POLİTİKASINA İLİŞKİN YÖNÜ .
Richard MUSCRA VE*
Çev. DOç. Dr.: Orhan ŞENER
Şimdi, istikrar politikasının bir aracı olarak ele alınan borç-lanma politikasına ilişkin daha. önceki açıkfamalanmıza dönelim. Bölüm 22'de belirtildiği gibi, açık veya artık finansman, muh-temelen alacaklann yap1sınd.a ve büıtçen'in seviyesinde değişik liklerin ortaya çıkmasına yol açmaıktadır. Alacakların yapısında · ortaya çıkan bu değişmeler özel harcamaların yapısını ve seviye-sini etkileyebilmektedir. Artık veya açığın daraJltıcı veya geniş
letici etkisi bu nedenle, açığın nasıl finanse edildiğine ve bütçe
fazlasının hangi alanlarda kullanıldığına bağlı bulunmaktadır. Artık veya fazladan tamamen farklı olarak çeşitli alaca.k
ılar ara-sındaki değişmeler, - borçların çeşitli biçimlerinde veya para olarak- likiditeyi artırma veya azaltmada kullanılaıbilir ve böy-lece, özel harcamaların seviyesi etki1lenebilir. Bu nedenle
istik-rar politikası mali ve likidite önlemleri arasında bir seçim yapıl masını ve bu kategorilere bağlı olarak çeşitli
politika önlemleri arasında bir tercih yapılmasını gerektirmektedir. Bu çok yönlü olana:klar arasından yapılan «uygun» istikrar politikası karması
hakkında ne söyleneb1lir? ·
Bu politika karması, kısmen yönetsel yapılabilirİik görüşle rine ve çeşitli politikaların ayarla.na.bilmeleriyle ilgili kriterlere bağılı olara:k kararlaştınla;bilir. Ancak, bu tek başına. yeterli de-gi'ldir. Çün!kü, fiyat şeviyesi istikrarını ve tam isti!hdamı devam
ettirme yönünden çe·şitli politikalar aynı derecede etkili olurken diğer açılardan önemii ölçüde farklı olmaktadırlar. Çeşitli istik-(*) Yazarın cThe Theory, of PuibJıic Fi:nan:ce» adlı yapıtının
24 ncü bölümü. 203.
rar sağlayıcı önlemlerin yansıma veya gelir dağılımı üzerindeki etkilerinin olduğu gibi büyüme haddi ve kaynak tahsisinin diğer yönleri üzerindeki etkileri farklı olabilmektedir. Uygun istikrar
politikası karmasının seçimi sırasında bu farklılıklar gözönünde bulundurulmalıdır.
A. DURAGANLIGIN SAGLANMASI
Önce, belli bir bütçesel denkliği sağlayacak biçimde vergile· rin düzenı}endiğini ve öz,el haırcamalar düzeyindeki belli bir sı
nırlama veya genişlemenin likidite politikasiyle başarılacağını düşünelim. Buradaki likidite terimi parasal ve borçlanma
politi-kası önlemlerini i~çerecek biçimde- kullanılmıştır. Bu sorun 22 nci
bölümde para ve uzun vadeli borç~ar arasında bir seçim olduğu
:varsayımı yönıünıden ele alınmıştır. Şimdi, farklı borç türleri ara-sında başka se,çim tarzlarının dar var olduğunu gözönünde bu-lundurarak, soruna bir çözüm getirmemiz gerekir. Buna göre, özeı harcıama düzeyinin belli ya da belli bir değişikliğin olduğu nun veri olarak almfüğı görüşü devam ·eıttiri!lirken, devlet borç-larının karması, daha çok para ve daha az likid borç, daha az
pa-ra ve daha çok likid borç;, daha büyük ve daha az likid borç; da-ha küçük ve dada-ha likid borç ve diğer bileşimleri kapsayacak bi-çimde oluşturulabilir.
Bizim cevaplandırmaya çalı'ştığımız ilk soru, en çok arzu
edilen çözümü verecek olan borçlar karinasının veya bu karma-da yapılması gereken değişikiliğin ·ne olduğunun kararlaştırılma.
sıdır. Mali ve likidite sınırlamalarına dayanan en uygun poli· tika karması daha sonra eıe alınacaktır. Bütün bu politika
kar-maları, şimdi parasal ve· borç işlemlerini olduğu kadar düz
oran-lı transferlerle çekilen vergileri içerecek biıçimde tanım1lanan is-tikrar branşının ~ğraşı alanına girmektedir.
Politika Kriteri
Devletin piyasadan borçlanma veya me:vcut borçlarını ödeme veya devam ettirme yönünden yeniden borçlanamaya · gitmeısi ne zorlanamaz. Devletin her zaman para basıp mevcut borçları ödemesi bi'çiminde, borç yerine para politikasını seçme durumu
vardır. Devletin borcunu tamamen para basma veya merkez
bankasının açık piyasa işlemleri yolu He ödemesi bizi ~imdilik
r
,lilgilendirmemektedir. Çühkü, buradaki açıklama amaçlarımız yönünden, hazine ve merkez bankası aynı kaınu politikası ve bir bütünün tamamlayıcı parçaları olmaktadır. Devlet borçlarının ödenmesi hükümete bir maliyet yüklenmesini gerektirdiğinden dolayı, eğer borcun para basılarak ödenilmemesine karar veril-mişse, bunun için tutarlı bir nedene gerek vardır. Söz konusu bu maliyet, kişileri özel yatırım ve tüketim harcamalarında bu-lunmaya fakat ellerindeki fonları ile kamu varlıklarını satın al-maya ikna etmenin bir bedeli olarak düşünülme~idir. Durağan lığın veya harcama yapmamanın bu biçimde sağlanması, eğer borç para basılarak ödenseydi özeıı harcamalarda ortaya çıkacak olan enflasyonist baskıdan kaçınılmasına yardım etmektedir. İ:ş
te borçlanma politikasının temelini duraganlığın veya harcama-manın sa1ğlanması oluşturmaktadır1•
Devletin mal ve hiınnetleri mümkün olduğu kadar en ucuza almasını gerektiren satınalma politikası ilkesi ayrıca şimdiki du-rum ijçin de geçerli bulunmaJktadıt2. Pamısal ve borçlanma politi-kasını içerecek biçimde kullanılan anlamda olmak üzere, etkin bir likidite politikası, en düşük maliyetle arzu edilen durağanlığın veya harcamanın sağlanması politikasıdır. Bunu sağlamayan politika yeterli olmayıp, böyle bir politika İstikrar Branşının
esas uğraşı alanında yer almayan destekleme politikalarının
un-surlarını içermektedir. ·
En az maliyet ilkesi, kısıtlamalar sadece büt·çesel maliyete yol açtığı için, likidite sınırlamasına karşı deneysel bir keyz oluş turmaz. Borç yönetiminin gelir dağıtımı ile ilgili etkileri analize likidite sınırlamalarının yansımasını belirleyen bir faktör olarak girmektedir. İstikrar politikasının uygun bir karmasının saptan-ması sırasında bu yansıma durumu ile diğer alternatif kısıtlayıcı yöntemlerin sonucu karşılaştırılmalıdır. Bu görüşler gözönünde bulundurulması koşulu ile artttırılan devleıt borcu maliyet'inin
li-kiditenin azaltılmasiyle hiç ilişkisi olmadığı sonucuna varılır. ('1) Konuya verıilen benzer bir önem kon'U!sun1dıa bikz. iEarl R. 'Rolph, «Prinoiple·
of. Debt Manaıgement», American ·Economi1c Reıview, vot 47, no. 3, s. 302-320,
June, 1957; ve b!kz. Jaıcob Cohen, «A T'heoreıtıi1oal Framework for Treasury Debt Management», Ame·ri1oan Eco·nomic Reıview, vol. 45, no. 3, s. 3120-Gl4ı.ı:·,
June, 19515 ve «On the "f!heory and Mea1surement of Treasury ln:tereıst Saving»,
Southern Eoonomi·c Joumal, vol. 17, no. 3, s. 2157-269, Jan. 1951. (2) B'kz.
s.
4Q.Öte yandan, en az maliyet ilkesi dolar başına en ucuz olarak yapılabiılecek olan borçlanma türleri lehinde bir durum yaratmaz. Gelirin artışı bir veri olarak alındığında, hazine için ı 000 milyon doları kısa dönem yerine uzun dönem i,çin borç almak daha pa-halıya malolacaktır. Ancak, bundan kısa dönem borçlanmasının en verimli .olduğu sonucu çıkarılamaz. 100 milyon dolar borcu uzun dönem için yapma.il.da, durağaınlık dere'cesıindeki veya özel harcamailardaki azalış, aynı miktardaki borcun kısa dönem için yapılması durumunda, uzun dönem borçlanması için yapılan belli faiz ödemelerinin yol açacağı daha fazla durağanlıktan da-ha çok olabilir. Böyle bir faiz ödemesi bununla birlikte kısa devredekine kıyasla. uzun dönemde daha az bir toplam borca yol açabilir. Veya, pazarlanabilir tahvillere ve benzer tahvillere kı yasla daha yüksek faiz gelirinden pazarlanamayan borçların · yerine borç ödemesi yapılabilir. Böyle olmaması durumunda, . çö-züm çeşitli vadeli tahvillerin .karması ile sağlanabilir.
Kamu borcunun. en etkin karmasının saptaınması böylece iki aşamayı gerekitirmektedir. Önce, piyasa tercihlerinin değer
lendirilmesi veya çeşitli türdeki devlet tahvillerinin hangi esasa göre mal'iyıetin'in hesap fana.cağının çözümü sorunu vardır. Sonm.:, paranın durağanlığının nisbi derecelerinin değerlendirilmesiyle
ilgili daha güç bir sorunu veya çe'Şitli türdeki devlet tahvillerinin sayısı ile· yapılan belli bir miktardaki devlet borçlanmasının yol açtığı harcamama sorunu vardır. Ancak, her iki falktörü gözönün-· de bulundurarak hangi karmanın en etkin politikaya olanak sağ layacağını belirleyebiliriz. Burada karşılaşılan sorun, marjinal prodüktiviteleri ve ücret hadlerinin bir fonksiyonu olarak çeşiMi emek türlerinin işgücü maliyetinin belirlenmesi sorununa ben-zemektedir.
Minimum maliyette harcamama veya paranın durağanlığı nın arzu edilen derecede elde edilmesi ilkesi, borçlanma yöne-timi teorisinden ayrılmanın bir basit ve an~amlı yolu olmakta-dır. Öte yandan bu ilke sorunun ortaya çıkardığı karışıklıkları
da önlemelidir.
Borçlanma Araçlarının Türleri
Para durağanlığına yol açan borçlanma ile ilgili olarak dev-let, çok sayıda borç anlaşmaları yapa:bil!r. Borçların vades~,
pa-zarlana:bilitıJi,ği ve birçok değer nitelikleri yönünden çeşitli borç anlaşmaları arasında farklar vardır.
Vade : Borç anlaşması yapılırken, belki de en önemli sorun,
çeşitli vadeler arasından birisinin seçimi olmaktadır. Vadeleri~ ne göre devlet borçlarını klasifiye ettiğimizde vadesiz borçlar ile
vadesi sonsuz olan devııet tahvilleri veya konsollar gibi uzun
vadeli tahviUer arasında değişen süreler elde ederiz. Vadesiz devle<~ borçlan, talep edıildiğinde saptanan bir bedel üzerinden ödenilecek olan tasarruf bonoları ile parasal alacakları kapsar. Vadenin
nem
olması durumunda bile, Hazinenin borcun vadesinin sonaereceği tek bir tarihi belirleme zorunluluğu yoktur. Önceden
ih-bar yetkisinin kullanılması durumunda olduğu gibi devlet
bor-cunun maksimum vade tarihinin belirlenmesiyle ilgili olarak an-.
laşma öyle yapılır ki, vadenin daha ön~eki bir tarihte sona
er-didlmesi hazineye_ bırakılır. Veya E serisi tasarruf bonolarında
olduğu gibi 'borcun vadesinden önce ödenmesini istemek
hakkı
alacaklıya tanınır. Değişik olarak, özel bonoların vade1eri Güney Amerika'da genefükle · yapıldığı gibi her sene piyango ~:sasına
gö-re saptanabilir veya borçlanma akdi ile alacaklıya daha sonraki bir tarihte (vadesinde veya vadesinden önce) elindeki devlet tahviHeri ile özel olarak çıkarılan başka bir tahvili değiştirme hakkı tanınabilir.
Bazı durumlarda Hazine kısa vadeli devlet borçları için
da-ha fazla ve diğer ·zamanlarda ise, uzun vadeli tahviller için· daha
fa:zla ödeırned.ıe bulunabilir. Bunlardan uzun vadeli borçlanma bel··
kide devletin daha normal borçlanma şekiUerinden birisi
olmak-tadır. Böylece sorun; yatırımcının devlet tahvili satın aldığınd~ hangi durumda dolar başına daha fazla likiditeden vazgeçtiği
nin saptanması ile ilgili bulunmaktadır. Uzun vadeli borçlanma
ile finansmana karşı dalgalı borçlarla finansmanın klasik anla-mında olmak üzere uygun vade· karmasının bu biçimde saptan-ması, borç yönetimi probleminin geleneksel ana sorunu
olmuş
tur.
Pazarlanabilirlik:: Devlet tahvillerinin pazarlanabilirliğinin derecesindeki de,ğişmeler, borçlanma politikasının ikinci yönünü
oluşturur. Pazarlanabilir devlet tahvilleri durumu için, yatırım
cı kimsenin hüviyetinin hiç önemi olmayıp; Hazine, devlet tah-vilini kim almışsa onunla aık'iıt yapmış sayılmaktadır. Pazarlana-207
mayan devlet tahvili durumunda ise, harp zamanından kalma trusarruf bonoları durumunda olduğu giibi aıkit, devlet borcu Ha-zine tarafından geri ödenilinceye kadar, devlet tahvilini elinde tutması gereken yatırımcı birey ile yapılmıştır. Yatırımcı yö-nünden pa~arlanamayan devlet tahvili de:zavantajlı olduğundan daha ·yüksek oranda gelir sağlaması gerekmektedir.· Tasarruf
bo-noları durumunda olduğu gibi, bu dezavantajı önlemek için ala-caklıya akdi daha önceki bir tarihte sona erdirme ha:kkı tanın maktadır. Ancak, 'Hazine· yönünden, a!lacaklıya tanınan böyle bir ayrıcalık pazarlanamayan devlet tahvilleri ile sağlanan avan-tajlar gözönünde bulundurularak değerlendirilmelidir.
Son olaralk, Hazine pazarlanıa!billrliği sınırlı olan devlet
taih-villi çıkaraıbilir. Böyle bir durumda sadece belli bir grup alacaklı ile borçlanma akdi yaparak; Hazine, alacaklılar arasında bir ayırım yapar. Buna göre, durumları elverişli olmayan· yatırımcı lara satış yapılmaz. Ancak, durumları elverişli olan yatırımcılar arasında ta!hvillerin pazarlanmasına izin verilebilir. Bu konuda, belli bir vadeye düşünceye kadar uzun dönem bonolarının ban-kalar tarafından tutulamayacağına ilişkin harp sırası uygulama örnek olarak verilmektedir. Diğer koşullar altında belli _ tahville-rin bankaılarca satın alınmasını sınırlamak ve bankalar dışın
da:ki yatırımcıların bu bonoları satın alma yetkilerini kaldırmak
arzu edilebilir3. 3
Pazarlanabilme olanağı sınırlandırıldığından, borçlanmaya yetkili olan alacaklılar yönünden böyle bir kısıtılama dezavantajlı olmaktadır. Ancak, kendisine bazı ayrıcalıklar tanındığı ölçü-de, kısıtlamalar alacaklıların avantajlı olmalarına yol açacaktır.
Bununla beraber, söz konusu kısıtlamalar Hazine yönünden, pi-yasayı kontrol altına alarak ve her bir sektörün taşıyabileceği
(3)1
Bu durum, ti,oari baınkalıanın elde tuttuklıarı ıdeıvılıelt tahv:ilile·rini kıamuya s·
at-ma:sı ve bunun sonU'cu olarıa'k, öze.l borçlanmaya gıid:ilereık genişleıyen aylı'k kredi.lerin canlanmasını önlemeye y,arıdım edebiHr. Banka·cılı;k foniks·iyonu olma·ya;n komu 'k'uruluşlıanndon banlkalara kamu borcunun kaydırılması, aşı
rı re·zerv·in olduğu bir si·s:temde enHas;y·oniıst eıtk1i yarotırke1n, reserv bulun-durmamn söz . konusu olmadığı bir siıstemde oldukça deflasyoniıst etki y· a-rıatabilıir. Buna karşı, komu borcunun bankalardan bankacılı1k fonks'iyonu ·olmayan kamu kuruluşlanno kaydınlmaısı durumünda ~arşıt e'Vk'ller ortaya cıkıabi'l'ir. Bu koınudaikr açıklamalara il·işkin olarok bkz. Lawrence H. Seltzer, «The Problem of Our Exce'Sısive Banking R1eserves», Journal of the Amerıl can Staıtlstlcal Asısocl·a-t-ion, vol. 35, s. 24-36, 1940.
kadar· borç yapmasını kolaylaştıracak . biçimde ayırım yapan
te-kelci bir tutumla hareket etmesi olanağını yaratmaktadır. Aynı zamanda sınırlamalar borçlanma politikası yolu He desrte!kleme
amaçlarını uygulamaya da yardım e_dilmektedir. · ·
Bir taraitan vade ve pazarlana'bilirlik görüşleri arasında bir ayırım yapılabilir ve diğer taraf:tan ise, politika sınırlamala;rı yapılrubilir. Vadeler arasında ve· pazarlanabilir ve pazarlanama-yan tahviller arasında yapılacak ayırım mallar arasında yapıla
cak olan ayırıma benzetilebilir. Borç verenlerin tercihleri ve dav-ranışlarını veri olarak ~larak, Hazine en düşük maliyetle dura-. ğanlığa yol açan en etkin tahvilleri piyasaya arzedecektir. Hazi-ınenin kısıtlama yetkisini kullanması diğer taraftan, piyasadaki
tekelci bir firmada yapılan fiyaıt farklılaştırmasına benzetilebilir. :Ayrıca, tahvillerin pazarlanabilirliği ve satın almadaki yetki
üze-rine konuııan sınırlandırma, eğer belli bir grup yatırımcının des-teklenırneısi istenirse uygulanabilir. Böylece, Gelir Dağitımına ilişkin politikalarla İs~ikrar Branşı politikaları birleştirilebilir.
Açıklamalarımızı sadeleştirmek için dörıt tür borçlanma .
pO-litikası arasında ayırım yapalım :
1. Hazine sınırlandırılmış borçlanma. · politikası izlemekte
olup, 'borç ~erenlerin mevcut tercihlerini esas alarak borç.,.
lanma . maliyetini minimize edecek biçimde politikasını saptar,
2.· Hazine· sınırlandırılmış borçlanma politikası
izlememek-te olup, borç!lanma maliyetini geçecek biçimde bir borç-lanma politikasını kabul ed~r,
· 3.. Hazine sınırlandırılmış borçlanma politikasını ka:bul
et-mekte olup, borçlanma araçlarını ve sınırlı borçlanma
politikasını borçlanma maliyetini minimize edecek biçim-de kullanır,
4.· Hazine sınırılandırılmış borçlanma politikasını kullan~
makta olup, . borçlanma maliyetini minimize
edememek-tedir.
Bu gruplamada:n 3. nolu borçlanma politikasının, 1 nolu po-litikaya göre daha az maliyetle· durağanlığın arzu edilen
düze-yinde borçlanmaya olanak verdiği açıkça görülmektedir. Ancak,
buradan gelir dağılımı yönünden nötr olan bir politikanın, 3 no-lu politikaya göre tanımlanması gerektiği sonucu çıkarılamaz.
Böyle bir politikanın saptanması normatif. bir sorundur~ Bu
po-litikanın en son olarak saptanması, adil gelir dağılımının nasıl tanım'landı.ğına bağlı bulunmaktadır. E·ğer böyle bir tanım reka-bete dayanan bir fiyatlamayı gerektirirse ve Gelir Dağılımı
Bran-şı buna göre düzenlenirse, nötr bir çözüm biçiminin ı nolu
po-litika yönünden tanımlanması gerekir. Buna karşılık, adil gelir
dağılımı için aksak rekabet koşulları fiyatlama siStemi gerekiyor~
sa, 3 nolu politika nötr bir çözüm sağlayabilir. Böylece, normatif bir modelde, etkin politikanın ayırıcı fiyatlama politikasını ge-rektirip gerektirmediği sorunu, sadece Gelir Dağıtımı Branşının
öngördüğü biçimde adil gelir dağı'lımının tammlanmasiyle ilgili
olarak cevaplandırılabilir.
·Herhangi bir keyz için, 2 ve 4 nolu politikalar gelir dağıtımı
yönünden nötr değildir. Borcun piyasa terCihlerine uygulanması
ilkesi, sadece nötr bir gelir dağıtımı çözümü ile uzlaşmayı sağ
lamak için değtl, ayrıca ı nolu politikanın uygulanması yönün-den parçalara ayrılması ve onun bir kısmını oluşturması ile Hgi-li · bulunmaktadır. Yukarıdaki borçlanma türlerinden birisinin veya diğerinin piyasa tercihlerinin üstünde yapılması belli bir alacaklı grubu için avantajlı olurken; borçlanma maliyetini
yük-seltmesi ve gelir dağılımında1ki tarafsızlı.ğı bozması yönünden
başka sorunlar ortaya çıkarmaktadır. 2 nolu politika ile gösteril-diği gibi piyasa olanaklarının üstüne borç yapılması sınırlama olmaksızın gerçekleşebilmektedir. Bununla birlikte sınırlama, bir
, veya başka bir grup alacaklının desteklenmesi veya borç1
lanma-dan avantaj sağlaması olanağım artırmaktadır. Eğer, borçlanma
politikası gelir dağıtımını düzenleyici bir biçimde tasarlanmışsa,· 4 nolu politi!ka 2 nolu politikaya göre . destekleme veya
cezalan-dırma yönünden daha etkin olacaktır.
Zorlama: Devlet ·tahviillerinin pazarlanabilirliği veya bu k~
nuda konulan sınırlamanın derecesi ne olursa olsun, bütün bu
borçlanma araçlarının borç alan ve borç veren arasında tama·
men gönüllü bir anla:şmanın yapılmasını gerektirdiğini belirte. lim. Ancalk, böyle bir konumda en a:z maliyet. Hkesi uygulaınabilir.
Borç alımının zorlamaya dayandırıldığında tamamen farklı bir (4') Bkz. s. W ve 78.
durumla karşılaşılmaktadır. Bu durum, ilke yönünden zorunlu
borçlara benzeyen geri verilecek vergiler veya hemen borç verme koşulları biçimini aılabilir.
«Bu tür borçlanma zorunlu olduğundan, faiz geliri söz
ko-nusu olmamakta ve borcun vadesi Ha·zinenin isteğine bağlı
ola-rak saptanmaik:tadır. Bu tür zorunlu borçlanmT konusu harbin
finansmaniyle ilgili açıklamalarımız sırasında ayrıntılı olarak
in-celenmiş bülunup, birçok ülkede artan bir önemle uygulanmış tır.
Zorunlu bor1çlanmanın daha başka bir uygulaması ticari ban-kaların rezerv gereksinmelerinin karşılanması sırasında görül-mektedir. Bankerlerin likiditenin biİ- kısmından kendi kendileri-ne vazgeçmeleri koşulu ile zorunlu rezerv gereksinmelerinin
kul-.lanımı kredi kontrolünün esas aracı olamaz. Kredi kontrolu .açık
piyasa ve senetlerin kırılması işlemleriyle . yapılabi'lmektedir. BU'
nedenle, kredi kontrolü sadece gönüllü olarak yapılan borçlan-ma ile sağlanabilir. Gerçekten, böyle bir gönüllü 'borçlanma me-kanizması, ticari kredi arzının psikolojik güvenceye bağlı olarak çok az sayıdaki bankalardan kaynaklandığı ülkelerde yaygın ola-rak işlemektedir. Kredi arzının çok sayıda banka arasında dağı tıldığı Amerika Birleşik Dev Jetleri gibi ülkelerde zorunlu olarak reserv bulundurma yolu, bütün ticari bankalar düzeyinde olmak.
üzere minimum durağanlık durumunun sağlanması 'için oldukça güvenilir bir ara.ç olmaktadır. Aynca, gerekli reserv reşyosunda ki değişmeler (veya zorunlu borçlanma resyosu) parasal kontro-lün diğer bir aracı olmaktadır.
Üye bankaların reserv gereksinimini ~ar:şılamak için merkez bankasında para tutmaları gerekmektedir. Böylece üye bankalar genell'ikle zorunlu ve faizsiz devlet bonolarını elde tutarlar. Bu-nunla birlikte para depoları iç'in doğal olarak hiç gereksinme
duyulmamaktadır. Ticari bankaların kazanç elde etme pozisyon-larının reserv düzeyinden az çok bağımsız olmasını sağlamak
için, merkeız bankaları reserv olarak tutulan para depolan üze-rine faiz ödeyebilir5• Veya para reservi için duyulan gereksinim
(51 Banlka· sermayes·iniın uygun düzeıyi telknıoloji!k nedelne·rden co'k bir polli-fiıko s·orunu olduğundan, bu durum cevapl1andırımla1sı güç olan bir soru olan, en uygun banka gelirini neıy'i·n ouşturduğu sorusunu ort'ayo cı'karır. A1ooba ba·n'kalorın devletten olıon ala·caklmı üzerine yürü:tülen fa·iz ödemeleriyle mJ
belli devlet tahvillerini elde tutulması gereklili'ği ile d~teklene
bilir~
Ticari bankaların reserv bulundurma zorunluluğu, ancak borç veren diğer alacaklıların koşuldan muaf tutulması biçimin-deki uygulama ile gelenek haline-. gelmiştir. Sermaye piyasasında kurunisaıı yatırımcıların durumu önem kazandıkça, banka tü· rüıide olmayan borç veren kurumlara da aynı biçimde benzer koşulların uygulanmasının gerekip gerekmediği sorunu ortaya
çıkmaktadır. Durum böyle olunca, bir sosyal güvenlik reserviniri
bulundurulması zorunluluğu, para reservi bulundurma gerekli-liğinden daha uygun olabilmektedir
Borç Verenler Arasında.ki Farklılıklar
Devlet borçlanması nedeniyle paranın durağanlığına veya
harcanmamasına neden olunurken, Hazine· homojen bir borç
ve-ren . grupla veya kamu b'orcu yerine geçecek olan homojen bir özel borçla ilgilenmez. Gerçekten, farklı gruptaki borç verenlerin özel ve kamusal borçların farklı türleri fçin ayrı tercfüleri vardır. öte /yandan, bir veya başka bir grup için çekici ge'len devlet tah- . villeri ihraç etme!kle Hazine, özel borcun belli bir süre için sı nırlı bir piyasayı etkileyebildiği gibi, azaltılacak olan bem bir özel harcamanın miktarını da etkileyefbilmektedir.
Şimdi, borç veren kimsenin görüş açısı yönüntien, kısa dö-nem borcu yerine devletin uzun dödö-nem borcunun ikame edildi-ğini ve uzun dönem borcu yerine is,e, kısa. dönem borcunun ika-me edildiğini öngören basit varsayımı düşünelim. Eğer devlet aynca uzun dönem devlet_ tahvilleri sa.tarsa, bu durum birinci derecede· uzun dönem için çıkarılacak olan özeı1 tahviller'in sa-tılması. olanaklarım dara:Jıtır. Aynı biçimde eğer devlet kısa dö-nemli tahvil çıkarırsa, bu da özel borçlanma nedeniyle çıkarıla cak olan kısa dönemli tahvillerin satış olanağını azaltacaktır Böyılece, devlet borçlanması yaygınlaştırrldıkça. kısa dönem tah-villerininkine kıyasla uzun dönem tahvillerinin faiz hadleri
yük-.banka·cılı!k lı1izme'tlerinin dest·elklenmesıi devlet i.cin arzu eıclilen bir politika olmalı (ttevıe,tin d·evl~t kara yollıarının y'apımını de1steklemesi durumunda
ol-duğu g·iıbli') yo:klso banık'a·cılık hizmetle·rindeın yarıarl1ananlıarın mal'iyetiın daha büyük bir kısmını ödeme·ler:in1in doıha arzu eıdilir bir polıiıNk!a olmalı mıdır
selir. Bu ise, uzun döneme kıyasla piyasadan yapılan kısa dönem özel borçlanmasını kolaylaştırır. Bunun sonucu olarak uzun dö-nem yerine kısa dönem i·çin bor,çlanmak isteyenler için mevcut olan fon arzını etkiler. Sonuçta, devlet borçfanması uzun ve, kısa
dönem finansmana bağlı olan yatırımlar arasındaki harcama akımını etkileyecektir. Uzun dönem yatırım harcamaları kısa
dö-nem fonlarıyla finanse edi1ebilirken ve kısa dönem yatırım
har-camaları uzun dönem borç verilebilir fonlarla finanse edilebmr-ken, kamu borcu türü bununla birlikte özel yatırım harcamala'.'
rının akışını etkiler.
Yüzde yüz bir reserv sistemi durumunda uzun ve kısa dö-nem bor1çlan arasındaki değişme uygulandığı biçimde, aşağı
yu-karı aynı akıl yürütme para ve borç arasındaki değişime de
uy-gulaınmalktadır. Parn ile finansman yerine kısa dönem devlet borcunun ikamesi kısa dönem özel borçlanması için mevcut
pa-zar olanaklarını sınırli3.nJdırıriken, para -He finansman yerine u:zun
dönem kamu borcunun ikam:e edilmesi ise, uzun dönem özel
borçlanması için mev-cut pazar olanaklarını sınırlamaya doğru meyıletmektedir.
Kısmi bir reserv sisteminde sonuç, sistemin tamamen borç-lanma_,ya dayandırılıp dayandırılmadığına bağlı bulunmaktadır. Eğer si'Stem tamamen borçlanmaya dayanmaktaysa, borcun pa-raya çevrilmesi özel borç yapılması için mevcut olan fonların hızlı bir biçimde azaltılmasına yol açacaktır. Bir devlet borcunun
kısa veya uzun vadeli olup olmaması v~ bankadan veya banka
dışında kafan yatırımcılardan yapılıp yapılmaması durumlarında
söz :konusu sonuç ortaya Çikacaktır. Devlet borçlanmasının banka
dışı kurumlardan banka sektörüne kaydırılması, banka sistemi-nin finanse ettiği özel borçlanmaya olan talepte azalrşa yol a·çar
ve
buna karşılık·, banka dışı yatırımcı'lar tarafından finanse edil~ ntesi istenen özel borçlanmaya olan talep düzeyi yükselir. Heme kadar, paranın devir hızı etkilenebiilmekteyse de, talep durumun-da ortaya çıkan bu kayma banka dışı borç veren kurumların ·elde tuttukları para arzını etkilemez. Eğer sistem sıkı bir biçimde iş lemezse, para ile devlet borcunun değiştirilmesi, özel yatırımlariçin borç veri'lebilir fonlar üzerinde önemsiz bir etki yaratabilir.
Bankaların öz-el borçlanmanın finansmanı için elde . tuttukıları
fon miktarı değişmeden aynı kaldığı için, banka ve banka dışı ku ~ rumla.rdan yapılan borçlanmadaki bir kaydırma, şimdiki
da banka dışı kamu kurumları için mevcut para arzını değişti re bilecektir.
Benzer görüşler, pazarlanabilir ve pazarlanamaz nitelikteki tahviller arasında yapılacak olan se,çim He çeşitli gruptaki ala-caklılarca farklı .olarak değerlendirilen borç senetlerinin teknik özellilkleri araısında yapılacak olan seç:ime dı3yanmaiktadır. Bor1ç
ve-renlerin özel .tercih yapıları, kişisel ve i§ durumlarına göre de-ğişmekte olup, blançolarının borç bölümünün kendileri üzerine yüklediği sınırlamalara bağlı bulunmaktadır. Borçları kısa vade-li olan ticari bankalar uzun dönem yatırımları yönünden dikkat-li davranacaklardır. Uzun dönem borç anlaşmaları yapan
sigor-ta şirket1e·ri, giriştikleri uzun dönem borçlanma i:şlemleriine uy-gun olamk, uzun dönem yatırım harcamalarına kayacaklardır. Küçük tasarruf sahipleri, bireysel ve benzeri ihtiya·çlarını karşı lamak için kolayca pa~aya çevrilebilecek nitelikte olan devlet tahvilleriyle ilgileneceklerdir.
Bütün bu görüşler açısından değerlendirildiğinde, minimum
maliyetle borçlanmanın yapılmasını önigören · basi:t ilke, sorunun önemli bir kısmını hesaba katmamaktadır. E·ğer, bütün özel borç-lar aynı türde olsaydı, de1vlet borçlarının vadeleri yönünden,
ya-pılan seçim sınırlandırılan öze;I borçlanma türünü etkilemezdi. Veya,. eğer tek tür bir özel yatırım harcaması ol'Saydı, alacaklı tarafından yapılan harcamaların aza'lması üzerinde devlet borç-lanmasının hiçbir kalitatif etkisi olmazdı. Bu durumda sadece, en az maliyetle gerçekleşecek özel harcamanın arzu edilen dü-zeyde azaııtrlmasını sağlayacak olafi kamu. borçlanmasının daha önce konulan ilkeleri doğrultusundaki yapısı üzerinde düşünebi .liriz. Kaldırılan özel-borç tahvillerinin homojen olmadığı
gerçe-ğini gözönünde bulundurduğumuzda ve bu tahvillere dayanan harcamaların yapılmadığını düşündüğümüzde, açıklamalarımız daha da karışık bir görünüm kazanmaktadır. Homojeın'liğin
yok-1luğu açısından minimum maliyetlerde elde edilen özel harcama-lardaki belli bir toplam azalışın yol açtığı durum optimal olma -yan bir çözüm olabilir. Buna karşılık, daha yüksek maliyetleri
gere'ktıirse bile, diğer bir çözüm biçimi dahn çok arzu edilebilir. Şimdi, sermaye piyasasının mükemmel i:şlediğini ve tam re-kabetin öngördüğü piyasaya ilişkin bilgilerin eksiksiz olarak e'l-de edilmesi ve üretim faktörlerinin mobil olması yönünden ge-rek_li olan koşulların yerine getirilfüğini düşünelim. Böylece her·
hangi bir zamanda, sadece tüketicilerin tercihlerini ve katlan-dıkları maliyetleri yansı tan · olağan parametreilerle değil fakat ayrıca, yatırımcıların portföy tercihleri ile öz varlıkların bunlar arasındaki dağıtımlarını içeren özel yatırım harcamalarının da-ğılımını ve düzeyini elde ederiz. Devlet tahvilleri çıkartııldıkça
'ÖZel borçlar. kaldırılmaktadır. Şimdi bu durumda, kamu borcu
yapılmasına bağlı olarak özel yatırım harcamalarında belli bir azalma olsun. Bu amacı gerçek;leştirecek biçimde çıkarılacak olan devlet tahvilini minimum maliyetle sağlayacak olan türü seçilmekle, piyasanin en az olasılıkla satın almak istediği özel harcamaları· karşılayan tahıviUeri sınırlamamız gerekir. Bu du-rumda piyasa mekantzmasının işleyişi sadece alternatif
yatırım-. larla üretilecek mallara olan talebi yansıtmakla ·kalmayıp, ayrı ca, borç veren kimselerin hangi tür tahvilleri finanse edecekleri · konusundaki tercihlerini de yansıtır. Kaynak tahsisi, tüketici üstül}llüğü tarafından olduğu gibi yatırımcı üstünlüğü tarafından da belirlenmektedir.
Ortaya koyduğumuz biçimde bu açıklamanın esasını oluştu ran varsayımlar pek gerçekçi değildir. Gerçekten, söz konusu varsayımlar bizim ele aldığımız soruna esas olarak aykırı düş mektedir. Eğer piyasa her yönü ile müıkemmel ise, herhangi bir 1
be1irsizlik yoktur. Piyasada eğer ·herhangi bir belirsizlik durumu ıgeçerli değilse, geUrler aynı düzeyde olac·ağından, kısa ve uzun dönemii tahvillere yatırım yapma yönunden borç verenler kayıt sız kalacaklardır. Böylece, uzun döneme, sermayeyi yönlendiren yatırımlar kısa dönem tahVilleri ile finanse edilecek. veya vıice versa ... Ayrıca, belirsizliğin yokluğu durumunda yükleniılen di-ğer risk türleri siıgorta maliyetlerine· çevrilebilir. Böylece, net ge-lir lerin hepsinin bir.birine eşitlenmesine yol açılır. Böyle bir ko-numda hangi tür borç yapılırsa yapılsın, devletin yük[endiği ma-liyet aynı olacaktır.
· Anca(k, böyle bir durum gerçek hayattıa: geçerli değildir. Ger-çek hayatta belirstzlik durumu önemli bir faktör olup, ayrıca para ve sermaye piyasasında çeşitli türlerdeki katılıklar geçerli olmaktadır. Enaz-malliyet kuralına uygun olarak devlet tahvi'lleri karmasını bel'irleyen bir politikanın gelir dağılımı yönünden nötr olduğu söylenebilir. Buna karşın böyle bir poliıtika kaynak tahsisi üzerindeki etkileri yönünden keyfilikle ilgili unsurları içerme meylindedir. Söz konusu keyfi!l'ik ise, kuraldan sapılmasını ge-rektirmekte veya kuralı doğrulayabi'lmektedir.
Borçlanma Politikasının Devamlılığı
Borçlanma politikasının. özellikle. devamlı olan. niteliğinden
son b1r sorun daha ortaya çıkmaktadır.' Vadesinden önce borç
türleri arasında Hazinenin değişiklik yapamadığını varsaydığı
ınız l:>ir konumda bu sorun en açık biçimde orıtaya çıikmaikta
dır. Bu durumda herhangi bir borç'lanmaya gidildiğinde, bu borç
vadesi ge'linceye kadar borç yapı,sının bir kısmı olarak kalacaktır.
Bu nedenle, herhangi bir zamandaki kamu borcunun
kompozis-yonu borcun yapıldığı geçmiş devre boyunca uygulanan
borçlan-ma politikasına iHşkin kararları yansıtacaktır. Sadece borcun
vadesi dolduğu ölçüde borçlanma politikıasına ilişkin kararlarda
uyum yönünden esneklik söz ıronusu olacaktır. Aksi takdirde,
ka-mu borcunun mevcut yapısı ekonominin görünümü yönünden
sabit bir faktör olmaktadır. Durum bu olunca, borçlanma
politi-kası için uygulanacak oian planlama perspektifi en uzun vade
kadar olmalıdır. Borıç politikasının ideal yapısı değişmekte olan
ekonomik koşullara bağlı olarak farklı olacağından, bu nedenle
daha çok zaman faktörü esas alınarak değişen kO§uHarın
gerek-lerini karşılayabilmek için bGrç politikası belirlenmelidir.
Hep-sinden önemlisi borçlanma politikası öyle saptanmalı ki, böylece
sistemin yapısa'l istikrar unsuruna katkıda bulunsun.
Hazinenin herhangi bir zamanda yeni borçlanmaılara gitme
yönünden serbest olduğunu ve elde edilen gelirleri vadesi
dol-mayan borçların ödenmesinde kullandığını düşünürsek, değişen
bir derecede olsa bile, devamlılık sorunu kalmaktadır. Bu
durum-da, borçlanma politikasını yönetenler ne zaman isterlerse borcun
konpozisyonunu değiştirme bakımından serbesttirıler. Bununla
'birlikte bu değişikliği piyasa koşullarına uygun düşen bir
za-manda yapmalıdırlar6• Bunun sonucu olarak, borçlanma için çı
karılan tahvilin geliri, borcun hayat sürecinin tamamı boyunca anlaşmayla saptanan süreye kadarki Hazine taiafından
yükleni-len maliyeti temsil eder. Bu arada borçlanma karşıılığı
ödenile:I?-faiz haddi düşse ve Hazine vadesinden önce borcu ödemeye ka.:.
(6) Kuşkusuz ki, ·borcun geri ödenmeısıi qma·ciyle, i's~·enilen han,gıi ora:n düzeyin-de olurısa olsun, de,vı.et . her zaman kredi e·l:Cfo etme kol'aylı'klmını sağl·aya biHr. Poli'titJ<,anın durağanJığı be1lll bir derncecle deıvam etıtirme bli:cimindıe
dü-şündüğümüzıden,- bur,adaıkJj acıklamalarımızla ilgili olQra;k, söz konu:su bu
kolaylık gözönünde · bul.undurulmamıştır.
rar verse bile, bu ilişki yine de geçerli olacaktır: Şimdi, Hazine
daha düşük faiz haddinden borç yapabilirken, buna karşılık eski
borçlarını artan piyasa değeri üzerinden ödeyebilmek için daha fazla borç .almak zorunda kalmaktadır. Borçlanma . yönetiminin planlama perlkspektifi, yine söz konusu olan en uzun vaıdeıJi 'bor-cundaki kadar uzun olmalıdı!. Gerçekten, maksimum vadenin ne
olması· gerektiğinin saptanması için planlama perspketifinin sı nırsız olarak uzatılması gerektiği görüşü tartışılabilir.
Bu görüşler borç yönetimindeki devamlılığının kritik önemi-ni göstermektedir. Bütün istikrar politikası türleri bugünkü
daşranışlann geleceğin konumu üzerinde etkili olacağı anlamın
da nasıl ki devamlılık gösteriyorsa, borç politikası da şimdiki ka:. rarların uzun dönemle ilgili girişmeleri gerektirdiği anlamında devamlılık niteliği taşımaktadır. Mali politika para akımları · ile ilgili olurken, borçlanma politikası para stoklan ile ilgili olmak. -tadır. Bu _durum yine, borçlanma politfi.lkıaısma ilişkin Hk tartı§ malarımızda ortaya konulan basitleştirilmiş m!
odelimize önemli ölçüde karışık bir görünüm vermektedir.
B. BORÇ ORANLARININ VADE YAPISI
Vade sorununun daha yakından bir incelemesi için bütün devlet borçlarının pazarlanabildiğini, sınırlı olmadığını
ve gö-nühlü olarak yapıföığını kabul edeceğiz. Bunun için düşünülecek
ilk şey, kısa ve uzun dönem borçlarının birbiriyle de·ğişıtirilme sinin nisbj maliyetinin saptanması olmalıdır.
Belirli ve Tekdüzen Piyasa Koşullarında
Faiz Oranı Yapısı
Fai'z oranına ilişkin akademik teori, uzun dönem faiz hadle-rinin gelecek senelerdeki kısa dönem faiz hadleri orta:laması ola-rak alınması gerektiği varsayımına dayanır. Bu varsayım Irving Fisher'e kadar g·etiye gitmekte olup ve daha sonraları J.R. Hicıks
tarafından yeniden ele ahnmıştır1• Eğer, kısa
dönem faiz
had-(7) 1lrvıinıg Fi'Slher, The Tlhe'orıy
of lnt·en~ıst, The Macrri1ill'an Company, New York,
·1930, s. 2110; J.!R. Hi,okıs, Va'live on'd Capıila.ı, Oxforıd Univers!i'ty Pres.s, 'London,
1Cfıarendon Presıs,
1009, s. 1J4(4; . ve Friıetdri·oh A. t-uıtz, «Tıhe structurn of
ln-teresıt Roteıs,», Ouarterly J.oumal of Ecıono:mi:cıs, vol. •55, s. 316~63, 1940-1941, cııynı matkale H~e:adinig in th.e Theory of lnc'ome Di1stri!bution, iAmeri.
can
Eco-nom:i·c As1sodl1a'ti.on, Ri·ohm1d D. IJwln,
'l'n c., Homewood, 11111, 19416, s. 499-'529
dq yentvdeın y:ayı:nı.anmıştır.
dinin yükseleceği bekleniy:orsa, faiz geltir.le,ri artan fıaiz oranlarında
bir seri kısa. dönem yatırımlarının fırsat maliyet'lerini karşılama'."
. ya yetme21se, bo:rıç veren bir kimse uzun dönem devlet
tahvilleri-ne yatırım yapmayacaktır8• Bu nedenle·, kısa dönem faiz
haQ.di-nin yükselmesi bekleniyorsa, uzun dönem faiz haddi daha
yuka-rıda belirlenmelidir. Buna karşın kısa dönem faiz haddinfrı
dü-şeceği umuluyorsa, yine uzun dönem faiz haddinin beklenilenden
daha aşağı bir düzeyde saptanması gerekir. Öte yandan, eğer kı
sa dönem faiz haddinin eğer değişmeden aynı kalacağı
umulmak-taysa, bu durumda kısa ve uzun dönem faiz hadleri hep aynı
ol-ınalıdır9.
Ge'lecekte kısa dönem faiz haddinin hangi düzeyde olacağı
konusunda hiç belirnizlik olmadığını ve bütün yatırımcıların söz
konusu faiz haddinin ne olacağını tam olarak bildiklerini düşü
nelim. Bö}7ile bir durumda tekdüzen ve belli bir piyasa görünümü
vardır. 1 nci sene için devlet tahvili gelirinin % 1; 2 nci sene için
% 3; 3 ncü sene için % 4; 4 ncü sene için %4.5 ve· daha sonraki
5 nci sene için % 5 olaçak biçimde. beklenen kısa dönem faiz
had-leri Şekil 24-l'de gösteri'lsin. Bu esasa dayanarak, faiz yapısını
veya tahvil geliri örneğini Şekil 24-2'de gösterildiği tarzda elde
-(8) Pa·izin borclanmo akdi·n1in sonunda ödendiği·nii beHrtirsek, kı:Sa döneni
borç-laırı serPs'i ile uzun dönem borcu nede1nıiyle· toplıam olarolk ayni kapital elde
eıdi'lmenıcnr. Böylece:
[1 +R11)n = (1+r1 ) .('1 +r.2) + ... (1 +rn)
:eşi·tliğrni yazabil'ir·iz. Eşitllkte yer al•an Rn, n periyodu bir yatırım icin uzu:n
dönem fa:iz hadclıin'i; r11 r1.,, ••• r11 ise· aynı devreler i·cin beklenen krsa dönem
faıız hadlerini göstermeıktedir. Bileşik faizi heıs'aba katmaymak, nlR11 =
r1
+
r,2+
...
rn eşftliğini yazaıt>il:i·rliz. Bkz. J.RHi1sks, op. oit., s. 1~.
Uzun dönem borcu icin faiz ödemeler·i1n'in kısa dönem borclıarı icin
ya-pıklığı g·i!bıi aynı zaman aralıklarlyle ödend'iğ:rn·i vars•ayarak ve bile·şi!k fo'ize
göre hesoployaralk; (1+r1 ) (11+rı2) ... (1 +m)-rt ~---~---Rn= 1 ( 1+r.2) ('1+r:s) ... (1+r11) + (·1+r.3) ••• (t+r11) + •.. + (1 1+rn}+'1}
eşftliğtni yazaıbiliriz. Bu k.onuda bkz. Lutz. op, cit., s. 5'0'0.
(9) Fi1sher, op. cit., s. 210',Gla kı·sa dönem fa'iz haıddinin uzun döneım faiz haddine
e<Ş'ıt olmiakl~an cok, onun bir fıonikısiyomı oı.~uğu görüşünü sa~unmaıktadır. Bicimse·I olaralk her iki keo/Z ba.ş~k.a bic·imde orıtaıy:a konulabilir. ~Amcok, önemli olanı faiz yapı:sının beHrt'i!en bi'çim:de oidu~u gıibi bağımsız ol'malıdır.
ederiz. Başlangıç senesinin faiz oranının senelere göre seyri sene-1 eğrisiyle gösterilmektedir. Buna göre bir yatırımcı 1 se-nelik dev1let tahvilini %
1 gelir getirmesi, 2 senelik devlet tahvili-ni % 1.98 gelir getirmesi, 3 senelik bir devlet tahvilini % 2,63
;gelir getirmesi, 4 senelik bir tahvilini 3.07 gelir ge1tirmesi; 5
se-nelik bir devlet tahvilini % 3.42 gelir getirmesi; ve uzun vadeli
bir devlet tahvilini ise % 5 gelir getirmesi koşulu ile satın
alacak-tır. Her bir keyzde talep edilen gelir, aynı dönem için gelecekteki kısa dönem faiz hadlerinin ortalamasına eşiıttir10• Sene 2'nin baş langıcı i1çin elde edilen örnek sene-l'e uygun olarak
Şekil (24-2) ile gösterilmektedir. Bu faiz eğrisi, devrenin başında % ı oranı düşüldüğünden ve· devre sonunda % 5 oranı ekılendiğinden, bir
dereceye kadar daha yüksekte seyretmektedir.
(24-1) (24-2) 5 5 =~ 5. nci yıl <U (f) ı:::ı ı:::ı
~
N N 4. ncü yıl :~ !.... ·;. 4 > 3 3 3. ncü yıl 2 2 2. ncl yıl 1 nci yıl 2 3 4 5 6 5 4 3 2Başlangıç yılı vade yılları
ğ, ·103 ""' o 103 > ;: ;: 102 102 101 1
o
1 190 loo
99 99 98 99 97 97o
2 3 4 5 2 3 4 5 6Bütün devlet tahvilleriınin 4.32 dolar tutarında bir kuponu
(senelik ödenen faiz) olduğunu ve vade sonunda 100 dolar
öde-diği tahmin edilerek; Şekil 24-3'de birinci senenin başlangıcında
çeşitli vadelerle çıkarılan devleıt tahvfüerinin fiyatını izleyebfüriz. Eğer tahviller 5 senelik bir vade için çıkarılmışsa başa baştan ve eğer kısa dönem için çıkarılırsa, başa başın üstünde satılır.
Şekil 24-l'e göre; tahvil geliri zamanın uzunluğuna bağlı olarak
artmakta olduğundan vesa:bit kupon ödemeli tahvil durumu için,
tahvilin nominal fiyatı yükseldıikçe faiz geliri düşmekte·
oldu-ğundan .böyle bir sonuç tutarlı olmaktadır. Değişik vadeli devlet
tahvilıleriınin Şekil . 24-3'de gösterilen nominal fiyatları, Şekii
· 24-2'nin sene-1 eğrisindeki aynı vadeıhi borçlar için öngörülen
ge-liri sağlar11• Şekil 24-3 nolu şekilden izlenece·ği gibi, ödenilen prim .
belli bir noktaya kadar yükselmekte ve sıfıra doğru gidildiğinde
ise düşmektedir.
Ta:blo 24-4, vadesi dolduğunda 100 dolar ödeyen ve üzerinde
3.42 dolar seneılik kupon bedeli taşıyan; 1 nci senenin başında çı-'
karılıpta gel~cek 5 sene içinde satı'lması umulan 5 senelik bir
devlet tahvilinin piy~a fiyatlarını göstermektedir. 1 nci
sene-nin başında böyle bit devılet ·tah:vtlii başa baştan piyasaya çıka
nlaıbi1ir. İıkinci senenin. başında geriye kalan :vade 4 yıla
indiril-mektedir. Ancak, Şekil 24-2'de gösterildiği gibi 4 senelik bir
va-desi .söz konusu olan tahvilin geliri yüzde 4.09 olarak
beklenmek-tedir. Bundan dolayı, tahvil 97.57 dolara kirfürılırı.12• 3 ncü
sene-nenin başında geriye kalan vade 3 seneye indiricrmekte olup,·
an-cak, vadesi üç sene olan bir tahvilin beklenen geliri 4.48 dola ı
olmaktadır. Böylece, fiyat daha da düşmektedir. Bundan sonra
gerekli gelir seviyesi artmaya devam eder ancak, tahviUn fiyatı
100 dolar oı"arak ödenmesinin beklendiğinde düşmeye başlar.
Böylece, Şekil 24-4, Şekil 24-2'nin köşegenince yansıtılan efektif
faiz hadleri tarafından belirlenen tahvil gelirlerini sa.ğlayan her
bir zaman aralığındaki tahviıl fiyatını gösterir. ·
C1\1) n senede vadesi dola·n, g kalcJ.ar bir kupon ge·ı:ir:I ve 'i kadar bir f1a'iz geliri
·sa·ğloyo'n devlet tahvillerinin K ile gösterilen ·prim geliri, k = (ıg-1) an
e eşit olU.p an = 1-'('l + w-nfıj dir. Bu konuda bkz. Rietz et al., Mathe:inoNcs
of Finanoe, rnv. eıd., Heınıry H:Olt a:ncf Gompany, · l1nc., New Yorık, 1937, s. 97
ve 317 nci sayfadaki tablo.
Bu tür bir tam rekabet piyasasında arbitraj işlemleri kısa dönem faiz hadlerinin gelecekteki düzeyiY,le bağdaşacak olan bir faiz haddin1
in (veya tahvillerin nisbi fiyatı) i:şlemesine yol açar. Ayını zamanda, eğer sadece gelecekteki faiz hadleri sa.bit olarak alınırsa, faiz oranlarının eşitlenmesi yönünde bir ge'lişme olacak-tır. Böy.le bir tam rekabet piyasasının varlığı
esas olara..1{ a:lındı;,, . ğında, hanıgi vade kombinezyonu seçilirse seçilsin, herhangi b1
ir belli devre için yapılan borçlanmamn Hazineye olan maliyeti ay-nı olacaktır. Buna göre, ~ş senelik bir dönem için
borçlanı!an 100 dolar için toplum kupon bedelin1in (be'Ş
sene boyunca ödenile-bfür) peşin cte·ğeri, her bir vade karması için ayını olacaktır. Ben-zer şekilde, borç veren kimse değişen borç vade:leri arasında
akit yapma yönünden kayıtsiz kalacaktır. Piyasa görünümü belli ol-duğundan, tahıvil sahibi herhangi . bir zaman için önceden karar-laştırılan deği§im orıganlannda dev1let tahvillerinin birbiriyle
de-ğiştirilebileceğini bilmektedir. Borç vade·leri
arasındaki farklılık önemli olmayıp, sadece bir f'ormalite sorunu olmaktadır.
Tam re-kabet koşulları altında bu nedenle borç yönetiminin hiç bir
soru-nu yıok1tur. Borçlanma
politikası amacıyla faiz oranının sözüm ona pür teorisi faiz oram yapısım sadece önemsiz bir sorun
ol-duğu koşul~r a!ltında tam olarak açıklamaktadır.
· Belirlilik Durumunda ve Farklı Piyasa Görünümünde
Faiz Oranı Yapısı
Beliırliılik varsayımını alıkoyarak, herbirinin de subjektif oıa. rak görüŞlerinde emin olduktlarını düşünerek, borç veren ve borç alanların piyasanın görünümü konusunda değişik değerleme'ler de bulundukları olıasıhğıru gözönünde tutaıımrn.
Tahminlerinin yanı~ olduğunu görenler piyasanın görünümünün beliırsiz
oldu-ğunu öğreneceklerinden bu p~ anlamh bir varsayım
olmamak-tadır. Bununla birlikte, söz konusu varsayım_
üzerinde ilerleme yararlı olaca;ıttır .
. Yatırımcının kısa veya uzun vadeli devlet tahvili olması veya bOrç vermesine· Uişk:in karan şimdi, sadece kısa dönem. faiz had-lerinin gelecek~ki götjinümü ile değil, fakat ayrıca
gelecekteki kısa dönem fai'Z hadleri i1le ilgili subjektif değerlemelerine
uygun
(113) Bkz. Sul'tz, op. clt .. , 512.
. olarak, şimdiki uzun dönem faiz hadlerinin tam olarak değerlen
diriılmes'ine bağlı bulunmaktad~r. Böylece, borç veren bir kimse
kısa dönem faiz haddinin gelecekte yükseleceğini· umabilir.
An-cak, bu bekleyiş piyasanın koşullannın gerektirdiğinden daha
az bir düzeydedir. Buna göre, borç veren kimse uzun dönem
tah-vil faizlerini olduğundan düşük düzeyde olduğunu hisseder (Bu
tahviUerin geliri çok yükcek düzeyde saptanmışıtır) ve bu neden ...
le, uzun dönemli tahvi'llere yatırım yapmayı karlı bulmaktadır.
Buna karşıh'k başka bir borç verici kimse, piyasada genel olaralk
karqul edildiğinden farklı olarak, kısa dönem faiz haddinin daha
hızlı bir biçimde yükselmesini bekleyebilir. Bu nedenle, uzun
dö-nem faiz. haddinin olduğundan daha fazla değerlendirildiğini
' hissederek, kısa dönem tah,villerine yatının yapacalktır. Borç
alan-lar ise karşıt bir püzisyonda bulunacakla~dır. Buna göre, piyasa
koşullarının kabul -edebileceği düzeyden daha . az olmak üzere
uzun dönem tahvillerinin değerinde bir artışı uman borç alan bir
kimse: kısa dönemli borç alacaktır. Buna karşılık daha hızlı bir
artı§ bek1leyeri kimse ise, uzun dönemli borç alacaktırH.
Bu durumda borç verenler ve borç alanlar kısa ve uzun
dö-nem yönünden kayıtsız kalmayacalklar'dır. Bu kimseleriı:.ı tercih~
leri, piyasanın görünüşü hakkındaki kendi yargıları ile başkala
rının genel yargıları arasındaki far'ka bağlı olacaktır. Buna
gö-re piyasa; borç vegö-ren ve borç alanların piyasadaki nisbi
önem-leri ile orantıh olaralk, bu kimselerin subjektif bekleyişlerini yan-.
sıtacaktır. E'ğer fatz oranları yükselen bir biçimde (uzun dönem
faiz haddi kısa dönem faiz haddinden yukarıda) ise, piyasa faiz
haddi artan bir kısa dönem faizi olacaktır. Ancak, özel faiz
had-dinin yükselmesıi kısa dönem faiız hadlerıind.eki artışın derecesi
yönünden bir seri subjektif görüşlerin ayrı bir yansımasıdır.
Belirsizlik Durumunda Faiz Oranları Yapısı
BUınd.aın önceki yalk~aşı.ma göre kısa döneın faiz haddine
ilişkin beldeyişlerle i1lgili zaman arahğımn yaygınlaştıırılması1
inceleme konusu olan en uzun vadeyi kapsayacak biçimde geniş
olmalıdı1r15•
Bu devre genellikle çok uzun ve sorun oldulkça
yü!k-sek derecede :beUrliliğe olanak sağılaıma yönünden çok komplelk:sıtir.
Borç verenler ve borç afan!lar en iyi olasılıkla gelecek senelerde
kuvvetle gerçekleşme olanağı olan kısa dönem faiz oranları
yö-nünden düşünülebHeceklerdir. Ancak, gerçekleşmesini en yüksek
olasılıkla düşündükleri faiz oranlarının ise yine belirsizlik
faktö-rüne bağlı ol<iuğunun farlkında olacaklardır.
Borç alan kimseınlın uzun dönem için borçlandığını
ve genel
faiz ha'ddinin düştüğünün farkına -vardığım düşünelim.
Bunun
sonucu olarak, borçlanan kimse başlangıçta kısa dönem
üzerin-den borçlansaydı; düşen faiz haddi nedeniyle elde edeceği
kazan-cın sağ1layacağı avantajı kaybedecekti.
Bu kayıp uzun vadede
borçlanma nedeniyle kar-şılaşacağı zaman karşılamaz. Gerçekten
söz konusu kayıp, düşük faiz haddi üzerinden yeni bir senedi
sa-tın alarak el'de edilen ge1lir eski borçları
ödeyerek giderilemez.
Eğer !borç vadesinden önce ödenecekse? alacalklının
aym milkrtarda
:Veni bir borç vermesinin sa;ğLanması için kendisine bir prim
ve-rilmelidir. Beylec•e, hiçlbir şey elde edilmeyiıp, kısa dönem faiz had- ·
dıinin sıağlayaJbileceği aıvantajlar vade tarih.1i ya!ldaşıtıfkça kayıbedil
mekte!dir. Bu nedenle bu anlatılanlar kısa dönem için borç
verme-de bir gerekçe olaıbHir. AnıcaJk, faiız oranlan yapısının yüıks.elWmesi
gerektiğinde, burada anlatıl~nların
tamamiyle aksi geçerli
olmak-tadır. Faiz hadlerinin gelecekteki değişmeleırine iılişkin bekleyiş
leıine bağlı olarak,· borç alan !kimse kısa ve uzun dönem
borçlan-ması yönünden kendisine en uygun olan bekleme
karmasını
se-çecektir. Aynı şey piyasanın borç veren kesimi için de ge
1
çerl'i
bu-lunmaktadır. Eğer, fai'z hadleri yükselirse borç verenler uzun
dö-nemde zararlı ve eğer faiz hadleri düşerse karılı çıkarlar. Böylece,
elde para tutma kısa vadeli borç verme ile uzun vadeli borç
ver-me alternatifleri arasında yapacağı tercih; yine borç veren
kim-senin faiz hadlerinin gelecekteki değişmelerine ilişkin bekleyiş·
lerine bağlı bulunmaktadır.
(16) Teori oynı zamanda· uz-un vadeli bonoların V<ldelerılne kıadar el1de tut'Ulmak
niyeıtiyle satın olınma!kta olduğ,unu gerekt'irmemeikitedir. Uzun vadeli deıvlet tahvifıi satın alan yatırımcıının niyeti ne olurso ol1sun, vad1eısıinden
önoe uzun
vadeH senedi hıan'g;i fiyattan sata'bi'lme olan.ağının ne olduğunun gözönünde
bul'Undurmalıdır. Ve bu biçimde hareket ederek
aynıca uzun dönem senet·
lerin'in vades:i boyunca :kı'sa dönem fa1iz hadlerinin
geleıce:k'teif<ıi görünümünü
hesaba 'kotmolıdır.
Faiz hadleri hakkınldaıki. beık'leyişlere bağlı olarak, kısa ve
uzun dönem borçlanmasının arz ve talep yapısı sonucu olarak
ortaya çıkaın faiz haddi yapısı azalan veya artan bir biçimtle
ola-bilir. «Niormal olarak» uzun dönem faiz haddinin kısa dönem
faiz haddini geçeceği veya vice versa, hakkında herhangi bir ne·
den var mıdır?
Borç alanlar, sık sık yeniden borçlanmanın kü1f etini ortadan
kaidırdığınıdaın dolayı, uzun vadeli borçlanmayı .tercih edebilir.
Di'ğe.r koşuHar aynı olduğunda, borç alanlar uzun vadeli
borçlan-maya daha fazla. önem verirler. Öte yandan. borç verenler aynı
zamanda sık sık başvurulan · borçıJanmanın yol açacağı
maliyet-lerden kaçınmayı tercih edeceklerdir. Böylece, diğer koşullar aynı
olduğuında, borç verenler bu nedenlerle uzun vadeli aılacakları
için daha a;z fai'z geliri elde etmelk isteyeceklerdir. Bu iki etki
bir-birini götürebilir veya net etki her ·iki güçten ağır basan yönde
olabilir. · GeneJ.ıli!kle, birçok finansal işlemler büyük çapta yapıl
makta olup, maJiyet faktörü önemli ölçüde ölçek büyüklüğüne
bağlı bulunmakıtadır. Bu nedenle, borç akdi yapmanın maliyeti
pek önemli bir maliyet unsuru olmayıp, buradaki açıklamalarımız
sırasında gözönünde bu1lundurulmayacaktır.
Kısa ve mzun donemde piyasıs.~ davraruş.1arındaıki belli
fa!k-ilılıkfardan dah'a ilginç bir görüş ortaya çıkmalktadır. Bu
tahvil-lerin esas niteliğinden, gelirin vade sırasındaki alacağın değerine
olan oranındaki eşit yüzde değişmelerin, uzun dönem tahvillerin
fiyatında da;ha büyük de1ğişmeİeri gerekti!'eceği sonucu çıkar. ·
Scifövsky'nin açıklamaları izlenerek, tahvil gelirinde beklenen
değişmelerin geçmiş senelerdeki değişme1lere olan ilişkisinde
ol-duuğ gifbi be~leme efastikiye4ti kavramına u~ulayaib!iliriz16• Bu
durumda aşağıdaki tabloyu e1lde ederiz.
(:16) su· konuda bkz. J.R. Hlcks, op. cit., s. 20l5; ve Pi'ber S'cltoviSky, «ıA Study of 1l:nıteresıt :an:d Capiital», E1conomica, New Ser., voı. 7, no. 27, s. 293-317', Ağuıs·
tôS 1940.
Bu calrşmalardo bekle:yıiş . elaıstHdyeısi; bekl·enen geleıce:kte!kil g1eıı.irlerde'kl
değişme yüzdes'inin şimdiki gel'irdeik·i değişme yüzde!siine. oranı olarak
ta-nımlanmaktadır. Eğer el.aıstikiyet bi·rime eşitse, he1r iki değ1işme de a.ynı oran-dadır. Eğ·er. ela1sıti'k1iye1: bkimden daıha azısıa, g·eleıceikte1ki g1elirlerin daıho az
oranda ı;ırrocağı beiklenmektedir. Eğer _ eılaısıtıi'kTyeıt sı.fıra- eşıit-se, gele·cekte
be'klıe-neın gelir artışı değ·işmeden aynı kal'acaktır. Bir1imden daha büyük bir elaısti'kiyet i'Cin, g1ele1ce:'kte beklenen . gelir şimdiki gelirden da:ha hızh
yü'k-seleceık ve eloıstUklyerin sıfırdan daıha düşük olmaısı durumunda geleoekte:k·i