A Tipi Yatırım Fonlarının Performansı: Banka ve Aracı Kurum Fonları Üzerine Bir İnceleme

Marmara Üniversitesi ø.ø.B.F. Dergisi

YIL 2012, CøLT XXXII, SAYI I, S. 343-364

A TøPø YATIRIM FONLARININ PERFORMANSI:

BANKA VE ARACI KURUM FONLARI ÜZERøNE BøR

øNCELEME

Handan YOLSAL*

Özet:

Küçük miktarlardaki tasarruflarÕn profesyonel olarak yönetildi÷i finansal kurumlar olan yatÕrÕm fonlarÕnÕn Türk Sermaye PiyasasÕndaki önemi giderek artmaktadÕr. YatÕrÕm fonlarÕ A tipi ve B tipi olmak üzere ikiye ayrÕlÕr. Özellikle A tipi yatÕrÕm fonlarÕ bünyelerinde barÕndÕrdÕklarÕ hisse senetleri dolayÕsÕyla daha yüksek risk taúÕmaktadÕr. Bu nedenle A tipi yatÕrÕm fonlarÕnÕn yönetimi daha önemlidir. Önceleri bankalarÕn egemenli÷inde olan yatÕrÕm fonu piyasasÕna günümüzde aracÕ kurumlar ve sigorta úirketlerinin de girdi÷i görülmektedir. YatÕrÕm fonlarÕnÕn ve yöneticilerinin performansÕ da sÕk sÕk sorgulanmaktadÕr. Bu çalÕúmada aracÕ kurumlar ve bankalar tarafÕndan ihraç edilen fonlar arasÕndan seçilen yirmi adet A tipi fonun performans de÷erlemesi yapÕlmÕútÕr. AracÕ kurumlar tarafÕndan ihraç edilen fonlarÕn yöneticilerinin tahmin ve piyasa zamanlama kabiliyetlerinin bankalar tarafÕndan ihraç edilen fon yöneticilerine göre daha düúük oldu÷u, bu durumun yalnÕzca bir istisnasÕ oldu÷u görülmüútür.

Anahtar Kelimeler: YatÕrÕm FonlarÕ, Performans De÷erleme, Piyasa

ZamanlamasÕ

JEL SÕnÕflamasÕ: G11, G29

* Doç. Dr. ø.Ü. øktisat Fakültesi, Ekonometri Bölümü, østatistik A.B.D. yolsalh@istanbul.edu.tr

PERFORMANCE EVALUATION OF TYPE A MUTUAL

FUNDS:

AN ANALYSIS ON MUTUAL FUNDS OF BANKS AND

INTERMEDIARIES

Abstract:

The importance of mutual funds financial institutions in which small amounts of saving are managed professionally is gradually increasing in Turkish Capital Market. Mutual funds are classified two main types as type A and type B. Especially type A mutual funds contain stocks which carry risk. For this reason their management becomes an important issue. It has been observed that insurance companies as well as intermediaries are entering into mutual funds market which previously was in the control of banks. The performance of such funds and their managers has been often questioned. In this paper, it has been evaluated twenty type A mutual funds performances that are chosen between funds which are issued by intermediaries and banks. It has been observed prediction and market timing abilities of managers who deal with the funds which are issued by intermediaries are lower than managers who deal with the funds which are issued by banks and there has been only one exceptional situation.

Keywords: Mutual Funds, Performance Evaluation, Market Timing JEL Classifications:G11, G29

1. GøRøù

Yetkili kuruluúlarca, katÕlma belgesi karúÕlÕ÷Õnda tasarruf sahiplerinden toplanan kaynaklarÕn, çeúitli sermaye piyasasÕ araçlarÕna dengeli úekilde da÷ÕtÕlarak de÷erlendirilmesini sa÷layan finansal kurumlara "YatÕrÕm Fonu" adÕ verilmektedir.1

YatÕrÕm fonlarÕ, Sermaye PiyasasÕ Kanunu ve bu kanuna dayanÕlarak Sermaye PiyasasÕ Kurulu tarafÕndan çÕkartÕlan tebli÷ esaslarÕna göre kurulur ve iúletilir. YatÕrÕm fonlarÕ Türk Hukuk sistemine 1981 yÕlÕnda girmesine ra÷men, faaliyetleri 1987 yÕlÕndan itibaren baúlamÕútÕr. Önceleri yalnÕzca bankalar yatÕrÕm fonu kurarken, günümüzde borsa aracÕ kurumlarÕ ve sigorta úirketleri de fon kurmaktadÕr. YatÕrÕm fonlarÕ belli bilgi birikimine sahip, profesyonel yöneticiler tarafÕndan yönetildikleri için özellikle küçük yatÕrÕmcÕlar tarafÕndan cazip bulunmaktadÕr. Bu fonlar küçük tasarruflarla edinilmeyecek yüksek de÷erli finansal varlÕklara yatÕrÕm yapÕlmasÕnÕ sa÷lamaktadÕr. Fonlarda toplanan küçük miktarlarla büyük de÷ere sahip portföyler oluúturulabilir. Bu noktada fon yöneticilerinden, piyasalarda gözlenen hareketleri sürekli takip ederek yatÕrÕm fonu portföyüne alÕnacak finansal varlÕklarÕ seçmeleri ve alternatif yatÕrÕm araçlarÕ arasÕnda en optimal da÷ÕlÕmÕ yaparak fon getirisini artÕrmalarÕ beklenmektedir. Di÷er bir ifadeyle, tasarruf sahiplerinin profesyonel yöneticilerden beklentisi, portföyü çeúitlendirerek riski da÷Õtabilmesidir. Bu nedenle

1 _{Türkiye Kurumsal YatÕrÕmcÕ Yöneticileri Derne÷i (TKYD), YatÕrÕm FonlarÕ Klavuzu,}

sÕk sÕk fon yöneticilerinin alternatif yatÕrÕm araçlarÕ arasÕndan seçim yapma ve bunlar arasÕnda do÷ru zamanlama ile tercih yapabilme kabiliyetleri sorgulanmaktadÕr. Fonun performansÕ aynÕ zamanda fon yöneticisinin performansÕnÕ da gösterecektir.2

YatÕrÕm fonlarÕ, borsalarda iúlem gören yerli ve yabancÕ úirketlerin hisse senetleri ile özel ve kamu kesimi borçlanma senetleri, altÕn ve di÷er kÕymetli madenler ve bunlara dayalÕ olarak ihraç edilmiú sermaye piyasasÕ araçlarÕna yatÕrÕm yapabilirler. YatÕrÕm fonlarÕ, A tipi fonlar ve B tipi fonlar olmak üzere iki ana gruba ayrÕlÕrlar. Portföy de÷erinin en az aylÕk ortalama %25'ini, Türk úirketlerinin hisse senetlerine yatÕrmÕú olan fonlar, A tipi fonlar olarak adlandÕrÕlÕr. B tipi fonlarÕn hisse senetlerine yatÕrÕm yapma koúulu bulunmamaktadÕr. A tipi fonlar, belli oranda hisse senedi içerdiklerinden, B tipi fonlara göre daha riskli olup, menkul kÕymet borsalarÕndaki hareketlere ve fiyat dalgalanmalarÕna karúÕ daha açÕktÕr. Bu nedenle A tipi fonlarÕn yönetiminin de daha dikkat gerektirdi÷i söylenebilir. A tipi ve B tipi yatÕrÕm fonlarÕ içerdikleri finansal varlÕklara göre onaltÕ ayrÕ türde tanÕmlanmÕútÕr. Bunlar; tahvil ve bono fonu, hisse senedi fonu, sektör fonu, iútirak fonu, grup fonu, yabancÕ menkul kÕymetler fonu, altÕn ve di÷er kÕymetli madenler fonu, de÷iúken fon, karma fon, likit fon, endeks fonu, fon sepeti, garantili fon, koruma amaçlÕ fon, özel fon, serbest yatÕrÕm fonlarÕ (Hedge Funds) dur. Likit fon hariç di÷er türdeki fonlar A ve B tipi olarak kurulabilmektedir. Likit fonlar yalnÕzca B tipi olarak kurulabilir.

YatÕrÕm fonlarÕ tasarruf sahiplerine profesyonel yönetim ve çeúitlendirme gibi üstünlükler sunmanÕn yanÕ sÕra, belli bir vadeye sahip olmamalarÕ, istenilen zamanda alÕnÕp satÕlabilmeleri, di÷er bir ifadeyle likit olmalarÕ gibi cazip özelliklere sahiptir. YatÕrÕmcÕnÕn fonlardan asÕl beklentisi fon performansÕnÕn yüksek olmasÕdÕr. Bu durumda fon portföyünün nasÕl oluúturuldu÷una bakmak gerekecektir. Fonun performansÕ ya di÷er benzer fonlarÕn performansÕna bakÕlarak veya seçilen belli bir gösterge portföyün performansÕna bakÕlarak de÷erlendirilebilir. Bu de÷erlendirmenin yapÕlabilmesi için öncelikle fon portföyünün getirisi ve riski ölçülmelidir. FonlarÕn performanslarÕnÕ de÷erlemede kullanÕlan ilk ölçü Treynor tarafÕndan geliútirilmiútir. Daha sonra Sharpe ve Jensen konu ile ilgili olarak çalÕúmÕútÕr. ArdÕndan Finansal VarlÕklarÕ FiyatlandÕrma Modeline (FVFM) dayanÕlarak geliútirilen kuadratik regresyon ve kukla de÷iúkenli regresyon modelleri ile fon yöneticilerinin getirisi yüksek hisse senetlerini tahmin ederek portföye dahil edebilme ve zamanlama kabiliyetleri ölçülmeye çalÕúÕlmÕútÕr. Türk Sermaye PiyasasÕnda da yatÕrÕm fonlarÕnÕn yaygÕnlaúmaya baúlamasÕyla performanslarÕnÕn de÷erlemesi ile ilgili çeúitli çalÕúmalar yapÕlmÕútÕr. Bu çalÕúmada da seçilen yirmi A tipi yatÕrÕm fonu incelenerek, yatÕrÕm fonlarÕnÕn performans de÷erlemesi yapÕlacaktÕr.

ÇalÕúmanÕn ikinci bölümünde yatÕrÕm fonlarÕnÕn performansÕnÕ de÷erlemek üzere geliútirilen yöntemler hakkÕnda kÕsaca bilgi verilecektir. Üçüncü bölümde ise Türk Sermaye PiyasasÕnda yer alan yatÕrÕm fonlarÕnÕn de÷erlemesini yapan çalÕúmalardan söz edilecektir. ÇalÕúmanÕn dördüncü bölümünde seçilmiú yirmi adet A tipi fonun 02.01.2009-15.02.2012 tarihleri arasÕnda günlük getirileri üzerinden performans de÷erlemesi yapÕlacaktÕr. Sonuç bölümünde de seçilen fonlarÕn uygulanan yöntemlerle belirlenen performanslarÕ ile ilgili bulgular yorumlanacaktÕr.

2. YatÕrÕm FonlarÕnÕn Performans De÷erleme Ölçüleri

Bir portföy oluúturulurken, hangi yatÕrÕm araçlarÕnÕn hangi a÷ÕrlÕklarla portföye alÕnaca÷Õ sorusu ile karúÕlaúÕlacaktÕr. Bu sorunun cevabÕ “etkin” olan portföyün seçimidir. Etkin portföy seçimi, alternatif portföyler arasÕndan veri getiri düzeyinde en düúük riski veya veri risk düzeyinde en yüksek getiriyi sa÷layan bileúimin oluúturulmasÕyla yapÕlmaktadÕr.

Portföy performansÕnÕn de÷erlendirilmesine gelindi÷inde, öncelikle portföylerin performanslarÕ sÕralanmalÕdÕr. Ancak bu noktada, gerçekleúen performansÕn úansa ba÷lÕ olup olmadÕ÷Õ da tespit edilmelidir. Portföy yöneticilerinin aldÕ÷Õ kararlar do÷ru ise, portföye alÕnacak yatÕrÕm araçlarÕ do÷ru seçilecektir. Böylece portföye, piyasa yükseliúteyken piyasayla birlikte, hatta piyasadan daha hÕzlÕ hareket eden menkul de÷erler alÕnacaktÕr. PiyasanÕn düúüúte oldu÷u durumlarda ise, baúarÕlÕ bir portföy yöneticisi, piyasadan yavaú tepki veren menkul de÷erlere yönelip, portföye alÕnacak menkul de÷erlerin seçimi ve portföy bileúiminin de÷iúimini vaktinde yapacak, böylece yüksek performansÕn devamlÕlÕ÷ÕnÕ sa÷layacaktÕr. Portföy performansÕnÕn de÷erlendirilmesi amacÕyla ilk olarak portföy getirisinin tanÕmlanmasÕ ve riskinin ölçülmesi gerekmektedir. FarklÕ getiri ölçüleri olmakla birlikte, portföyün getirisi, basitçe, t dönemindeki fiyatÕ ile t-1 dönemindeki fiyatÕ arasÕndaki farkÕn t-1 dönemindeki fiyatÕna oranÕ olarak tanÕmlanabilir.3

Portföy riskinin ölçümü ise portföy getirilerinin standart sapmasÕ ile yapÕlabilir.4 _{Bu de÷er aynÕ zamanda portföyün toplam riskini göstermektedir. Bir}

portföy için toplam risk ile birlikte sistematik ve sistematik olmayan risk kaynaklarÕ da vardÕr. Sistematik olmayan risk portföyün çeúitlendirilmesi ile azaltÕlabilen risktir. Bu durumda portföy yöneticileri alternatif yatÕrÕm araçlarÕ arasÕndan yapacaklarÕ uygun seçimlerle çeúitlendirme yaparak sistematik olmayan riski sÕfÕra eúitleyebilecektir. Ancak her finansal varlÕk için sistematik risk veya piyasa riski olarak adlandÕrÕlan ve çeúitlendirmeyle ortadan kaldÕrÕlamayan bir risk kayna÷Õ daha söz konusudur.

Buna göre i. portföyün sistematik riski,

2 2

(

)

im i m i m m

Cov R R

V

E

V

V

=

=

(1)

úeklinde hesaplanÕr. Burada

V

_im, portföy getirisi (Ri) ile piyasa getirisi (Rm) arasÕndaki kovaryansÕ,

V

_m2ise piyasa getirisinin varyansÕnÕ göstermektedir. Beta (

E

) katsayÕsÕ olarak da bilinen bu katsayÕ, portföy getirisinin piyasa getirisi ile iliúkisini, di÷er bir ifade ile portföyün piyasaya karúÕ duyarlÕlÕ÷ÕnÕ göstermektedir.5

3 _{A. Osman Gürbüz, Yakup Ergincan, ùirket De÷erlemesi, Klasik ve Modern YaklaúÕmlar,}

østanbul, Literatür YayÕncÕlÕk, Nisan 2004, s. 22

4 _{Gürbüz- Ergincan, a.g.k. , s.38} 5 _{Gürbüz- Ergincan, a.g.k. ,s.46}

Sistematik riskin yüksek olmasÕ, piyasa portföyünün getirisine karúÕlÕk fon getirisinin yüksek dereceden duyarlÕ oldu÷unu gösterirken, düúük olmasÕ duyarlÕlÕ÷Õn az oldu÷unu göstermektedir. Yüksek beta de÷erleri yatÕrÕm fonlarÕ için yükselen (bo÷a) piyasalarda istenen bir durumken, düúük betalar düúen (ayÕ) piyasalarda istenir.

Portföy performansÕnÕ ölçmek amacÕyla geliútirilen ölçüler de bu iki risk ölçüsünden yola çÕkÕlarak, toplam riski esas alan ölçüler ve sistematik riski esas alan ölçüler olmak üzere iki grupta toplanmaktadÕr.

2.1. Treynor OranÕ

Treynor oranÕ, portföyün karakteristik e÷risinin e÷imini de gösteren betaya dayanan ve “oynaklÕ÷Õn (volatility) ödülü” olarak bilinen ölçüdür. Treynor’a göre yatÕrÕmcÕlar çeúitlendirilmiú portföy tutarak, sistematik olmayan riski ortadan kaldÕrabilirler. Bu nedenle Treynor performans ölçüsü, bir birimlik sistematik riske karúÕlÕk risk primini gösteren bir ölçü olarak geliútirilmiútir. Portföyün risk primi, portföy getirisinin (Ri) risksiz faiz oranÕnÕ (Rf) aútÕ÷Õ getiri olarak (Ri–Rf) tanÕmaktadÕr. Portföy getirisinin risksiz faiz oranÕ üzerindeki getirisine ek getiri veya aúÕrÕ getiri denilmektedir.6 _{Buna göre Treynor OranÕ;}

T=

Risk

Pr

imi

R

i

R

f

SistematikRisk

E



=

(2)

úeklinde sistematik risk birimi baúÕna aúÕrÕ getiriyi ölçmektedir.

2.2. Sharpe OranÕ

“De÷iúkenli÷in (variability) ödülü” olarak da adlandÕrÕlan Sharpe oranÕ, küçük yatÕrÕmcÕnÕn elinde tuttu÷u portföyü sistematik olmayan riske karúÕ koruyamayaca÷Õ, bu nedenle toplam riskten (

V

) prim sa÷lamak isteyece÷i varsayÕmÕ ile; S=

Pr

i f i

R

R

Risk

imi

ToplamRisk

V



=

(3)

úeklinde ifade edilmektedir.7 _{KÕsaca portföyün toplam risk birimi baúÕna aúÕrÕ}

getirisini esas almaktadÕr. Sharpe oranÕ piyasaya ra÷men yatÕrÕmcÕlarÕn makul bir miktarda ödüllendirildi÷i bir oran oldu÷undan, Treynor oranÕna göre üstündür. Ancak iki oran birbirinden farklÕ performans sÕralamasÕ verebilir. Sharpe oranÕ sermaye piyasasÕ do÷rusuna (Capital Market Line-CML) dayanmakta olup, yatÕrÕm fonu portföyünün etkin oldu÷unu varsaymaktadÕr.

6 _{Gürbüz- Ergincan, a.g.k. ,s.40, 48, 56}

7 _{A. Argun Karacabey, A Tipi YatÕrÕm FonlarÕ PerformanslarÕnÕn Analizi ve} De÷erlendirilmesi, Mülkiyeliler Birli÷i VakfÕ YayÕnlarÕ, Tezler Dizisi 5, Ankara,1998, ss.

2.3. Jensen Ölçütü

YukarÕda açÕklanan Treynor ve Sharpe oranlarÕ portföylerin piyasa portföyü karúÕsÕndaki sÕralamasÕna dayanmaktadÕr. Jensen (1968) ise,

(

)

i f i i m f

R



R

=

D E

+

R



R

(4)

úeklindeki FVFM’de

D

_i katsayÕsÕnÕn iúareti ile fon yöneticisinin uygun menkul kÕymetleri seçmekteki tahmin kabiliyetinin ölçülebilece÷ini belirtmiútir.8 _{Daha önce}

geliútirilen nispi ölçülerin aksine, mutlak bir ölçü olan Jensen’Õn

D

’sÕ piyasa getirisi ile portföy getirisi arasÕndaki fark olarak tanÕmlanmaktadÕr. Buna göre;

D

_i>0 ise portföy getirisinin piyasa portföyünün getirisinden yüksek,

D

_i<0 ise düúük oldu÷u söylenecektir. Portföy denge fiyatÕnda ise

D

_i=0 olacaktÕr.

Portföy performansÕnÕn belirlenmesinde portföy yöneticilerinin zamanlama kabiliyetlerine de bakÕlmalÕdÕr. Portföy yöneticilerinin piyasa zamanlama kabiliyeti Treynor- Mazuy (1966) tarafÕndan önerilen kuadratik regresyon modeli ile Henriksson-Merton (1981) tarafÕndan önerilen kukla de÷iúkenli regresyon modelleri yardÕmÕyla ölçülebilir.

2.4. Kuadratik Regresyon Modeli

Kuadratik regresyon modeline göre9_{, portföy getirisinin risksiz getiriyi aúan}

kÕsmÕ ile piyasa getirisinin risksiz getiriyi aúan kÕsmÕ arasÕnda

2

(

)

(

)

i f i i m f m f

R



R

=

D E

+

R



R

+

c R



R

+

H

(5) úeklinde açÕklanan do÷rusal olmayan bir iliúki bulunmaktadÕr. Buna göre portföy yöneticileri portföy bileúimini piyasanÕn yükselece÷i dönemlerde riskli varlÕk a÷ÕrlÕklÕ, piyasanÕn düúece÷i dönemlerde ise risksiz varlÕk a÷ÕrlÕklÕ olarak oluúturabiliyorsa, piyasa zamanlamasÕ açÕsÕndan baúarÕlÕ olacaktÕr. Bu durumda (5) denkleminde, c>0 ise portföy yöneticisinin zamanlama kabiliyetinin yüksek, c<0 ise zamanlama kabiliyetinin düúük söylenebilir.

2.5. Kukla De÷iúkenli Regresyon Modeli

Bu model, portföyün, piyasanÕn yükseldi÷i dönemde ayrÕ, düútü÷ü dönemde ayrÕ sistematik risklere sahip oldu÷u varsayÕmÕ ile,

8 _{Michael C Jensen, “ The Performance of Mutual Funds in The Period 1945-1964, Journal} of Finance23(2), 1967, ss.389-416.

9 _{Jack L.Treynor -Kay K. Mazuy,“ Can Mutual Funds Outguess The Market”, Harvard} Business Review, July-August 1966, ss. 131-136

(

)

(

)

i f i i m f m f

R



R

=

D E

+

R



R

+

c D R

ª

_¬



R

º

_¼

+

H

(6)

úeklinde oluúturulmaktadÕr.10 _{Burada D kukla de÷iúkeni piyasanÕn yükseldi÷i}

dönemde 1, düútü÷ü dönemde ise 0 de÷erini almaktadÕr.

3. Türk Sermaye PiyasasÕnda YatÕrÕm FonlarÕ Üzerine YapÕlan ÇalÕúmalar

Türk Sermaye PiyasasÕnda yatÕrÕm fonlarÕnda görülen geliúmeler akademisyenlerin de ilgisini çekmiú ve fon performansÕnÕn de÷erlendirilmesi ile ilgili pek çok çalÕúma yapÕlmÕútÕr. Bu çalÕúmalardan A. Ergeneli ve M.B. Karan (1997), A tipi fon yöneticilerinin olumsuzluklar üzerinde durma, iúleri zorunluluk haline getirme ve kendi becerilerinin farkÕnda olmama gibi biliúsel alÕúkanlÕklarÕnÕn iú performanslarÕnÕ ne yönde etkiledi÷ini araútÕrmÕútÕr.11 _{AraútÕrma sonucunda bu tip}

biliúsel alÕúkanlÕklarÕn fon yöneticilerinin performansÕnÕ olumsuz yönde etkiledi÷i bulgusuna ulaúÕlmÕútÕr.

M.M. Do÷anay (2004) ise, yatÕrÕm fonlarÕnÕn performanslarÕnÕn portföy yöneticilerinin seçicilik ve zamanlama kabiliyetlerine ba÷lÕ olma derecesini úartsÕz ve úartlÕ yöntemlerle ölçmüútür.12 _{ÇalÕúmada úartsÕz yöntemlerde performansÕn}

herkese açÕk bilgiden kaynaklanan kÕsmÕnÕn denetlenemedi÷i dolayÕsÕyla, úartlÕ analizler kullanÕlarak, fonlarÕn gelecek getirilerinin (t-1) dönemindeki bilgi setine ba÷lÕ olarak açÕklanmasÕ fikri savunulmuú, bilgi de÷iúkenleri olarak, øMKB-100 endeksi, DøBS endeksi, ABD Dolar getirileri ve sanayi üretim endeksi alÕnmÕútÕr. ÇalÕúmada fonlarÕn uzun dönemde herkese açÕk bilgiler dÕúÕndaki bilgileri kullanarak beklenenin üstünde getiri elde edemedi÷i sonucuna ulaúÕlmÕútÕr.

E. Uysal ve B. Özütürk (2005), çalÕúmasÕnda yatÕrÕm fonu sektörünün rekabet yapÕsÕnÕ ölçmek amacÕyla Herfindahl-Hirchman Endeksi ve yo÷unlaúma

10 _{Roy D Henriksson.- Robert C. Merton, “On Market Timing and Investment Performance.}

II. Statistical Procedures for Evaluating Forecasting Skills”, The Journal of Business, 54(4), Oct, 1981, ss. 513-533

11 _{Azize Ergeneli- Mehmet B. Karan “Strese E÷ilimli Olmak BakÕmÕndan BazÕ Biliúsel}

AlÕúkanlÕklar ile øú PerformansÕ øliúkisi: A Tipi YatÕrÕm Fonu Yöneticilerine Yönelik Bir ÇalÕúma”, Amme ødaresi Dergisi, 30(4), AralÕk 1997, ss. 131-156

12 _{M. Mete Do÷anay, “Hisse Senedi yatÕrÕm FonlarÕnÕn ùartlÕ Performans De÷erlemesi”, G.Ü.} ø.ø.B.F. Dergisi, 1, 2004, ss. 165-179

1

0

m f m f

R

R

D

R

R



>

­°

= ®

_

_<

°¯

oranÕnÕ kullanmÕútÕr.13 _{Hem A tipi hem de B tipi fonlarÕn incelendi÷i çalÕúmada,}

sektörde herhangi bir yo÷unlaúma olmadÕ÷Õ ve A tipi fonlarÕn B tipi fonlardan daha rekabetçi bir yapÕda oldu÷u sonucuna varÕlmÕútÕr. V. Akel (2007) ise, A ve B tipi yatÕrÕm fonlarÕnÕn performanslarÕnÕ tek endeksli modellerle ölçtü÷ü çalÕúmasÕnda, A tipi fon yöneticilerinin seçicilik ve piyasa zamanlama kabiliyetine sahip olmadÕ÷Õ sonucuna ulaúmÕútÕr.14 _{Y. Karatepe, F. Gökgöz (2007), 2001-2002 döneminde A tipi}

karma hisse senedi fonlarÕnÕn performansÕnÕ zamanlama ve seçicilik kriterleri açÕsÕndan de÷erlendirerek, devamlÕlÕklarÕnÕ incelemiútir.15 _{ÇalÕúmada fonlarÕn 2001}

krizi sonrasÕ performans devamlÕlÕ÷Õna sahip olmadÕ÷Õ tespit edilmiútir.

S. Teker ve di÷erleri (2008) ise, yatÕrÕm fonlarÕnÕ risk odaklÕ performans de÷erleme sistemine göre puanlayarak, kendi içlerinde sÕralamÕútÕr.16 _{M. Aslan ve S.}

Aslan (2010), A ve B tipi yatÕrÕm fonlarÕnÕn performansÕnÕ seçicilik ve zamanlama kabiliyetleri açÕsÕndan inceledikleri çalÕúmada yalnÕzca bir fonun zamanlama kabiliyetine sahip oldu÷unu belirlemiútir.17 _{ÇalÕúmada ayrÕca Manova yöntemi ile}

fon getirileri øMKB100 endeksi ve DøBS endeksi getirilerinin birbirinden anlamlÕ derecede farklÕlaútÕ÷Õ sonucuna ulaúÕlmÕútÕr.

4. A Tipi FonlarÕn Performans De÷erlemesi Üzerine Bir Uygulama

Bankalar ve aracÕ kurumlar tarafÕndan ihraç edilen A tipi fonlarÕn performansÕnÕn de÷erlendirilece÷i bu çalÕúmada, öncelikle daha önce açÕklanan yöntemler kullanÕlarak fonlarÕn gösterdi÷i performanslar sÕralanacaktÕr.

Etkin piyasa hipotezine göre, portföylerin geçmiú dönem performansÕna bakÕlarak gelecekteki performanslarÕ ile ilgili tahmin yapÕlamamaktadÕr. Ancak yine de hem yatÕrÕmcÕ hem de fon yöneticileri açÕsÕndan geçmiú dönem performansÕ gelece÷e yönelik bir gösterge olmaktadÕr. A tipi fonlarÕn geliúimine bakÕldÕ÷Õnda, Tablo 1’den de görülece÷i gibi, yÕllar itibariyle bu fonlarÕn portföy bileúiminde de÷iúim gözlenmektedir.

13 _{Erkan Uysal-Bülent Özütürk “Türk Menkul KÕymet YatÕrÕm Fonu Sektöründe}

Yo÷unlaúma”, østanbul Üniversitesi, øktisat Fakültesi, Maliye AraútÕrma Merkezi

KonferanslarÕ, 47. Seri, Prof. Dr. Türkan Öncel’e Arma÷an, 2005, ss. 273-285

14 _{Veli Akel,, “Türkiye’deki A ve B Tipi YatÕrÕm FonlarÕ PerformansÕnÕn DevamlÕlÕ÷ÕnÕn}

Parametrik ve Parametrik Olmayan Yöntemlerle De÷erlendirilmesi”, Dokuz Eylül

Üniversitesi øktisadi ve ødari Bilimler Fakültesi Dergisi, 22(2), 2007, ss:147-177. 15 _{YalçÕn Karatepe-FazÕl Gökgöz, “ A Tipi YatÕrÕm Fonu performansÕnÕn ve Performans}

DevamlÕlÕk Analizi”, Ankara Üniversitesi SBF Dergisi, 62(2), 2007, ss. 75-109

16 _{Suat Teker-Emre Karakurum- Osman TAV, “YatÕrÕm FonlarÕnÕn Risk OdaklÕ Performans}

De÷erlemesi”, Do÷uú Üniversitesi Dergisi, 9 (1), 2008, ss.89-105

17 _{Mehmet Arslan-SÕddÕk Arslan, “YatÕrÕm Fonu Performans Ölçütleri, Regresyon Analizleri}

ve MANOVA Yöntemine Göre A, B ve Borsa YatÕrÕm FonlarÕnÕn KarúÕlaútÕrmalÕ Analizi”

Tablo 1: A Tipi YatÕrÕm FonlarÕnÕn Geliúimi ve Portföy Bileúimleri YÕllar Fon SayÕ Top. De÷er (Bin TL) YatÕrÕm. SayÕsÕ Hisse Senedi OranÕ (%) Kamu Borçlanma AracÕ OranÕ (%) Ters Repo OranÕ (%) Borsa Para PiyasasÕ OranÕ (%) YabancÕ Menkul KÕymet OranÕ (%) Di÷er (%) 1994 — 3105 — 33.68 65.73 0.00 0.00 0.00 0.59 2000 — 520294 — 45.73 11.33 42.70 0.00 0.15 0.10 2005 126 1033635 142794 70.44 15.83 12.29 0.88 0.54 0.02 2009 114 1049802 191565 62.79 20.65 16.28 0.16 0.10 0.03 2010 132 1542020 233340 65.15 21.12 12.96 0.15 0.13 0.50 2011* _{135 1627485 279475 67.09 18.18 12.28 0.67 0.12 1.69} 2009-2011 Ort. 65.01 19.98 13.84 0.33 0.12 0.74

* _{ølk üç sütun Ekim 2011 tarihi itibariyle, portföy bileúimleri 10 aylÕk}

ortalamalarlaverilmiútir.

Kaynak: SPK, AylÕk østatistik Bülteni, KasÕm 2011, Tablo V.1.6, Eriúim Tarihi (22.01.2012).

øhraç edilen A tipi yatÕrÕm fonlarÕnÕn sayÕsÕ çok de÷iúmemekle birlikte, toplam de÷eri ve yatÕrÕmcÕ sayÕsÕnda yÕllar itibariyle önemli artÕúlar gözlenmiútir. Portföy bileúimine bakÕldÕ÷Õnda ise, 1994 yÕlÕnda % 33.68 olan hisse senedi oranÕ giderek artarken, kamu borçlanma araçlarÕnÕn oranÕ hÕzla düútü÷ü görülmektedir. 2011 yÕlÕ Ekim ayÕ itibariyle söz konusu oranlar sÕrasÕyla % 67.09 ve 18.18 olarak gerçekleúmiútir. Bu durumda artÕk A tipi fonlarÕn portföylerinde son yÕllarda risksiz varlÕklardan ziyade riskli varlÕklara a÷ÕrlÕk verdi÷i, dolayÕsÕyla yönetimlerinin de dikkatli olmasÕ gerekti÷i söylenebilir. Ters repo oranÕ ise yalnÕzca 2000 yÕlÕnda dikkat çekecek derecede yüksektir. AyrÕca fonlarÕn portföy bileúiminde di÷er varlÕklarÕn etkisinin ihmal edilebilecek kadar az oldu÷u görülmektedir.

4.1. Fon Getirileri

ÇalÕúmada performans de÷erlemesi yapmak üzere yirmi adet A tipi fon seçilmiútir. Bu fonlardan sekiz adedi (ADD, ASA, GAE, HSA, IGU, TE3, TKK, VEF) bankalar tarafÕndan ihraç edilen fonlar iken, ikisi bankalara ait yatÕrÕm menkul kÕymet úirketleri (GYH, FAS) tarafÕndan ihraç edilmektedir. Di÷er fonlar ise aracÕ kurumlar tarafÕndan yönetilmekte olan fonlardÕr. Fonlara ait bilgiler, fonlarÕn türleri ve portföy bileúimleri EK1’de verilmiútir. YapÕlan bu seçimle bankalar ve aracÕ kurumlar tarafÕndan yönetilen fonlarÕn performanslarÕ arasÕnda bir fark olup olmadÕ÷Õ da belirlenmeye çalÕúÕlacaktÕr.

Seçilen yirmi adet A tipi fona ait getiriler 02.01.2009- 15.02.2012 tarihleri arasÕnda gerçekleúen 787günlük kapanÕú fiyatlarÕ üzerinden,

1 1

ln

t

ln

ln

it t t t

P

R

P

P

P

_ 

§

·

=

_¨

_¸

=



©

¹

(7)

úeklinde hesaplanmÕútÕr. Burada Rit, ilgili fonun t günündeki getirisini ve Pt-1 ile Pt fonun sÕrasÕyla (t-1) ve t günündeki kapanÕú fiyatÕnÕ göstermektedir.

4.2. Piyasa Endeksi

YatÕrÕm fonlarÕnÕn de÷erlemesinin yapÕldÕ÷Õ çalÕúmalarda, genellikle piyasa endeksi olarak borsa endeksleri kullanÕlmaktadÕr. Bu çalÕúmada da öncelikle borsa endeksini kullanmak amacÕyla (2009-2011) döneminde faaliyet gösteren tüm A tipi fonlarÕn portföy bileúimine bakÕlmÕútÕr. A tipi fonlarÕn ortalama % 65.01’lik kÕsmÕnÕn hisse senetlerinden oluútu÷u görülmüútür (Tablo 1). PerformanslarÕ incelenmek üzere seçilen yirmi portföyün bileúiminde ise a÷ÕrlÕ÷Õn yine % 62.68’lik oranla hisse senetlerinde oldu÷u görülmektedir (Ek 1). Bu nedenle piyasa endeksi olarak øMKB- Ulusal 100 ve øMKB- Ulusal 30 endeksleri kullanÕlmÕútÕr. Ancak seçilen fonlarla söz konusu endeksler arasÕnda hesaplanan korelasyon katsayÕlarÕna bakÕldÕ÷Õnda, øMKB-Ulusal 100 ve øMKB-Ulusal 30’un piyasa gösterge endeksi olarak uygun olmadÕ÷Õ sonucuna varÕlmÕútÕr. Bunun üzerine Türkiye Kurumsal YatÕrÕmcÕ Yöneticileri Derne÷i (TKYD) tarafÕndan hesaplanan KYD A tipi fon endeksi de piyasa endeksi olarak denenmiútir. Seçilen fonlarla A tipi fon endeksi arasÕnda hesaplanan korelasyon katsayÕlarÕ da, A tipi fon endeksinin piyasa endeksi olarak kullanÕmÕnÕ destekler niteliktedir (Ek 2).

A tipi fon endeksinin V. Akel (2007)’in çalÕúmasÕnda da piyasa endeksi olarak kullanÕldÕ÷Õ görülmektedir. A tipi fon endeksi, piyasa de÷eri ve katÕlÕmcÕ sayÕsÕ en yüksek olan elli adet A tipi fondan piyasa de÷eri a÷ÕrlÕk olarak kullanÕlmak suretiyle, Ocak 2000=100 olmak üzere;

1 n t it it t i

A

R PD PD

=

=

¦

(8)

úeklinde hesaplanmaktadÕr.18 _{Burada n endekse giren fon sayÕsÕnÕ gösterirken; R}

it, i. yatÕrÕm fonunun t. gündeki getiri oranÕ; PDit, i. yatÕrÕm fonunun t. gündeki son 30 iúgünü piyasa de÷erlerinin ortalamasÕ; PDÕ, t gününde n yatÕrÕm fonunun son 30 iúgününe ait piyasa de÷erleri ortalamalarÕnÕn toplamÕdÕr.

4.3. Risksiz Faiz OranÕ

Finansal çalÕúmalarda risksiz faiz oranÕ olarak genellikle üç aylÕk hazine bonosu faizleri kullanÕlmaktadÕr. Ancak son yÕllarda Hazine MüsteúarlÕ÷Õ üç aylÕk bono ihraç etmemektedir. øç borçlanma vade yapÕsÕna bakÕldÕ÷Õnda, vadenin 2002 yÕlÕnda yÕllÕk ortalama 253 gün iken, 2011 yÕlÕnda ortalama 1136 gün oldu÷u görülmektedir.19 _{Bu nedenle araútÕrmacÕlar, analizlerde risksiz faiz oranÕnÕ temsil}

edecek alternatiflere yönelmiútir. Bu alternatiflerden biri ikincil piyasada oluúan

18 _{TKYD, http://www.tkyd.org.tr/T/endex_hesaplama_yont.aspx , Eriúim Tarihi (29.01.2012).} 19 _{T.C. KalkÕnma BakanlÕ÷Õ, Temel Ekonomik Göstergeler, KasÕm 2011, Tablo 14}

faizlerden yola çÕkÕlarak TKYD tarafÕndan hesaplanan devlet iç borçlanma senetleri (KYD-DøBS) endeksidir.20 _{Di÷eri ise, yine TKYD tarafÕndan hazÕrlanan gecelik}

KYD O/N Repo.Net endeksidir.21 _{Bu çalÕúmada ise risksiz faiz oranÕnÕ temsil edecek}

uygun endeksin seçimi için 02.01.2009-15.02.2012 tarihleri arasÕnda öncelikle tüm A tipi fonlarÕn portföy bileúimine bakÕlmÕútÕr. Kamu borçlanma aracÕ oranÕnÕn fonlarÕn portföy bileúimi içinde ortalama %19.98, ters repo oranÕnÕn ise ortalama % 13.84 oldu÷u görülmüútür (Tablo1). Ancak performansÕ ölçülmek üzere seçilen yirmi A tipi fonun inceleme dönemindeki bileúimine bakÕldÕ÷Õnda, kamu borçlanma araçlarÕ oranÕnÕn % 14.44’de kaldÕ÷Õ, ters repo oranÕnÕn %21.04 oldu÷u belirlenmiútir (Ek1). Bu nedenle çalÕúmada risksiz faiz oranÕnÕ temsil etmek üzere KYD O/N Repo.Net endeksi tercih edilmiútir.

KYD O/N Repo Endeksleri, øMKB Repo-Ters Repo pazarÕnda gerçekleúen iúlemlerde oluúan gecelik repo oranÕnÕn getirisini takip edebilmek ve yatÕrÕmlarÕnÕ kÕsa vadeli yatÕrÕm araçlarÕnda de÷erlendiren yatÕrÕmcÕlara performanslarÕnÕ karúÕlaútÕrabilecekleri bir kriter sunmak amacÕ ile oluúturulmuútur.22

Endeks Et ve Et-1 KYD repo endeksinin t ve t-1 günündeki de÷eri; R, øMKB repo-ters repo piyasasÕnda oluúan ortalama faiz ve v, reponun vadesi iken

1

1

365

t t

v

E

=

E

_

ª

_«

§

_¨

R

·

_¸

+

º

_»

©

¹

¬

¼

(9) úeklinde hesaplanmaktadÕr23_.

Buna göre performans de÷erlemesi yapÕlmak üzere seçilen yatÕrÕm fonlarÕnÕn ortalama getiri, standart sapma ve sistematik risk de÷erleri ile sÕralamalarÕ Tablo 2’de sunulmuútur.

Tablo 2: Analize Dahil Olan YatÕrÕm FonlarÕna Ait Ortalama Getiri, Standart Sapma ve Sistematik Risk De÷erleri

Fon AdÕ

(1) Ortalama

Getiri SÕra No.

(2) Standart Sapma SÕra No. (3) Beta (

E

) SÕra _No. ACD 0.000244 4 0.006525 7 0.536831 8 ADD 0.000432 7 0.006142 5 0.526673 7 ASA 0.001114 18 0.009332 12 0.696828 13 BAT -0.00043 1 0.007592 10 0.462364 6 ECA 0.000266 5 0.003674 1 -0.03367 1 EV1 0.001011 16 0.009861 13 0.767611 14

20 _{M. Mete Do÷anay, a.g.m. s.172} 21 _{Teker ve di÷erleri, a.g.m. s.100}

22 _{TKYD, http://www.tkyd.org.tr/t/endex_hesaplama_yont.aspx, Eriúim Tarihi (29.01.2012).} 23 _{TKYD, http://www.tkyd.org.tr/t/endex_hesaplama_yont.aspx, Eriúim Tarihi (29.01.2012).}

FAS 0.000829 15 0.0127 16 1.257417 16 GAE 0.000745 13 0.016306 20 1.57997 20 GAF 0.001055 17 0.010716 15 1.00706 15 GBK 0.000187 3 0.007893 11 0.625455 10 GPR 7.97E-05 2 0.00561 2 0.069539 2 GYH 0.00117 19 0.014927 17 1.498836 17 HSA 0.000677 10 0.00686 8 0.677765 12 IGU 0.000724 12 0.01603 19 1.556522 19 SMA 0.000375 6 0.006507 6 0.5385 9 STH 0.001469 20 0.010201 14 0.233618 5 TCD 0.000694 11 0.007197 9 0.673999 11 TE3 0.000593 9 0.005994 4 0.168339 3 TKK 0.000509 8 0.005945 3 0.170601 4 VEF 0.000783 14 0.015806 18 1.534984 18 Ortalama 0.000626 0.009291 0.727462

Tablo 2’de en küçük de÷ere “1” verilerek, küçükten büyü÷e yapÕlan sÕralamalardan da görülece÷i gibi, inceleme döneminde en düúük ortalama getiri bir aracÕ kurum fonu olan BAT’a aittir. Bu yatÕrÕm fonunun getirisi negatiftir ve ilgili dönemde yatÕrÕmcÕsÕna kaybettirmiútir. En yüksek ortalama getirili fon da yine bir aracÕ kurum fonu olan STH’dir. Seçilen fonlarÕn ortalama getirisi 0.000626 ile, piyasa portföyünü temsil etmek üzere alÕnan KYD A Tipi fon endeksinin 0.000658 olan ortalama getirisi ile kÕyaslandÕ÷Õnda daha düúüktür.

FonlarÕn standart sapma de÷erlerine bakÕldÕ÷Õnda, en düúük toplam riske sahip ilk iki fonun aynÕ zamanda en düúük sistematik riske (sütun3) sahip fonlar olduklarÕ görülmektedir. Bu fonlar ECA ve GPR fonlarÕdÕr. Burada en düúük sistematik riski olan fon ECA, negatif beta de÷erine sahiptir. Buna göre ECA’nÕn piyasa portföyündeki hareketlere tamamen duyarsÕz oldu÷u söylenebilir. Bu fonun portföy bileúimine bakÕldÕ÷Õnda, inceleme döneminde yatÕrÕmÕnÕn yarÕsÕndan fazlasÕnÕ (% 52.39) ters repoya yaptÕ÷Õ görülmektedir (bkz. Ek1). En yüksek toplam risk ve sistematik risk, sÕrasÕyla aynÕ banka fonlarÕna aittir. Bu fonlar (VEF, IGU, GAE) øMKB-30 endeks fonlarÕ olup, yatÕrÕmlarÕnÕn % 85’den fazlasÕnÕ hisse senetlerine yaptÕklarÕ görülmektedir. Bu fonlardan VEF ve GAE aynÕ zamanda KYD A Tipi fon endeksinde yer alan fonlardÕr. Sistematik riski en düúük dört fonun portföy bileúimine bakÕldÕ÷Õnda ise, yatÕrÕmlarÕnÕn %50’den fazlasÕnÕ kamu borçlanma araçlarÕna ve ters repoya yaptÕklarÕ görülmektedir (EK1). En düúük beúinci betaya sahip STH’nin ise, portföy bileúiminin %94.39’u hisse senetlerinden oluúmaktadÕr. Bir aracÕ kurum fonu olan STH, neredeyse tüm yatÕrÕmlarÕnÕ riskli varlÕklara yaparken, hem sistematik riski fonlarÕn ortalama sistematik riskinden oldukça düúük, hem de ortalama getirisi en yüksek fondur.

FonlarÕn ortalama sistematik riski 0.727462 olarak gerçekleúmiútir. Bu durum fonlarÕn piyasaya karúÕ duyarlÕlÕ÷ÕnÕn çok yüksek olmadÕ÷ÕnÕ göstermektedir. Seçilen fonlara ait ortalama toplam risk ise, 0.009291 ile piyasa portföyünün 0.009516 olan toplam riskinin altÕnda kalmaktadÕr.

Tablo 3: Analize Dahil Olan YatÕrÕm FonlarÕna Ait Treynor ve Sharpe OranlarÕ ile Jensen Alfa De÷erleri

Fon AdÕ Treynor OranÕ SÕra No. Sharpe OranÕ SÕra No.

Jensen (

D

) SÕra No. ACD -0.0000242 5 -0.001988 4 -0.00023 1 ADD 0.000332 9 0.028461 7 -0.0000368 9 ASA 0.00123 17 0.091826 19 0.000577 19 BAT -0.00148 2 -0.090145 1 -0.00087 2 ECA -0.000278 3 0.002547 5 0.0000223 10 EV1 0.000982 16 0.076438 18 0.000446 18 FAS 0.000455 11 0.045004 12 0.0000669 11 GAE 0.000309 8 0.029936 9 -0.000145 6 GAF 0.000792 15 0.074449 17 0.000394 17 GBK -0.000111 4 -0.008821 3 -0.000321 3 GPR -0.002549 1 -0.031602 2 -0.000206 4 GYH 0.000609 12 0.061161 15 0.000312 16 HSA 0.000619 13 0.061197 16 0.000148 12 IGU 0.0003 7 0.029137 8 -0.000157 5 SMA 0.00022 6 0.018206 6 -0.0000976 7 STH 0.005189 20 0.118844 20 0.001118 20 TCD 0.000648 14 0.060678 14 0.000166 13 TE3 0.001999 19 0.056132 13 0.000269 15 TKK 0.001475 18 0.042325 11 0.000183 14 VEF 0.000343 10 0.03327 10 -0.0000896 8 Ortalama 0.000258 0.028503 0.000086

* _{% 5 ile istatistiki olarak anlamlÕ}

Tablo 3’de yer alan Treynor oranlarÕna bakÕldÕ÷Õnda beú aracÕ kurum fonunun (ACD, BAT, ECA, GBK, GPR) ilgili dönemde yatÕrÕmcÕsÕna negatif risk primi verdi÷i görülmektedir. ECA hariç di÷er dört fon Sharpe oranÕ sÕralamasÕnda da aynÕ sonucu vermektedir. Bu noktada ECA’nÕn sistematik riskinin negatif oldu÷u hatÕrlanmalÕdÕr. Bu iki orana göre fonlarÕn sÕralamasÕnda çok büyük bir de÷iúiklik yoktur. Genel olarak aracÕ kurum fonlarÕnÕn ortalamanÕn altÕnda kaldÕ÷Õ söylenebilir. En yüksek sistematik risk ve toplam riske sahip olan üç banka fonuna (VEF, IGU, GAE) ait Treynor ve Sharpe oranlarÕ sÕralamasÕnda ortalarda yer aldÕ÷Õ görülmektedir. Bir aracÕ kurum fonu olan STH’nin ise hem Sharpe hem de Treynor oranÕ en yüksek fon oldu÷u görülmektedir. Di÷er bir ifade ile bu fon toplam risk baúÕna en yüksek getiriyi ve yine sistematik risk baúÕna en yüksek getiriyi veren fondur. Bu fon aynÕ zamanda Tablo 2’den de görülece÷i gibi ortalama getirisi en yüksek olan fondur.

Jensen’Õn

D

ölçütüne bakÕldÕ÷Õnda incelenen yirmi fona ait de÷erlerin dokuzunun negatif, onbirinin pozitif ve ayrÕca ortalama

D

de÷erinin de pozitif oldu÷u görülmektedir. Ancak

D

de÷erlerinin anlamlÕlÕklarÕ sÕnandÕ÷Õnda yirmi fondan yalnÕzca beúinin istatistiki olarak sÕfÕrdan farklÕ oldu÷u görülmüútür. Negatif ve istatistiki anlamlÕ

D

de÷erine sahip olan BAT, negatif ortalama getiriye sahip fon oldu÷undan, portföy getirisinin piyasa getirisinin altÕnda kalmasÕ beklenen bir durumdur. Di÷er dört fon ise (

D

>0) ile portföy getirisi gösterge portföyün getirisinden anlamlÕ derecede yüksek bulunan ASA, GAF, GYH, STH’dir. Bunlardan en yüksek anlamlÕ fark veya ek getiriye sahip olan fon ise yine STH’dir.

D

de÷erlerinin neredeyse tamamÕnÕn istatistiki olarak sÕfÕr çÕkmasÕ fonlarÕn yönetiminin yatÕrÕmcÕya bir ek getiri sa÷lamadÕ÷Õ ve hiç yönetilmeyen bir portföyden farksÕz olduklarÕnÕ göstermektedir. Jensen’in

D

katsayÕsÕnÕ hesaplamak amacÕyla her fon için ayrÕ ayrÕ tahmin edilen (4) modelinin ortalama belirlilik katsayÕsÕ R2₌ 0.542’dir.

FVFM ve CML etkin piyasa hipotezini geçerli kabul etti÷inden, portföye dahil olan hisse senetlerinin gelecekteki getirilerinin tahmin edilemeyece÷ini, dolayÕsÕyla portföy yönetiminin yatÕrÕmcÕlara yalnÕzca maliyet getirece÷ini varsaymaktadÕr. Bu nedenle portföy performansÕnÕn yalnÕzca portföyün karakteristik do÷rusu, FVFM ve CML’yi esas alan ölçütlerle de÷erlendirmek yeterli olmayacaktÕr. Portföy performansÕnÕ de÷erlemede Treynor-Mazuy tarafÕndan geliútirilen kuadratik regresyon modelinde FVFM’de portföy getirisi ile piyasa getirisi arasÕnda do÷rusal oldu÷u varsayÕlan iliúkinin, yöneticilerin yükselen piyasalarda betasÕ yüksek senetleri, düúen piyasalarda ise betasÕ düúük senetleri seçerek, di÷er bir ifadeyle “piyasa zamanlamasÕ” yaparak, portföylerinin getirisini artÕrma çabalarÕ nedeniyle bozuldu÷unu ve kuadratik bir hal aldÕ÷ÕnÕ varsaymaktadÕr. Bu çalÕúmada ele alÕnan fonlarÕn performansÕnÕ ölçmek amacÕyla (5) denklemi ile gösterilen Treynor-Mazuy modeli de çözülmüútür. Bu denklemdeki c katsayÕsÕ portföy zamanlamasÕnÕ gösterirken, beta yine sistematik riski ve

D

_i ise, portföy yöneticisinin seçicilik kabiliyetini göstermektedir. Treynor-Mazuy denkleminden tahmin edilen söz konusu parametrelere iliúkin de÷erler ve sÕralamalarÕ Tablo 4’de verilmiútir.

Tablo 4: Treynor-Mazuy Kuadratik Regresyon KatsayÕlarÕ ve SÕralamalarÕ Fon AdÕ (

D

) SÕra No. (

E

) SÕra No. (c ) SÕra No.

ACD 0.000286 13 0.512639 7 -5.56068 4 ADD 2.08E-04 9 0.515807 8 -2.64934 10 ASA 0.000947 19 0.680598 12 -4.0064 7 BAT -0.0005 4 0.445774 6 -3.99662 8 ECA 8.71E-05 8 -0.03535 1 -0.69999 14 EV1 0.000674 18 0.756991 14 -2.46811 11 FAS 3.76E-05 6 1.258977 16 0.316807 15 GAE -0.00069 1 1.604565 20 5.877937 20 GAF 0.000566 16 0.999283 15 -1.86767 12

GBK 0.000219 10 0.600672 10 -5.83645 3 GPR 0.00051 14 0.036996 2 -7.7377 2 GYH 8.51E-05 7 1.50901 17 2.450 17 HSA -7.18E-05 5 0.688368 13 2.37352 16 IGU -0.00063 2 1.577439 19 5.057704 18 SMA 0.000275 12 0.521047 9 -4.02734 6 STH 0.001887 20 0.198355 5 -8.31432 1 TCD 0.000256 11 0.670211 11 -0.97545 13 TE3 0.000563 15 0.155255 4 -3.17934 9 TKK 0.000584 16 0.152577 3 -4.33406 5 VEF -0.00059 3 1.557323 18 5.359206 19 ortalama 0.000236 0.720327 -1.71089

Tablo 4’de portföy seçicili÷ini gösteren

D

katsayÕlarÕnÕn ortalamasÕnÕn yükseldi÷i görülmektedir. AyrÕca on bir fona ait katsayÕlarÕn anlamlÕ oldu÷u belirlenmiútir. BAT, GAE, IGU ve VEF negatif

D

katsayÕsÕ ile portföy seçicili÷inde baúarÕsÕz bulunurken, ASA, EV1, GAF, GPR, STH, TE3, TKK seçicilikte baúarÕlÕ olmuútur. Fonlara ait sistematik risk katsayÕlarÕ ve ortalama de÷erinin Tablo 2’deki ortalama de÷erden çok da farklÕ olmadÕ÷Õ görülmüútür. AyrÕca fonlarÕn sistematik riske göre sÕralamalarÕnda da çok az fark oldu÷u saptanmÕútÕr. GPR hariç tüm fonlarÕn sistematik risk katsayÕlarÕ istatistiki olarak anlamlÕ bulunmuútur.

Portföy zamanlamasÕnÕ gösteren c katsayÕsÕna gelince, ilk dikkati çeken bulgu seçilen fonlarÕn ortalama de÷erinin (-1.71089) ile negatif oluúudur. Bu durum portföy yöneticilerinin zamanlama konusunda baúarÕsÕz oldu÷unu göstermektedir. ECA, EV1, FAS, GAF ve TCD hariç c katsayÕlarÕ istatistiki olarak anlamlÕ iken, zamanlamasÕ en baúarÕlÕ olan fonlar IGU, VEF ve GAE olmuútur. Bu fonlarÕn analizin önceki aúamalarÕnda da, en yüksek toplam risk ve sistematik riske sahip olduklarÕ, øMKB-30 endeks fonlarÕ olduklarÕ (Ek1) ve A tipi fon endeksinde yer aldÕklarÕ görülmektedir. En yüksek getiri ve en düúük risk düzeyine sahip STH ise ilginç bir úekilde zamanlama açÕsÕndan en baúarÕsÕz fon olmuútur. STH için tahmin edilen (4) denkleminden elde edilen Jensen

D

ölçütüne göre, bu fon buradakinin aksine, en iyi portföy zamanlamasÕ yapan fon olarak belirlenmiútir. Treynor-Mazuy denklemlerinin ortalama belirlilik katsayÕlarÕ R2_{= 0.556 olarak bulunmuútur. Bu} de÷er (4) denkleminin belirlilik katsayÕsÕndan az da olsa yüksektir.

Henriksson-Merton tarafÕndan geliútirilen kukla de÷iúkenli regresyon modelinin sonuçlarÕ ise Tablo 5’de verilmiútir.

Tablo 5: Henriksson- Merton Kukla De÷iúken Modelinin KatsayÕlarÕ Fon AdÕ (

D

) SÕra No. (

E

) SÕra No. (c ) SÕra No.

ACD 0.000746 14 0.661155 10 -0.27087 5

ADD 0.000449 10 0.589277 7 -0.13496 10

BAT -4.65E-05 5 0.568233 6 -0.22894 7 ECA 1.83E-05 7 -0.03281 1 0.001115 15 EV1 0.000857 15 0.820183 13 -0.11428 11 FAS 6.94E-05 8 1.257909 16 -0.00068 14 GAE -0.00102 1 1.467539 20 0.242809 20 GAF 0.000541 11 1.026282 15 -0.0411 13 GBK 0.000694 13 0.755558 12 -0.28213 4 GPR 0.001022 17 0.227335 2 -0.34134 2 GYH -3.65E-05 6 1.453917 18 0.096795 16 HSA -0.00022 4 0.631028 9 0.102425 17 IGU -0.0009 2 1.460987 19 0.205759 18 SMA 0.000567 12 0.623373 8 -0.18476 9 STH 0.002653 20 0.430282 5 -0.4265 1 TCD 0.000425 9 0.707515 11 -0.07204 12 TE3 0.000958 16 0.257081 3 -0.19173 8 TKK 0.001054 18 0.282552 4 -0.24211 6 VEF -0.00087 3 1.434851 17 0.216016 19 ortalama 0.000429 0.772645 -0.09778

Bu model, ilave edilen kukla de÷iúken yardÕmÕyla fonlarÕn sistematik ölçüsünde de÷iúme olup olmadÕ÷ÕnÕ sÕnamaktadÕr. Analize dahil edilen yirmi fonun ortalama (c) katsayÕsÕ bu modelde de negatif olarak belirlenmiútir. Fonlara ait (c ) katsayÕlarÕ incelendi÷inde ise; ECA, EV1, FAS, GAF, GYH, TCD’ye ait katsayÕlarÕn istatistiki olarak anlamsÕz oldu÷u görülmüútür. østatistiki olarak anlamlÕ c katsayÕlarÕna sahip fonlardan ACD, ADD, ASA, BAT, GBK, GPR, SMA, STH, TE3, TKK negatif katsayÕ (c<0) ile portföy getirilerinin piyasa getirisinin altÕnda kalaca÷Õ bir zamanlama yapmaktadÕr. GAE, HSA, IGU ve VEF istatistiki olarak anlamlÕ ve pozitif (c>0) katsayÕya sahip fonlar oldu÷undan, bunlarÕn piyasa hareketlerine göre ayarlama yapabildi÷i, dolayÕsÕyla sistematik risk katsayÕlarÕnÕn piyasa düúükken farklÕ, piyasa yükseliúteyken farklÕ ve portföy zamanlamasÕnda baúarÕlÕ fonlar olduklarÕ söylenebilir.

FonlarÕn

D

katsayÕlarÕna gelince, yirmi fonun neredeyse tamamÕnÕn anlamlÕ

D

katsayÕsÕna sahip oldu÷u ve bunlardan GAE, IGU ve VEF’in negatif (

D

<0) katsayÕ ile gösterge endeksin getirisinden daha düúük getiri elde eden fonlar oldu÷u görülmektedir. FonlarÕn sistematik risklerinin ortalama de÷erinin Treynor-Mazuy modeline göre;

E

=0.772645 ile daha yüksek oldu÷u ve ECA hariç hepsinin

istatistiki olarak anlamlÕ oldu÷u görülmüútür. FAS, GAE, GAF, GYH, IGU ve VEF (

E

>1) ile gösterge portföyün hareketlerine karúÕ duyarlÕ fonlardÕr.

Henriksson-Merton tarafÕndan modele eklenen kukla de÷iúken FVFM’nin e÷imini de÷iútirmektedir. Bu nedenle sistematik risk ölçüsü olan

E

katsayÕsÕ ile birlikte de÷erlendirilmelidir. Buna göre onüç fonun e÷imi yöneticilerinin yaptÕ÷Õ zamanlamaya göre de÷iúmiútir. Bu portföylerden e÷imi negatif yönde etkilenenlerin genellikle aracÕ kurumlar tarafÕndan ihraç edilen fonlar oldu÷u görülmüútür. Bu

fonlar yöneticilerinin zamanlamasÕ ile daha düúük sistematik riske sahip olmuútur. Bu durum düúen piyasalarda olumlu sayÕlmaktadÕr. STH’e ait denklem de÷erlendirildi÷inde; 0.002643 ile en yüksek aúÕrÕ getiriyi sa÷ladÕ÷Õ ve 0.430282– 0.4265=0.003782 ile en düúük sistematik riske sahip oldu÷u görülmektedir. Daha önce de belirtildi÷i gibi veri getiri düzeyinde en düúük riski ve veri risk düzeyinde en yüksek getiriyi sa÷layan portföy etkin olarak tanÕmlandÕ÷Õna göre, bu fonun etkin oldu÷u söylenebilir. Ancak yine etkin piyasa hipotezine göre, finansal varlÕklarÕn geçmiú dönem performanslarÕna bakÕlarak gelecek getirileri tahmin edilirken dikkatli olunmasÕ gerekmektedir.

Henriksson- Metron modeli ile daha yüksek sistematik risk katsayÕsÕna sahip dört fon belirlenmiútir. Bu fonlar banka fonlarÕ olup, üçünün sistematik riski piyasa hareketlerine karúÕ daha duyarlÕ hale gelmiútir. Piyasa yükseliúteyken, bu tip fonlar yatÕrÕmcÕsÕna di÷erlerinden daha çok getiri sa÷layacaktÕr.

Kukla de÷iúkenli regresyon denklemlerinin ortalama belirlilik katsayÕsÕ ise R2_{= 0.553 ile di÷er iki regresyonun belirlilik katsayÕlarÕna çok yakÕn de÷erdedir.}

5. SONUÇ

Türk Sermaye PiyasasÕnda yatÕrÕm fonlarÕnÕn önemi giderek artmaktadÕr. Küçük yatÕrÕmcÕlar hem profesyonel olarak yönetilen, hem de likit olan yatÕrÕm fonlarÕna ilgi göstermektedir. A tipi yatÕrÕm fonlarÕ içerdikleri hisse senetleri dolayÕsÕyla riskli finansal varlÕklardan olup, portföy yönetimleri de bir o kadar önemlidir. Bu çalÕúmada seçilen yirmi fon üzerinden A tipi fonlarÕn performans de÷erlemesi yapÕlmÕútÕr. Analize alÕnan fonlar bankalar tarafÕndan ve aracÕ kurumlar tarafÕndan ihraç edilen fonlar olmak üzere, performans de÷erleme ölçüleri ile incelenmiútir. Buna göre;

• YatÕrÕm fonlarÕnÕn ilgili dönemde ortalama getirilerine bakÕldÕ÷Õnda, aracÕ kurum fonlarÕnÕn banka fonlarÕna göre daha düúük ortalama getirili oldu÷u ve hatta birinin negatif getirili oldu÷u görülmektedir. Ancak en yüksek getirili fon da yine bir aracÕ kurum tarafÕndan ihraç edilmektedir.

• Sistematik riskleri düúük olan fonlar portföy bileúimlerinde hisse senetlerini de÷il, a÷ÕrlÕklÕ olarak kamu borçlanma araçlarÕnÕ ve ters repoyu bulundurmaktadÕr. AracÕ kurum fonlarÕnÕn portföy bileúimlerinde genellikle bu yolu tercih etmektedir. Bu fonlardan en yüksek ters repo oranÕna sahip olan fonun sistematik riski negatiftir. FonlarÕn portföy bileúimlerinde riskli varlÕklarÕn yüzdesi arttÕkça do÷al olarak toplam risklerinin ve sistematik risklerinin de arttÕ÷Õ görülmektedir. Portföy bileúimlerinde a÷ÕrlÕklÕ olarak hisse senedi bulunduran fonlarÕn banka fonlarÕ oldu÷u görülmektedir. Hatta bu fonlardan ikisi KYD A tipi endeks fonuna dahildir. Bu durumun tek bir istisnasÕ hem aracÕ kurum fonu olup, hem de en yüksek getiri ve en düúük risk oranÕna sahip olan STH fonudur.

• Treynor oranÕna bakÕldÕ÷Õnda; genellikle aracÕ kurum fonlarÕnÕn portföylerini risksiz varlÕklardan oluúturma gayretlerine ra÷men, negatif risk primi verdikleri görülmüútür. Sharpe oranÕ ile de aynÕ durum

saptanmÕútÕr. Banka fonlarÕ ise yatÕrÕmcÕsÕna, aracÕ kurum fonlarÕndan daha yüksek pozitif risk primi sa÷lamaktadÕr. Treynor ve Sharpe oranlarÕ ile de en yüksek risk primi yine STH’e aittir.

• Jensen ölçütüne göre portföy zamanlamasÕnda baúarÕlÕ olan dört fon vardÕr. Treynor-Mazuy modelinde zamanlama katsayÕsÕ negatif olarak belirlenmiútir. Özellikle aracÕ kurum fonlarÕnÕn zamanlamada baúarÕsÕz, banka fonlarÕnÕn ise daha baúarÕlÕ oldu÷u görülmektedir. Henriksson-Merton modelinde de kukla de÷iúken ile yine aracÕ kurumlarÕn e÷iminin düútü÷ü ve banka fonlarÕnÕn e÷imi, dolayÕsÕyla riskinin arttÕ÷Õ görülmüútür. Sonuç olarak, aracÕ kurum fonlarÕnÕn risksiz varlÕklara yönelmelerine ra÷men, banka fonlarÕ kadar yüksek performans gösteremedi÷i, banka fonlarÕnÕn ise daha yüksek risk alÕp, bunun sonucu olarak yatÕrÕmcÕsÕna daha yüksek getiriler sa÷ladÕ÷Õ söylenebilir. Bu durumun tek istisnasÕ bir aracÕ kurum fonu olan ve en yüksek getiriyi tüm performans de÷erleme kriterlerine göre en düúük risk düzeyi ile sa÷layan STH’dir.

Kaynakça

AKEL, Veli, “Türkiye’deki A ve B Tipi YatÕrÕm FonlarÕ PerformansÕnÕn DevamlÕlÕ÷ÕnÕn Parametrik ve Parametrik Olmayan Yöntemlerle De÷erlendirilmesi”,

Dokuz Eylül Üniversitesi øktisadi ve ødari Bilimler Fakültesi Dergisi, 22(2),

2007, ss:147-177.

ARSLAN Mehmet, SÕddÕk ARSLAN,“YatÕrÕm Fonu Performans Ölçütleri, Regresyon Analizleri ve MANOVA Yöntemine Göre A, B ve Borsa YatÕrÕm FonlarÕnÕn KarúÕlaútÕrmalÕ Analizi” øúletme AraútÕrmalarÕ Dergisi 2(2), 2010, ss.3-20

DOöANAY M. Mete, “Hisse Senedi yatÕrÕm FonlarÕnÕn ùartlÕ Performans De÷erlemesi”, G.Ü. ø.ø.B.F. Dergisi, 1, 2004, ss. 165-179

ERGENELø Azize, Mehmet B. KARAN, “Strese E÷ilimli Olmak BakÕmÕndan BazÕ Biliúsel AlÕúkanlÕklar ile øú PerformansÕ øliúkisi: A Tipi YatÕrÕm Fonu Yöneticilerine Yönelik Bir ÇalÕúma”, Amme ødaresi Dergisi, 30(4), AralÕk-1997, ss. 131-156

GÜRBÜZ A.Osman, Yakup ERGøNCAN, ùirket De÷erlemesi Klasik ve

Modern YaklaúÕmlar, Literatür YayÕncÕlÕk, østanbul, Nisan- 2004

HENRIKSSON Roy D., Robert C. MERTON, “On Market Timing and Investment Performance. II. Statistical Procedures for Evaluating Forecasting Skills”, The Journal of Business, 54(4), 1981, ss. 513-533

JENSEN Michael C., “ The Performance of Mutual Funds in The Period 1945-1964, Journal of Finance, 23(2), 1967, ss.389-416.

KARACABEY A. Argun, A Tipi YatÕrÕm FonlarÕ PerformanslarÕnÕn

Analizi ve De÷erlendirilmesi, Mülkiyeliler Birli÷i VakfÕ YayÕnlarÕ, Tezler Dizisi 5,

Ankara,1998

KARATEPE YalçÕn, FazÕl GÖKGÖZ, “ A Tipi YatÕrÕm Fonu performansÕnÕn ve Performans DevamlÕlÕk Analizi, Ankara Üniversitesi SBF

Dergisi 62(2), 2007, ss. 75-109

T.C. BaúbakanlÕk Sermaye PiyasasÕ Kurulu, AylÕk østatistik Bülteni, KasÕm 2011, www.spk.gov.tr

T.C. KalkÕnma BakanlÕ÷Õ, Temel Ekonomik Göstergeler, KasÕm 2011 http://ekutup.dpt.gov.tr/teg/2011/11/B-7/14-dibs.xls

TEKER Suat, Emre KARAKURUM, Osman TAV, “YatÕrÕm FonlarÕnÕn Risk OdaklÕ Performans De÷erlemesi”, Do÷uú Üniversitesi Dergisi, 9(1), 2008, ss.89-105

TREYNOR Jack.L., Kay K. MAZUY,“ Can Mutual Funds Outguess The Market”, Harvard Business Review, July-August, 1966, ss. 131-136

Türkiye Kurumsal YatÕrÕmcÕ Yöneticileri Derne÷i (TKYD) www.tkyd.org.tr

UYSAL Erkan, Bülent ÖZÜTÜRK, “Türk Menkul KÕymet YatÕrÕm Fonu Sektöründe Yo÷unlaúma”, østanbul Üniversitesi, øktisat Fakültesi, Maliye

AraútÕrma Merkezi KonferanslarÕ, 47. Seri, Prof. Dr. Türkan Öncel’e Arma÷an,

EKLER

EK 1: øncelenen A Tipi YatÕrÕm FonlarÕnÕn Bileúimi

Fon Bileúimi

Fon Kodu Fon øsmi Fon Tipi Fon Türü

Hisse Senedi (%) Kamu Borç. AracÕ (%) Ters Repo (%) ACD ACAR YATIRIM MENKUL DEöERLER A.ù. A TøPø DEöøùKEN

FONU A Tipi Fon De÷iúken Fon 50.57 28.36 16.48

ADD ANADOLUBANK A.ù. A TøPø DEöøùKEN FON A Tipi Fon De÷iúken Fon 42.04 0.00 57.96 ASA ALTERNATøFBANK A.ù. A TøPø HøSSE

SENEDø FONU A Tipi Fon Hisse Senedi Fonu 80.50 0.00 15.82

BAT BAùKENT MENKUL DEöERLER A.ù. A TøPø DEöøùKEN FON A Tipi Fon De÷iúken Fon 65.32 25.55 0.00 ECA ECZACIBAùI MENKUL DEöERLER A.ù. A TøPø DEöøùKEN ANALøZ FONU A Tipi Fon De÷iúken Fon 47.57 0.00 52.39 EV1 EVGøN YATIRIM MENKUL DEöERLER TøCARET A.ù. A TøPø

KARMA FON A Tipi Fon Karma Fon 55.42 28.87 15.71

FAS

FORTøS YATIRIM MENKUL DEöERLER A.ù. A TøPø HøSSE

SENEDø FONU A Tipi Fon Hisse Senedi Fonu 79.39 0.00 20.57

GAE T.GARANTø BANKASI A.ù. A TøPø øMKB ULUSAL 30 ENDEKSø FONU A Tipi

Fon Endeks Fon 88.53 7.97 3.50

GAF

GEDøK

YATIRIMMENKUL DEöERLER A.ù. A TøPø HøSSE SENEDø FONU

A Tipi Fon Hisse Senedi Fonu 78.24 0.00 17.41 GBK GLOBAL MENKUL DEöERLER A.ù. A TøPø KARMA FON A Tipi

GPR

GLOBAL MENKUL DEöERLER A.ù. A TøPø DEöøùKEN PøRø REøS

FONU A Tipi Fon De÷iúkenFon 48.56 5.50 45.74

GYH

GARANTø YAT. MEN. KIY.A.ù. A TøPø PORT YÖN. HøZ.DEö.

FONU A Tipi Fon De÷iúken Fon 93.77 0.00 6.23

HSA HSBC BANK A.ù. A TøPø DEöøùKEN FON A Tipi Fon De÷iúken Fon 44.42 46.27 9.23

IGU

ING BANK A.ù. A TøPø øMKB ULUSAL 30 ENDEKS YATIRIM FONU

A Tipi

Fon Endeks Fon 92.20 0.49 6.36

SMA

SANKO MENKUL DEöERLER A.ù. A TøPø DEöøùKEN YATIRIM

FONU A Tipi Fon De÷iúken Fon 38.47 0.03 61.45

STH

STRATEJø MENKUL DEöERLER A.ù. A TøPø RøSK YÖNETøMø HøSSE

SENEDø FONU A Tipi Fon Hisse Senedi Fonu 94.39 0.01 0.01

TCD TACøRLER MENKUL DEöERLER A.ù. A TøPø DEöøùKEN FON A Tipi Fon De÷iúken Fon 48.98 16.99 34.03 TE3 TÜRK EKONOMø BANKASI A.ù. A TøPø

KARMA FON A Tipi Fon Karma Fon 37.31 54.46 7.15

TKK

T.øù BANKASI A.ù. A TøPø KARMA

KUMBARA FONU A Tipi Fon Karma Fon 31.17 59.77 5.77

VEF

TÜRKøYE VAKIFLAR BANKASI T.A.O. A TøPø øMKB ULUSAL 30

ENDEKSø FONU A Tipi Fon Endeks Fon 88.45 0.00 8.91

EK 2: FonlarÕn Alternatif Gösterge Endeksler øle KorelasyonlarÕ

Fon Kodu øMKB100 øMKB30 KYD A END.

ACD 0.04 0.03 0.78 ADD 0.04 0.03 0.82 ASA 0.01 0.00 0.71 BAT 0.04 0.03 0.58 ECA -0.05 -0.04 -0.09 EV1 0.01 0.00 0.74 FAS 0.03 0.02 0.94 GAE 0.02 0.01 0.92 GAF 0.05 0.05 0.89 GBK 0.02 0.01 0.75 GPR 0.01 0.01 0.12 GYH 0.04 0.03 0.96 HSA 0.04 0.03 0.94 IGU 0.02 0.01 0.92 SMA 0.01 0.00 0.79 STH 0.01 0.00 0.22 TCD 0.03 0.02 0.89 TE3 0.04 0.04 0.27 TKK 0.04 0.04 0.27 VEF 0.02 0.01 0.92 øMKB100 1.00 1.00 0.04 øMKB30 1.00 1.00 0.03 KYD AEND. 0.04 0.03 1.00