‘Boğaziçi Beton Fiyat Tespit Raporu’ DEĞERLENDİRME RAPORU
İşbu rapor, Ak Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından, Sermaye Piyasası Kurulu’nun 12/02/2013 tarihli ve 5/145 sayılı kararında yer alan; payların ilk kez halka arzı öncesi uygulanacak esasların 7.
Maddesine dayanılarak hazırlanmıştır. Rapor, Vakıf Yatırım Menkul Değerler A.Ş.’nin Boğaziçi Beton Sanayi ve Ticaret A.Ş. (“Şirket” ve/veya “Boğaziçi Beton”) için hazırladığı Halka Arz Fiyat Tespit Raporu’nu değerlendirmek amacıyla hazırlanmış olup, yatırımcıların pay alım satımına ilişkin herhangi bir öneri ya da teklif içermemektedir. Yatırımcılar, halka arza ilişkin izahnameyi inceleyerek kararlarını vermelidirler.
A) ŞİRKET HAKKINDA VERİLEN ÖZET BİLGİLER:
1. Faaliyet Konusu Hakkında:
Temelleri 1997 yılında atılan Boğaziçi Beton, 1997 yılından 2003 yılına kadar Set Beton’a üretim ve nakliye taşeronluğu yapmış, 2003 yılında ise Zengin ailesi tarafından Boğaziçi Beton Sanayi ve Ticaret A.Ş. unvanı ile İstanbul’da kurulmuştur.
Boğaziçi Beton hazır beton sektöründe faaliyet göstermekte olup Şirket’in ana faaliyet alanı hazır beton ve elemanlarının imalatı, üretimi, alımı, satımı ve taşımasıdır. Hazır beton üretimi ve satışı amacı ile 2003 yılında tek hazır beton santrali ile kurulan Şirket, ilerleyen yıllarda yeni hazır beton santralleri açmak sureti ile faaliyetlerini genişletmiştir. Güncel olarak 21 farklı noktada toplam 30 adet sabit ve mobil hazır beton santrali ile üretim ve satışlarını sürdürmektedir.
Hazır beton üretim ve satış faaliyetlerinin yanında 2014 yılında imzalanan rödovans sözleşmesi kapsamında, tüm üretim hakları Şirket’e ait olacak şekilde, maden ocağı işletmeciliği yapmaktadır. Bu çerçevede, agrega, mermer, taş, kireç, kil çıkartılması, satın alınması, işletilmesi, satılması, madenlerin kiraya verilmesi, taş kırma işleri ve taştan kum imal edilmesi faaliyetlerini de gerçekleştirmektedir. Üretimi yapılan agrega hem hazır beton üretiminde kullanılmakta hem de piyasaya satılmaktadır.
Şirket, hazır beton ve agrega üretimi faaliyetlerine ilave olarak inşaat malzemeleri pazarında da ticari faaliyetler yürütmekte olup özellikle çimento, tuğla, demir, kiremit, asmolen, ateş tuğlası, fırınlanmış kum vb.
ürünlerin alım ve satım faaliyetlerini gerçekleştirmektedir.
2. Şirket’in Operasyonları Hakkında:
Şirket, üretim ve satış hacmi bakımından İstanbul’da hazır beton alanında önde gelen oyunculardan biridir.
2020 yılında 3,1 m3 hazır beton ve 1,3 milyon ton agrega satışı gerçekleştirmiştir. Türkiye Hazır Beton Birliği tarafından açıklanan sektör verilerine göre Şirket’in 2020 yılı için Pazar Türkiye genelinde hazır beton Pazar payı %3,2’dir.
31.12.202 itibari ile Şirket hazır beton satışlarının %14’ü konut sektöründe yap-sat şeklinde faaliyet gösteren müşterilere, kalan %86’sı ise ağırlıklı taahhüt ve proje bazlı çalışan müşterilere gerçekleştirilmiştir. Yap-Sat modeliyle çalışan müşterilere gerçekleştirilen satışların yaklaşık %65’i TOKİ ve KİPTAŞ ile hasılat paylaşımlı işlerden, kalan kısmı ise münferit yap-sat müşterilerine yapılan satışlardan oluşmaktadır.
‘Fiyat Tespit Raporu’ DEĞERLENDİRME RAPORU
BOĞAZİÇİ BETON SANAYİ VE TİCARET A.Ş.
Şirket’in başlıca iş kolları;
- Hazır beton üretimi ve satışı, - Agrega üretimi ve satışı
olmak üzere 2 gruba ayrılmaktadır. Bunlara ilave olarak, inşaat malzemeleri ticari faaliyetinden de gelir elde edilmektedir.
2.1 Hazır Beton Üretimi ve Satışı:
Şirket’in net satışlarında en büyük paya sahip kalemdir. İstanbul’un çeşitli lokasyonlarında yer almak üzere toplam 30 adet sabit ve mobil hazır beton santrali bulunmaktadır. Bunların 26 tanesi Şirket’e ait olmakla birlikte 4 tanesi kiralanmıştır. Toplam üretim kapasitesi ise yaklaşık olarak 5,9 milyon m3’tür.
Hazır beton üretim kapasitesi ve üretimden satış miktarlarının yıllar içindeki değişimi aşağıdaki tabloda gösterilmektedir:
Yıl Toplam Kapasite (m3/yıl) Üretimden Satış (m3/yıl)
2017 5.001.600 3.775.000
2018 5.001.600 3.376.000
2019 5.894.400 2.960.000
2020 5.894.400 3.000.000
Şirket’in hali hazırda devam eden satış tonajına göre başlıca hazır beton işleri aşağıdaki tabloda gösterilmektedir:
Proje Adı Süre (yıl) Proje Tipi Satış Hacmi (m3)
Halkalı – 3.Havalimanı Metro 2 Devlet Taahhüdü 660.000
Topkapı 29 3 Yap – Sat 450.000
İkitelli – Ataköy ve Bakırköy – Kirazlı
Metro Hatları 3 Devlet Taahhüdü 350.000
Kabataş İskelesi ve Tünel İnşaatı 7 Devlet Taahhüdü 280.000
Merkez Bankası İnşaatı 3 Devlet Taahhüdü 260.000
Tersane Haliç 4 Özel Taahhüt 240.000
Mavera Comfort, Residence ve
Home 2 Özel Taahhüt 150.000
Deliklikaya Organize Sanayi Sitesi 6 Sanayi 125.000
Ümraniye-Ataşehir-Göztepe Metro
Projesi 4 Devlet Taahhüdü 105.000
2.2 Agrega Madenciliği, Üretimi ve Satışı:
Şirket, İstanbul Ayazağa’da bulunan İstmad Madencilik firmasının ruhsat sahibi olduğu ve Bahar Madencilik firması tarafından işletilmekte olan maden sahasını, hem dışarıya olan bağımlılığını azaltmak hem de karlılığını artırmak için 2014 yılında maden ruhsatı süresince işletilmesi için devralmıştır.
Agrega satışları 2018, 2019 ve 2020 yıllarında şirket cirosunun yaklaşık olarak sırasıyla %1, %8 ve %5’ini oluşturmuştur.
2.3 İnşaat Malzemeleri Ticaret ve Satış Faaliyetleri:
Şirket, hazır beton ve agrega faaliyetlerine ilave olarak inşaat malzemelerinin alım-satımı suretiyle de ticari faaliyetler gerçekleştirmektedir. Şirket, yer aldığı çeşitli projelerde talep etmesi durumunda müşterisinin sahadaki ihtiyaçlarına yönelik olarak çeşitli inşaat malzemelerinin alımını ve satımını gerçekleştirerek de gelir elde etmektedir. Bu gelirlerin toplam hasılat içindeki payı 2020 yılında %5,5 olup karlılık üzerindeki etkisi de oldukça sınırlıdır. Şirket bu faaliyetini, hizmet verdiği müşterilerin hazır beton dışındaki ihtiyaçlarını da karşılayabilmek adına yürütmektedir.
Başlıca Finansal Göstergeler:
Özet Finansallar (bin TL) 2018 2019 2020
Hasılat* 648.877 778.325 732.811
Değişim (%) %19,9 -%5,8
Brüt Kar * 63.662 96.572 68.013
Marj (%) %9,8 %12,4 %9,3
Esas Faaliyet Karı 56.213 87.944 61.440
Marj (%) %8,7 %11,3 %8,4
Net Kar/Zarar -34.558 12.784 29.621
Marj (%) a.d. %1,6 %4,0
FAVÖK* 115.527 169.119 156.835
Marj (%) %17,8 %21,7 %21,4
Net Borç 452.118 370.997 292.378
Net Borç / FAVÖK 3,9x 2,2x 1,9x
Kaynak: Fiyat Tespit Raporu a.d: anlamlı değil
*Şirket’in 2018 yılı finansal raporlarında, Şirket faaliyetlerinde kullandığı araçların satışından elde edilen 41.284.434 TL maddi duran varlık satış karları hasılat içerisinde raporlanmıştır. Bu sınıflandırma hatasının, net gelirler üzerinde etkisi olmamakla birlikte finansal tablolarda hasılat ve brüt karın bu oranda artmasına neden olmuştur. Buna göre, 2018 yılında düzeltilmiş hasılat 607.592 bin TL, faaliyet kar 14.929 bin TL ve FAVÖK rakamı da 74.243 bin TL’dir.
3. Halka Arz Gelirlerinin Kullanım Yerleri:
Şirket, sermaye artırımı suretiyle elde edeceği halka arz gelirinin %50’sini net finansal borçluluğunun azaltılmasında, %30’sunu işletme sermayesi ihtiyacında ve %20’sini yeni yatırımlarda kullanmayı planlamaktadır.
B) DEĞERLEME HAKKINDA VERİLEN ÖZET BİLGİ:
Değerleme çalışmasında, UDS 105 Değerleme Yaklaşımları ve Yöntemleri’nde belirtilen 3 değerleme yaklaşımının (Maliyet Yaklaşımı, Gelir Yaklaşımı, Pazar Yaklaşımı) tamamı dikkate alınmış ancak, maliyet yaklaşımı ve gelir yaklaşımı (İNA) yöntemleri kullanılmamıştır.
C) DEĞERLEME ÇALIŞMASI:
İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi (INA)
İndirgenmiş nakit akımları analizinde 2021 yılı için %14,6 risksiz getiri oranı, %6 sektör risk primi, 1,55 beta ve
%23,9 öz sermaye maliyeti varsayımları ile ulaşılan %17,4 ağırlıklı ortalama sermaye maliyet oranı kullanılmıştır. Satış gelirinden maliyetler, faaliyet giderleri ve yatırım harcamalarının düşülmesiyle hesaplanan nakit akışlarının bugüne indirgenmesiyle elde edilen şirket değeri 1,164 milyon TL hesaplanmaktadır.
mn TL 2021T 2022T 2023T 2024T 2025T 2026T 2027T 2028T 2029T 2030T 2031T Net Satışlar 904 1.050 1.220 1.410 1.617 1.859 2.171 2.532 2.952 3.432 3.939
SMM 810 931 1.066 1.220 1.383 1.574 1.821 2.107 2.439 2.820 3.222
Brüt Kar 94 119 154 190 234 285 350 426 513 612 717
Faaliyet Giderleri 10 11 13 15 16 19 21 23 25 28 31
Faaliyet Karı 84 108 141 175 217 266 330 403 488 584 685
Amortisman 100 106 112 118 122 127 136 149 164 183 206
FAVÖK 184 214 253 293 339 393 466 551 652 767 892
Vergi -21 -25 -28 -35 -43 -53 -66 -81 -98 -117 -137
İşletme Sermayesi Değişimi -7 -6 -7 -8 -8 -10 -13 -15 -17 -19 -20
Yatırım Harcamaları -154 -157 -159 -155 -162 -186 -217 -253 -295 -343 -394
Serbet Nakim Akımları 3 26 60 95 125 144 170 203 242 288 340
İskonto Faktörü 1.1 1.3 1.5 1.8 2.2 2.5 3.0 3.5 4.2 4.9 4.6
İndirgenmiş Nakit Akımları
(INA) 2 20 39 52 58 57 57 57 58 58 74
INA Toplamı 457
Uç Değer - %8 Büyüme 999
Firma Değeri 1.456
Net Borç 292
Piyasa Değeri 1.164
Benzer Şirket Çarpan Analizi
Yurtiçi benzer şirketler değerlendirilirken Borsa İstanbul’da faaliyet gösteren çimento şirketleri incelenmiştir.
Borsa İstanbul’da işlem görmekte olan Çimbeton ve Niğbaş Niğde Beton şirketlerinin FD/FAVÖK çarpanlarındaki uç değerlerden dolayı bu şirketler çalışmada benzer şirketler arasında yer verilmemiştir. Yurt dışındaki benzer şirketler değerlendirilirken çalışmada yer alacak şirketlerin ana faaliyet konusunun hazır beton üretimi ve satış olması göz önünde bulundurulmuştur. Hazır betonun yanında agrega ve çimento sektörlerinde faaliyet gösteren şirketlerde değerlendirme dahiline alınmıştır. Çalışmada yer verilen benzer şirketlerin FD/Satışlar ve FD/FAVÖK çarpanlarının medyan değeri her grup için (Gelişmekte Olan Ülkerler, Gelişmiş Ülkeler, Türkiye) ve ayrı ayrı hesaplanarak bölgesel bazda ağırlıklı ortalama hesaplanmıştır. Bölgesel ağırlıklar belirlenirken, Türkiye’ye göre coğrafi yakınlık, şirketlerin operasyonlarını yürüttüğü coğrafi koşullar, hazır beton sektörünün dinamikleri ve şirketlerin işlem gördüğü piyasaların benzerliği gibi unsurlar dikkate alınmış olup, gelişmekte olan ülkeler için %20, Gelişmiş Ülkeler için %20, Türkiye için ise %60 ağırlık verilerek hem FD/Satışlar hem de FD/FAVÖK çarpanları için bölgesel bazda ağırlıklandırılmış ortalama medyan değerler hesaplanmıştır. Çalışmada benzer şirketlerin son 12 aylık FD/Satışlar ve FD/FAVÖK çarpanları kullanılmış olup Boğaziçi Beton'un da son 12 aylık finansal sonuçları baz alınmıştır.
FD/Satışlar Çarpanı Son 12 Ay
Sektör Ort. FD/Satışlar Çarpanı 1,75
Boğaziçi Beton Satışlar (mnTL) 732,8
FD (mnTL) 1.280,6
2020/12 sonu itibariyle net borç 292,4
Piyasa Değeri 988,3
FD/Satışlar çarpanına göre, son 12 aylık verilerle hesaplanan Şirket piyasa değeri 988,3 Milyon TL olarak belirlenmiştir.
FD/FAVÖK Çarpanı Son 12 Ay
Sektör Ort. FD/FAVÖK Çarpanı 9,77
Boğaziçi Beton FAVÖK (mnTL) 156,8
FD (mnTL) 1.532,1
2020/12 sonu itibariyle net borç 292,4
Piyasa Değeri 1.239,7
FD/FAVÖK çarpanına göre, son 12 aylık verilerle hesaplanan Şirket piyasa değeri 1.239,7 Milyon TL olarak belirlenmiştir. Boğaziçi Beton yalnızca hazır beton üretim ve satış faaliyetleri gerçekleştiren bir hazır beton şirketinden farklı olarak agrega madenciliği faaliyetleri de gerçekleştirmektedir. Bu sebeple Şirket'in finansal performansı değerlendirilirken yalnızca hazır beton satışları açısından değil agrega madenciliğinin
operasyonel karlılığa katkısı da göz önünde bulundurulmalıdır. Bu çerçevede, operasyonel karlılığın etkilerinin değerleme çalışmasına yansıtılması adına Boğaziçi Beton'un öz sermaye değeri hesaplanırken FD/Satışlar Çarpan Analizi yöntemine %30, FD/FAVÖK Çarpan Analizi yöntemine ise %70 ağırlık verilmiş olup, tespit edilen öz sermaye değeri 1.164,3 milyon TL'dir. Bu öz sermayeye denk gelen halka arz öncesi birim hisse fiyatı ise 4,16 TL olarak hesaplanmıştır.
Çarpan Analizi Ağırlık Şirket Değeri
Çarpan Analizi FD/Satışlar %30 988,3
Çarpan Analizi FD/FAVÖK %70 1.239,7
Değerleme Sonucu 1.164,3
Halka Arz İskontosu Öncesi Birim Hisse Fiyatı (TL) 4,16
SONUÇ:
Hesaplanan halka arz öncesi öz sermaye değerine %15,8 iskonto uygulayarak halka arz iskontosu sonrasında 980,3 Milyon TL öz sermaye değeri (birim fiyat ise 3,50 TL ) belirlenmiştir.
Halka Arz Öncesi Öz Sermaye Değeri (mnTL) 1.164,3
Halka Arz İskonto Oranı %15,8
Halka Arz Sonrası Öz Sermaye Değeri (mnTL) 980,3
Halka Arz İskontosu Sonrası Birim Hisse Fiyatı 3,50
Boğaziçi Beton için hazırlanmış olan fiyat tespit raporunun kapsamlı, net ve anlaşılır olduğu görüşündeyiz.
Bununla birlikte;
Değerleme çalışmasında çarpan analizi dikkate alınmış, İNA analizi değerlemede dikkate alınmamıştır. Çarpan analizinde FD/Satışlar ve FD/FAVÖK çarpanları kullanılmış ancak piyasada kabul gören F/K çarpanın da değerlemeye katılabileceğini düşüncesindeyiz. Ayrıca, değerleme çalışmasının zenginleşmesi için şirketi değer tespitinde İNA analizinin kullanılmasının daha doğru olduğunu düşünüyoruz.
Çarpan analizinde FD/Satışlar ve FD/FAVÖK’e sırasıyla verilen %30 ve %70 ağırlık yerine eşit ağırlık verilmesinin daha doğru olduğunu düşünüyoruz.
Yukarıda belirtilen çekincelerimiz dışında halka arz fiyatlarının makul olduğu görüşündeyiz.
Bu rapor, Ak Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından, güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan elde edilen bilgi ve veriler kullanılarak hazırlanmıştır. Raporda yer alan ifadeler, hiçbir şekilde veya suretle alış veya satış teklifi olarak değerlendirilmemelidir. Ak Yatırım, bu bilgilerin doğru, eksiksiz ve değişmez olduğunu garanti etmemektedir. Bu sebeple, okuyucuların, bu raporlardan elde edilen bilgilere dayanarak hareket etmeden önce, bilgilerin doğruluğunu teyit ettirmeleri önerilir ve bu bilgilere dayanılarak aldıkları kararlarda sorumluluk kendilerine aittir. Bilgilerin eksikliği ve yanlışlığından Ak Yatırım hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Ayrıca, Ak Yatırım’ın ve Akbank’ın tüm çalışanları ve danışmanlarının, herhangi bir şekilde bilgiler dolayısıyla ortaya çıkabilecek, doğrudan veya dolaylı zararlarla ilgili herhangi bir sorumluluğu yoktur. Bunlara ilaveten, Ak Yatırım, raporların Internet üzerinden e-mail yoluyla alınması durumunda virüs, hatalı gönderim veya diğer herhangi bir teknik sebepten dolayı alıcının donanımına veya yazılımına gelebilecek herhangi bir zarardan dolayı sorumlu tutulamaz.
Ak Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 2021
