Türk Ekonomi Bankası
Makro Yorum
Emin Öztürk(212) 251 21 21 (1671)
8 Mart 2006 emin.ozturk@teb.com.tr
Faizlerin hızla indirilmesi cari açığa çözüm olur mu?
Geçtiğimiz iki yılda cari işlemler açığının hızla büyümesi ve hem miktar olarak hem de milli gelire oranla daha önce görülmemiş seviyelere ulaşması bu sorunun ekonomi gündemindeki en üst sıraya yerleşmesine yol açmış bulunmaktadır. Aynı dönemde Türk lirası yabancı paralar karşısında değer kazanmaya devam etmiştir. Yerli paranın güçlenmesi doğal olarak ithalatı özendirirken ihracatçıların kar marjını düşürmekte ve şikayetlere neden olmaktadır.
Son dönemde, tekstil ve giyim başta olmak üzere, özellikle emek yoğun çalışan ve Çin kaynaklı ürünlerin rekabeti ile karşılaşan sektörlerin zorlandığı görülmektedir.
Bu durum karşısında önerilen çözümlerin bir bölümü döviz kuru politikası ile ilgilidir. Bunlar genellikle Merkez Bankası’nın döviz piyasasına daha fazla müdahale etmesine ya da günlük ihaleler yoluyla alınan döviz miktarının arttırılmasına yöneliktir. İkinci temel öneri ise Merkez Bankası’nın faizleri daha hızlı indirmesi ve böylece diğer ülkeler ile Türkiye arasındaki faiz farkının yabancı yatırımcılar için cazip olmaktan çıkmasıdır. Buna bağlı olarak, döviz girişinin yavaşlaması ve Türk lirasının daha fazla değerlenmesinin önüne geçilmesi öngörülmektedir.
Döviz müdahalesinden ümit kesildi şimdi faizlerin hızla indirilmesi önerisi ön planda Merkez Bankası, 15 Şubat 2006 tarihinde yaptığı son müdahalesinde piyasadan 5 milyar dolardan fazla alım yapmış ama buna rağmen kur ertesi gün tekrar müdahale düzeyine, takip eden günlerde ise daha da aşağıya inmiştir. Bu durum karşısında döviz piyasasına daha fazla müdahale edilmesi yoluyla istenilen sonuca ulaşılabileceği konusunda soru işaretleri doğmuş ve dolayısıyla son günlerde faizlerin indirilmesi daha yoğun olarak tartışılmaya başlanmıştır.
Özetle, faizlerin düşürülmesi yoluyla ilk etapta sermaye girişlerinin durması veya yavaşlaması, böylece kur seviyesinde bir düzeltme olması, buna bağlı olarak ihracatçıların rahatlaması ve ithalatın yavaşlaması, sonuçta cari işlemler açığının küçültülmesi amaçlanmaktadır.
Aşağıdaki paragraflarda bu önerinin eksik ve yanlış yönlerine değinilmektedir.
Kurun düzeyi cari işlemler açığının tek nedeni değil, büyüme de önemli
Faizler ile dış denge arasındaki ilişkiyi ele almadan önce cari işlemler açığının 2004 ve 2005 yıllarında hızla büyümesinin arkasındaki nedenlere dikkat edilmesinde yarar vardır. Kanımızca ikisi içsel ikisi de dışsal olmak üzere dört ana etkenden bahsetmek mümkündür:
Başlıca dışsal etkenlerin, petrol fiyatlarındaki artış ve Çin ile Hindistan gibi ülkelerden kaynaklanan rekabet olduğu söylenebilir. İlkine ilişkin çarpıcı bir örnek vermek gerekirse, 2005 yılında Türkiye’nin ithalatında bir önceki yıla göre gerçekleşen büyümenin yaklaşık üçte biri petrol fiyatlarındaki artıştan kaynaklanmıştır.
Diğer taraftan, Çin ve Hindistan gibi emek maliyetinin Türkiye’den çok daha ucuz olduğu ülkelerin ürettiği malların yarattığı rekabet yalnızca ihracatı zorlamakla kalmayıp ithalatın hızlı artmasına da yol açmaktadır. Üstelik bu durum sadece tüketim malları ithalatı ile sınırlı değildir. Türkiye’de son bir kaç yıldır sanayi üretiminde ithal girdi yoğunluğunun da artmakta olduğu gözlenmektedir. Bunun nedeni, daha ucuz olan Çin ve diğer Uzak Doğu kaynaklı hammadde ve ara mallarının yurt içinde üretilenlerin yerini almasıdır.
Cari işlemler açığı ile ilişkili olduğu gözlenen içsel değişkenler ise ekonominin büyüme hızı ve reel kurun düzeyidir. Aşağıdaki grafik, bu iki değişken ile cari işlemler açığı arasındaki ilişkiyi göstermektedir:
Dolayısıyla, petrol fiyatları ve Çin etkisi gibi dışsal değişkenler veri olarak kabul edilirse, cari işlemler açığını küçültmenin bir yolunun da büyümeyi dizginlemek olabileceği ortaya çıkmaktadır. Bu, hoş bir seçenek değildir. Ancak, büyüme yüksek seyrettiği müddetçe, sürekli olarak kurda düzeltme yapılarak cari işlemler açığı sınırlanmaya çalışıldığı takdirde bu politikanın başarılı olma şansı azalacağı gibi enflasyon da körüklenmiş olacaktır.
Cari işlemler açığına makro iktisat temelli bir yaklaşım
Bu noktaya kadar klasik piyasa yaklaşımını kullanarak cari işlemler açığının sadece yerli paranın değerlenmesinden kaynaklandığını söylemenin eksik bir saptama olduğunu göstermeye çalışmış bulunuyoruz. Bu bölümde ise farklı bir yaklaşımla, faizleri düşürerek yerli paranın değer kaybetmesi sağlanırken ortaya cari açık açısından istenenin tam tersi bir sonuç çıkabileceğini göstermeyi amaçlamaktayız. Bu yaklaşımın temel hareket noktası,
“Cari İşlemler Dengesi = Tasarruf-Yatırım Dengesi”
şeklinde özetlenen makro iktisat özdeşliğidir. Buna göre, bir ülkede özel sektör ile kamu sektörünün toplamında tasarruf açığı varsa, yani tasarruflar yatırımları karşılayamıyorsa cari işlemler hesabında aynı miktarda açık olacaktır. Bu durumda cari işlemler açığının sermaye girişleri ile finanse edilmesi aslında ülkedeki tasarruf açığının diğer ülkelerin tasarruf fazlası ile finanse edilmesi anlamına gelmektedir. Aşağıdaki grafikte Türkiye’de tasarruf-yatırım dengesinin 2001 ve takip eden yıllardaki seyri görülmektedir:
(Grafikte 2005 yılı için DPT’nin tahmini, 2006 yılı için ise program rakamı yer almıştır. Grafikte 2005 yılı için yüzde 5’in biraz üzerinde görünen tasarruf açığının aslında yüzde 6.3 civarında olduğunu tahmin edilmektedir.)
Cari açık ile büyüme ve reel kur ilişkisi
-15.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00
1993 1994
1995 1996
1997 1998
1999 2000
2001 2002
2003 2004
2005
% Değişim
80 90 100 110 120 130 140 150 160 170
Reel Kur (1995=100)
GNP Büyüme [sol eksen]
Cari Açık/GNP [sol eksen]
Reel Kur [sağ eksen]
Bu özdeşlikten hareketle, faizlerin hızla düşürülmesi durumunda tasarruf-yatırım dengesinin ve dolayısıyla cari işlemler açığının nasıl etkileneceği sorusu sormak gerekmektedir. Bunu yapmadan önce Türkiye ekonomisindeki toplam tasarruf açığının kamu ve özel sektör bileşenlerine ayrıştırılmasında da yarar vardır.
Toplam tasarruf açığındaki büyüme özel kesimden kaynaklanıyor
Aşağıdaki grafik, son yıllarda özel sektörün tasarruf dengesinin sürekli bozulduğunu, 2001 yılında milli gelirin yaklaşık yüzde 18’i oranında tasarruf fazlası verilmiş olmasına karşılık 2005 yılından itibaren yüzde 3.5 tasarruf açığı oluştuğunu göstermektedir. Buna karşılık, kamu sektörü aynı dönemde sıkı mali disiplin uygulayarak 2001 yılında milli gelirin yaklaşık yüzde 15’ine ulaşmış olan tasarruf açığını neredeyse sıfıra indirmiş bulunmaktadır.
Özel kesimde hem tasarruflar azalıyor hem de yatırımlar artıyor
Son olarak, özel kesim dengesindeki bozulmanın hem tasarrufların düşmesinden hem de yatırımların artmasından kaynaklandığına dikkat edilmelidir. 2001 yılında krizin etkisiyle milli gelirin yüzde 28’i düzeyine kadar yükselen özel kesim tasarrufları 2005 yılında yüzde 19 civarına inmiştir. Özel sektör yatırımları ise 2001 yılında milli gelirin yüzde 10’una inmiş iken 2005 yılında yüzde 22’nin üzerine çıkmıştır.
Ekonominin Tasarruf-Yatırım Dengesi (GSMH'nin yüzdesi)
-6.0 -4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0
2001 2002 2003 2004 2005 t 2006 p
Kaynak: DPT
%
Özel Sektör ve Kamu Sektöründe Tasarruf-Yatırım Dengesi
(GSMH'nin yüzdesi)
-20.0 -15.0 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0
2001 2002 2003 2004 2005 2006
Kaynak: DPT
%
Kamu Özel
Ödüllü soru: Faizler hızla düşerse tasarruf açığı azalır mı yoksa artar mı?
Bu durumda sorulması gereken temel soru, faizlerin hızla düşmesi durumunda özel sektörün tasarruf-yatırım dengesine ne olacağıdır? Eğer son yıllarda ekonominin işleyiş kurallarında bizim farkına varamadığımız bir değişim olmadıysa faizlerin düşmesi özel sektörün yatırımlarının artmasına, tasarruflarının ise azalmasına yol açacaktır. Bir başka deyişle, özel sektörün zaten eksi düzeyde olan tasarruf-yatırım dengesi daha da bozulacaktır. Bu, daha önce atıfta bulunduğumuz “cari işlemler dengesi = tasarruf-yatırım dengesi” özdeşliğine göre, daha büyük bir cari açık anlamına gelmektedir.
Yukarıda varılan sonuca karşı öne sürülebilecek bir itiraz, faizlerin düşmesi durumunda özel kesim tasarruf açığı artsa bile kamu kesimi tasarruflarının yükselmesi ihtimalidir. Bu nedenle, kamu kesiminde son yıllarda düzelme gösteren tasarruf-yatırım dengesinin ana bileşenlerine bakılmasında yarar vardır:
Grafikte görüldüğü üzere, kamu kesimin yatırımları faiz düzeyinden bağımsız olarak milli gelirin yüzde 5’i civarında seyretmektedir. Kamu kesimi yatırımlarının kar amaçlı olmadığı ve siyasi otoritenin tercihleriyle belirlendiği hatırlanacak olursa bu durum şaşırtıcı değildir.
Özel Sektörde Tasarruf-Yatırım Dengesi (GSMH'nin yüzdesi)
10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 20.0 22.0 24.0 26.0 28.0 30.0
2001 2002 2003 2004 2005 2006
Kaynak: DPT
%
Tasarruf Yatırım
Kamu Sektöründe Tasarruf-Yatırım Dengesi (GSMH'nin yüzdesi)
-12.0 -8.0 -4.0 0.0 4.0 8.0
2001 2002 2003 2004 2005 2006
Kaynak: DPT
%
Tasarruf Yatırım
Kamu kesimi tasarruflarındaki artış eğilimi ise iki nedene bağlanabilir: Bir yandan IMF programında zorunlu kılındığı üzere milli gelirin yüzde 6.5’i oranında faiz dışı fazla verilmesi amaçlanmaktadır. Faiz dışı fazlanın ne kadar gerçekleştiği faizlerin düzeyinden bağımsız olarak siyasi otoritenin mali disiplin konusundaki kararlılığının bir fonksiyonudur.
Diğer yandan son yıllarda faizlerin düşmesine paralel olarak kamu kesiminin faiz yükü azalmaktadır. Dolayısıyla, faizlerin daha fazla düşmesi durumunda bu kamu kesimi dengesine kısmen olumlu etki yapacaktır.
Ancak, kamu kesimi faiz yükünün azalması yoluyla sağlanacak kısmi olumlu etkinin özel kesim tasarruf-yatırım dengesinin tümü için geçerli olan olumsuz etkiyi telafi etmesini beklemek doğru değildir.
Bu noktada dikkat edilmesi gereken bir başka önemli husus, özel kesimin harcanabilir gelirinin kamu kesimi harcanabilir gelirinden 5-6 kat daha fazla olmasıdır. Üstelik yukarıda açıklandığı gibi, özel kesime göre çok daha küçük olan kamu kesimi harcanabilir gelirinin tüketim ile tasarruf arasındaki dağılımı da faize fazla duyarlı değildir. Dolayısıyla, faizlerin düşürülmesine yönelik politika önerisi değerlendirilirken öncelikle bunun özel kesimin harcanabilir gelirinin tüketim ile tasarruf arasındaki dağılımını nasıl etkileyeceğinin dikkate alınması gereklidir. Aksi takdirde cari işlemler dengesinde amaçlananın tam tersi bir sonuç ortaya çıkacaktır.
Enflasyon hedefinin zaten tehlikede olduğu da unutulmamalı
Bu yazının asıl konusu olmamakla birlikte, hatırlanmasında yarar olan son nokta, faizlerin hızla düşürülmesi durumunda enflasyonun da olumsuz etkileneceğidir. Bu etkinin hangi kanalla gerçekleşeceği sorusunun cevabı önceki paragraftadır: Daha düşük faiz, özel kesimin harcanabilir gelirinin “daha çok tüketim, daha az tasarruf” şeklinde yeniden dağılımına yol açacaktır. Bu ise yurt içi talebin artması anlamına gelir. Dolayısıyla, kamu kesimi tüketiminde ve yatırımında toplam yurt içi talebin artmasını engelleyecek çapta bir daralma olmadığı takdirde, faiz düşüşü enflasyon baskısını da arttıracaktır. Zaten enflasyon hedeflemesi çerçevesinde Merkez Bankası’nın temel araç olarak faizleri kullanmasının arkasındaki düşünce de budur.
Diğer taraftan, yukarıda vurguladığımız talep enflasyonuna ek olarak, faiz düşürülerek Türk lirasının değer kaybetmesi sağlanabilirse bunun bir miktar da maliyet enflasyonuna yol açması beklenmelidir. Ne kadar kuvvetli olduğu tartışması bir yana, kur ile enflasyon arasındaki “pass- through” etkisinin var olduğunu Merkez Bankası da kabul etmektedir.
Özetle, faizlerin hızla düşürülmesi durumunda zaten tehlikede olan yüzde 5’lik enflasyon hedefinin tümüyle unutulması söz konusu olacaktır.
Her hakkı saklıdır. İzinsiz çoğaltılamaz. Bu raporda yer alan bilgi ve veriler güvenilir olduğu düşünülen kamuya açık kaynaklara dayanmaktadır. İfade edilen görüşler, tahminler ve beklentiler bu raporun yazıldığı tarih itibariyle yazarın vardığı sonuçları yansıtmaktadır. Türk Ekonomi Bankası’nı bağlamaz. Ticari amaçlı kullanılması durumunda Türk Ekonomi Bankası hiç bir sorumluluk üstlenmez.
