1 Please refer to important disclaimer at the end of this report
AL tavsiyemizi sürdürüyoruz SISE için 12 aylık hedef fiyatımızı önceki hisse başına 8.72 TL’den 11.60 TL’ye revize ettik. Revize hedef fiyatımız %52'lik getiri potansiyeli sunduğundan, hisse senedi için AL tavsiyemizi sürdürüyoruz. SISE’yi defansif iş modeli, döviz bazlı satış gelirleri, düşük kaldıraçlı güçlü bilançosu, uzun döviz pozisyonu ve istikrarlı temettü politikası nedeniyle beğenmeye devam ediyoruz. Birleşmenin ardından parçaların toplamı metodolojisine dayalı NAD hesaplaması yerine İNA ve benzer şirket çarpanları analizini kullanarak SISE'yi tek bir varlık olarak değerlendiriyoruz. Gelecekteki büyüme beklentilerini yansıtmak için İNA değerlemesine %75 ağırlık ve uluslararası benzer şirket çarpanları değerlemeye %25 ağırlık veriyoruz. Bu raporla, Şişecam’ın ABD Soda yatırımındaki
%50 payını 1.8 milyar TL ve Solvay Sodi’deki %25 payını da 1.1 milyar TL ile SISE değerlememize dahil ediyoruz.
2021T Firma Değ./FAVÖK çarpan iskontosu 2-yllık tarihi iskontosunun üzerinde Hisse 2021T 7.5x F/K ve 4.8x Firma Değ./FAVÖK çarpanları ile uluslararası benzer şirket ortalaması 15.1x ve 8.0x’e kıyasla sırasıyla %50 ve %40 iskontolu işlem görüyor. Bloomberg’den hissenin son 2 yıl verilerine bakıldığında, SİSE’nin 2 yıllık tarihi Firma Değ./FAVÖK ve F/K çarpanlarının yurtdışı benzer çarpanlarına göre ortalama iskontosu %20 seviyesinde bulunuyor.
Şişecam Covid sonrası dönemde iyi bir değer sunuyor Yapı malzemeleri pazarındaki artan talep ve otomotiv üretimindeki beklenen toparlanma kaynaklı düz cam segmentindeki güçlü operasyonel performansın yanı sıra düşük baz yılı nedeniyle cam ev eşyası segmentindeki normalleşme göz önünde bulundurulduğunda Şişecam’ın Covid sonrası toparlanma için iyi bir değer sunacağına inanıyoruz. Şişecam’ın 2021 konsolide net satış gelirlerinde %26 büyüme öngörüyoruz. Operasyonel karlılık tarafında ise ılımlı enerji maliyetleri, artan KKO, soda külü fiyatlarındaki düşüş ve devam etmesini beklediğimiz düşük faaliyet giderleri / ciro rasyosu 2021’de destekleyici olacak. 2021 ortasında Türkiye’de doğal gaz fiyatlarındaki %15 artış ve ortalama US$/TL kurunda %8 değer kaybı tahminimiz, 2021 yılı Türkiye ortalama doğalgaz fiyatında TL bazında yıllık %5 -6 artışa, dolar bazında ise %3 düşüşe işaret ediyor. Bu nedenle, konsolide FAVÖK marjının 2021’de %21.1 ile 2019 seviyelerine yakınsayacağını (yıllık bazda yüzde 0.5 artış), FAVÖK rakamının ise 2020’e kıyasla %29 büyüme kaydedeceğini tahmin ediyoruz. Net kar rakamının ise iştiraklerin birleşmesi sonucu azınlık paylarındaki düşüş neticesinde 2021’de yıllık bazda %45 artış göstereceğini tahmin ediyoruz.
Yatırım harcamalarındaki artış serbest nakit akımında düşüşe neden oluyor Diğer tüm şirketler gibi Şişecam’da 2020’de Covid salgınıyla birlikte acil olmayan yatırım harcamalarını öteleme kararı almıştı. Grubun 2020’deki 230 milyon €’a kıyasla 2021’de 425 milyon € yatırım harcaması yapacağını öngörüyoruz.
Operasyonel performanstaki kuvvetli büyüme ve İşletme Sermayesi İhtiyacı / Ciro rasyosundaki iyileşmeye rağmen, yatırım harcamalarındaki artış ve artan ciro kaynaklı işletme sermayesi ihtiyacındaki yükseliş sonucu şirketin serbest nakit akımlarının 2020’deki pozitif 1.4 milyar TL’den 2021’de negatif 124 milyon TL’ye gerileyeceğini düşünüyoruz. Serbest nakit akımları marjının ise 2020’deki yüksek pozitif %6.5 seviyesinden 2021’de negatif %0.5’e gerileyeceğini tahmin ediyoruz.
Riskler i) Türkiye, Avrupa ve Rusya’da beklentimizden daha yavaş toparlanma ii) girdi maliyetlerinde beklentimizin üzerinde artışlar iii) Şişecam'ın SMM’de %10 paya sahip Türkiye doğal gaz fiyatında beklentimiz üzeri artış iv) düz cam ve soda külü fiyatlarında kalıcı düşüş v) beklentimizden daha güçlü TL ve beklentimizden daha zayıf US$/Ruble kuru SISE tavsiyemiz için önemli riskleri olarak öne çıkmaktadır.
Şişecam
Şirket Güncelleme
52%
Yükselme Potansiyeli
AL
Kodu SISE
Fiyat Bilgileri TL (₺) ABD $
Kapanış 7.62 1.08
12 Aylık Hedef Fiyat 11.60 1.49 12 Aylık Önc.Hedef Fiyat 8.72 1.07 Piyasa Değeri (mn) 23,342 3,297 Halka Açık PD (mn) 11,451 1,618 Ort. İşlem Hacmi (3Ay) 1407.0 183.4 Hisse sayısı (Adet mn) 3,063
Takas Saklama Oranı (%) 49
Çarpanlar 2019G 2020G 2021T
F/K 12.3 10.9 7.5
PD/DD 1.6 1.1 0.9
FD/FAVÖK 7.2 6.3 4.8
Fiyat Perf. (%) 1 Ay Yıliçi 12 Ay
TL (₺) 4.4 4.2 41.9
ABD $ 10.0 9.4 20.1
BIST-100 Relatif 4.5 0.3 11.9 Fiyat / BIST-100'e Göreceli Fiyat
52 Hafta Fiyat Aralığı (₺) 3.62 8.10 Yabancı Oranı (%) Cari (%) 29
Esra Şirinel esirinel@isyatirim.com.tr +90 212 350 25 72
0 50 100 150 200 250
0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00
01/16 08/16 03/17 10/17 05/18 12/18 07/19 02/20 09/20
SISE Kapanış (Sol) SISE Göreceli BIST-100
25 27 29 31 33
11/11 25/11 09/12 23/12 07/01 21/01 04/02
Yabancı Oranı (%) 3 Ay Ort.
08/02/2021
Pandemi sonrası toparlanmayla gözalıcı değerleme
2
Faaliyet Konusu
Türkiye Şişe Cam Fabrikaları (Şişecam) cam ve kimyasallar üretimi yapan Türkiye merkezli bir şirkettir. Faaliyet gösterdiği tüm alanlarda cam üretim (düzcam, cam ev eşyası, cam ambalaj) ile soda külü ve krom kimyasalları iş kollarında lider pozisyondadır.
Ortaklık Yapısı (%) Türkiye Iş Bankasi A.Ş.
Diğer
Efes Holding A.Ş.
50.9 43.0 6.0
Gelir Tablosu (mn ₺) 2019G 2020G 2021T 2022T 2023T Net Satış Gelirleri 18,059 21,341 26,991 31,019 35,846 Brüt Kar (Zarar) 5,880 6,661 8,541 9,950 11,680 Operasyonel Giderler 3,423 3,907 4,920 5,507 6,217 Esas Faaliyet Karı 2,457 2,755 3,621 4,443 5,463 Faal. Diğer Gelirler (Giderler) 375 492 371 423 572 Özkaynak Yönt. Değ. Yat. K (Z) 96 100 107 114 130 Net Yatırım Gelirleri (Giderleri) 566 992 712 817 1,261 Net Finansman Gelir (Gideri) -897 -1,083 -1,057 -1,007 -1,107 Vergi Öncesi Kar (Zarar) 2,596 3,255 3,754 4,791 6,320 Vergi Giderleri (Gelirleri) -104 431 563 719 948
Azınlık Payları 796 687 97 123 163
Net Kar 1,905 2,138 3,094 3,949 5,209
Düzeltilmiş Net Kar 1,905 2,138 3,094 3,949 5,209 Vergi Sonrası Faaliyet Karı 2,555 2,390 3,078 3,776 4,644
FAVÖK 3,831 4,405 5,702 6,829 8,219
Bilanço (m n ₺) 2019G 2020G 2021T 2022T 2023T Dönen Varlıklar 17,241 21,217 23,872 26,542 30,704 Nakit ve Nakit Benzerleri 8,369 9,355 9,571 10,402 12,213
Ticari Alacaklar 3,572 4,353 5,472 6,289 7,267
Stoklar 3,831 4,181 5,045 5,703 6,475
Diğer Dönen Varlıklar 1,445 3,329 3,785 4,148 4,749 Duran Varlıklar 21,510 23,011 26,215 29,094 33,211 Özkaynak Yönt. Değ. Yat. 711 1,001 1,103 1,537 2,317 Maddi Duran Varlıklar 14,873 16,411 18,751 20,601 23,023 Maddi Olmayan Duran Varlıklar 329 540 516 476 476 Diğer Uzun Vadeli Varlıklar 5,597 5,059 5,845 6,479 7,394 Toplam Varlıklar 38,751 44,228 50,087 55,636 63,915 Kısa Vadeli Yüküm lülükler 8,191 8,238 9,180 9,836 8,325
Finansal Borçlar 5,251 4,651 4,651 4,654 2,366
Ticari Borçlar 2,093 2,445 3,083 3,521 4,039
Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler 847 1,143 1,446 1,661 1,920 Uzun Vadeli Yüküm lülükler 11,426 13,498 14,951 15,664 19,813 Finansal Borçlar 10,595 12,492 13,677 14,200 18,122 Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler 831 1,007 1,274 1,464 1,691 Özkaynaklar 19,133 22,491 25,957 30,136 35,777 Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 14,623 22,194 25,581 29,704 35,278
Ödenmiş Sermaye 2,250 3,063 3,063 3,063 3,063
Rezerv ve Diğer Kalemler 10,468 16,993 19,424 22,692 27,006 Dönem Net Karı (Zararı) 1,905 2,138 3,094 3,949 5,209
Azınlık Payları 4,511 297 375 431 499
Toplam Kaynaklar 38,751 44,228 50,087 55,636 63,915
Nakit Akım (m n ₺) 2019G 2020G 2021T 2022T 2023T İşletm e Faal. Kay. Net Nakit 2,302 2,663 3,798 5,283 6,741 Düzeltme Öncesi Kar 2,700 2,825 3,191 4,072 5,372 Amortisman & İtfa Payları 1,375 1,651 2,081 2,387 2,756 İşletme Sermayesindeki Değ. -695 -627 -1,345 -1,037 -1,233 Diğer Faaliyetlerden Nakit Akışı -1,078 -1,185 -130 -139 -153 Yatırım Faal. Kay. Nakit -2,953 -1,645 -3,976 -3,924 -4,542 Sabit Sermaye Yatırımları -2,828 -1,795 -3,938 -3,584 -4,005 Diğer Yat. Faal. Nakit Akışı -125 150 -38 -340 -537 Serbest Nakit Akım -651 1,018 -178 1,359 2,199 Finansm an Faal. Kay.Nakit 5,859 -5 185 -827 -50 Finansal Borçlardaki Değişim 5,731 -1,907 1,186 526 1,634
Temettü Ödemeleri -620 -519 -696 -1,003 -1,280
Diğer Fin. Faal. Nakit Akışı -1,103 -2902 -484 -649 -66 Net Nakit Değişim i 5,207 1,013 186 831 1,811 Büyümeler & Opr. Perf. 2019G 2020G 2021T 2022T 2023T
Büyümeler
Net Satışlar 16.1% 18.2% 26.5% 14.9% 15.6%
Faaliyet Karı 5.2% 12.1% 31.4% 22.7% 23.0%
FAVÖK 13.2% 15.0% 29.4% 19.8% 20.3%
Net Kar n.a n.a 44.7% 27.6% 31.9%
Operasyonel Performans
Brüt Marj 32.6% 31.2% 31.6% 32.1% 32.6%
Faaliyet Kar Marjı 13.6% 12.9% 13.4% 14.3% 15.2%
FAVÖK Marjı 21.2% 20.6% 21.1% 22.0% 22.9%
Efektif Vergi Oranı 4.0% -13.2% -15.0% -15.0% -15.0%
Net Kar Marjı 10.5% 10.0% 11.5% 12.7% 14.5%
Özkaynak Karlılığı 13.9% 11.6% 13.0% 14.3% 16.0%
Aktif Karlılığı 5.7% 5.2% 6.6% 7.5% 8.7%
Rasyo Analizi 2019G 2020G 2021T 2022T 2023T
Düzeltilmiş F / K (x) 12.3 10.9 7.5 5.9 4.5
FD / FAVÖK (x) 7.2 6.3 4.8 4.0 3.4
FD / Satışlar (x) 1.5 1.3 1.0 0.9 0.8
PD / Defter Değeri (x) 1.6 1.1 0.9 0.8 0.7
Hisse Başı Kazanç (₺) 0.85 0.70 1.01 1.29 1.70
Hisse Başı Temettü (₺) 0.18 0.10 0.14 0.20 0.26
Temettü Verimi 0.0% 0.0% 1.8% 2.7% 3.4%
Net Borç (Nakit) (mn ₺) 4,513 3,911 4,618 4,057 3,277
Net Borç / FAVÖK (x) 1.2 0.9 0.8 0.6 0.4
Net Borç / Özsermaye (x) 0.2 0.2 0.2 0.1 0.1
Kaynak: İş Yatırım
3
Şişecam Covid sonrası dönemde iyi bir değer sunuyor
Yapı malzemeleri pazarındaki artan talep ve otomotiv üretimindeki beklenen toparlanma kaynaklı düz cam segmen- tindeki güçlü operasyonel performansın yanı sıra düşük baz yılı nedeniyle cam ev eşyası segmentindeki normalleş- me göz önünde bulundurulduğunda Şişecam’ın Covid sonrası toparlanma için iyi bir değer sunacağına inanıyoruz.
Bu segmentlerdeki olumlu beklentilerimiz ışığında Şişecam’ın 2021 konsolide net satış gelirlerinde %26 büyüme öngörüyoruz. Operasyonel karlılık tarafında ise ılımlı enerji maliyetleri, artan KKO, soda külü fiyatlarındaki düşüş ve devam etmesini beklediğimiz düşük faaliyet giderleri / ciro rasyosu 2021’de destekleyici olacak. 2021 ortasında Tür- kiye’de doğal gaz fiyatlarındaki %15 artış ve ortalama US$/TL kurunda %8 değer kaybı tahminimiz, 2021 yılı Türkiye ortalama doğalgaz fiyatında TL bazında yıllık %5-6 artışa, dolar bazında ise %3 düşüşe işaret ediyor. Bu nedenle, konsolide FAVÖK marjının 2021’de %21.1 ile 2019 seviyelerine yakınsayacağını ve yıllık bazda yüzde 0.5 iyileşme kaydedeceğini, FAVÖK rakamının ise 2020’e kıyasla %29 büyüme kaydedeceğini tahmin ediyoruz. Grubun net kar rakamının ise iştiraklerin birleşmesi sonucu azınlık paylarındaki düşüş neticesinde 2021 yılında yıllık bazda %45 artış göstereceğini tahmin ediyoruz.
Yatırım harcamalarındaki artış serbest nakit akımında düşüşe neden oluyor
İşletme sermayesi yönetimi şirket yönetiminin önemli performans göstergesi olduğundan, İşletme Sermayesi İhtiya- cı / Ciro rasyosundaki düşüşün 2021’de de devam etmesini bekliyoruz. İşletme Sermayesi İhtiyacı / Ciro rasyosunun 2019’daki %29.4’den 2020’de %28.5’e düşüşü sonrası, 2021’de stok gün sayısındaki düşüşün devamı nedeniyle % 27.5’e gerileyeceğini öngörüyoruz. Diğer tüm şirketler gibi Şişecam’da 2020’de Covid salgınıyla birlikte acil olmayan yatırım harcamalarını öteleme kararı almıştı. Grubun 2020’deki 230 milyon €’a kıyasla 2021’de 425 milyon € yatırım harcaması yapacağını öngörüyoruz. Operasyonel performanstaki kuvvetli büyüme ve İşletme Sermayesi İhtiyacı / Ciro rasyosundaki iyileşmeye rağmen, yatırım harcamalarındaki artış ve artan ciro kaynaklı işletme sermayesi ihtiya- cındaki yükseliş sonucu şirketin serbest nakit akımlarının 2020’deki pozitif 1.4 milyar TL’den 2021’de negatif 124 milyon TL’ye gerileyeceğini düşünüyoruz. Serbest nakit akımları marjının ise 2020’deki yüksek pozitif %6.5 seviye- sinden 2021’de negatif %0.5’e gerileyeceğini tahmin ediyoruz.
Düşük kaldıraçlı sağlıklı bilanço
Nakit zengini olan Şişecam’ın 2020 sonu itibariyle 937 milyon dolar uzun pozisyonu bulunuyor. 2020 sonu itibariyle şirketin 17.1 milyar TL brüt borcunun %66’ı (%35 €, %31 US$) döviz bazlı olup, %73’ü ise uzun vadelidir. 2020 sonu itibariyle şirketin brüt borcunun %24’ünü oluşturan TL bazlı borçların efektif faiz oranı %13.4’dür. TL kredilerin yakla- şık %70’i uzun vadeli olduğundan TL faizlerdeki artışın net kar rakamında sınırlı etkiye neden olmasını bekliyoruz.
Şirketin net borç pozisyonu ise 2019 sonundaki 4.5 milyar TL’den 2020 sonunda 3.9 milyar TL’ye gerilerken, Net Borç / FAVÖK rasyosu 2019’daki 1.2x’den 2020’de 0.9x’a geriledi. Şirketin net borç pozisyonun 2021’de 4.6 milyar TL’ye artacağını, Net Borç / FAVÖK rasyosunun ise 0.8x’ye gerileyeceğini tahmin ediyoruz. %20 temettü dağıtım oranı tahminimizle, Şişecam’ın 2021’de 430 milyon TL temettü dağıtacağını hesaplıyoruz. Temettü tahminimiz %1.8 temettü verimine işaret ediyor.
Birleşmenin Şişecam’a değer katmasını bekliyoruz
i) beklenen maliyet tasarrufu, ii) şirketin karar alma süreçlerini iyileştirmesi beklenen hissedarlık yapısının basitleşti- rilmesi ve iii) Şişecam'ın MSCI endeksine dahil edilmesiyle yabancı yatırımcıların TL varlıklara olan ilgisinin artma- sından hissenin fayda sağlaması nedenlerinden ötürü birleşmenin Şişecam için değer yaratacağına inanıyoruz. Şi- şecam'ın birleşmeden 2-3 yıl sonrası için FAVÖK marjında hedeflediği 200 – 300 baz iyileşmeyi modelimize yansıt- tık.
4
2021 konsolide gelir büyümesine en büyük katkı düz cam segmentinden gelecek
1Y20’da karantinaların altında arz ve talep koşullarının etkilendiği cam sanayiindeki zayıf performans sonrası 2Y20’de toparlanma görünmeye başlamıştı. Koronavirüs krizinin en olumsuz etkilediği düzcam segmenti, 3Ç20'den itibaren iyileşme işaretleri gösterdi. 1Y20'deki ciddi %18'lik hacim daralmasının ardından, Şişecam'ın düzcam ope- rasyonları 2020 yılını yalnızca %4'lük bir hacim düşüşüyle kapattı ki, bu 2Y20'de %10'luk bir hacim artışına denk geldi. İnşaat malzemeleri ve otomotiv sektörlerinden gelen düzcam talebindeki artışın ardından, pandemi sebepli fırın duruşları nedeniyle üretimdeki kesinti cam tedariki üzerinde büyük baskı oluşturarak, 4Ç20'de düz cam fiyatla- rında önemli artışlara yol açtı. Kasım 2020'de, AB'deki inşaat üretimi, Şubat 2020'de kriz öncesi seviyenin %97.5'ine ulaştı. Karantina sonrası konut iyileştirmelerine yatırım yapmak isteyen ev sahiplerinden gelen düz cam talebindeki artışın 2021'de de devam etmesi bekleniyor. Türkiye İnşaat Malzemeleri Üreticiler Derneği, 2021'de Türkiye inşaat sektöründe %4, Türk yapı malzemeleri sektöründe ise %6-7 büyüme öngörüyor. Öte yandan, otomotiv sektöründe üretimin, ihracattaki düşük baz yılı etkisi nedeniyle, 2020'ye kıyasla yaklaşık %20 oranında büyüyeceğini öngörüyo- ruz. Tüm bu beklenen gelişmeler ışığında, Şişecam'ın düzcam operasyonlarının satış hacminde 2021'de %12 büyü- me bekliyoruz. Binaların enerji performansını iyileştirmeye yönelik Avrupa Yenileme Dalgası Stratejisinin, düzcam için kısa vadeli değil, uzun vadeli bir talep katalizörü olduğuna inanıyoruz. Sektördeki üretimin talebi yakalamak için hızlanmasıyla birlikte düzcam fiyatlarının 2Y21'de istikrar kazanmasını bekliyoruz. Bu nedenle, Şişecam'ın düz cam fiyatlarında yılbaşında açıkladığı %12 fiyat ayarlamasına ek bir artış tahmini koymadık. Sonuç olarak, Şişecam'ın düzcam operasyonlarında 2021'de %40 satış geliri büyümesi ile birlikte soda külü fiyatlarındaki düşüş, KKO'daki artış ve operasyonel kaldıraçtaki artış kaynaklı FAVÖK marjındaki yaklaşık yüzde 4.5 puan iyileşme öngörüyoruz.
Yiyecek ve içecek sektörleri 2021'de cam ambalaj talebini desteklemeye devam edecek
Pandemi sırasında cam ambalaj çoğu ülke tarafından temel bir endüstri olarak kabul edildi. Cam kapların %90'ı yiyecek ve içecek ambalajlarında kullanılmaktadır. Covid-19 salgını ilaç şişeleri, yiyecek kavanozları ve meşrubat şişelerine olan talebi artırdığından, cam ambalaj segmenti yiyecek - içecek ve ilaç sektörlerinden artan taleple karşı karşıya kalmıştır. Nitekim, Şişecam cam ambalaj segmenti 2020 yılında %6 hacim büyümesi, ürün fiyat artışları ve ürün karmasındaki değişiklik sonucu ton başına gelirlerdeki %12 artış ve TL’deki değer kaybının %9’luk artış etkisi ile TL bazında %27 satış geliri büyümesi kaydetti. Son üç yılda Türkiye’den yapılan ihracat Şişecam’ın cam ambalaj segmentinin hacim büyümesine katkı sağlayan en önemli etken olarak öne çıkarken, 2020’de Türkiye pazarında ise
%6 hacim artışı elde edildi. Öte yandan, Rusya operasyonları art arda iki yıl boyunca elde ettiği hacim büyümesinin ardından 2020'de satış hacminde yaklaşık %3 düşüş kaydetti. Şişecam cam ambalaj segmenti altında yılda 30 bin ton cam flakon üretim kapasitesine sahip. Covid-19 aşısı flakon üretimi için teknik yetkinliklerin ve gerekli yatırım fırsatlarının geliştirilmesinin şirketin gündeminde olduğunu, ancak pazarlama ve satış gereksinimlerinin geliştirilmesi için daha uzun bir sürece ihtiyaç duyulabileceğini anlıyoruz. Cam ambalaj segmentinin 2021'de %5 hacim büyümesi ve fiyat ayarlamaları neticesinde yaklaşık %20 gelir artışı elde edeceğini öngörüyoruz. Segmentin FAVÖK marjının 2021'de %25 seviyesinde normalleşmesini bekliyoruz, bu da 2020'ye kıyasla 2 puanlık erozyona işaret ediyor.
Düşük baz yılı ve HORECA satış kanalındaki beklenen toparlanma 2021'de cam ev eşyası büyü- mesini destekleyecek
Satışlarının %30'unun HORECA müşterilerinden geldiği düşünüldüğünde, düz camdan sonra Covid-19 salgınından ciddi şekilde etkilenen bir diğer segment de cam eşyalar segmenti oldu. Türkiye'ye gelen turist sayısı, esas olarak hükümetler tarafından uygulanan seyahat kısıtlamaları, sınırların kapatılması ve Covid-19 salgını sırasında tüketici talebindeki genel düşüş nedeniyle 2020'de %69 azalırken, turizmle ilgili işletmelere büyük zarar verdi. Turist girişleri- nin 2021'de 2020’e kıyasla artması beklenirken kriz öncesi seviyelerinin oldukça gerisinde kalması öngörülüyor.
Aralık 2020'nin ortalarında Şişecam, koronavirüs dahil birçok mikroorganizmaya karşı etkili olan Antimikrobiyal V- Blok Teknolojisi adlı yeni bir teknolojiyi tanıttı. Antimikrobiyal V-Block Teknolojisi öncelikle içecek ve masaüstü ürün grubunda yer alan seçili cam ev eşyası ürünlerinde kullanılmakta ve 2021 yılının başında seri üretime başlanmıştır.
İlk aşamada, toplam cam ev eşyası üretim kapasitesinin %10'unun V-Block Teknolojisi uygulanmış ürünlerin üretimi- ne ayrılması planlanmıştır (Şişecam’ın toplam üretim kapasitesinin %1’i). Grup kısa bir süre önce V-Block Teknoloji- sine sahip cam ev eşyası ürünlerinin perakende satış noktaları, otel, restoran ve kafelere yönelik sevkiyatına ve eş zamanlı olarak da ihracatına başlamıştır.
Cam ev eşyası segmenti, 2020'de satış hacimdeki %11 daralma nedeniyle %4'lük ciro artışı elde etti. Avrupa paza- rındaki konumlandırmasının daha da güçlendirilmesi, hedeflenen ABD pazarında daha güçlü bir konumlandırma stratejisi ve nispeten daha karlı HORECA segmentinde beklenen iyileşme sayesinde cam ev eşyası segmentinin 2021 yılında %28 ciro büyümesi elde etmesini bekliyoruz. Perakende ve toptan satış kanallarının 2021'de segment gelirlerindeki güçlü paylarını korumalarını bekliyoruz. Cam ev eşyası segmenti 2021 FAVÖK marjında, Aralık ayında öne çekilen satışlar neticesinde ciddi düşüş kaydeden faaliyet gideri / ciro rasyosu destekli güçlü 4Ç20 bazı da dik- kate alındığında, 2021’de yüzde 1.1 puan düşüş öngörüyoruz.
5
2021’de satış fiyatlarındaki gerileme kimyasallar segmenti için en zorlayıcı etmen olacak
Tüm soda külünün yaklaşık %50'sinin cam sanayi tarafından tüketildiği göz önüne alındığında, pandemi sırasında özellikle düzcam talebinin düşmesi sonucu soda külü üreticilerinin çoğu üretimlerini düşürdü. Dünyada zayıf talep ortamına karşın nispeten daha istikrarlı soda külü üretimi, arz-talep dengesizliğine yol açarak fiyatların 2020 yıl bo- yunca baskı altında kalmasına neden oldu. 2020 yılında Şişecam kimyasallar segmenti de benzer koşullar altında faaliyetlerini sürdürdü. Yıllık sözleşmelerdeki satış şartlarına göre ton başına soda külü fiyatları ABD doları bazında bir önceki yıla göre bir miktar yükselse de, ürün teslimatlarının ertelenmesi 2Y20'de satış hacminde daralmaya yol açtı. 2020 yılında, kimyasallar segmentinin soda külü hacmi yıllık bazda %8 gerilerken, satış fiyatı ABD doları bazın- da % 1 artış gösterdi. Buna ek olarak, segmentin krom satış hacmi ve ABD doları bazında fiyatları 2020'de sırasıyla
%5 ve %10 azaldı. Yine de tüm zorluklara rağmen, yüksek döviz cinsinden (% 87 pay) gelirleri sayesinde kimyasal- lar operasyonları 2020 yılında ağırlıklı olarak Türk Lirası’ndaki değer kaybı sonucu TL bazında %15 ciro artışı kay- detti. Bunun yanı sıra, hammadde fiyatlarındaki gevşeme ve TL’deki değer kaybı (SMM'de döviz cinsi maliyetlerin payı %52) segmentin FAVÖK marjını olumlu yönde etkileyerek 2020'de yıllık bazda yüzde 3.4 puan artışla %26.7'ye yükselmesine neden oldu.
2021 yılında düz cam ve cam ev eşyası üreticilerinden gelen talebin ve devam eden cam ambalaj talebinin artma- sıyla soda külü hacimlerde bir toparlanma bekleniyor. Avrupa düzcam pazarında 2Y21'de çevrimdışı fırınların yeni- den ateşlenmesi, soda külü pazarına ek ivme getirme ve 2020'deki zayıflığı telafi etme potansiyeline sahip olduğunu düşünüyoruz. Krom kimyasalları hacimlerinde de 2021’de benzer bir trend bekleniyor. Avrupa'daki soda külü tüketi- cileri, koronavirüs salgınının yol açtığı zayıf talebin bir sonucu olarak, 2021 için tedarikçilerle erken aşama sözleşme görüşmelerinde fiyat indirimi arıyor. Bu nedenle, 2021 yılında küresel soda külü pazarındaki (daha çok Çin’deki arz fazlası kaynaklı) arz fazlası nedeniyle soda külü fiyatlarında orta tek haneli düşüş bekliyoruz. Tüm bunları bir araya getirerek, 2021 yılında kimyasallar segmenti satış gelirlerinin esas olarak yüksek tek haneli hacim büyümesi kaynak- lı %16 artmasını bekliyoruz. Öte yandan, düşük soda külü fiyatlarının etkisiyle 2021'de FAVÖK marjının yıllık bazda yüzde 2.7 puanlık marj daralması ile %24’e gerileyeceğini öngörüyoruz.el so
DEĞERLEME
Birleşmenin ardından parçaların toplamı metodolojisine dayalı NAD hesaplaması yerine İNA ve benzer şirket çar- panları analizini kullanarak SISE'yi tek bir varlık olarak değerlendiriyoruz. Gelecekteki büyüme beklentilerini yansıt- mak için İNA değerlemesine %75 ağırlık ve uluslararası benzer şirket çarpanları değerlemeye %25 ağırlık veriyoruz.
Bu raporla, Şişecam’ın ABD Soda yatırımındaki %50 payını 1.8 milyar TL ve Solvay Sodi’deki %25 payını da 1.1 milyar TL ile SISE değerlememize dahil ediyoruz. Sonuç olarak, SISE için 12 aylık hedef fiyatımızı önceki hisse başına 8.72 TL’den 11.60 TL’ye revize ettik. Revize hedef fiyatımız %52'lik getiri potansiyeli sunduğundan, hisse senedi için AL tavsiyemizi sürdürüyoruz.
i) Türkiye, Avrupa ve Rusya’da beklentimizden daha yavaş toparlanma ii) girdi maliyetlerinde beklentimizin üzerinde artışlar iii) Şişecam'ın SMM’de %10 paya sahip Türkiye doğal gaz fiyatında beklentimiz üzeri artış iv) düz cam ve soda külü fiyatlarında kalıcı düşüş v) beklentimizden daha güçlü TL ve beklentimizden daha zayıf US$/Ruble kuru SISE tavsiyemiz için önemli riskleri olarak öne çıkmaktadır.
Tablo 1: Değerleme Özeti
Kaynak: İş Yatırım Tahminleri TL
İNA 34,534
Benzer Şirket Değ. 36,074
Hedef Piyasa Değ. Ağırlık Ağırlıklandırılmış HPD
75% 25,901
25% 9,018
Hedef Değer 34,919
Cari Fiyat, TL 7.62
Getiri potansiyeli 52%
Gayrimenkul Porföyü @ %30 iskonto 624
Toplam Hedef Piyasa Değeri 35,543
Hedef Fiyat, TL 11.60
6 Tablo 2 : İNA Analizi
İNA Değerlemesi
SISE'nin TL cinsinden serbest nakit akışlarını on yıllık projeksiyon döneminde ortalama %11.4 TL bazlı risksiz getiri oranı ve 1.0 beta tahminlerimize dayanan ortalama %15.0 AOSM kullanarak iskonto ediyoruz. Sonsuz büyüme ora- nını ise %7 varsaydık.
ABD Doğal Soda Yatırımı
Sise Grubu ve Ciner Grubu ABD'de doğal soda üretimine yönelik Haziran 2019'da bir ortak girişim ve işletme anlaş- ması imzaladılar. Ortak girişim, ABD Wyoming’deki tek çözelti bazlı madencilik ile doğal soda külü üretimi yapan şirket olacak. Üretim bilgi yetkinliği (know-how)2017 yılından bu yana Türkiye Kazan operasyonları ile dünyanın bir numaralı doğal soda külü üreticisi ve çözelti madenciliği süreç tekniği patentine sahip olan Ciner Grubu'na ait. Yük- sek üretim kapasitesi, sentetik sodaya göre %60 - %70 daha düşük enerji kullanımı sayesinde düşük maliyetli üre- tim ve sınırlı varlık gösterdiği pazarlara erişim imkanı sağlaması açısından ABD doğal soda yatırımının Şişe Grubu için değer yaratan olumlu bir yatırım olarak görüyoruz.
Wyoming, doğal soda külü üretimi için birincil hammadde olan dünyanın en büyük trona rezervine sahip. Nitekim bölgede 2018 ile 2024 yılları arasında 8 milyon tona varan yeni kapasite artış potansiyeli bulunmaktadır. 2018 veri- lerine bakıldığında, ABD sahip olduğu 13.8 milyon ton doğal soda külü kurulu üretim kapasitesinin yaklaşık %60'ını ağırlıklı olarak Meksika, Brezilya, Endonezya, Şili ve Malezya’ya ihraç etti. 2018 yılında 71 milyon tonluk global soda külü üretiminin %25’ini doğal soda üretimi (12 milyon ton’u ABD ve 4 milyon ton Türkiye) oluşturmaktadır. ABD'de yapılacak yeni projelerin etkisiyle doğal soda külü üretiminin payının 2024 yılında %32'ye çıkması bekleniyor.
Şişecam ve Ciner Grubunun kurduğu ortak girişim ABD'nin Wyoming şehrinde toplamda 2 milyar ABD doları yatırım ile 2.5 milyon ton doğal soda külü ve 200 bin ton sodyum bikarbonat üretim kapasitesine sahip olacak. Fiili yatırım aşamasının, yasal ve düzenleyici çalışmaların tamamlanmasının ardından 2022 yılında başlayacağını tahmin ediyo- ruz. Üretim faaliyetinin ise 2024 yılında başlaması öngörülmektedir. Grup ilk planda değişiklik ile ilgili herhangi bir açıklama yapmadığı için değerlememizde ABD Soda projesi ile ilgili ilk yatırım programını dikkate alıyoruz. Şişecam tarafından yatırım planında değişikliğe dair bir açıklama gelmediğinden yatırıma ilişkin yapılan ilk açıklamadaki tak- vimi değerlememizde göz önünde bulunduruyoruz.
TL mn 2020 2021T 2022T 2023T 2024T 2025T 2026T 2027T 2028T 2029T 2030T TV
Satış Gelirleri 21,341 26,991 31,019 35,846 41,339 46,533 51,175 55,670 60,296 65,526 70,094
FAVÖK 4,405 5,702 6,829 8,219 9,519 10,738 11,796 12,831 13,890 15,150 16,098
FAVÖK Marjı 20.6% 21.1% 22.0% 22.9% 23.0% 23.1% 23.1% 23.0% 23.0% 23.1% 23.0%
Faaliyet Karı 2,755 3,621 4,443 5,463 6,342 7,160 7,863 8,552 9,256 10,115 10,711 (-) Faaliyet Karı Vergi Gid. -364 -543 -666 -819 -951 -1,074 -1,180 -1,283 -1,388 -1,517 -1,607
(+) Amortisman 1,651 2,081 2,387 2,756 3,177 3,578 3,933 4,278 4,634 5,035 5,387
(+/-) İşletme Sermayesi Değ. -778 -1,345 -1,037 -1,233 -1,406 -1,307 -1,145 -1,089 -1,107 -1,302 -1,199 İşletme Ser. İht./Ciro 28.5% 27.5% 27.3% 27.1% 26.9% 26.7% 26.5% 26.3% 26.1% 26.0% 26.0%
(-) Yatırım Harcaması -1,873 -3,938 -3,584 -4,005 -4,501 -4,510 -5,222 -5,611 -6,046 -7,107 -7,717
Yatırım Har./Ciro 9% 15% 12% 11% 11% 10% 10% 10% 10% 11% 11%
Serbest Nakit Akımı 1,390 -124 1,542 2,161 2,660 3,846 4,250 4,848 5,348 5,224 5,576 78,413
İskonto Oranı 1.00 1.15 1.34 1.55 1.78 2.04 2.34 2.68 3.07 3.51 4.02
AOSM 15.3% 15.4% 15.9% 15.8% 15.0% 14.6% 14.8% 14.4% 14.4% 14.6% 14.6%
İNA -124 1,337 1,617 1,718 2,160 2,082 2,070 1,997 1,704 1,588 19,483
Sonsuz Büyüme 7.0%
Firma Değeri 35,632
Net Borç @ 2020 3,911
Azınlık 419
İştirakler 3,232
Hedef Piyasa Değeri 34,534 Kaynak: İş Yatırım Tahminleri
7
Şişecam’ın ABD’deki Pacific Soda ortak girişimindeki %50 payı için 1.8 milyar TL değere ulaşıyoruz. Rezervin kulla- nım ömrünü 100 yıl olarak tahmin ediyor ve bu nedenle üretim faaliyetlerinin 2124 yılında biteceğini öngörüyoruz.
2020-2026 yılları arasında toplamda 2 milyar dolar (Şişecam %50 pay ile 1 milyar dolar yatırım) yatırım tutarı tahmin ediyoruz. Yatırım harcaması %80 borç, %20 öz sermaye ile finanse edilecek. Üretim faaliyetlerinin %25 KKO ile 2024’de başlayacağını ve 2030’da %95 KKO’ına ulaşıldıktan sonra o seviyede sabit kalacağını varsayıyoruz. Satış fiyatlarında US$ bazında %1 artış öngörüyoruz. 2020 – 2124 yılları arasında AOSM’ini ortalama %8 olarak varsay- dık. Şişecam Pacific Soda’yı öz kaynak muhasebesi ile finansallarına dahil ettiğinden, yatırım harcamasının Şişe- cam’ın payına düşen 200 milyon dolar öz sermaye kısmı Şişecam’ın konsolide yatırım harcamalarının altında görül- meyeceğini hatırlatmak isteriz
Tablo 3 : ABD Doğal Soda Yatırımı
US$ mn 2020 2021T 2022T 2023T 2024T 2025T 2026T 2027T 2028T 2029T 2030T …. 2124T Üretim Kapasitesi
Soda 2,500 2,500 2,500 2,500 2,500 2,500 2,500 2,500
Sodium Bicarbonate 200 200 200 200 200 200 200 200
KKO
Soda 25% 40% 50% 70% 80% 90% 95% 95%
Sodium Bicarbonate 0% 50% 75% 90% 95% 95% 95% 95%
Satış Gelirleri 115 $ 208 $ 268 $ 372 $ 426 $ 479 $ 508 $ 1,294 $
FAVÖK 39 $ 93 $ 127 $ 192 $ 224 $ 256 $ 272 $ 233 $
FAVÖK Marjı 33.7% 44.7% 47.4% 51.5% 52.6% 53.4% 53.6% 18.0%
Faaliyet Karı 34 $ 73 $ 107 $ 172 $ 204 $ 236 $ 252 $ 213 $
Vergi @ 21% -7 $ -15 $ -22 $ -36 $ -43 $ -50 $ -53 $ -45 $
Yatırım Harcaması 30 $ 50 $ 420 $ 600 $ 600 $ 200 $ 100 $ 7 $ 9 $ 10 $ 10 $ 26 $
İşletme Sermayesi Değ. -16 $ -45 $ -83 $ -15 $ -8 $ -7 $ -4 $ -2 $
İşletme Serm./Ciro 14% 14% 14% 14% 14% 14% 14% 14%
SNA -30 $ -50 $ -420 $ -600 $ -584 $ -168 $ -78 $ 134 $ 165 $ 189 $ 205 $ 161 $
NBD 466 $
Sisecam payı @50% 233 $ Sisecam payı @50% 1,816 ₺ Kaynak: İş Yatırım Tahminleri
8 Tablo 4: Projeksiyonlar
2018 2019 2020 2021T 2022T 2023T
Düzcam
Hacim Büyüm esi 1% 1% -4% 12% 6% 5%
Ciro Büyüm esi (€ bazlı) -1% 1% -12% 21% 11% 9%
FAVÖK Büyüm esi (€ bazlı) -3% -16% -31% 62% 17% 14%
Ciro (TL m n) 5,875 6,651 7,407 10,358 12,252 14,481
FAVÖK (TL m n) 1,190 1,122 985 1,842 2,285 2,844
FAVÖK Marjı 20.2% 16.9% 13.3% 17.8% 18.6% 19.6%
Cam Ev Eşyası
Hacim Büyüm esi 4% 7% -11% 20% 4% 4%
Ciro Büyüm esi (€ bazlı) -6% 9% -18% 11% 6% 5%
FAVÖK Büyüm esi (€ bazlı) -1% 2% -12% 1% 14% 14%
Ciro (TL m n) 2,529 3,080 3,205 4,115 4,616 5,273
FAVÖK (TL m n) 319 363 405 472 573 708
FAVÖK Marjı 12.6% 11.8% 12.6% 11.5% 12.4% 13.4%
Cam Am balaj
Hacim Büyüm esi 8% 4% 6% 5% 2% 2%
Ciro Büyüm esi (€ bazlı) -2% 19% 0% 4% 5% 4%
FAVÖK Büyüm esi (€ bazlı) 1% 26% 9% -4% 9% 8%
Ciro (TL m n) 3,239 4,300 5,467 6,536 7,285 8,273
FAVÖK (TL m n) 757 1,068 1,474 1,635 1,892 2,225
FAVÖK Marjı 23.4% 24.8% 27.0% 25.0% 26.0% 26.9%
Kim yasallar
Soda Külü Hacim Büyüm esi 2% -1% -8% 8% 6% 2%
Ciro Büyüm esi (€ bazlı) -1% 4% -9% 1% 8% 5%
FAVÖK Büyüm esi (€ bazlı) 9% -9% 4% -9% 14% 9%
Ciro (TL m n) 3,971 4,636 5,316 6,180 7,104 8,078
FAVÖK (TL m n) 1,060 1,081 1,419 1,484 1,792 2,127
FAVÖK Marjı 26.7% 23.3% 26.7% 24.0% 25.2% 26.3%
$/TL (dönem sonu) 5.26 5.94 7.34 7.80 8.38 9.52
$/TL (ortalam a) 4.82 5.67 7.01 7.57 8.09 8.95
€/TL (dönem sonu) 6.03 6.65 9.01 9.52 10.14 11.23
€/TL (ortalam a) 5.67 6.35 8.03 9.26 9.83 10.69
Kaynak: İş Yatırım Tahminleri
9 Tablo 6: Uluslararası benzer şirket çarpanları
Kaynak: Bloomberg
Tablo 5 : Şişecam Tarihsel Firma Değ./FAVÖK ve Benzer Şirket Çarpanları
Kaynak: Bloomberg
Benzer Şirket Çarpanları Analizi
Benzer şirket çarpanları değerleme yöntemi ile SISE için 36 milyar TL değere ulaşıyoruz. Bloomberg verileri ile his- senin son iki yılda yurtdışı benzerlerine kıyasla iskontosunu baz alarak, 2021T ve 2022T yılları F/K, Firma Değ./
FAVÖK ve Firma Değ. Ciro çarpanlarına eşit ağırlık vererek ulaştığımız değere %20 iskonto uyguladık.
Hisse 2021T 7.5x F/K ve 4.8x Firma Değ./FAVÖK çarpanları ile uluslararası benzer şirket ortalaması 15.1x ve 8.0x’e kıyasla sırasıyla %50 ve %40 iskontolu işlem görüyor. Bloomberg’den hissenin son 2 yıl verilerine bakıldığın- da, SİSE’nin 2 yıllık tarihi Firma Değ./FAVÖK ve F/K çarpanlarının yurtdışı benzer çarpanlarına göre ortalama iskon- tosu %20 seviyesinde bulunuyor
2020T 2021T 2022T 2020T 2021T 2022T 2020T 2021T 2022T
SAINT GOBAIN 16.6x 12.3x 11.1x 7.1x 6.6x 6.3x 0.9x 0.8x 0.8x
ASAHI GLASS CO 37.6x 15.1x 12.5x 7.5x 6.2x 5.8x 1.1x 1.0x 1.0x
NIPPON SHEET GLA 20.0x 9.7x 11.7x 8.8x 0.9x 1.1x 1.0x
OWENS-ILLINOIS 11.5x 8.1x 6.9x 7.1x 6.6x 6.3x 1.2x 1.1x 1.1x
PPG INDS INC 24.7x 19.1x 17.1x 15.4x 12.7x 11.8x 2.7x 2.3x 2.2x GERRESHEIMER AG 23.3x 20.7x 18.2x 12.8x 12.0x 11.0x 2.8x 2.6x 2.5x ZIGNAGO VETRO SP 29.4x 22.7x 18.9x 13.3x 11.6x 10.4x 3.5x 3.2x 3.0x
VIDRALA 18.5x 17.6x 16.3x 10.9x 10.5x 9.9x 2.9x 2.9x 2.8x
VERALLIA GLASS 19.2x 15.6x 13.4x 8.6x 8.0x 7.4x 2.0x 1.9x 1.9x
SOLVAY SA-A 16.1x 14.5x 12.5x 7.5x 7.2x 6.7x 1.6x 1.6x 1.5x
TATA Chemicals 13.1x 16.0x 8.1x 10.7x 8.2x 1.6x 1.8x 1.6x
CIECH 15.5x 9.6x 8.7x 5.8x 5.1x 4.8x 1.1x 1.1x 1.0x
TRONOX 31.7x 13.6x 10.4x 8.4x 6.9x 6.2x 2.0x 1.8x 1.8x
Medyan 18.9x 15.1x 13.4x 8.4x 8.0x 7.4x 1.6x 1.8x 1.6x
SISE 10.9x 7.5x 5.9x 6.3x 4.8x 4.1x 1.3x 1.0x 0.9x
İskonto/Prim -42% -50% -56% -25% -40% -46% -20% -42% -43%
Şirket F/K Firma Değ/FAVÖK Firma Değ./Satış
10 Tablo 7 : Segment Ciro Kırılımı
Kaynak: Şiişecam, İş Yatırım Tahminleri
Tablo 8 : Coğrafi Ciro Kırılımı
Tablo 9 : Segment Ciro Döviz Kırılımı Tablo 10 : Segment SMM Döviz Kırılımı
Tablo 11: SMM Kırılımı Tablo 12 : Türkiye Doğalgaz Fiyat Değişimi (Ortalama)
EK
Kaynak: Şiişecam, İş Yatırım Tahminleri 0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2016 2017 2018 2019 2020 2021T 2022T 2023T Düzcam Cam ev eşyası Cam Ambalaj Kimyasallar Diğer
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2016 2017 2018 2019 2020
Türkiye Türkiye'den ihracat Rusya ve BDT Avrupa Diğer
Kaynak: Şiişecam, İş Yatırım Tahminleri Kaynak: Şiişecam, İş Yatırım Tahminleri
Kaynak: Şiişecam, İş Yatırım Tahminleri Kaynak: Şiişecam, İş Yatırım Tahminleri 0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
Sisecam Düzcam Cam Ev Eş. Cam
Ambalaj Kimyasallar
USD €URO TRY RUB OTHER
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
Sisecam Düzcam Cam Ev Eş. Cam
Ambalaj Kimyasallar
USD €URO TRY RUB Diğer
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2016 2017 2018 2019 2020 2021T 0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
Sisecam Düzcam Cam Ev Eş. Cam
Ambalaj Kimyasallar Hammade ve paketleme Doğalgaz Elektrik
İşçilik Amortisman Dışardan tedarik ve diğer
11
Tablo 15 : Segment Yatırım Harcamaları Kırılımı Tablo 16 : Yatırım Harcamaları / Ciro Tablo 13 : Segment FAVÖK Kırılımı Tablo 14 : Segment FAVÖK Marjı
Tablo 17 : Net Borç ve Net Borç / FAVÖK Tablo 18 : Temettü Ödemeleri 0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
2016 2017 2018 2019 2020 2021T 2022T 2023T Düzcam Cam ev eşyası Cam Ambalaj Kimyasallar Diğer
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2016 2017 2018 2019 2020 2021T 2022T 2023T Düzcam Cam ev eşyası Cam Ambalaj Kimyasallar Diğer
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2016 2017 2018 2019 2020 2021T 2022T 2023T Düzcam Cam ev eşyası Cam Ambalaj Kimyasallar Diğer
14%
8%
14%
16%
9%
15%
12% 11%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
0 100 200 300 400 500 600
2016 2017 2018 2019 2020 2021T 2022T 2023T Yatırım Harcaması Yatırım Har./Ciro
0.9x
0.2x 0.5x
1.2x
0.9x 0.8x
0.6x 0.4x
0.0x 0.2x 0.4x 0.6x 0.8x 1.0x 1.2x 1.4x
0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000
2016 2017 2018 2019 2020 2021T 2022T 2023T Net Borç Net Borç /FAVÖK
3.6%
2.5%
3.2% 3.3%
2.8%
1.8%
2.6%
3.4%
0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
2.5%
3.0%
3.5%
4.0%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
2016 2017 2018 2019 2020 2021T 2022T 2023T Dağıtım Oranı Temettü Verimi Kaynak: Şiişecam, İş Yatırım Tahminleri Kaynak: Şiişecam, İş Yatırım Tahminleri
Kaynak: Şiişecam, İş Yatırım Tahminleri Kaynak: Şiişecam, İş Yatırım Tahminleri
Kaynak: Şiişecam, İş Yatırım Tahminleri Kaynak: Şiişecam, İş Yatırım Tahminleri
12 Tablo 21 : Sisecam Üretim Tesisler,
Kaynak : Şişecam
Tablo 22 : Sisecam—Kurulu Kapasite
Tablo 19 : SNA ve SNA Marjı Tablo 20 : ROIC & ROE
-4.3%
9.8%
-0.7%
1.7%
6.5%
-0.5%
5.0% 6.0%
-6.0%
-4.0%
-2.0%
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
-500 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500
2016 2017 2018 2019 2020 2021T 2022T 2023T
SNA SNA Marjı 0%
5%
10%
15%
20%
25%
2016 2017 2018 2019 2020 2021T 2022T 2023T ROIC ROE
Kaynak: İş Yatırım Tahminleri Kaynak: İş Yatırım Tahminleri
13
Burada yer alan bilgiler İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından bilgilendirme amacı ile hazırlanmıştır. Yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Herhangi bir yatırım aracının alım-satım önerisi ya da getiri vaadi olarak yorumlanmamalıdır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.
Burada yer alan fiyatlar, veriler ve bilgilerin tam ve doğru olduğu garanti edilemez; içerik, haber verilmeksizin değiştirilebilir. Tüm veriler, İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan alınmıştır. Bu kaynakların kullanılması nedeni ile ortaya çıkabilecek hatalardan İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. sorumlu değildir.
Göreceli Getiri / Öneriler
Şirket Sayısı Takip Listesi Dağılımı
TUTTUT TUT
AL AL AL AL AL AL AL
40 60 80 100 120 140 160 180 200 220 240
01/16 03/16 05/16 07/16 09/16 11/16 01/17 03/17 05/17 07/17 09/17 11/17 01/18 03/18 05/18 07/18 09/18 11/18 01/19 03/19 05/19 07/19 09/19 11/19 01/20 03/20 05/20 07/20 09/20 11/20 01/21
TL
SISE Göreceli BIST-100
0 2 4 6 8 10
Çimento Elektrik Kimyasal Ürün Savunma Cam Dayanıklı Tüketim Gıda GYO İnşaat- Taahhüt Madencilik Mobilya Otomotiv Petrol Sağlık ve İlaç Teknoloji Tekstil Entegre Demir-Çelik Temel İletişim Meşrubat / İçecek Perakande - Ticaret Havayolları ve… Holdingler Sigorta Bankacılık
AL TUT SAT GG ÖY
59 3
2 10
26
ALGÖZDEN GEÇİRİLİYOR ÖNERİMİZ YOK SAT
