TÜRKİYE CUMHURİYETİ ANKARA ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ
İKTİSAT ANABİLİM DALI
TÜRKİYE’DE KREDİ BÜYÜMESİNİN BELİRLEYİCİLERİ
Yüksek Lisans Tezi
Fırat YILMAZ
ANKARA-2019
TÜRKİYE CUMHURİYETİ ANKARA ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ
İKTİSAT ANABİLİM DALI
TÜRKİYE’DE KREDİ BÜYÜMESİNİN BELİRLEYİCİLERİ
Yüksek Lisans Tezi
Fırat YILMAZ
Tez Danışmanı
Doç. Dr. Seçil Aysed KAYA BAHÇE
ANKARA-2019
ÖNSÖZ
Çalışmamda bana yardımcı olan ve beni yönlendiren danışmanım Doç. Dr. Seçil Aysed KAYA BAHÇE’ye teşekkürlerimi sunarım.
İÇİNDEKİLER
ÖNSÖZ ...V İÇİNDEKİLER ... VI TABLO LİSTESİ ... VIII GRAFİK LİSTESİ ... IX KISALTMA LİSTESİ ...X EK LİSTESİ ... XI
GİRİŞ ... 12
TEORİK KAPSAM ... 15
1.1. Finansal Aracılık ve Bankaların Rolü ... 15
1.2. İçsel ve Dışsal Para Teorisine Göre Bankaların Para Yaratma Süreci ... 20
1.3. Parasal Aktarım Mekanizması ... 30
1.3.1. Parasal Aktarım Mekanizmasının Tanımı ve İşleyişi ... 30
1.3.2. Parasal Aktarım Mekanizması Kanalları ... 35
1.3.2.1 Parasal Görüş ... 35
1.3.2.1.1 Faiz Oranı Kanalı ... 36
1.3.2.1.2 Diğer Varlık Fiyatları Kanalı ... 38
1.3.2.2 Kredi Görüşü ... 40
1.3.2.2.1 Banka Kredileri Kanalı... 42
1.3.2.2.2 Bilanço Kanalı ... 44
1.3.3. Türkiye’de Parasal Aktarım Mekanizması Literatürü ... 47
LİTERATÜR TARAMASI ... 51
2.1. Kredi Büyümesine İlişkin Çalışmalar... 51
2.2. Kredi Büyümesi Çalışmalarının Sonuçları ... 59
2.3. Kredi Büyümesini Açıklayıcı Değişkenlere İlişkin Değerlendirme ... 67 Sayfa No
AMPİRİK UYGULAMA ... 73
3.1. Veri ve Değişkenler ... 73
3.2. Değişkenlerin Niteliksel İncelemesi ... 80
3.3. Model ve Yöntem ... 91
3.4. Analiz ve Sonuçlar ... 96
3.5. EKK Analizi Varsayımlarının Sınaması ... 105
SONUÇ VE DEĞERLENDİRME ... 117
KAYNAKÇA ... 120
EKLER ... 127
ÖZET ... 137
ABSTRACT ... 138
TABLO LİSTESİ
Sayfa No
Tablo 1.1 Türkiye’de Finansal Kuruluşların Aktif Büyüklüğü ... 19
Tablo 1.2 Parasal Aktarım Mekanizması ... 31
Tablo 2.1 Kredi Büyümesini Bütüncül Olarak İnceleyen Modeller ... 51
Tablo 3.1 Veri ve Değişkenlerin Özeti ... 79
Tablo 3.2 Serilerin ADF Birim Kök Testi Sonuçları... 97
Tablo 3.3 EKK Sonucu ... 98
GRAFİK LİSTESİ
Sayfa No
Grafik 1.1 Mevduat Bankalarında Kredi ve Mevduatların Aktife Oranı ... 20
Grafik 3.1 Döviz Kredilerin Toplam Kredilere Oranı ... 75
Grafik 3.2 Reel Mevduat – Reel Kredi Gelişimi ... 85
Grafik 3.3 Mevduat – Reel Kredi Büyümesi Gelişimi ... 86
Grafik 3.4 Reel GSYH – Reel Kredi Büyümesi Gelişimi ... 87
Grafik 3.5 TÜFE Endeksi – Reel Kredi Büyümesi Gelişimi ... 88
Grafik 3.6 TCMB BPP AO Gecelik Basit Faiz Oranı – Reel Kredi Büyümesi Gelişimi89 Grafik 3.7 Döviz Kuru – Reel Kredi Büyümesi Gelişimi ... 90
Grafik 3.8 Takipteki Alacaklar – Reel Kredi Büyümesi Gelişimi ... 91
KISALTMA LİSTESİ
ABD : Amerika Birleşik Devletleri
ADF : Augmented Dickey Fuller (Genişletilmiş Dickey Fuller) BDDK : Bankacılık Düzenleme ve Denetleme Kurumu
DW : Durbin-Watson
EKK : En Küçük Kareler GSYH : Gayrisafi Yurt İçi Hâsıla
TCMB : Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Tl : Türk Lirası
TÜİK : Türkiye İstatistik Kurumu
EK LİSTESİ
Sayfa No
Ek 1 Değişkenlerin Kısaltmalarının Açıklamaları ... 127
Ek 2 Değişkenlerin Tanımlayıcı İstatistikleri ... 127
Ek 3 Değişkenlerin Korelasyon Tablosu ... 128
Ek 4 Bağımlı Değişkenin Bağımsız Değişkenler ile İkili Serpme Grafikleri... 128
Ek 5 Değişkenlerin Zaman Serileri Grafikleri ... 129
Ek 6 Hata Terimleri Histogramı ve Jarque-Bera Testi ... 129
Ek 7 Breusch-Pagan-Godfrey Değişen Varyans Testi ... 130
Ek 8 Harvey Değişen Varyans Testi... 131
Ek 9 Glejser Değişen Varyans Testi ... 132
Ek 10 White Değişen Varyans Testi... 133
Ek 11 Breusch-Godfrey Otokorelasyon LM Testi ... 134
Ek 12 Varyans Şişirme Faktörü Analizi ... 135
Ek 13 Bağımlı Değişkenin Gerçekleşen ile Tahmin Değerlerinin Karşılaştırması ve Hata Terimlerinin Seyri... 135
Ek 14 Ramsey RESET Testi ... 136
GİRİŞ
Ekonomide kaynakların üretken yatırım projelerine yönlendirilmesi yapılabilecek yatırım harcamaları ve dolayısıyla ekonomik büyüme için fazlasıyla belirleyicidir. Finansal aracılığın en önemli işlevi ekonomide fon fazlası ve açığı olanlar arası bağı kurarak kaynakların fon fazlası sahiplerinden fon açığı olanlara yönelmesini sağlamak ve böylece atıl kalmasını önlemektir. Bununla birlikte ödünç verenle alan arasında daima bilgi asimetrisinin olduğu bir piyasa olan kredi piyasası düzgün işlemeyerek kaynakların riskli projelere yönlendirilmesi, tasarruf sahiplerinin zarar görmesi ve buna bağlı olarak finansal sistemin işleyişini bozma risklerini içerir. Bu nedenle finansal sistemde söz konusu bilgi asimetrisi sorununu çözmede uzmanlaşmış kurumlar olan bankalar ortaya çıkmıştır. Bu uzmanlıkları sayesinde bankalar ödünç piyasasının düşük maliyetle işlemesini sağlarlar. Geleneksel ödünç verilebilir fonlar teorisine göre bankacılığın asıl işlevi fonları belli bir maliyet (faiz) ile satın aldıktan sonra üzerine belli bir kâr marjı (faiz) ekleyip fon açığı olanlara kredi olarak satmaktır. Post Keynesçi yaklaşımda ise bankalar kredi taleplerine doğrudan finansman sağlayan kurumlardır. Ayrıca, bankalar finansal aracılık işlevleriyle kredi arz ettiklerinde para tabanının çok üzerinde para yaratılmasını sağlarlar. Bu nedenle krediler ekonomik ve finansal açıdan önemli göstergedirler.
Ekonomi için finansal aracılık ve kredilerin önemi konusunda uzlaşılmakla birlikte literatürde kredi büyümesini açıklamaya yönelik belli bir teorik yaklaşım bulunmamaktadır. Ayrıca krediler gerek finansal gerek reel ekonomik gelişmelerle yakından ilgili olduklarından birçok faktörden etkilenirler. Bununla birlikte literatürde kredi büyümesini açıklamada kullanılan değişkenler makroekonomik ve bankacılığa özgü olanlar olmak üzere ikiye ayrılabilirler. Diğer taraftan gerek yurt dışı gerek yurt içi kredi çalışmalarının başlarda, daha çok finansal krizler sonrası kredi büyümesindeki keskin
düşüş olan kredi çöküşlerini açıklamayı amaçladıkları gözlemlenmektedir. Söz konusu çalışmalarda kredi çöküşünün arz ya da talebin hangisinden kaynaklandığını belirlemek amacıyla biri kredi talebi, diğeri kredi arzı olmak üzere iki modele yer verilir ve böylece kurgulanan kredi modelleri dengesizlik modelleri olarak adlandırılır. Buna karşılık yine gerek yurt dışı gerek yurt içi yakın zamanlı çalışmalarda kredi büyümesini açıklamada daha arz yönlü bakış açısının benimsenerek ilgili değişkenlere tek modelde yer verildiği görülmektedir.
Türkiye’de bankaların geleneksel olarak finansal kesimde en ağırlıklı yer tutan kurumlar olduğu göz önünde bulundurulduğunda Türkiye’de fonların asıl olarak toplandıkları finansal kurumların bankalar olduğu ifade edilebilir. Ayrıca 2000’lerin başlarından itibaren sağlanan ekonomik ve finansal istikrara paralel olarak bankaların aktiflerindeki krediler artarak aktiflerin önemli bir kısmını oluşturmaya başlamışlardır.
Dolayısıyla Türkiye’de bankaların fonların atıl kalmasını önleme (kredi taleplerine finansman sağlama) ve buna bağlı olarak ekonomik büyüme açısından kritik önem taşıdıkları söylenebilir. Bu nedenle Türkiye’de politika yapıcılar hem büyümeyi teşvik etmek hem finansal istikrar kapsamında kredileri yakından izleyip kredilere yönelik düzenlemeler yapmaktadırlar. Buna karşın Türkiye’de kredi büyümesini açıklamaya yönelik çalışmalar henüz gerek sayı gerek çeşit olarak görece azdır. Bu çalışmada arz yönlü bakış açısıyla Türkiye’de reel kredi büyümesinin belirleyicileri incelenmektedir.
Çalışmanın literatüre katkı sağlamanın yanı sıra kredilere ilişkin olarak geliştirilecek politikalar için fikir vereceği ve en önemlisi benzer açıdan gelecekte yapılacak kredi çalışmalarına öncü olacağı düşünülmektedir. Çalışmanın literatüre önemli bir diğer katkısının, yakın zamanlı yurt dışı literatüre uygun olarak modelde mevduatların Tl ve döviz biçiminde ayrılması olduğu düşünülmektedir. Bilindiği kadarıyla söz konusu ayrım Türkiye kredi literatüründe ilk kez dikkate alınmıştır. Özellikle Türkiye gibi gelişen ekonomilerde toplam mevduatlar içinde döviz mevduatların belirgin bir ağırlığı
olduğundan döviz mevduatların reel kredi büyümesini ulusal para mevduatlar dışında ayrıca anlamlı şekilde etkilemesi beklenebilir. Söz konusu ayrımın yabancı para finansmanın reel kredi büyümesine etkisi olarak da ifade edilebileceği düşünülmektedir.
Çalışmanın ilk bölümünde kredi literatürü teorisi üzerinde durulmaktadır. Bu doğrultuda öncelikle finansal aracılık ve bankaların bu aracılıktaki rolü ve önemine, daha sonra konu açısından Türkiye’nin bankacılık kesimine değinilmektedir. İkinci olarak bankaların kredi (para) yaratma süreçleri dışsal ve içsel para teorisi yaklaşımları açısından özetlenmektedir. Son olarak bankalarca arz edilebilecek kredi miktarının en önemli belirleyicilerinden olan para politikasının reel ekonomiye etkisini inceleyen parasal aktarım mekanizması ve buna ilişkin Türkiye literatürü ele alınmaktadır. Kredi literatürüne ilişkin ikinci bölümde kredi büyümesini açıklamak amacıyla kullanılan değişken ve modeller ile elde edilen sonuçlara yer verilmektedir. Ampirik uygulamaya ayrılan üçüncü bölümde öncelikle veri ve değişkenler, ikinci olarak model üzerinde durulmaktadır. Daha sonra EKK yöntemiyle çalışmada elde edilen ekonometrik sonuçlara yer verilerek EKK analizinin geçerlilik koşulları sınanmaktadır. Dördüncü ve son bölüm çalışmanın sonucuna yönelik genel bir değerlendirmeye ayrılmıştır.
TEORİK KAPSAM
Bu bölümde kredi literatürü ile ilgili teorik kapsam incelenmektedir.
Günümüzde kredi piyasası çok büyük oranda ödünç veren ile alan arasında finansal aracıların olduğu dolaylı finansman ile işlemektedir. Bu doğrultuda bu ana başlıkta ilk olarak finansal aracılığın ne olduğu, finansal aracılığa gerek duyulmasının nedenleri ve finansal aracılıkta önemli yer tutan bankalar üzerinde durulacaktır. İkinci olarak para yaratma sürecinde bankaların rolüne değinilecektir. Son olarak kredi piyasasının işleyişiyle ilgili olan parasal aktarım mekanizması incelenecektir.
1.1. Finansal Aracılık ve Bankaların Rolü
Ekonomik birimlerden geliri giderinden fazla olanlar tasarruf fazlası, tersi durumdakiler tasarruf açığı içindedir. Serbest kapalı bir ekonomide kaynaklar (fonlar) hanehalkı, firmalar ve devlet arasında el değiştirirken serbest dışa açık bir ekonomide bunlara yabancılar eklenir. Ödünç alıp vermenin gerçekleştiği piyasalar finansal piyasalar, söz konusu piyasalarda tasarruf fazlası olanlardan tasarruf açığı olanlara fon aktarımı ödünç verme (finansman) olarak adlandırılır. Ödünç alanların ödünç verenlere doğrudan finansal araçlar satarak fon sağlamaları doğrudan, ödünç verenlerden finansal aracılarla fon sağlamaları dolaylı finansmandır. Finansal aracıların finansal sistemdeki önemi likidite hizmeti sağlayarak, risk paylaşımını teşvik ederek ve bilgi sorunlarını çözerek küçük tasarruf sahipleri ve borçlananların finansal piyasalardan yararlanmalarını ve böylece fonların üretken yatırım fırsatlarına yönlendirilmesini sağlamalarıdır (Pisano vd., 2012).
Diğer yandan kredi sözleşmesi borçlananın, borcunu gelecekte çoğunlukla faiziyle ödemek üzere ödünç verenden değer içeren bir şey temin etmesi olup bankalar geleneksel finansal aracılar olarak ödünç alanın güvenilirliği, geliri, teminatı ve varolan borcuna ilişkin değerlendirme sonrası ödünç alana kredi sağlarlar. Bankaların fon gereksinimi içinde olanlara kredi sağlaması kıt kaynakların etkin kullanımı ve dolayısıyla büyüme açısından çok önemli olsa da fon aktarımı ödünç alanla veren arasındaki bilgi asimetrisi nedeniyle riskli bir işlemdir. Asimetrik bilgi, bir ekonomik işlemde taraflardan birinin diğerine göre daha fazla bilgi sahibi olmasıdır. Kredi işlemi açısından ise asimetrik bilgi ödünç alanın aldığı ödüncü geri ödeyip ödeyemeyeceği ve başka amaçlar için kullanıp kullanmayacağı konusunda ödünç verene göre kendisi hakkında daha fazla bilgi sahibi olmasıdır. Asimetrik bilgi finansal aktarım öncesinde ters seçim ve finansal aktarım sonrasında ahlaki tehlike olmak üzere iki şekilde gerçekleşebilir.
Kredi piyasasında ters seçim, ödünç verenin ödünç alanların projelerinin riskini birbirinden ayırt edememesinden kaynaklanır. Buna göre kredi veren, kredi alanlardan hem getirisi hem riski yüksek (kötü kredi riski) proje sahipleriyle hem getirisi hem riski düşük (iyi kredi riski) proje sahiplerini birbirinden ayıramadığında sağlayacağı kredinin riskine yönelik bir önlem olarak kredi faizini yükseltebilir. Kredi verenlerin bu nedenle faiz oranlarını artırmaları, iyi ve kötü kredi riskine sahip ödünç alanların ortalama kalitesini yansıtan bir fiyatlama yapmaları anlamına gelen bir “limonlar” sorunudur (Mishkin, 1991: 71). Kredi faizindeki artış karşısında yüksek getiri ve riske sahip proje sahipleri daha yüksek kredi faizine katlanmaya razı olurlarken düşük getiri ve riske sahip proje sahipleri kredi taleplerinden vazgeçerek kredi piyasasından çekilirler. Son durumda kredi verenin baştaki amacının aksine daha riskli proje sahiplerine kredi vermesi ters seçim yaptıkları anlamına gelir. Bu durum kredi verenin kâr fonksiyonunun kredi faizine göre monoton artmadığı, dolayısıyla kredi verenin fazla kredi talebi karşısında faiz
artırmak yerine daha düşük miktarda kredi arz edebileceği (kredi tayınlaması) anlamına gelir (Walsh, 2010: 482-483).
Kredi piyasasında ahlaki tehlike kredi verenin kredi alanı izleyemediğinde ortaya çıkan bir sorun olup kredi alanın aldığı krediyi amacı dışında daha riskli bir işlemde kullanıp kredi verene krediyi geri ödeme olasılığını düşürmesidir. Ters seçimde projenin getirisi dışsal olarak belliyken kredi faizi ödünç alanlar havuzunu etkilerken ters seçimde kredi sözleşmesi koşulları ödünç alanın davranışını etkiler (Walsh, 2010: 483).
Ödünç alanın kredi sözleşmesi koşulları nedeniyle farklı risk ve getiri içeren projelerden riski ve getirisi daha yüksek olana yönelmesi kredi verenin beklenen getirisini düşüren bir ahlaki tehlike davranışıdır. Buna göre kredi verenin kâr fonksiyonu kredi faizine göre yine monoton artmadığından kredi talebi karşısında kredi veren kredi faizini artırmak yerine kredi tayınlamasına gidebilir (Walsh, 2010: 484).
Gerek ters seçim gerek ahlaki tehlike kaynaklı olsun bilgi asimetrisinin yukarıda belirtilen kredi tayınlamasına neden olması aslında kredi piyasasında faizin fiyat olarak arz ve talebi eşitleyememesi, diğer bir deyişle kredi piyasasını temizleyememesi anlamına gelir. Kredi tayınlaması ilk kez Jaffee ve Russell (1976) tarafından ödünç alanın istediğinden daha az ödünç alabilmesi şeklinde ifade edilmiştir. Stiglitz ve Weiss (1981:
394-395) bu tanımı genişleterek kredi tayınlamasını “(a) aynı nitelikte görünen kredi talep edenlerden bazılarının kredi alırken diğerlerinin alamamaları ve kredi talepleri reddedilenlerin daha yüksek faiz ödemeyi teklif etseler dahi kredi alamamaları veya (b) daha fazla kredi arzı edilseydi alabileceklerken veri bir kredi arzında toplumda belirli kişi gruplarının herhangi bir faiz oranından kredi alamamaları” şeklinde tanımlamışlardır.
Buna göre bankaların kredi faizlerini artırması ters seçim ve ahlaki tehlike nedenleriyle kredilerin riskliliğini etkileyebilir ki bu, kredilerin beklenen getirilerinin varyansına göre optimum bir noktası olduğu ve bu nokta aşıldığında kredilerin beklenen getirilerinin düşeceği anlamına gelir (Blundell-Wignall ve Gizycki, 1992: 4).
Asimetrik bilgiye önlem olarak kredi faizini artırmak yerine ödünç verenler ödünçleri karşılığı teminat isteyebilirler. Ödünç alan borcunu ödeyemediğinde ödünç veren teminatı paraya çevirerek alacağını tahsil eder. Bununla birlikte ödünç verence teminat istenmesi de kredi piyasasının yukarıda özetlenen işleyişini değiştirmez. Bir diğer deyişle, kredi talep edenler daha fazla teminat gösterseler de bazılarının kredi alamadığı kredi tayınlaması durumu yine ortaya çıkar.
Bu kapsamda asimetrik bilgi ödünç piyasasının bir gerçeği olup ortadan kaldırılamaz ancak finansal sistemin istikrarlı işlemesini teminen minimize edilmelidir ki geleneksel aracılık işlevleriyle bankalar bu görevi üstlenmiş finansal kurumlardır.
Bernanke (1993: 51-53)’ye göre kredi yaratma sürecinin özü, bilginin toplanması ve aktarımı olup bankalar ve benzeri kurumlar görece bilgisiz mevduat sahiplerinin tasarruflarını küçük işletme kredileri gibi bilgi yoğun ve özellikle ölçülmesi güç kullanımlara yönlendirme yetenekleri dolayısıyla özeldirler. Bir diğer deyişle bankalar, asimetrik bilgi risklerini en aza indirmeye yönelik olarak aldıkları önlemlerle asimetrik bilgi durumuna karşın kredi piyasasının çalışmasını mümkün kılar ve böylece kısa vadeli olan mevduatları uzun vadeli yatırımlara dönüştürürler. Tersine, mükemmel bilgi olsaydı bankalar kısa vadeli tasarrufları uzun vadeli yatırımlara dönüştürmede yalnızca pasif bir rol üstlenirlerdi (Dale ve Haldane, 1993: 479). Bankaların kredi piyasasında aldıkları önlemler ise ters seçim riskini minimize etmek amacıyla kredi arzı öncesi kredi talep edenin ödeme gücünü ölçerek sözleşme koşullarını belirlemek, kredi arzı sonrasında ahlaki tehlike riskini minimize etmek amacıyla izleme faaliyeti yürütmektir.
Bernanke (1993: 53) finansal aracılığın (dolaylı finansmanın) aracılık piyasasındaki uzmanlık, ölçek ve kapsam ekonomisinden ileri geldiğini ifade etmektedir.
Buna göre ödünç piyasasında çalışanların ödünç verme konusunda uzmanlaşmaları uzmanlık, birçok küçük tasarruf sahibinin verecekleri ödüncü ayrı ayrı değerlendirmesindense bir bankanın bunu daha düşük maliyetle yapması ölçek ve ödünç
vermeye ek olarak diğer finansal hizmetlerin sağlanması kapsam ekonomisi yaratır.
Bankalar kredi piyasasında bu şekilde işlem maliyetlerini düşüren bir hizmet sağlarken ödünç verdikleri ve aldıkları faiz oranları arasındaki farktan kazanırlar.
Yukarıdaki açıklamalar kapsamında doğrudan finansmanı mümkün kılan para ve sermaye piyasalarının yeterince gelişmediği ve derin olmadığı ekonomilerde dolaylı finansmanın daha kritik bir rol üstlendiği söylenebilir. Tablo 1.1’de yer verildiği üzere Türkiye’de finansal kuruluşların toplam aktifinin yüzde 83’ünü oluşturan bankaların en önemli finansal aracılar olduğu ifade edilebilir.
Tablo 1.1 Türkiye’de Finansal Kuruluşların Aktif Büyüklüğü
Sektör Tutar
(Milyar TL)
Toplam İçindeki Yüzde
Bankalar 3.867 83
Portföy yönetim şirketleri 167 4
Sigorta şirketleri 171 4
İşsizlik sigortası fonu 127 3
Emeklilik yatırım fonları 91 2
Gayrimenkul yatırım ortaklıkları 77 2
Finansal kiralama şirketleri 69 1
Faktöring şirketleri 35 1
Finansman şirketleri 40 1
Aracı kurumlar 25 1
Reasürans şirketleri 5 0
Girişim sermayesi 1 0
Menkul kıymet yatırım ortaklıkları 0.5 0
Toplam 4.674 100
Kaynak: Türkiye Bankalar Birliği (Mayıs 2019)
Grafik 1.1’de ise Türkiye’de mevduat bankalarının kredi ve mevduatlarının aktiflerine oranı yer almaktadır. İlgili dönemde mevduat bankalarının mevduat-aktif oranı hafif gerilemiş olmakla birlikte genel olarak yataya yakın bir seyir izlemiştir. Buna karşılık aynı dönemde kredi-aktif oranı kayda değer biçimde artarak yakın zamanda yüzde 70’lere yaklaşmıştır. Buna göre Türkiye’de mevduat bankalarının giderek daha fazla geleneksel aracılık işlemlerine yönelerek fonların atıl kalmasını önledikleri söylenebilir.
Grafik 1.1 Mevduat Bankalarında Kredi ve Mevduatların Aktife Oranı
Kaynak: BDDK verilerinden yararlanılarak hazırlanmıştır.
1.2. İçsel ve Dışsal Para Teorisine Göre Bankaların Para Yaratma Süreci
Para yaratma sürecine ilişkin iki temel yaklaşım dışsal para teorisi ve içsel para teorisidir. Dışsal para teorisine göre para arzının kaynağı merkez bankasınca belirlenen para tabanıdır. Buna karşılık içsel para teorisinde para arzı, özel kesimin para (kredi) talebinin bankalarca karşılanmasıyla ortaya çıkar. Dışsal para teorisinde para arzının kaynağı merkez bankası olduğundan para yaratma süreci dışsal, içsel para teorisinde para arzının kaynağı özel kesim olduğundan para yaratma süreci içseldir. Dışsal para teorisini savunan ortodoks iktisat anlayışında ticari bankalar öncelikle mevduat toplamakta, daha sonra bu mevduatları rezervler ve krediler arasında bölüştürürken, diğer bir deyişle para yaratımı pasiften aktife doğru gerçekleşirken içsel para teorisini savunan post Keynesçilere göre mevduat ve krediler arasındaki ilişki banka aktifinden pasifine (kredilerden mevduatlara) doğru gerçekleşir (Özgür, 2008: 55). Bu başlıkta sözü edilen iki teoriye göre para yaratma süreci özetlenmektedir.
20 30 40 50 60 70
2003Ç1 2003Ç4 2004Ç3 2005Ç2 2006Ç1 2006Ç4 2007Ç3 2008Ç2 2009Ç1 2009Ç4 2010Ç3 2011Ç2 2012Ç1 2012Ç4 2013Ç3 2014Ç2 2015Ç1 2015Ç4 2016Ç3 2017Ç2 2018Ç1 2018Ç4
Yüzde
Kredi-Aktif Oranı Mevduat-Aktif Oranı
Gerek dışsal gerek içsel para teorisinde para yaratım sürecinde yer alan aktörler özel kesim (hanehalkı ve banka dışı firmalar), bankalar ve merkez bankası olarak üçe ayrılabilir. Dışsal para teorisi para arzının, merkez bankasınca belirlenen para tabanı ile belli bir para çarpanı büyüklüğünün çarpımınca belirlendiğini ileri sürer. Para tabanı dolaşımdaki para ile bankaların rezervlerinden oluşur.1 Dolaşımdaki para merkez bankasının hanehalkına bir yükümlülük olarak ihraç ettiği banknotlar, rezevler ise bankaların merkez bankasında tuttukları mevduatlarıdır. Dolayısıyla rezervler bankaların varlığıyken merkez bankasının yükümlülüğüdür. Bununla birlikte rezervler, merkez bankasının bankaların mevduatlarının belli bir yüzdesi karşılığı tutulmasını zorunlu kıldığı zorunlu karşılıklar (rezervler) ve bankaların tercihleri doğrultusunda merkez bankasında fazladan tuttukları fazla rezervler olmak üzere ikiye ayrılır. Buna göre para çarpanının büyüklüğü merkez bankası, bankalar ve özel kesimin tercihlerince belirlenir.
Dışsal para teorisine göre para yaratımı merkez bankasının bankacılık sisteminde rezerv yaratacak bir operasyonuyla başlar. Örneğin genişlemeci para politikası uygulayarak merkez bankası açık piyasa işlemiyle bir bankadan tahvil satın aldığında ilgili bankanın rezervini satın aldığı tahvil miktarı kadar artırır.2 Buna göre ilgili bankanın
1 Para tabanının para çarpanı aracılığıyla para arzını (geniş para tabanı) belirlemesi dolayısıyla para tabanı; yüksek güçlü para, rezerv para, merkez bankası parası olarak da adlandırılır.
2 Merkez bankasının bankaların rezervini artırmak amacıyla kullanabileceği bir diğer para politikası aracı reeskont kredisi faiz oranıdır. Ancak merkez bankası açık piyasa işlemleriyle bankaların rezervlerini doğrudan kendi kontrolüyle etkileyebilirken reeskont kredisi faiz oranında yapacağı değişiklikle bankaların kendisinden kullanacağı reeskont kredisi miktarını yalnızca dolaylı olarak etkileyebilir. Söz konusu kredinin kullanımı sonuçta bankaların kendi inisiyatifindedir. Bankaların, merkez bankasının doğrudan
aktifindeki tahvil miktarı merkez bankasına sattığı miktar kadar azalırken rezervi aynı miktarda artar. Söz konusu banka, artan rezervi kadar kredi arz edip bu krediye karşılık mevduat oluşturabilir. Krediyi alanın bu bankadaki mevduat hesabını başka bir bankaya aktarmasıyla merkez bankasıyla işlem yapan bankanın hem rezervi hem mevduat hesabı azalmış, diğer bir ifadeyle bilançosu ilk aşamada merkez bankasına sattığı kadar daha az tahvil ve aynı miktarda artan kredilerden oluşur hale gelmiştir.3 Dolayısıyla dışsal para teorisinde merkez bankasının aktiflerini kullanarak kendi pasifi ve buna bağlı olarak bankaların aktifini değiştirmesinin para yaratma sürecinin ilk aşaması olduğu söylenebilir.
Bununla birlikte başka bir bankaya aktarılan mevduat artık bankacılık sisteminin para yaratma döngüsüne girmiştir. Ancak merkez bankası mevduat çekilişlerine karşı bankalardan mevduatlarının belli bir yüzdesini zorunlu karşılık olarak tutmasını ister.
Normal zamanlarda mevduat sahiplerinin belli bir an itibarıyla bankalardan mevduatlarının yalnızca çok küçük kısmını talep edeceği varsayımıyla zorunlu karşılık oranı uygulamada görece düşük bir orandır. Merkez bankasınca belirlenen zorunlu karşılık oranı kısıtında bankaların artan rezervlerinin ne kadarını kredi arzında kullandıkları para yaratımının ikinci ve son aşamasıdır. Bankalar teorik olarak, zorunlu karşılık oranına karşılık gelen rezerv miktarını merkez bankasında tuttuktan sonra arta kalan (fazla) rezervlerinin tümünü kredi olarak arz edebilirler ki bu, en çok para tabanı
kontrolü dışında, merkez bankasından reeskont kredisi kullanarak rezervlerini artırmaları para tabanının ödünç alınan kısmını, merkez bankasının açık piyasa işlemleri ile rezervleri artırması ise para tabanının ödünç alınmayan kısmını oluşturur (Mishkin, 2012:
130).
3 Bu durum bir bankanın güvenli bir şekilde fazla rezervinden daha fazla kredi arz edemeyeceği anlamına gelir (Mishkin, 2012: 131).
ile zorunlu karşılık oranının tersinin çarpımı kadar para yaratılabilmesini ifade eder. Bir diğer deyişle bankalar, fazla rezervlerine karşılık gelen miktarda kredi açıp aynı miktarda mevduat yaratabilirler. Para arzının bu etkileşimce yaratılması çoklu mevduat yaratımı olarak adlandırılır. Bununla birlikte pratikte para yaratımı veri bir para tabanı ve zorunlu karşılık oranının yanı sıra bankaların fazla rezerv tutma ve özel kesimin dolaşımdaki para talebi tercihlerinden etkilenir. Para tabanı doğrudan merkez bankası kontrolündeyken para tabanının rezervler ve dolaşımdaki paradan oluşan kompozisyonu özel kesimin dolaşımdaki para tercihince belirlenir. Özel kesimin para tabanının daha fazlasını (mevduatlar aleyhine) dolaşımdaki para (nakit) olarak tutması bankaların rezervleri ve dolayısıyla para yaratma imkânlarını azaltır. Fazla rezerv oranı da bankaların tercihleriyle belirlenmekte olup aynı şekilde bankaların fazla rezerv tutma tercihleri para yaratma imkânlarını azaltır. Zorunlu karşılık oranı, özel kesim nakit talebi ve fazla rezerv oranının etkileşimiyle de para çarpanı belirlenir. Denge durumunda zorunlu karşılık oranı, bankaların tuttukları fazla rezervin mevduata oranı ve özel kesimin tuttuğu dolaşımdaki paranın mevduata oranının sabit olduğu kabul edilir (Mishkin, 2012: 137). Böylece nihai durumda para arzı, para tabanı ve para çarpanın çarpımıyla belirlenir. Diğer taraftan dışsal para teorisi, para arzının bankaların geleneksel aracılık işlevi (ödünç verilebilir fonlar teorisi) kapsamında pasiflerinden aktiflerine doğru yaratılmasıyla da açıklanabilir. Bu yaklaşımda merkez bankasınca arz edilen ve para tabanının bir bileşeni olan dolaşımdaki para hanehalkının ödünç verilebilir fonlarını oluşturur. Hanehalkının dolaşımdaki paranın bir kısmını mevduat olarak bankalara yatırmasıyla artık para çarpanı aracılığıyla merkez bankasının yarattığı para tabanının üzerinde para arzının yaratılması mümkün hale gelmekte olup para çarpanının belirleyicileri ve sonrasındaki döngü yukarıda anlatıldığı gibi işler.
Post Keynesçilerce ileri sürülen içsel para teorisine göre dışsal para teorisinin iddia ettiği gibi bankaların önce mevduat (tasarruf) toplayıp sonra mevduata dayanarak
kredi arz ettikleri, diğer bir deyişle pasiften aktife doğru para yarattıkları yaklaşımı yanlıştır. Jakab ve Kumhof (2015: ii-3), gerçek dünyada bankaların anahtar işlevinin finansmana provizyon, yani krediler ile yeni parasal alım gücü sağlamak olduğunu belirterek bunun bir kişinin hem bankadan kredi alması hem bankada mevduat hesabı açması olarak yorumlanabileceğine dikkat çekmektedir. Bankanın herhangi bir dış kaynak gerekmeksizin bir kişi için bu şekilde aktifinde kredi açması, pasifinde ise eşit miktarda mevduat yaratması aslında herhangi bir aracılık yapmadığı anlamına gelir.
Dolayısıyla ödünç verilebilir fonlara aracılık modelinde bankalar takas kurumlarıyken para yaratımıyla finansman modelinde bankalar parasal kurumlardır ve bu ikinci modelde tasarruf ödüncün nedeni değil, sonucu ve yatırımı finanse eden tasarruf değil, finansmandır (Jakab ve Kumhof, 2015: ii). Ödünç verilebilir fonlara aracılık modeli ise tasarruf sahibinin mevduatı çek ya da nakit olarak değil, yalnızca fiziki mal olarak getirdiğinde geçerlidir (Jakab ve Kumhof, 2015: 11). Ayrıca, tasarruf sahiplerinin tasarruflarını bankalara mevduat olarak yatırması firmalara mal ve hizmet karşılığı yapılacak ödemeler aleyhine gerçekleştiğinden tasarruf kendi başına bankalar için ödünç verilebilecek mevduatı artırmaz (McLeay vd., 2014: 15). Yine, mevduat bankaların yükümlülüğü olup ödünç verebilecekleri bir varlığı değildir (McLeay vd, 2014: 16).
Dolayısıyla bankalar aslında mevduatlardan (pasiften) kredilere (aktife) doğru bir aracılık işleviyle değil, kredi arz etmeleriyle eşanlı olarak (aktiften) kredi alana bir mevduat oluşturarak (pasife) para yaratırlar. Bu kapsamda bankaların merkez bankasınca belirlenen para tabanı üzerinden değil de kredi arzına içsel faktörlerin optimizasyonuyla karar vererek para yaratmaları içsel para teorisi olarak adlandırılır.4
4 Bu başlıkta bankaların kredi arz ederek para yaratmaları özetlenmekle birlikte McLeay vd. (2014)’de bankaların devlet tahvili satın alarak ve uzun vadeli yükümlülüklerini kullanarak para yaratmalarına, Cliffe ve Brosens (2018)’de bankaların devlet tahvili satın
İçsel para teorisine göre dışsal para teorisinin paranın tasarruflardan kredilere doğru yaratıldığı iddiası başlıca iki nedenle yanılgıdır. İlki, merkez bankasının bankalar için rezerv miktarını ve dolayısıyla para tabanını belirleyip kontrol ederek para çarpanının para tabanı üzerinden kredi ve mevduatları (geniş para tabanını, para arzını) yarattığı, diğer bir ifadeyle geniş para tabanının para tabanına oranı olan para çarpanının sabit olduğudur. Tobin (1963: 13), bankaların para yaratmasında rezerv yükümlüğünün tek başına belirleyici olmadığını belirterek 1930’lardaki atıl rezervlerin bu durumun örneği olduğunu vurgulamaktadır. Bu görüşte ayrıca günümüz para politikasının araç olarak para tabanı yerine faiz oranını kullandığı görmezden gelinmektedir. Oysa bankalar zorunlu karşılıklarını (rezerv yükümlülüklerini) merkez bankasından sağladıkları fonlarla tuttuklarından para tabanı günümüz para politikası uygulamasında aslında bir kısıt değildir (McLeay vd., 2014: 15). Ayrıca, geniş para tabanının para tabanına oranının sabit olması varsayımı bankaların merkez bankasında tuttukları rezervlerin banka dışı özel kesime ödünç verilebileceği anlamına gelir. Ancak banka dışı özel kesimin merkez bankasında hesapları olmadığından gerçekte bankaların merkez bankasındaki rezervleri yalnızca bankalar arasında ödünç alınıp verilebilir (McLeay vd., 2014: 16; Fullwiler, 2008: 2; Jakab ve Kumhof, 2015: 5). Dolayısıyla rezervler, kredi arzı ve para yaratımının nedeni değil, sonucudur ve yalnızca kredi arzı sonrası yaratılan mevduatlar karşılığı çekilebilirler (Jakab ve Kumhof, 2015: iii-5). İkinci yanılgı, faiz oranı hedefleyen günümüz para politikasının finansal istikrar kapsamında ödemelerin sürekliliğini sağlamak amacıyla bankalara belli bir faiz oranından sınırsız rezerv sağladığının ihmal
alarak para yaratmalarına ek olarak kişiler ve finansal olmayan şirketlerin (gölge bankacılık) para yaratmasızın kredi yaratmaları ve bir ekonomideki kredinin başka bir ekonomide para yaratmasına yer verilmektedir.
edilmesidir (Jakab ve Kumhof, 2015: 5; Fullwiler, 2008: 5). Bu nedenle rezerv yükümlülüğü para yaratımında yine açık bir kısıt değildir.
Bir bankaca kredi arz edildiğinde bankanın hem kredi varlığı hem mevduat yükümlülüğü artarken merkez bankasının para tabanı derhal değişmez. Ancak kredi alan aldığı krediye karşılık gelen mevduatı başka bir bankaya aktardığında kredi açan banka söz konusu mevduatıyla bu mevduat kadar rezervini kaybeder. Bankanın rezervindeki azalış ise olası mevduat çekilişine karşı bankayı riskli duruma getirir. Kredi açan banka rezervindeki bu azalışı kapatmak amacıyla bankalar arası para piyasasında diğer bankaların merkez bankasındaki rezervlerinden borçlanma, aktifindeki tahvil gibi bir varlığı satma, yeni mevduat bulma ve merkez bankasından ödünç alma alternatiflerine sahiptir ki ilgili banka çoğunlukla bu alternatiflerin bir kombinasyonunu kullanır (Cliffe ve Brosens, 2018: 3). Buna göre makro düzeyde bankacılık kesimi bir bütün olarak para yaratabilirken tek bankanın arz ettiği krediler karşılığı finansman sağlamak zorunda olması sınırsız kredi arz edemeyeceği anlamına gelir ki bu durum bankacılık kesimi için geçerli olanın tek banka için geçerli olmadığını ifade eden para yaratma paradoksu olarak adlandırılabilir (Cliffe ve Brosens, 2018: 2-3). Ayrıca, kredi alan mevduatını kredi aldığı bankada tutsa bile ilgili bankanın mevduatı arz ettiği kredi kadar arttığından merkez bankasında tutması gereken rezervi yine artar. Dolayısıyla söz konusu banka yukarıda belirtilen kaynakları kullanarak rezerv açığını gidermelidir. Buna göre bankaların kredi arzı aracılığıyla yarattıkları mevduatlar için gereksinim duydukları fazladan rezervleri bulmalarıyla para arzı genişler (Özgür, 2008: 51). Para tabanındaki artış ise bankacılık kesiminin rezerv açığı merkez bankasınca karşılandığında gerçekleşir. Bankaların kredi arzına karşılık yarattığı mevduatlar için gereksinim duydukları rezervin merkez bankasınca sağlanması uyumcu para arzı içselliği, buna karşılık merkez bankası söz konusu rezervi sağlamadığında bankaların bankalar arası para piyasası, Eurodolar ve mevduat sertifikaları gibi yenilikçi yükümlülük yönetimi uygulamalarıyla rezerv
gereksinimlerini karşılamaları yapısal para arzı içselliği olarak adlandırılır (Pollin, 1991:
367-368).
Bununla birlikte bankaların kredi arz ederek mevduat ve para yaratma imkânları sınırsız değildir. Bu sınırlılıklar hanehalkı ve firmaların (özel kesim) davranışları, bankalar arası rekabet, kredi arzına ilişkin riskler ve para politikası düzenlemelerinden ileri gelir. İçsel para teorisine göre ilk aşamada kredi arzına karşılık yaratılan mevduat ve para krediyi alanın yaptığı ödeme sonrası paranın aktarıldığı özel kesimin davranışından etkilenir. Buna göre paranın aktarıldığı kişi ya da firma parayı kendi kredi borcunu ödemede kullanırsa ilk aşamada kredi arzıyla yaratılan para ikinci aşamada yapılan ödemeyle yok edilmiş olur. Buna karşılık paranın aktarıldığı özel kesim ellerinde talep ettiklerinden fazla olan parayı diğer harcamalara yönlendirerek azaltırsa ilk aşamada yaratılan para yok edilmemiş olur. Özel kesimin talep ettiğinden fazla paranın yok edilmeksizin ekonomi uyum sağlayana kadar bir kişiden diğerine aktarılarak dolaşımda kalmasını Tobin (1963: 12) bir çocuk oyununa benzeterek “sıcak patates” etkisi olarak adlandırmıştır.
Kredi arzının bankalar arası rekabet nedeniyle kısıtlanması, yukarıda yer verildiği üzere, bankaların arz ettikleri kredileri finanse etmeleri gereğinden kaynaklanır.
Bankalar asıl olarak kredi ve mevduat faizleri arasındaki farktan kâr ederler. Bununla birlikte bir banka kredi arzını diğer bankalar aleyhine artırmak istediğinde kredi faiz oranını diğer bankalarınkine göre düşük tutmaya çabalar. Ancak yukarıda belirtildiği üzere, bir banka kredi arz ettiğinde kredi alanın mevduatını başka bir bankaya aktarması kredi arz eden bankanın arz ettiği kredi miktarı kadar rezerv ve mevduat kaybetmesine neden olarak bankayı olası mevduat çekilişine karşı riskli duruma getirir.5 Banka mevduat
5 McLeay vd. (2014: 19-20), tüm bankalar kredi arzına yöneldiğinde bir bankanın kredi arzı nedeniyle karşılaştığı mevduat kaybının diğer bankaların kredi arzı sonucu kendisine
ve dolayısıyla rezervindeki azalışı kapatmak amacıyla diğer bankalardan mevduat sağlamaya çalıştığında ise mevduata daha fazla faiz önermek zorunda kalır. Söz konusu rekabet belli bir eşikten (marjinal kredi faizinin marjinal mevduata ödenen faize eşit olduğu nokta) sonra bankanın kârlılığını olumsuz etkileyeceğinden kredi arzını kısmasına neden olur. Diğer yandan, bankalar kredi faizlerini artırdıklarında asimetrik bilgi sorunu da artacağından bankaların kredileri için risk/getiri ödünleşimleri bozulur ki bu da bankaların kredi arzını kısmalarına neden olur.
Bankalar rezerv gereksinimlerini nihai olarak merkez bankasından sağladıklarından para politikası kredi arzı ve para yaratımının nihai belirleyicisidir. Cliffe ve Brosens (2018: 5), merkez bankası hem zorunlu karşılık oranını hem rezerv miktarını belirlediğinde bankacılık kesiminin yeteri kadar rezervi yoksa bankaların kredi arz edemeyeceklerine dikkat çekmektedirler. Ancak daha önce değinildiği üzere, günümüz para politikası finansal istikrar kapsamında bankaların kredi yaratma yeteneklerini keskin biçimde kısmamak, ödeme yeteneklerini temin etmek ve böylece finansal oynaklıkları azaltmak amaçlarıyla rezervleri kati biçimde kısmak yerine politika faiziyle rezervlerin maliyetini belirlemektedir. Merkez bankasının rezervlerin maliyetini belirlemesi ise para tabanını yaratan monopol gücünden kaynaklanır (McLeay vd., 2014: 21). Buna göre merkez bankasının politika faiziyle kredinin toptancı faizini, bankaların bu toptancı faizine kâr marjı ekleyerek kredinin perakende faizini belirlediği söylenebilir (Özgür, 2008: 60). Politika faizindeki artış bankaların kredileri karşılığı merkez bankasından sağladıkları rezervlerin maliyetini artıracağından kârlılıklarını korumak amacıyla bankalar kaçınılmaz olarak bu maliyet artışını zamanla kredi faizlerine yansıtırlar. Ancak kredi faizlerindeki artış, önceden değinildiği üzere, bankalarca arz edilebilecek kredinin
gelen mevduatla telafi edilmesi ihtimaline ve bununla ilgili olarak finansal kriz öncesinde banka kredilerinde gözlemlenen fazlaca artışın olası nedenine değinmektedir.
riskini de artırır. Politika faizindeki artış ayrıca, parasal aktarım mekanizması başlığında değinileceği üzere, ekonomi genelinde faizleri yükseltir. Buna göre hem kredi faizlerinin hem ekonomi genelinde faizlerin artması sermayenin marjinal getirisini düşürerek yapılabilecek kârlı yatırımların sayısını ve buna bağlı olarak kredi talebini düşürür. Yine merkez bankası bankaların gerek zorunlu karşılıkları gerek fazla rezervleri olsun kendisinde tuttukları rezervlere faiz uygulayarak da kredi arzını etkiler (McLeay vd., 2014: 21). Merkez bankasının bankalarca kendisine park edilen paraya ödediği faiz oranı bankalar arası para piyasası ve böylece banka kredi ve mevduat faiz oranlarını etkiler.
Banka kredi ve mevduat faiz oranları ise kredi arzı ve para yaratımını etkiler.
Diğer taraftan günümüzde merkez bankaları gerek bir bankanın kredi portföyü riskini dikkate alan mikro ihtiyati gerekse ekonomi genelinde kredi içeriği ve büyümesini dikkate alan makro ihtiyatı izleme kapsamında zorunlu karşılıkların maliyetine ek olarak bankalar için ödeme gücü (sermaye) rasyosu, likidite rasyosu, bankaların borç ve varlıklarının süreleri gibi kriterleri izlemektedirler (Cliffe ve Brosens, 2018: 6).6 Bu tür para politikası düzenlemeleri de bankaların kredi arzı ve para yaratımı imkânlarını kısar.
6 Ödeme gücü (sermaye) rasyosu krediler geri ödenmediğinde (kredi riski) bankanın yükümlülüklerini karşılama gücünü ölçer. Likidite rasyosu ise bankaların çoğunlukla uzun vadeli olan kredilerine karşılık kısa vadeli olan mevduatları arasındaki vade uyumsuzluğunu dikkate alarak bankaların olası ani mevduat çekilişlerine katlanma gücünü ölçer.
1.3. Parasal Aktarım Mekanizması
1.3.1. Parasal Aktarım Mekanizmasının Tanımı ve İşleyişi
Günümüzde birçok merkez bankası fiyat istikrarını sağlamayı temel amaç olarak belirlemiştir. Fiyatlar ise asıl olarak malların piyasadaki arz ve talebi tarafından belirlendiğinden merkez bankaları fiyat istikrarı amacına ulaşmak amacıyla belli bir enflasyon oranını ara hedef, söz konusu enflasyon hedefini tutturmak için de kısa vadeli faiz oranlarını operasyonel hedef olarak belirlerler. Kısa vadeli faiz oranlarını ise hazır imkânlar, açık piyasa işlemleri ve zorunlu karşılık oranları gibi para politikası araçları ile tutturmaya çabalarlar. Kısa vadeli faiz oranlarının yönlendirilmesiyle enflasyon ara hedeflerinin tutturulacağı ve böylece zamanla fiyat istikrarı amacına ulaşılacağı kabul edilir. Parasal aktarım mekanizması ise para politikasınca belirlenen parasal büyüklüğün birbiri ile bağlantılı çeşitli kanallar aracılığıyla toplam harcama (talep), üretim ve istihdam olarak özetlenebilecek olan ekonomik faaliyeti ve ekonomik faaliyetteki değişim aracılığıyla da fiyatlar genel düzeyini etkilemesidir. Dolayısıyla parasal aktarım mekanizması aslında, nominal bir değişken olan para arzından reel değişkenler olan toplam talep, üretim ve istihdam ile nominal değişken olan fiyat düzeyine geçişe ilişkin etki kanalları ve düzeyinin anlaşılma çabasıdır.
Tablo 1.2’de görüldüğü üzere parasal aktarım mekanizmasının birbiriyle bağlantılı birçok kanaldan oluşan karmaşık bir yapı ve süreç olduğu ifade edilebilir. Bu durum merkez bankacıların eylemlerinin ekonomi üzerinde güçlü etkileri olduğunu bildikleri ancak söz konusu etkilerin zamanlaması, büyüklüğü ve kanallarının tam olarak anlaşılamadığı şeklinde ifade edilebilir (Mankiw, 1997: 1). Tablo incelendiğinde parasal aktarımın ekonomik faaliyet (mal ve işgücü piyasalarında arz ve talep) ve fiyat
gelişmelerine kadar olan etkisinin temel olarak beklentiler ve faiz oranları (fiyat kanalı) aracılığıyla ortaya çıktığı görülmektedir. Bununla birlikte parasal aktarım mekanizmasına ilişkin birçok görüş olması, söz konusu görüşlerin para, kredi, faiz oranları, döviz kurları, varlık fiyatları ya da ticari banka ve diğer finansal kuruluşların rollerinden hangilerini vurguladıklarından ileri gelir (Taylor, 1995: 11). Beklentiler kanalının önemi para politikası kararlarının duruma göre farklı beklentiler yaratabilmesidir. Örneğin politika faiz oranının artırılması, para otoritesinin ekonominin öngörülenden hızlı büyümesine ilişkin inancından ileri geldiği algısı doğurursa güven verip büyümeye ilişkin olumlu beklentiler sağlayabilirken aynı politika hamlesi para otoritesinin enflasyon hedefini tutturabilmek amacıyla büyümeyi düşürme çabası olarak algılanırsa güvenin zedelenip büyüme ilişkin olumsuz beklentilere neden olabilir (Bank of England, Quarterly Bulletin 1999: 164).
Tablo 1.2 Parasal Aktarım Mekanizması
Kaynak: Avrupa Merkez Bankası (2019)
Ayrıca, tablodan görüldüğü üzere parasal büyüklüğün toplam talep ve istihdama olan etkisi finansal koşullar olarak özetlenebilecek olan para ve kredi, varlık fiyatları,
Resmi faiz oranları
Beklentiler Para piyasası faiz oranları
Para, kredi
Varlık fiyatları
Banka faiz oranları
Döviz kuru
Merkez bankasının kontrolü dışındaki şoklar
Risk primindeki değişmeler
Banka sermayesindeki
değişmeler
Küresel ekonomideki
değişmeler
Maliye politikasındaki
değişmeler
Emtia fiyatlarındaki
değişmeler Mal ve işgücü piyasalarında
arz ve talep Ücret ve fiyat
ayarlaması
İthalat fiyatları Yurtiçi fiyatlar
Fiyat Gelişmeleri
piyasa faiz oranları ve döviz kuru üzerinden gerçekleşir. Diğer taraftan parasal aktarım mekanizmasının işleyişi ve etkinliğinde merkez bankasının kontrolü dışındaki faktörler de belirleyicidir. Tabloda görülen dışsal şokların çeşitliliği dikkate alındığında parasal aktarım mekanizmasının gerçekte sürekli şoklara maruz kaldığı ve söz konusu şokların para politikası açısından önemli olduğu söylenebilir.
Bank of England (Quarterly Bulletin, 1999) parasal aktarım mekanizmasına ilişkin üç noktaya dikkat çekmektedir. Birincisi, gerek ülkelerin ekonomik ve finansal yapısında gerekse para politikası uygulamalarında zamanla ortaya çıkan farklılaşmalar parasal aktarımda farklı kanalların göreli ağırlığını önceleyip artırır ki bu nedenle parasal aktarım mekanizması statik değil, dinamik bir nitelik gösterir. Bu duruma örnek olarak doğrudan finansmanın yeterince gelişmediği ekonomilerde, diğer bir ifadeyle dolaylı finansmanın daha yaygın olduğu ekonomilerde parasal aktarım mekanizmasında kredi kanalının daha güçlü çalıştığının, buna karşılık doğrudan finansman imkânlarının geliştiği ekonomilerde kredi kanalı etkinliğinin azaldığının görülmesi verilebilir.
Literatüre göre parasal aktarım mekanizması gecikmeli olarak işleyen bir süreçtir. Anılan çalışma para politikası değişikliklerinin piyasa faiz oranları, hisse senedi ve tahvil gibi varlık fiyatları şeklinde finansal piyasalar üzerindeki etkilerinin tüketim, yatırım ve net ihracattan oluşan ekonomik faaliyet üzerindeki etkilerine göre daha öncelikli olarak ortaya çıkmasını vurgulamaktadır.
Çalışmaya göre parasal aktarım mekanizmasına ilişkin üçüncü önemli husus, para politikası değişikliklerinin ekonomik faaliyete etkisinin kısa vadede geçerli olup uzun vadede potansiyel üretim düzeyinin Klasik dikotomi uyarınca para dışındaki değişkenlerce belirlenmesidir. Klasik yaklaşımda para arzı nominal bir değişken olduğundan para arzındaki değişmelerin gerek kısa gerek uzun vadede reel bir değişken olan ekonomik faaliyet (üretim ve istihdam) üzerinde etkili olması beklenmez. Nominal para miktarındaki herhangi bir değişikliğin genel fiyat düzeyinde orantısal bir değişikliğe
neden olarak durağan durum reel para arzını ve buna bağlı olarak ekonominin reel dengesini değiştirmemesine paranın yansızlığı denir (Walsh, 2010: 41). Bu durum Klasik yaklaşımın temel büyüme modeli olan ve kısa ve uzun dönem ayrımına girmeyen Solow büyüme modelinde üretimin tasarruf, sermaye birikimi, işgücü büyümesi ve teknoloji değişkenlerinin etkileşimi ile belirlenmesiyle ifade edilmiştir. Klasik yaklaşımda paranın ekonomik faaliyet üzerindeki söz konusu etkinsizliği paranın bir örtü olduğu şeklinde de ifade edilir. Buna karşılık parasal aktarım mekanizmasının reel aktiviteyi kısa ve orta vadede etkileyeceği yaklaşımının Keynesçilerin kısa vadede fiyatların para politikasına tepki vermemesi durumu olan fiyat katılığı yaklaşımı ile uyumlu olduğu söylenebilir.
Mishkin (2004: 603-604), parasal aktarım mekanizmasının var olduğunu savunan Keynesçiler ile Parasalcılar arasındaki temel yaklaşım farkına dikkat çekmekte ve parasal aktarım mekanizmasını açıklamada Parasalcıların indirgenmiş kanıt modellerini, Keynesçilerin ise yapısal kanıt modellerini esas aldılarını belirtmektedir.
Yapısal kanıt modellerinde bir değişkenin diğerini etkileyip etkilemediğini belirlemek amacıyla bir model kurulur ve ilgili değişkenin diğerini etkileme kanalları ortaya konmaya çalışılır. Buna göre Keynesçi yapısal kanıt modeli, para arzındaki artışın (genişlemeci para politikası) faiz oranını düşürerek yatırım harcamaları ve dolayısıyla toplam harcama ve talebi, buna bağlı olarak da üretimi artırması üzerine kuruludur.
Buna karşılık Parasalcılar, Keynesçi yaklaşımın parasal aktarım mekanizmasına ilişkin yapısal kanıt modelini eksik bularak bir değişkenin diğerini etkileyip etkilemediğini doğrudan iki değişken arasındaki ilişkiye bakarak ortaya koymaya çalışan indirgenmiş kanıt modellerini benimserler. Para politikası kararlarının üretim ve fiyatlar üzerindeki etkisi Tablo 1.2’de yer verildiği üzere karmaşık ve değişkenlik içeren birçok kanalın etkileşimiyle ortaya çıktığından söz konusu kanalların tümünü içeren bir yapısal kanıt modeli kurulamaz. Dolayısıyla indirgenmiş kanıt modellerinde milli gelirdeki
hareketlerin para arzındaki hareketlerle yakın ilişkili olup olmadığı, diğer bir deyişle ikisi arasındaki korelasyonun yüksek olup olmadığı incelenir (Mishkin, 2004: 604).
Diğer taraftan parasal aktarım mekanizmasının birbiriyle bağlantılı birçok kanaldan oluşması ölçümünü de güçleştirir. Kuttner ve Mosser (2002: 17-19) buna dikkat çekerek parasal aktarım mekanizmasının ölçümünde başlıca üç zorluk olduğunu belirtmiştir. İlki, politika faiz oranlarının ekonomi zayıflarken düşürülmesi ya da ekonomi güçlenirken artırılması şeklinde ekonomik koşullara içsel tepki vermesi nedeniyle ortaya çıkan eşanlılık sorununun politikanın etkisini ayrıştırmayı güçleştirmesidir. Çalışmada bu sorun, 1954-2000 yılları için ABD reel GSYH’si ile cari ve gelecekteki politika faiz oranı değişimleri arasındaki korelasyonun pozitif olmasıyla örneklendirilmiştir. Politika faiz oranındaki artışın genişletici etki yarattığı izlenimi veren bu durumun aslında beklenmedik derecede hızlı büyümeye karşılık artırılan politika faiz oranının daraltıcı etkisinin iki çeyrek gecikmeden sonra ortaya çıkmasından ileri geldiği ifade edilmiştir.
İkinci güçlük, para politikası aktarım kanallarının eşanlı etkileşimi nedeniyle herhangi bir kanalın kendi gücünü ölçmektir. Örneğin politika faiz oranındaki bir artış hem çıktıyı hem banka kredi arzını düşürdüğünden kredilerdeki azalışın ne kadarının çıktıdaki gerileme nedeniyle talepten, ne kadarının kredi kanalından kaynaklandığının belirlenmesi zordur.
Bu soruna yönelik kısmi bir çözümün ilgili kanalın ekonometrik olarak kapatılması olduğu belirtilmiştir. Üçüncüsü ise parasal aktarım mekanizması kanallarında birlikte gerçekleşen evrimsel nitelikteki yapısal değişimlerin yine söz konusu kanalların gücündeki değişimin ayıt edilebilmesini zorlaştırmasıdır ki bu yapısal değişimi ölçmeye yönelik formel testlerin kapsamı da sınırlıdır.
1.3.2. Parasal Aktarım Mekanizması Kanalları
Bu başlıkta parasal aktarım mekanizması kanalları literatürdeki yaklaşım kapsamında parasal görüş ve kredi görüşü temel ayrımında incelenecektir. Buna göre parasal görüş başlığında geleneksel faiz oranı ile diğer varlık fiyatları, kredi görüşünde banka kredi kanalı ve bilanço kanalı üzerinde durulacaktır.
1.3.2.1 Parasal Görüş
Parasal görüş Keynesçi IS-LM modeline dayanan faiz oranı kanalı ile Parasalcılarca ileri sürülen diğer varlık fiyatları kanalı olmak üzere ikiye ayrılır. Yapısal kanıt modelini benimseyen Keynesçi yaklaşım finansal varlıkları yalnızca para ve tahvil olarak ikiye ayırır ve parasal aktarım mekanizmasını para politikası değişikliklerinin tahvil faizlerine etkisi üzerinden açıklamaya çalışır. Buna karşılık indirgenmiş kanıt modellerini benimseyen Parasalcılar Keynesçilerin bu yaklaşımına karşı çıkarak parasal aktarımda tahvil dışında birçok varlık fiyatının etkili olduğunu ileri sürer ve parasal aktarım mekanizmasını faiz kanalına eklenen diğer varlık fiyatları kanalı ile açıklamaya çalışırlar. Freixas ve Rochet (1999: 163), parasal görüşün işlemesi için sağlanması gereken üç örtülü koşulu aşağıdaki gibi sıralamıştır:
1. “Fiyatlar nominal para miktarındaki değişikliklerin etkisini ortadan kaldıracak şekilde anlık olarak uyum sağlamaz.
2. Merkez bankası rezervleri değiştirerek nominal para miktarını doğrudan etkileyebilmektedir.
3. Krediler ve tahviller ödünç alanlar için mükemmel ikamelerdir ki bu, açıkça bankalara yer vermenin gereksiz olduğunu ifade eder.”
1.3.2.1.1 Faiz Oranı Kanalı
Parasal aktarımın geleneksel yaklaşımı faiz oranı kanalı olup Keynes’in IS-LM modeline dayanır. Geleneksel yaklaşımın üç varsayımı vardır. İlk varsayım ekonomide para ve tahvil olmak üzere birbirine tam ikame olmayan yalnızca iki finansal varlığın olduğudur. Para tanımı gereği en likit varlık olduğundan tahvil daha az likit bir finansal varlıktır. İkinci varsayım beklentilerin rasyonel olmasıdır. Üçüncü varsayıma göre ekonomide fiyat katılığı vardır. İlk varsayım para politikası değişikliklerinin finansal piyasalara etkisinin para ve tahvilin birbirine ikamesiyle gerçekleştiğini ifade eder. İkinci varsayım para politikası değişikliklerinin kısa vadeli faizlerin yanı sıra uzun vadeli faizleri de etkileyebildiği anlamına gelir. Üçüncü varsayım para politikası değişiklikleri sonucu nominal faiz oranlarında ortaya çıkan etkinin reel faiz oranlarına yansıyacağını ve kısa vadeli toplam arz eğrisinin yatay olduğunu ima eder ki bu sayede para politikası değişiklikleri reel ekonomiyi etkiler.
Para otoritesi tahvil satıp karşılığında para çekerek sıkılaştırıcı para politikası uyguladığında finansal piyasalarda tahvil bollaşacağından tahvilin fiyatı düşer, faiz oranı yükselir. Tahvil faizindeki yükseliş paraya göre daha az likit finansal varlık olan tahvilin elde tutulmasının tazmin edilmesi olarak yorumlanabilir. Para politikasında gerçekleşen bu ilk etkiye bağlı olarak kısa vadeli diğer faiz oranları da artmaya başlar ki bu durum para politikasının fazlaca likit ve kısa vadeli finansal araçların el değiştirdiği piyasa olan para piyasasını etkileyebildiği anlamına gelir. Bununla birlikte para politikası değişikliklerinin uzun vadeli faizleri etkileyemediği söylenemez. Rasyonel beklentiler uyarınca orta ve uzun vadeli faizler gelecekteki kısa vadeli faiz oranlarına ilişkin beklenti ile şekillenmekte olup kısa ve uzun vadeli faiz oranları arasındaki ilişki faiz oranlarının vade yapısı aracılığıyla kurulur. Faiz oranlarının vade yapısını açıklamaya yönelik teorilerden olan beklentiler teorisi uzun vadeli bir bononun faizinin kısa vadeli bonoların
faizlerinin ağırlıklı ortalamasına eşit olduğunu ileri sürer (Mishkin, 2004: 128-129). Bu iddia ekonomik ajanların farklı vadelerdeki faiz getirisi için farksız olmaları gerektiği varsayımına dayanır, aksine farklı vadeler için farklı getiriler sağlanabilirse yatırım araçlarından düşük getirililer satılıp yüksek getirililer satın alınarak dönemler arası arbitraj yapılabilir. Dolayısıyla para politikasının kısa vadeli faizler kadar güçlü olmasa da uzun vadeli faizleri de etkilediği kabul edilir.
Keynesçi IS-LM modelinde para politikası değişikliklerinin faiz oranları üzerindeki yukarıda özetlenen etkisi harcamaları ve buna bağlı olarak üretim ve istihdamı, diğer bir deyişle reel ekonomiyi etkiler. Keynesçi yaklaşım para politikasının reel ekonomi üzerindeki etkisini reel faize duyarlı olan yatırım harcamaları üzerinden açıklar.
Ayrıca, yatırım kararının alınmasından yatırımın tamamlanmasına kadar belli bir süre gerektiğinden yatırım harcamalarının daha çok uzun vadeli faiz oranlarına duyarlı olduğu kabul edilir. Buna göre genişlemeci para politikasıyla nominal faiz oranlarında sağlanan gerileme fiyat katılığı sayesinde reel faiz oranlarına da yansır. Yine faiz oranlarının vade yapısının beklentiler teorisine göre kısa vadeli reel faiz oranlarına paralel olarak uzun vadeli reel faiz oranları da geriler. Reel faiz oranındaki gerileme, yatırımın sermaye maliyetinin düşmesi (yatırım fonksiyonunun marjinal verimliliğinin artması) anlamına gelir ki bu da daha fazla yatırım projesinin net bugünkü değerinin pozitif değer almasını sağlayarak daha fazla yatırımı mümkün kılar. Diğer taraftan, nominal faiz oranları sıfır dahi olsa Fisher etkisi uyarınca parasal genişleme reel faiz oranlarının daha da gerilemesini sağlar. Son olarak Keynesçi yaklaşımda ekonomi kısa dönemde eksik istihdamda, diğer bir deyişle toplam arz eğrisi yatay olduğundan yatırım harcamaları kaynaklı olarak artan toplam talebe paralel olarak üretim ve dolayısıyla istihdam da artar.
Daha önce değinildiği üzere Keynesçi yaklaşımda para politikasının reel faiz oranları ve buna bağlı olarak daha çok yatırımlar üzerinden reel ekonomiyi etkileme sürecine odaklanılsa da reel faiz oranındaki gerileme aynı zamanda tüketimin fırsat
maliyetini düşürüp serveti artıracağından tüketim harcamalarının da artmasını sağlar.
Buna göre reel faiz oranlarındaki gerileme tüketicilerin servetini belirleyen varlık ve konut fiyatlarını yükselterek tüketimlerini artırır. Varlık ve konut fiyatlarındaki artış aynı zamanda tüketicilerin söz konusu servet unsurlarını teminat göstererek kredi alma ve buna bağlı olarak tüketimlerini artırabilmelerini sağlar.
Diğer taraftan reel faiz oranlarındaki değişim dönemler arası bütçe kısıtına göre tüketicilerin harcama ve tasarruf optimizasyonunu gelir ve ikame etkisiyle belirler. Buna göre genişlemeci para politikası sonucu reel faiz oranındaki düşüş tasarruf eden tüketicinin erişebildiği farksızlık eğrisini düşüreceğinden gelir etkisi tüketicinin hem ilk hem sonraki dönemdeki tüketimini azaltır. Buna karşılık reel faiz oranındaki düşüş sonraki dönemdeki tüketimi ilk dönemdeki tüketime göre daha pahalı hale getireceğinden ilk dönemdeki tüketimi artırır. Dolayısıyla iki dönem için optimizasyon yapan bir tüketici reel faiz oranı gerilediğinde gerek gelir gerek ikame etkisiyle ikinci dönemdeki tüketimini azaltırken ilk dönemdeki tüketimini gelir ve ikame etkilerinin göreli büyüklüğüne göre belirler.
Faiz oranı kanalı yukarıda genişlemeci para politikası üzerinden özetlenmiş olup daraltıcı para politikasında söz konusu mekanizma tam tersi yönde işler.
1.3.2.1.2 Diğer Varlık Fiyatları Kanalı
Diğer varlık fiyatları kanalı faiz kanalının genişletilmiş hali olarak ifade edilebilecek olan döviz kuru kanalı ve hisse senedi fiyatı kanalı olarak ikiye ayrılabilir.
Döviz kuru kanalı, genişlemeci para politikası sonucu faiz oranlarındaki gerilemenin ilgili ekonomideki mevduat getirilerini düşüreceğini, dolayısıyla mevduat getirileri daha yüksek diğer ekonomilerdeki mevduatların daha cazip hale geleceğini ileri
sürer.7 Buna paralel olarak mevduat getirilerinin gerilediği ekonomiden getirileri daha yüksek olan diğer ekonomilerdeki mevduatlara talep artacağından faizin gerilediği ekonomide döviz kurunun değer yitireceği kabul edilir. Bu hareketin faiz oranındaki gerilemeye paralel olarak değer kaybeden para birimi ile bu para birimine karşı değerlenen para birimleri üzerinden sağlanan getiriler eşitlenene kadar sürmesi beklenir.
Ancak belli bir süre alacak bu ayarlama sürecinde değer kaybeden para ile satılan mallar yabancı mallara oranla ucuzlayacağından faiz oranı gerileyen ekonomide net ihracat ve dolayısıyla toplam harcama artar (Bank of England, 1999: 164).
Parasal aktarımın hisse senedi fiyatı kanalı Tobin’in q değeri ve servet etkisi olmak üzere ikiye ayrılır. Tobin’in q değeri, firmaların piyasa değerinin sermayenin yenileme maliyetine oranı olarak tanımlanır. Firmaların q değerinin artması sermayenin maliyetine göre daha yüksek fiyattan sermaye ihraç edebilmeleri, diğer bir deyişle firmaların düşük maliyetle yeni finansmana erişim imkânlarının artması anlamına gelir ki böylece firmaların yatırım yapma yetenekleri artar. Buna göre parasal genişleme sonucu ellerinde talep ettiklerinden fazla para olan bireyler yatırım aracı olan hisse senetlerine yöneldiklerinde hisse senetleri fiyatları, buna bağlı olarak firmaların q değeri yükselir.
Firmaların daha fazla yatırım yapmalarıyla da toplam harcama ve ulusal gelir artar.
Diğer taraftan Modigliani’nin yaşam döngüsü modeline göre tüketim harcamaları, tüketicilerin beşeri sermaye, reel sermaye ve finansal varlıklarının bileşimi olan yaşamboyu kaynaklarına göre belirlenir (Mishkin, 1996: 7). Hisse senedi
7 Döviz kuru kanalında ilgili ekonomideki yurt içi faiz oranına karşılık yurt dışı faiz oranı olmak üzere iki faiz oranı ve bu iki faiz oranı arasındaki bağlantıyı kuran döviz kuru vardır (Mishkin, 1995, s. 5). Dolayısıyla döviz kuru kanalı faiz oranı kanalının bir uzantısı olarak kabul edilebilir. Bununla birlikte çalışmada, döviz kuru kanalına diğer varlık fiyatları kanalı başlığında yer verilmiştir.
fiyatlarındaki değişimin kişilerin finansal servetlerinde yarattığı etki ise servet etkisi olarak adlandırılır. Buna göre genişlemeci para politikası sonucu hisse senetleri fiyatlarındaki artış sırasıyla bireylerin servetlerini, tüketim harcamalarını ve toplam talebi artırır. Ayrıca Tobin’in q değeri konut ve arsa gibi gayrimenkul piyasasına uyarlandığında genişlemeci para politikası sonucu gayrimenkul fiyatlarındaki yükseliş de bireylerin servetini ve dolayısıyla tüketim harcamalarını artırır (Mishkin, 1996: 8).
1.3.2.2 Kredi Görüşü
Freixas ve Rochet (1999: 165), kredi görüşünün işlemesi için ilk örtülü koşulun daha önce parasal görüşte yer verilen ilk koşulla aynı olduğunu ancak ikinci ve üçüncü koşulların aşağıdaki gibi değiştiğine dikkat çeker:
1. “Merkez bankası banka rezervlerini uyarlayarak kredi hacmini doğrudan etkileyebilir.
2. Krediler ve menkul kıymetler hem ödünç alanlar hem bankalar için mükemmel olmayan ikamelerdir.”
Bu koşullardan ilki başlarda kredi tayınlamasına bağlanmışsa da çağdaş tartışmalar sermayesi ya da itibarı yetersiz olan firmaların doğrudan borçlanamamaları ve dolayısıyla finansal aracıların kredilerine bağımlı olmalarının kredi tayınlaması olmaksızın da bu koşulu sağlayacağını ifade ederler (Freixas ve Rochet, 1999: 165).
Kredi görüşü para politikası değişikliklerinin gerek bankaların kredi arzı gerekse özel kesimin bilançoları aracılığıyla reel ekonomiyi etkilemesini inceler. Buna göre kredi görüşü banka kredi kanalı ve bilanço kanalı olmak üzere ikiye ayrılır. Kredi kanalı daha önce yer verildiği üzere bankaların kredi verirken ödünç alanların finansal durumlarına ilişkin bilgi toplama yetenekleri (özel olmaları), diğer bir deyişle kredi piyasasındaki bilgi asimetrisi sorunuyla ilgilidir. Bu husus ödünç alanların heterojen olması, dolayısıyla
bazılarının kredi koşullarındaki değişime diğerlerine göre daha duyarlı olması olarak da ifade edilebilir (Walsh, 2010: 478). Dale ve Haldane (1993: 480-481)’ye göre kredi kanalının varolması için iki koşul sağlanmalıdır. İlki, bankaların varlık ve yükümlülükleri para politikası değişimlerinden sistematik olarak etkilenmelidir. Bu husus, para politikası şokları karşısında banka kredilerinin tahvil, mevduat sertifikası, ticari senetler gibi menkul kıymetlerle birbirlerine ters yönde hareket edememeleri, yani bankaların politika faizi şoku karşısında menkul kıymetlerini azaltarak kredi arzını artıramamaları anlamına gelir. Bu koşul kısaca tahvil ve banka kredilerinin mükemmel ikame olmamaları demektir ve para politikasının bankaların rezerv miktarını değiştirerek kredi arzını etkileyebilmesini ifade eder. Dale ve Haldane (1993: 479-480), banka varlık ve yükümlülükleri, tahvil gibi diğer ödünç alma ve tasarruf araçlarıyla aynı özellikleri taşısalardı (mükemmel ikame olsalardı) bankacılık araçlarıyla bankacılık dışı araçların aynı fiyat (getiriye) sahip olacaklarına, bu durumun ise parasal aktarımın kusursuz olarak işlemesini sağlayacağına dikkat çekerek bankaların bilgi toplama maliyetlerine katlanmalarının söz konusu varlıkların mükemmel ikame olmamalarına (farklı getirilere sahip olmalarına) neden olduğunu ifade etmişlerdir.
İkinci koşul, bankalar ve müşterileri banka kredilerindeki değişimin etkisini alternatif araçlar kullanarak tamamıyla ortadan kaldıramamalıdırlar. Bir başka ifadeyle ödünç alanlar finansman kaynakları konusunda tümüyle farksızlarsa banka kredilerindeki kesinti ödünç alanların harcama veya diğer davranışlarını hiç etkilemeyecektir (Bernanke, 1993: 56). Buna karşılık örneğin banka müşterisi firmalar sıkılaştırıcı para politikası şoku sonucu kıtlaşan banka kredilerininin etkisini tahvil satarak telafi edebiliyorlarsa para politikası banka kredileri üzerinden amacına ulaşamaz.
Kashyap ve Stein (1993), para politikası şokunun nötr olmamasını teminen yukarıda belirtilen iki koşula fiyat ayarlanması sürecinin mükemmel olmaması gerektiği (fiyat katılığı) koşulunu eklemektedirler. Buna göre fiyatlar sürtünmesiz bir şekilde
