HİSSE SENEDİ ARAŞTIRMA

(1)

Model Portföy BNP PARIBAS Pinar Ugurogl u

Eylül ayı portföyümüzde yer alan dört hisse (TUPRS, THYAO, TOASO ve YKBNK) nominal bazda %30’dan fazla, BIST-100’e göre ise %10’dan fazla değer kazandı. Bu çarpıcı performansların ardından bu hisselerden TUPRS ve TOASO’yu bu ayki portföyümüzden çıkarıyoruz. Yerlerine, gelecek büyüme performansının piyasa tarafından yeterince takdir edilmediğine inandığımız LOGO ve düşen faiz ortamında %15’in üzerinde temettü verimi ile tekrar dikkat çekecek olan EREGL’yi dahil ediyoruz. Güçlü 3Ç karlılık performanslarıyla ENKAI, GARAN, KRDMD, THYAO ve YKBNK portföyümüzde yerini korurken TCELL’i Paycell iştirakinin olası satışı nedeniyle, OTKAR’ı ise sene sonunda beklediğimiz güçlü operasyonel performansı sayesinde portföyde tutmaya devam ediyoruz. Buna karşılık, emtia maliyeti baskısını yoğun hisseden ve iç piyasa ağırlığı daha az olan VESTL’i ARCLK ile değiştirirken, 3Ç bilançolarında net nakit pozisyona geçmeyi başaran MGROS da BIMAS ile yer değiştiriyor. Son dönemdeki hızlı performans sebebiyle iki ana hisse üzerinden (GARAN ve YKBNK) taşıdığımız bankacılık endeksinin portföyümüzdeki ağırlığını %17’den %15 seviyesine indiriyoruz.

 Bankacılık hisselerinde hızlı yükseliş. Hafta başında GARAN ana hissedarı BBVA’nın halk ortaklara TRY 12,20/hisse fiyat üzerinden yaptığı gönüllü çağrı açıklamasıyla sadece GARAN için değil tüm bankacılık hisseleri için belirlediğimiz 12-aylık hedef getirileri çok hızlı gerçekleşmiş oldu. Önümüzdeki dönemde TCMB’nin yüksek seyreden enflasyona rağmen faiz indirimlerine devam etmesi bankacılık sektörü için TL fonlama maliyetini düşürmesi açısından olumludur. Hedef değerimize göre yükseliş potansiyeli sınırlı olan GARAN’ı BBVA açıklamasının hisse fiyatına bir taban oluşturduğu gerekçesiyle portföyümüzde tutarken, Eylül ortasından beri gerçekleştirdiği %40 getiri nedeniyle YKBNK’nın portföyümüzdeki ağırlığını azaltmakla birlikte portföyümüzde tutmaya devam ediyoruz.

 ARCLK. Marjların toparlanmasını bekleriz. İhracat odaklı satış performansının global enflasyondan da olumlu etkilendiğini düşündüğümüz ARCLK’i hem 4Ç’de marjlarının toparlanma ihtimali hem de devam eden hisse alımları sayesinde hisse bazında pozitif bir performans sergilemeye devam edeceği düşüncesiyle portföyümüze dahil ediyoruz.

 EREGL. Cazip temettü verimi ve dolar bazlı gelir akımı. Daha önce artan enerji maliyetleri nedeniyle portföyümüzden çıkardığımız EREGL’yi önemli temettü verimi, dolar bazlı operasyonları ve yataylaşan enerji maliyetleri sayesinde yeniden portföyümüze dahil ediyoruz.

 LOGO. Seküler büyüme. Araştırma kapsamına aldığımız LOGO’nun kısa ve orta vadeli büyüme potansiyelinin piyasa tarafından net anlaşılmadığını düşünüyoruz. 2023/20 arasında yıllık birleşik %47 net kar büyümesi beklediğimiz hisse için 12-aylık hedef fiyatımız TL 56.20’dir.

 MGROS. Ceza ardımızda kaldı. Rekabet Kurumu’nun perakendecilere yönelik cezası netleşmiş oldu; kısa vadede olası perakende yasasının Migros üzerinde baskı yaratmasını beklemiyoruz. Net nakde dönen bilanço pozisyonu ve yüksek online payı ile perakendeciler arasında tercimiz Migros’tur.

 Portföyümüzde ENKAI, KRDMD, OTKAR, THYAO ve TCELL hisselerini tutmaya devam ediyoruz.

Ağırlık Piyasa değ. Hacim* Potansiyel (%) (TL Mil.) (TL Mil.) getiri (%)

Enka İnşaat 10.0 69,160 37 25

Türk Hava Yolları 10.0 24,371 1,326 10

Garanti Bankası 10.0 50,694 2,016 3

Ereğli Demir Çelik 10.0 68,250 637 28

Migros 10.0 7,459 64 40

Turkcell 10.0 38,104 173 225

Arçelik 9.0 26,353 225 15

Logo Yazılım 9.0 4,126 27 36

Otokar 9.0 8,635 97 29

Kardemir (D) 8.0 5,859 662 79

Yapı Ve Kredi Bankası 5.0 28,467 665 14

Model Portföy BIST-100

Banka Ağırlığı (%) 15.0 16.0

Portföy Değişiklikleri

Eklenenler ARCLK EREGL LOGO MGROS

Çıkartılanlar BIMAS TOASO TUPRS VESTL

Portföy Performansı

Getiri (%) Portföy BIST-100 BIST-30

Son 1 Ay 22.4 21.0 23.9

Son 3 Ay 18.3 16.9 18.7

Son 6 Ay 15.7 16.8 21.9

Son 1 Yıl 19.0 12.6 16.1

*Son 3 aylık ortalama günlük 80

130 180 230 280

Ara-17 Şub-19 Nis-20 Haz-21

Model Portföy BIST-100 (TL)

(2)

İsim Hisse Kodu Ağırlık BIST-100 Piyasa değ. Kapanış Hedef fiyat Getiri

potansiyeli Fiili dolaşım Ort. günlük

hacim* Haftalık β**

(%) ağırlık (%) (TL Mil.) (TL) (TL) (%) (%) (TL Mil.) (XU100 rel.)

BIST-100 XU100 - - 1,332,923 1,686 - - 32 16,976 -

Model Portföy - - - 331,479 - - 20 38 5,928 0.99

Enka İnşaat ENKAI TI 10.0 2.0 69,160 12.35 15.43 25 12 37 0.53

Ereğli Demir Çelik EREGL TI 10.0 7.8 68,250 19.50 25.05 28 48 637 0.77

Garanti Bankası GARAN TI 10.0 5.4 50,694 12.07 12.41 3 48 2,016 1.13

Migros MGROS TI 10.0 0.8 7,459 41.20 57.70 40 51 64 0.94

Turkcell TCELL TI 10.0 4.8 38,104 17.32 19.63 13 54 173 0.83

Türk Hava Yolları THYAO TI 10.0 2.8 24,371 17.66 19.35 10 50 1,326 1.31

Arçelik ARCLK TI 9.0 1.5 26,353 39.00 44.70 15 25 225 0.97

Logo Yazılım LOGO TI 9.0 0.6 4,126 41.26 56.21 36 65 27 0.97

Otokar OTKAR TI 9.0 0.5 8,635 359.80 465.18 29 27 97 1.20

Kardemir (D) KRDMD TI 8.0 1.2 5,859 7.51 13.44 79 89 662 1.21

Yapı Ve Kredi Bankası YKBNK TI 5.0 2.0 28,467 3.37 3.86 14 30 665 1.15

(3)

Zayıf TL ve tüm dünyada enflasyonun yükseliş trendinde olması, ihracatçı şirketlerin satış büyümelerini destekliyor. Diğer yandan, hammadde fiyatlarındaki yükselişin yavaşlaması, hatta bazı ürünlerde düşüşlerin başlamasıyla, marjlarda en düşük seviyelerin 3Ç21 itibarıyla görüldüğü ve bundan sonra göreli toparlanma

yaşanacağını öngörüyoruz. Bu durumdan en olumlu faydalanacak şirketlerin başında ARCLK’in geldiğini düşünüyoruz ve portföyümüze ekliyoruz.

ARCLK için hedef fiyatımız olan TL44,7’ye indirgenmiş nakit akımları (İNA) yöntemi ile ulaştık. Hedef fiyatımız %23 artış potansiyeline işaret ediyor. Hisse son dönemde ciddi performans göstermiş olsa da hala global benzerlerine göre iskonto ile işlem görmektedir. Diğer yandan devam eden hisse geri alım programı sayesinde yönetim olası düşüşlerde hisse fiyatını desteklemeye özen gösteriyor. Bu da hisse fiyatının olası aşağı yönlü hareket potansiyelini sınırlıyor.

Hedef fiyatımız için aşağı yönlü riskler şunlardır: 1) Tüketici talebinin beklenen hızlı düşmesi ve şirketin olası fiyat artışlarını ertelemek zorunda kalması, 2) hammadde fiyatlarının yeniden yükselişe geçerek marjlar üzerinde baskı oluşturması.

TL Mil. 2020 2021T 2022T

Net satışlar 40,872 63,104 78,921

FAVÖK 5,065 6,779 8,961

Net kar 2,848 2,939 3,960

Net borç 5,073 10,854 10,506

Net kar büyümesi (%) 207.9 3.2 34.7

FD/FAVÖK (x) 5.1 5.3 4.0

F/K (x) 7.2 9.0 6.7

Temettü verimi (%) 5.6 5.5 7.4

PD/DD (x) 1.9 1.7 1.5

Net borç/FAVÖK (x) 1.0 1.6 1.2

Özsermaye verimliliği (%) 24.3 20.2 24.0

Hisse performansı 1 Ay 3 Ay 12 Ay

Mutlak getiri (%) 20.1 18.0 47.1

BIST-100 relatif (%) 0.4 1.8 12.8

Piyasa değeri (TL/USD Mil.) 26,353 / 2,592

Ort. günlük hacim (TL Mil.) 225.4

Fiili Dolaşım (%) 25

(4)

Enka İnşaat’e yönelik olumlu görüşümüz;

1) artan enerji maliyetlerine bağlı olarak yükselen elektrik fiyatları sayesinde enerji iş biriminin net kara katkısının artması beklentisi,

2) petrol fiyatlarının yüksek seyretmesi ile faaliyet gösterdiği pazarlarda altyapı yatırımlarının artması ve taahhüt segmentine olası olumlu katkı,

3) yarattığı değerin büyük bir kısmı sağlam bir yabancı para biriminden geldiği için Türkiye ekonomik döngülerinden ayrışan bir değer sunabilmesi faktörlerine dayanmaktadır.

Şirketin 4,8 milyar ABD doları bulan net nakti piyasa değerinin %72’ine karşılık gelirken, değerlememize göre 2,5 milyar ABD doları net aktif değere sahip gayrimenkul varlıklarının piyasa tarafından ihmal edildiğini hesaplıyoruz.

Enka Insaat için 12A hedef değerimiz olan 15,43’yi hesaplarken iş kollarını ayrı ayrı değerlendirmemize dahil ettik. Hesaplamamızda 10%’luk holding iskontosu ve %3,5 imtiyaz hisseleri iskontosu uygulayarak ulaştık. Taahhüt segmenti için İNA ve benzer şirket değerlemesine eşit ağırlık verdik. Gayrimenkul ve enerji segmentleri için İNA değerleme metodolojisini kullandık. İNA modellerimizde %6,5 risksiz faiz oranı ve

%5,0 özsermaye risk primini kullandık. Tahminlerimize yönelik aşağı yönlü riskler arasında şunlar yer alıyor: 1) Beklentilerimizin gerisinde gerçekleşebilecek taahhüt segmenti karlılığı; 2) petrol fiyatlarının kalıcı ve uzun süre düşük seyretmesi ile taahhüt segmentindeki büyüme beklentilerini sınırlandırması ve 3) Rusya gayrimenkullerinde doluluk oranlarında düşüş.

TL Mil. 2020 2021T 2022T

Net satışlar 11,456 21,361 26,532

FAVÖK 2,712 6,257 5,443

Net kar 4,361 5,548 3,260

Net borç (19,396) (36,400) (34,594)

Net kar büyümesi (%) 17.5 43.9 (51.8)

FD/FAVÖK (x) 8.1 4.1 4.7

F/K (x) 9.5 12.5 21.2

PD/DD (x) 1.0 0.9 0.9

Net borç/FAVÖK (x) (7.2) (5.8) (6.4)

Mutlak getiri (%) 22.4 24.1 76.3

BIST-100 relatif (%) 2.4 7.2 35.3

(5)

Gücünü büyük ölçüde koruyan çelik üretim marjlarının desteğiyle yakın vadede nakit yaratma kabiliyetinin gücünü koruması beklentimizle Erdemir için AL önerimizi korumaktayız. Şirket, güçlü bilanço ve yüksek yabancı para ağırlıklı nakit yaratma kabiliyetiyle desteklenen cazip bir risk / getiri profili sunmaktadır. Gelişmekte olan ülke hisse senetleri ve/veya Türkiye üzerinde olası riskten kaçınma durumlarında, Erdemir’in güçlü bilanço yapısı ile benzerlerinden ayrışabileceğine inanmaktayız.

12A HF'miz, İndirgenmiş Nakit Akımı (İNA) ve benzer şirket çarpanı analizine eşit ağırlıklı ortalamasından türetilmiştir. İNA bazlı modelimiz, 9,4 milyar ABD doları hedef değerine işaret ediyor. Varsayımlarımızda, USD bazlı %6,5 risksiz orandan ve %5,0 özsermaye risk priminden elde edilen %11,0 özsermaye maliyetini kullanıyoruz.

Ayrıca beş yıllık beta olarak 0.90x ve uzun vadeli büyüme oranını %2 olarak belirledik. Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti (AOSM) %9,1-9,3 aralığında seyrediyor.

HF'miz için aşağı yönlü riskler şunlardır: 1) Arz/talep dengesizlikleri nedeniyle daha yüksek hammadde fiyatları; 2) Dünya ekonomisinde beklenenden daha zayıf büyüme; 3) USD karşısında güçlü bir TL; ve 4) ArcelorMittal’in Erdemir'deki %12,08 hissesini satmak için harekete geçmesi

TL Mil. 2020 2021T 2022T

Net satışlar 32,048 55,723 45,161

FAVÖK 6,665 18,834 10,271

Net kar 3,309 12,762 6,224

Net borç (6,983) (4,087) (2,107)

Net kar büyümesi (%) (0.2) 285.7 (51.2)

FD/FAVÖK (x) 6.8 3.0 5.5

F/K (x) 15.8 5.3 11.0

PD/DD (x) 1.8 1.3 1.4

Net borç/FAVÖK (x) (1.0) (0.2) (0.2)

Mutlak getiri (%) 9.4 (0.2) 103.5

BIST-100 relatif (%) (8.5) (13.8) 56.1

(6)

21 Eylül’deki model portföy güncellememizden bu yana GARAN nominal %27, BIST 100 rölatif %4 getiri sağladı.

GARAN 3Ç21’de TL3,65bn net kar açıkladı. Çekirdek net faiz marjı (NIM) 25 baz puan genişleyerek rakiplerine göre en yüksek seviyedeki seyrini korudu. 3Ç’de güçlü seyreden tahsilatlar sonucu oluşan karşılık iptalleriyle FX getirisi hariç net risk maliyeti de pozitif tarafta oluştu. Banka 3Ç’de serbest karşılıklarına TL1bn daha ekleyerek toplamda TL6,6bn serbest karşılık büyüklüğüne ulaştı. Yıllık %44 büyüyen ücret ve komisyon gelirleri kalemi ve düşük seyreden maliyet/gelir rasyosuyla 3Ç21’de yıllıklandırılmış özsermaye karlılığı %20,6’ya ulaştı.

Bankanın ana hissedarı BBVA’nın hafta başında açıkladığı TL12,20 hisse başı değer üzerinden yapılan gönüllü hisse alım çağrısı sonrasında GARAN hisselerinin çarpıcı performansını takip ettik. Yasal izinlerinin alınmasının ardından sürecin 1Ç22’de tamamlanması beklenmektedir. Son yaşanan performansı sonrası hisse için yukarı yönlü potansiyeli bir miktar azalsa da hedef fiyat belirlerken bankanın finansal performansını ön planda tuttuğumuz için mevcut hedef fiyat seviyemizi

değiştirmiyoruz. Güçlü finansal yapısı ve ileriye dönük olumlu karlılık görünümüne karşın son model portföy güncellememizden bu yana BIST 100 rölatif getiride geride kalması sebebiyle GARAN’ın portföydeki ağırlığını %9’dan %10’a yükseltiyoruz.

GARAN son kapanışı itibarıyla kendi üç yıllık ortalama F/K’sına göre %11 iskontolu işlem görmekte olup, PD/DD bakımından ise %9 primlidir.

GARAN’ın diğer bankalara göre rekabet üstünlükleri:

 3Ç21 itibarıyla TL6.6bn büyüklüğe ulaşan sektördeki en yüksek serbest karşılık varlığına sahip olması,

 TÜFEX etkisinden arındırılarak bakıldığında rakiplerine göre en yüksek net faiz marjı yaratımı kapasitesi,

 3Ç21 itibarıyla TL vadesiz mevduatların toplam mevduatlara oranı bakımından en yüksek orana sahip olması.

12 aylık hedef fiyatımız için aşağı yönlü riskler ise şunlardır: 1) pandemi koşullarının ağırlaşması vb. ihtimallerle ekonomik aktivitede görülebilecek bir yavaşlamayla birlikte aktif kalitesi tarafında görülebilecek problemler, 2) Döviz kurlarındaki volatiliteye bağlı olarak swap maliyetlerinde görülebilecek ciddi artışlar, 3) Yüksek seyreden enflasyon ve yükselen döviz kuru sebebiyle fonlama maliyetlerinin yılın geri kalanında artma olasılığı, 4) Ülke risk primini yükseltecek politik/ekonomik gelişmeler.

TL Mil. 2020 2021T 2022T

Faaliyet karı 8,639 15,465 17,513

Net kar 6,238 12,139 13,485

F/K (x) 7.0 4.2 3.8

PD/DD (x) 0.8 0.7 0.6

Mutlak getiri (%) 35.2 28.4 37.8

BIST-100 relatif (%) 13.0 10.9 5.7

Ort. günlük hacim (TL Mil.) 2,015.8

(7)

Kardemir’e yönelik olumlu görüşümüz;

1) artan katma değerli ürünlerin ağırlığıyla daha karlı ürün karması;

2) rekabetçi maliyet bazına sahip olması (cevher ihtiyacının yaklaşık% 70'ini yurt içinde daha ucuza temin etmektedir)

3) FX açık pozisyonunda önemli azalma ve güçlü nakit yatırımı ile net nakte geçiş ile birlikte finansal gelirlerde önemli artış beklentimize dayanmaktadır.

KRDMD için 13,44 TL'lik 12-aylık hedef fiyatımız %79 yukarı potansiyele işaret etmektedir. Kardemir'in hedef değerini İndirgenmiş Nakit Akımı (İNA) metodolojisini kullanarak belirlemekteyiz. D grubu payların değerlemesi yapılırken A ve B sınıfı paylara tanınan yönetim kurulu imtiyazlarını dikkate almaktayız. Kardemir'in yönetim kurulunun kontrolü için %20 prim tahsis ediyoruz ve yönetim kurulu atamalarındaki kontrol gücü olmaksızın varsayımsal bir Kardemir hissesi (nötr hisse) için adil bir fiyata ulaşıyoruz. Daha sonra, her bir hisse sınıfı için adil hisse fiyatına hisse başı değerine yönetim kontrol primini ekliyoruz. %20 olarak varsaydığımız kontrol primini ilgili yönetim kurulu kontrolüne göre üç hisse sınıfına bölerek her bir hisse sınıfı için hesaplamaktayız.

Görüşümüze aşağı yönlü riskler arasında: 1) Çin çelik üretiminde keskin bir artış ve Çin ihracatında ani artış; 2) dünya ekonomik büyümesinin yavaşlaması, 3) arz/talep dengesizlikleri nedeniyle artan hammadde fiyatları; ve 4) Türk çelik talebinde keskin bir düşüş.

TL Mil. 2020 2021T 2022T

Net satışlar 7,520 11,814 11,823

FAVÖK 1,246 3,681 2,618

Net kar 61 2,264 1,652

Net borç 809 (210) (1,711)

Net kar büyümesi (%) (24.8) 3633.3 (27.1)

FD/FAVÖK (x) 5.9 1.5 2.2

F/K (x) 108.3 3.7 5.0

PD/DD (x) 2.3 1.4 1.1

Net borç/FAVÖK (x) 0.6 (0.1) (0.7)

Mutlak getiri (%) 8.2 (8.9) 71.5

BIST-100 relatif (%) (9.5) (21.3) 31.5

Piyasa değeri (TL/USD Mil.) 5,859 / 576

(8)

Araştırma kapsamımıza 15 Kasım tarihinde TL56.21 hedef fiyat ile aldığımız Logo Yazılım’ın Eylül sonundan bu yana %17 piyasaya kıyasla negatif ayrışmasından sonra portföyümüze eklemek için uygun fiyat seviyelerinde olduğunu düşünüyoruz.

Logo Yazılım’ın güçlü ve seküler büyüme trendinin devam etmesini öngörüyoruz.

Yatırım tezimiz:

1) Güçlü ciro ve net kar büyümesi,

2) Yüksek nakit yaratma kabiliyeti sayesinde gelecekte şirket satın alması veya temettü dağıtma olasılığının yüksek olması,

3) Özsermaye getiri oranını her çeyrek artıyor olması,

4) Hem yurtiçi hem de yurtdışı benzer şirketlerine kıyasla iskontolu olmasına dayanmaktadır. Bunlara ek olarak hem şirket yönetiminin 2021 hem de Bloomberg 2021/22 tahminlerin muhafazakar görüyoruz ve gelecekte yukarı revizyon

yapılmasını bekliyoruz.

LOGO için indirgenmiş nakit akımları (İNA) yöntemi ile belirlediğimiz 12 aylık hedef fiyatımız TL56.21 olup son kapanış fiyatına kıyasla %37 getiri potansiyeline işaret etmektedir. Şirket bizim tahminlerimize göre 14.1x 2022 F/K ve 10.7x FD/FAVÖK çarpanları ile işlem görmektedir.

Hedef fiyatımızdaki aşağı yönlü riskler: 1) E-fatura kullanıcı artışında yavaşlama, 2) E-dönüşüm uygulamaların ödeme yapısında entegretör şirketler aleyhine değişim, 3) KOBİ kurumsal yazılım satın almalarında yavaşlama, 4) Totalsoft iştirakinde

beklenenden daha yavaş bir toparlanma ve 5) mikro işletmelerin SaaS tabanlı uygulamaları beklenenden daha az kullanmaları.

TL Mil. 2020 2021T 2022T

Net satışlar 545 753 1,035

FAVÖK 177 279 374

Net kar 115 218 293

Net borç (141) (213) (315)

Net kar büyümesi (%) 32.7 (52.5) 34.7

FD/FAVÖK (x) 16.9 14.4 10.7

F/K (x) 27.4 19.0 14.1

PD/DD (x) 2.1 5.8 4.6

Net borç/FAVÖK (x) (0.8) (0.8) (0.8)

Mutlak getiri (%) (0.7) 5.5 68.0

BIST-100 relatif (%) (17.0) (8.9) 28.8

(9)

Yılbaşından bu yana taslak perakende yasası ve Rekabet Kurumu soruşturması sebebiyle devam eden endişeler perakendecilerin olumsuz performans göstermesine sebep oldu. Ancak yüksek enflasyon hem ciro büyümelerini hem de şirketlerin karlarını olumlu yönde etkiliyor. Bu sebeple portföyümüze Migros’u ekliyoruz.

Migros hem görece daha az rekabetin olduğu süpermarket segmentinde yer alıyor, hem de ilk dokuz ayda %99 büyüyerek toplam satışların %10’unu aşan online gelirleri sayesinde, değişen tüketici tercihlerini en iyi şekilde yakalamayı hedefliyor.

Gelecek olası Perakende Yasası online satışları etkilemeyeceğinden, Migros’un büyümesi önümüzdeki dönemde indirim marketlerinin ötesine geçebilir. Ayrıca online perakende iş kolunda yapılacak olası stratejik ortaklıklar, ortaklar için gizli kalmış değerin ortaya çıkmasına yol açabilir.

MGROS için 12A HF olan TL57,7’ye indirgenmiş nakit akımları (İNA) yöntemi ile ulaştık. Hedef fiyatımız yaklaşık %50 artış potansiyeline işaret ediyor. Çok uzun yıllardır devam eden yüksek borç bu çeyrek sonu itibarıyla kapatılmış oldu. Böylece finansal giderlerin karlılık üzerindeki baskısının hızla azaldığını görebiliriz. Bu durum özellikle F/K çarpanını hızlıca çok daha avantajlı seviyelere getirebilir.

Hedef fiyatımız için aşağı yönlü riskler şunlardır: 1) Beklenenden daha olumsuz bir perakende yasasının devreye girerek, tüm organize perakendecileri olumsuz etkilemesi, 2) Düzenleyici kurumların, organize perakendecilerle ilgili yeni kararlar almaları, 3) Enflasyonun beklenenden hızlı gerilemesi.

TL Mil. 2020 2021T 2022T

Net satışlar 28,790 35,505 44,149

FAVÖK 2,224 2,920 3,360

Net kar (404) 117 568

Net borç 3,536 3,115 1,816

Net kar büyümesi (%) 14.4 129.1 383.3

FD/FAVÖK (x) 5.1 2.9 2.5

F/K (x) -19.2 63.5 13.1

PD/DD (x) a.d. a.d. 13.2

Özsermaye verimliliği (%) a.d. 732.8 211.6

Mutlak getiri (%) 31.7 13.6 5.5

BIST-100 relatif (%) 10.1 (2.0) (19.0)

(10)

Otokar'ın, küresel zırhlı araç pazarında etkinliğini artırarak çekici bir büyüme hikayesi sunduğuna inanıyoruz. Sahip olduğu zırhlı araç ürün portföyü ve güçlü satış kanalı Otokar’ın uzun vadede faaliyet gösterdiği bölgelerde etkin bir savunma sanayi oyuncusu olabileceğine işaret ediyor. Güçlü çeyreklik sonuçları sonrasında yoğun ticari ve savunma iş yüküne bağlı olarak, karlılıktaki olumlu seyrin önümüzdeki çeyreklerde gücünü korumasını bekliyoruz.

Otokar'ın 12 aylık hisse başı hedef fiyatımız olan TL465,18’e İndirgenmiş Nakit Akımı (İNA) ve 16x F/K (dört yıllık ortalamasına uygun olarak) çarpanına eşit ağırlık vererek ulaşıyoruz. İNA modelimiz için, 2020-25 için %22,2 özsermaye maliyeti ve

sonrasında %14,2 ve 2020-25 için %17,5 ve sonrasında %10,1 borç maliyetini kullanarak ortalama %15,9 Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyetine (AOSM) ulaşıyoruz.

Hedef değerimize aşağı yönlü riskler; 1) Zırhlı araç teslimatlarında bir yıldan fazla gecikme, 2) Orta Doğu, Doğu Avrupa ve Orta Asya gibi ihracat pazarlarında kemer sıkma önlemleri, 3) Ek sözleşmelerin güvence altına alınamaması, 4) TL'nin USD karşısında değer kazanması.

TL Mil. 2020 2021T 2022T

Net satışlar 2,909 4,040 4,853

FAVÖK 672 910 1,135

Net kar 618 868 1,069

Net borç 1,337 1,417 1,454

FD/FAVÖK (x) 13.4 10.2 8.1

F/K (x) 12.4 9.9 8.1

PD/DD (x) 8.7 6.0 4.6

Mutlak getiri (%) 7.0 5.8 89.3

BIST-100 relatif (%) (10.6) (8.6) 45.2

(11)

Turkcell, online ödeme platformu olan Paycell’in kısmi satışı için hazırlık işlemlerine başladığını duyurdu. Bu kısmi satış sayesinde hem Paycell’e nakit kaynak

yaratılması hem de şirketin büyüme hızını arttırmak adına stratejik bir ortak edinilmesi planlanmaktadır. Turkcell şu an 2.5x 2022 FD/FAVÖK ile işlem görürken yurtdışındaki Paycell benzeri online ödeme platformları 35-13x FD/FAVÖK çarpanı ile işlem görmektedir. Aradaki bu çarpan farkı sebebiyle Paycell’in kısmi satışında ilerleme görüldükçe TCELL hisse fiyatının olumlu etkileneceğini öngörüyoruz. Ayrıca, geçtiğimiz aylarda yapılan açıklamalarda 2022’de yapılması öngörülen 5G spektrum ihalesinin fiyat bazlı olması yerine yatırım teklifine dayalı olabileceği olasılığı da belirtilmiştir. Bu tür bir ihale yapısının TCELL hissesine olumlu etki edebileceğini düşünüyoruz. Bunlara ek olarak TCELL’in daha defansif bir hisse olması sebebiyle (0.8 beta) önümüzdeki dönemlerde piyasadaki olası dalgalanmalara karşı

portföyümüzü koruyucu etkisi olacağına düşünüyoruz. 2022 tahminlerimize göre TCELL 6.5x F/K ve 2.5x FD/FAVÖK çarpanları ile işlem görmektedir. Bu çarpanlar Gelişmekte olan Ülke Telekom çarpanlarına göre sırasıyla %31 ve %35 iskontoludur.

TCELL’de “TUT” önerimiz bulunmasına rağmen yukarıda bahsi geçen sebeplerle önümüzdeki dönemlerde piyasaya kıyasla daha iyi performans göstermesini bekleriz.

TCELL için indirgenmiş nakit akımları (İNA) yöntemi ile belirlediğimiz 12 aylık hedef fiyatımız TL19.63 olup son kapanış fiyatına kıyasla %13 getiri potansiyeline işaret etmektedir.

Letterone’ın (%19,8 hisseye sahip) hisse üzerindeki 1-yıllık “lock-up”/satmama taahhüdü Ekim’de sonlanmış olsa da hisse üzerindeki yaşanabilecek olası baskının sınırlı olacağını düşünüyoruz.

Hedef fiyatımıza için aşağı yönlü riskler: 1) faiz oranlarında ani ve kalıcı artış, 2) kurlarda düzenli ve kalıcı artış, 3) 5G ihalesinde ve eski frekans ihale

yenilenmelerinde beklentiden daha yüksek ödemeler, 4) rekabet sonucu kullanıcı başına karlılık büyümesinde yavaşlama

TL Mil. 2020 2021T 2022T

Net satışlar 29,104 35,356 43,487

FAVÖK 12,597 14,941 18,295

Net kar 4,237 5,021 5,850

Net borç 9,024 9,120 12,582

FD/FAVÖK (x) 3.5 3.0 2.5

F/K (x) 8.4 7.6 6.5

PD/DD (x) 1.9 1.7 1.5

Mutlak getiri (%) 16.1 15.3 19.2

BIST-100 relatif (%) (2.9) (0.5) (8.6)

(12)

Türk Hava Yolları’na yönelik olumlu görüşümüz:

1) sağlam kargo operasyonlarına,

2) kısa mesafeli tatil amaçlı seyahat pazarındaki güçlü konumuna, 3) kapsamlı maliyet düşürme girişimlerine dayanmaktadır.

Öte yandan kargo operasyonlarının yeniden yapılandırılmasının ve düşük maliyetli taşıyıcı markası Anadolujet'in orta ve uzun vadede önemli potansiyeli açığa çıkarabileceğini düşünüyoruz.

Türk Hava Yolları’nı, hedef FD/FAVÖK çarpanıyla değerliyoruz. Buna göre, 2021 FD/FAVÖKK 6x'in çarpanını kullanıyoruz ve 2021 hedefini 2022 ve 2023 için

%9,9'luk Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti'ye (AOSM) göre indirgiyoruz.

Değerlememize potansiyel normalleştirme metriklerini yansıtmak için, 2022 FD/FAVÖKK'ü 5,45x (2021 hedefi olan 6x çarpanını %9,9 AOSM’ne göre indirgenmiş) ve 4,96x'lik 2023 (2022 hedef çarpanının, %9,9'luk AOSM'ye göre indirgenmiş) çarpanlarına eşit ağırlık veriyoruz. Havacılık sektörünün yüksek oynaklığı nedeniyle İNA analizini değerlememize dâhil etmiyoruz. Hedef çarpanında her 0,5x değişiklik, 12A HF'mizi 11,8 TL/hisse oranında değiştiriyor.

Hedef değerimize aşağı yönlü riskleri şunlardır: 1) beklenenden daha zayıf havacılık talebindeki toparlanma, 2) daha yüksek ve sürdürülebilir ham petrol fiyatları ve 3) beklenenden daha zayıf maliyet düşürücü önlemler.

TL Mil. 2020 2021T 2022T

Net satışlar 46,448 76,790 108,954

FAVÖK 8,261 15,891 21,752

Net kar (5,588) 1,065 2,416

Net borç 109,296 134,192 139,761

Net kar büyümesi (%) (223.2) 119.1 126.8

FD/FAVÖK (x) 15.4 8.7 6.3

F/K (x) -3.2 22.9 10.1

PD/DD (x) 0.6 0.5 0.5

Özsermaye verimliliği (%) a.d. 2.5 5.0

Mutlak getiri (%) 20.6 40.0 49.9

BIST-100 relatif (%) 0.9 20.9 15.0

Ort. günlük hacim (TL Mil.) 1,325.7

(13)

21 Eylül’deki model portföy güncellememizden bu yana YKBNK nominal %42, BIST 100 rölatif %16,8 getiri sağlayarak başarılı bir performans gösterdi. Son dönemdeki ciddi yükselişe rağmen bankanın ağırlığını 2 puan azaltarak model portföyümüzde tutmaya devam ediyoruz.

YKBNK 3Ç21’de TL3,25bn net kar açıklayarak ç-ç %45, y-y ise %75’lik ciddi net kar artışı gerçekleştirdi. Banka 3Ç’de tüm ana bankacılık kalemlerinde başarılı bir performans gösterdi. TL kredi-mevduat makası beklentimizin ötesinde 100 baz puan genişleyerek, swap maliyetiyle düzeltilmiş net faiz marjının (NIM) 82 baz puan arttı.

Bankanın bireysel bankacılık tarafındaki gücü ücret ve komisyon gelirleri kaleminin yıllık bazda %43 artmasını sağladı. TCMB’nin faiz indirimleri sonucu düşmesi beklenen fonlama maliyetlerine ek olarak yüksek seyreden enflasyonla birlikte yükselmesi beklenen TÜFEX getirileri hesaba katıldığında YKBNK, TL8bn’lik konsensüs beklentisinin üzerinde seyreden 2021 net kar beklentimiz olan TL9bn’yi aşabilir. UniCredit’in son kalan YKBNK paylarını KCHOL’e satma kararını da olumlu karşıladığımız hisse için AL tavsiyemizi sürdürüyoruz. YKBNK son kapanışı itibarıyla kendi üç yıllık ortalama F/K’sına göre %9 iskontolu, PD/DD çarpanı ise %20 primlidir.

YKBNK’nin diğer bankalara göre rekabet üstünlükleri:

 Özel bankalar içinde en yüksek TÜFEX varlığına sahip olması, içinde bulunduğumuz yüksek enflasyon döneminde bunun bir koruma kalkanı özelliği göstermesi,

 3Ç21 itibarıyla %560’lık YP likidite karşılama oranıyla takibimizdeki bankalar arasında en yüksek YP likidite karşılama oranına sahip banka konumunda olması,

 Bireysel bankacılık ve küçük montanlı krediler/mevduat üzerindeki yoğunlaşması sebebiyle ücret ve komisyon gelirleri kalemlerinde sürdürülebilir karlılık avantajı

12 aylık hedef fiyatımız için aşağı yönlü riskler ise şunlardır: 1) 3Ç21’de Grup 2 yeniden yapılandırılan kredilerin toplam kredilere oranının yaklaşık %8’e ulaşması;

pandemi koşullarının ağırlaşması vb. ihtimallerle ekonomik aktivitede görülebilecek bir yavaşlamayla birlikte aktif kalitesi problemlerini beraberinde getirme olasılığı, 2) Döviz kurlarında yüksek oynaklık sebebiyle swap maliyetlerinde görülebilecek ciddi artışlar, 3) Yüksek seyreden enflasyon sebebiyle fonlama maliyetlerinin yılın geri kalanında artma olasılığı, 4) Ülke risk primini yükseltecek politik/ekonomik gelişmeler.

TL Mil. 2020 2021T 2022T

Faaliyet karı 6,552 11,541 13,537

Net kar 5,080 9,111 10,642

F/K (x) 5.1 3.1 2.7

PD/DD (x) 0.6 0.5 0.4

Mutlak getiri (%) 43.4 32.7 21.1

BIST-100 relatif (%) 19.9 14.5 (7.1)

(14)

Burada yer alan tüm bilgiler ve görüşler yatırımcıları bilgilendirmek amacıyla TEB Yatırım Menkul Değerler A.Ş. (“TEB Yatırım”) tarafından işbu rapor tarihi itibariyle hazırlanmış olup, önceden bildirimde bulunmaksızın değiştirilebilir. TEB Yatırım, bu dokümanda yer alan bilgileri mümkün olduğunca güncel kaynaklardan derlemiş olmakla birlikte, söz konusu bilgilerin doğru ve tam olduğunu taahhüt etmemekte ve güvenilir olduğunu iddia etmemektedir. TEB Yatırım, dokümandaki bilgiler hazırlanırken yararlanılan ve kullanılan kaynaklardaki hata ve eksikliklerden ve dokümanın içeriğindeki bilgilerin kullanılması sonucunda üçüncü kişilerin uğrayabilecekleri doğrudan ve/veya dolaylı zararlardan, kar yoksunluğundan, manevi zararlardan sorumlu tutulamaz. Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmakta olup finansal bilgi ve genel yatırım tavsiyesi kapsamında hazırlanmıştır ve hiçbir şekilde yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Dolayısıyla burada bahsedilen sermaye piyasası araçlarına ilişkin herhangi bir yatırım kararını, kendi özel yatırım amaçlarınız ve mali durumunuzu göz önünde bulundurarak, kendi araştırmalarınızı ve bağımsız danışmanlarınızdan aldığınız tavsiyeleri temel alarak vermeniz önerilmektedir. Ayrıca Yatırım Danışmanlığı Hizmeti almak isteyen yatırımcıların, TEB Yatırım ile Yatırım Danışmanlığı Sözleşmesi imzalamış ve Yerindelik Testi yapmış olmaları gerekmektedir.

Burada yer alan hiçbir bilgi TEB Yatırım veya başka bir şirket tarafından veya onlar adına her hangi bir kimseye, her hangi bir sermaye piyasası aracının alınması veya satılması yönünde her hangi bir icap veya davet teşkil etmez.

Burada bahsedilen yatırım araçlarının fiyat ve değerleri doğrudan veya dolaylı olarak (döviz kurlarındaki değişiklikler, piyasa eğilimleri, getirinin istikrarsız olması…vs sebeplerle) yatırımcıların menfaatlerine aykırı olarak artabilir veya azalabilir ve bu durum yatırımcıların yatırdıkları anaparada kayba yol açabilir. Raporda belirtilen geçmiş performans, gelecekte elde edilecek sonuçların bir garantisi olarak kabul edilemez.

Bunlarla birlikte, muhtelif zamanlarda, TEB Yatırım Menkul Değerler A.Ş.’nin, ortaklarının, iştiraklerinin ve işbu kapsamdaki yöneticilerinin, yetkililerinin, çalışanlarının veya temsilcilerinin, doğrudan veya dolaylı olarak, raporda bahsi geçen işlemler, menkul kıymetler veya emtialar üzerinde pozisyonları bulunabilir veya farklı nedenlerle ilgi ve ilişkileri bulunabilir. Ayrıca yine, TEB Yatırım Menkul Değerler A.Ş. ortakları, çalışanları, yöneticileri ve bunlarla doğrudan ve dolaylı olarak ilişkileri bulunan istihdam ilişkisi doğuracak bir sözleşme çerçevesinde veya herhangi bir sözleşme olmaksızın çalışan ve tavsiyenin hazırlanmasına katılan tüm gerçek veya tüzel kişiler ile müşterileri arasında önlenemeyen çıkar çatışması ve objektifliği etkilemesi muhtemel nitelikte ilişkiler doğabilir.Bu hallerde, TEB Yatırım Menkul Değerler A.Ş. internet sitesinde yer alan Çıkar Çatışması Politikası uyarınca hareket eder.

TEB Yatırım Araştırma analistleri zaman zaman raporun konusu inceleme kapsamına giren şirket ziyaretleri gerçekleştirmektedir.

Bu ziyaretler bağlı olarak analistlerin masraflarının şirket tarafından üstlenmesi ya da ziyaretin analistlere ödenmek üzere maddi bir karşılığa istinaden gerçekleştirilmesi anılan Çıkar Çatışması Politikası tarafından yasaklanmaktadır.

İşbu dokümanın bütün hakları TEB Yatırım’ın münhasır mülkiyetinde olup, hiçbir bölümü TEB Yatırım’ın yazılı izni olmaksızın kısmen veya tamamen kopyalanamaz, çoğaltılamaz, değiştirilemez veya üçüncü kişilere dağıtılamaz. Aksi halde, TEB Yatırım uğramış olduğu bütün zarar ve ziyanı talep etme hakkını saklı tutar. Bu doküman ABD dahil dağıtımının hukuka ve ilgili mevzuata aykırı olduğu hiçbir ülkede yayımlanamaz veya dağıtılamaz.