Bozulan Faaliyet Ortamı Sebebiyle Tahminlerimizi Düşürüyoruz

(1)

Lütfen rapor sonunda bulunan feragatnameyi okuyunuz.

Türk Hava Yolları THYAO

Hisse Fiyatı, TL 6.33

12 Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL 9.90 Beklenen Temettü Verimliliği 0%

Tavsiye AL

Toplam Yükselme Potansiyeli 56%

Hisse Perf. 1 Ay 3 Ay 1 Yıl Mutlak Getiri -8% -14% -30%

İMKB100'e göre 0% -17% -26%

Pegasus PGSUS

12 Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL 15.82 Beklenen Temettü Verimliliği 0%

Tavsiye SAT

Toplam Yükselme Potansiyeli 4%

İMKB100'e göre 1% -16% -39%

TAV Havalimanları TAVHL

12 Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL 17.84 Beklenen Temettü Verimliliği 6.6%

Tavsiye TUT

Toplam Yükselme Potansiyeli 25%

İMKB100'e göre 3% -10% -22%

HAVACILIK SEKTÖRÜ

Ata Yatırım Araştırma

31 Mayıs 2016 Havacılık

Bozulan Faaliyet Ortamı Sebebiyle Tahminlerimizi Düşürüyoruz…

 2016 yılında yurt dışı hatlardaki zayıf talep ve yüksek kapasite artışının birim gelir ve marjlara baskı uygulamaya devam edeceğini düşünüyor ve Türk Hava Yolları ve Pegasus için tahminlerimizi aşağı yönlü revize ediyoruz.

 Nisan 2016’da Türkiye’ye turist girişleri yıllık bazda %28.1 ile keskin bir düşüş yaşarken, yıl başından itibaren düşüş %16.5’e ulaştı. Düşüşün ana sebepleri güvenlik kaygıları ve Rusya ile yaşanan anlaşmazlık olarak gözükmekte. Ayrıca özellikle Asya’dan Avrupa’ya transfer yolcu talebi de Paris ve Brüksel saldırılarından negatif bir şekilde etkilendi.

 Sektörden gelen son sinyallerin tüm yıl için turist rakamlarında daha da büyük bir düşüşe işaret etmesi sebebiyle, bozulan faaliyet ortamın yaz sezonunda da etkili olacağını düşünüyoruz.

 Yeni tahminlerimiz ışığında Türk Hava Yolları için 12 aylık hedef fiyatımızı 14.00TL’den 9.90TL’ye, Pegasus için 19.00TL’den 15.82TL’ye indirirken, TAV Havalimanları için 17.84TL’de sabit tutuyoruz.

Zayıf talep ve yüksek kapasite beklentimizden daha büyük bir etki gösterdi… Artan güvenlik kaygıları Türkiye ve kısmi olarak Avrupa’ya hava taşımacılığı talebini zayıflatırken 2016 yılı başından itibaren Türk havacılık sektörünün faaliyet ortamı önemli bir bozulmaya sahne oldu. Ek olarak, hava yolu şirketlerinin yüksek kapasite artışı daha da düşük doluluk oranları, birim gelirler ve sonuç olarak beklenenden zayıf 1Ç16 finansal sonuçlarına yol açtı. Türk Hava Yolları bu çeyrekte yıllık bazda 639 baz puan marj düşüşü yaşarken, Pegasus’ta bu düşüş 794 baz puan seviyesinde gerçekleşti.

2016 ‘da toparlanma beklemiyoruz… Hava yolu şirketleri ve turizm sektöründeki diğer oyunculardan alınan sinyaller zorlu pazar koşullarının 2Ç16’da da devam ettiği ve sektörün yıllık karının büyük bölümünü elde ettiği 3. çeyreğe de taşınmasının olası olduğu yönündedir. Türkiye’ye en çok yabancı turist getiren şirketlerden biri olan TUI Group’un 11 Mayıs’taki 2Ç16 telekonferansından gelen son indikasyon, 2016 Türkiye’ye gelecek müşteri sayısının %50 düşüş ile 1 milyon seviyesinde olabileceğini gösteriyor.

Zayıflığın devamı yönündeki beklentimiz ile tahminlerimizi güncelliyoruz… Hava yolu şirketleri mevcut durumda kapasite artışı planlarında bir azaltma öngörmüyor. Buna bağlı olarak tahminlerimizdeki revizyonları Türk Hava Yolları ve Pegasus’un 2016 doluluk oranları ve birim yolcu gelirleri üzerinde gerçekleştirdik. Türk Hava Yolları için birim gelir (RASK) tahminimizi %1 düşürerek 6.07 ABD$Cent seviyesine (yıllık bazda %9.6 düşüş), ve doluluk oranı beklentimizi 98 baz puan aşağı indirerek (yıllık bazda 195 baz puan azalış) güncelledik. Toplamda 2016 yılı FAVÖK beklentimizi %24 düşürerek 4,515mnTL seviyesinde belirledik. Pegasus için RASK tahminimizi %3 aşağı revize ederek 2.94 AvroCent (yıllık bazda %9.6 düşüş) ve doluluk oranı beklentimizi 96 baz puan aşağı indirerek (yıllık bazda 173 baz puan azalış) güncelledik. 2016 FAVÖK beklentimiz ise %38 aşağı revizyon ile 337mnTL seviyesine geriledi. TAV Havalimanları için 2 Mayıs 2016 tarihli raporumuzda zayıf yolcu talebi beklentilerimizi zaten yansıttığımız için mevcut beklentilerimizi koruyoruz.

Ender Kaynar ekaynar@atainvest.com +90 (212) 310 64 52

(2)

2

Sektör Raporu

Havacılık Sektörü

Bozulan Faaliyet Ortamı Sebebiyle Tahminlerimizi Düşürüyoruz…

Türk Havacılık Sektörü 2016 yılı başından itibaren yurt dışı uçuşlarda yaşanan düşük talep ve hava yolu şirketlerinin arttırdığı yüksek kapasite sebebiyle zorlu bir dönemden geçiyor. Yılın ilk çeyreğinin mevsimsel olarak hacimlerin en düşük olduğu dönem olmasına rağmen, bozulan faaliyet ortamı beklentilerimizden daha kötü bir etki yarattı.

Artan güvenlik kaygıları hem Türkiye’ye direk gelen yurt dışı yolcularda hem de Asya’dan Avrupa’ya transfer yolcularda talebin zayıflamasına neden oldu. 2016’nın ilk dört ayında Türkiye’ye giriş yapan yabancı turistlerde yıllık bazda %16.5 (Suriye hariç %14.9) düşüş yaşanırken İstanbul’a hava yolu ile gelen turist sayısı %19.0 geriledi.

Tablo 2 – Türkiye – Turist Girişleri

Turist Sayısı Nisan 16 Nisan 15 y/y  4A16 4A15 y/y  Son 12A Son 12 A

Toplam 1,753,045 2,437,263 -28.1% 5,816,522 6,967,487 -16.5% 35,093,667 -4.6%

Suriye 15,853 34,594 -54.2% 99,207 251,512 -60.6% 729,975 -35.6%

Toplam (Suriye hariç) 1,737,192 2,402,669 -27.7% 5,717,315 6,715,975 -14.9% 34,363,692 -3.7%

Rusya 31,050 149,879 -79.3% 97,177 300,719 -67.7% 3,445,461 -20.9%

Toplam (Suriye ve Rusya hariç) 1,706,142 2,252,790 -24.3% 5,620,138 6,415,256 -12.4% 30,918,231 -1.3%

Kaynak: Kültür ve Turizm Bakanlığı

Hava Yolu ile Gelen Turist Sayısı Nisan 16 Nisan 15 y/y  4A16 4A15 y/y  Son 12A Son 12 A

İstanbul 708,775 1,005,862 -29.5% 2,163,451 2,671,558 -19.0% 11,407,374 -0.8%

Antalya 353,665 603,397 -41.4% 678,127 1,036,670 -34.6% 10,317,804 -7.7%

Muğla 49,816 71,630 -30.5% 55,247 81,824 -32.5% 2,360,499 -7.9%

İzmir 36,368 50,582 -28.1% 89,062 103,273 -13.8% 915,020 2.2%

Toplam 1,183,905 1,777,716 -33.4% 3,104,171 4,041,905 -23.2% 25,863,535 -3.7%

Kaynak: Kültür ve Turizm Bakanlığı

Hava yolu şirketleri negatif etkiyi ilk hisseden sektör olurken 1Ç16’da doluluk oranları ve birim gelirler büyük bir darbe aldı. Türk Hava Yolları’nın FAVÖK marjı 639 baz puan düşüşle negatif %0.5 olurken, Pegasus’un marjı 794 baz puan daralarak negatif %17.0 seviyesinde gerçekleşti. Aynı dönemde Avrupa’daki full servis ve düşük maliyetli hava yolu şirketleri daha düşük kapasite artışı ve göreceli olarak daha sağlıklı faaliyet ortamı sayesinde çok daha olumlu sonuçlar açıkladılar.

Tablo 1 – Türkiye – 4A16 Yolcu Sayıları Havalimanı

Nisan 16 Nisan 15 y/y  Nisan 16 Nisan 15 y/y  Nisan 16 Nisan 15 y/y 

İstanbul Atatürk 1.68 1.62 3.6% 3.43 3.45 -0.6% 5.10 5.07 0.7%

Sabiha Gökçen 1.64 1.40 16.7% 0.73 0.75 -2.7% 2.37 2.16 9.9%

Türkiye Toplam 8.49 7.78 9.1% 5.27 5.84 -9.8% 13.76 13.62 1.0%

TAV Toplam 3.81 3.61 5.5% 4.69 4.64 1.0% 8.50 8.25 2.9%

4A16 4A15 y/y  4A16 4A15 y/y  4A16 4A15 y/y 

İstanbul Atatürk 6.01 5.77 4.2% 12.85 12.30 4.5% 18.86 18.07 4.4%

Sabiha Gökçen 6.17 5.05 22.1% 2.90 2.67 8.7% 9.07 7.72 17.4%

Türkiye Toplam 31.52 28.02 12.5% 18.73 18.71 0.1% 50.25 46.73 7.5%

TAV Toplam 14.12 13.27 6.4% 17.17 16.46 4.3% 31.29 29.73 5.2%

Yurt İçi Yurt Dışı Toplam

Kaynak: DHMI, TAV Havalimanları

(3)

3

Sektör Raporu

Havacılık Sektörü

Tablo 3 – Türk Hava Yolları – 1Ç16 Trafik Sonuçları Türk Hava Yolları – 1Ç16 Operasyonel Sonuçlar

1Ç16 1Ç15 y/y 1Ç16 1Ç15 y/y

AKK milyar 39.3 33.0 19.2% Birim Gelir (ABD$ Cent) 5.46 6.57 -16.9%

ÜYK milyar 29.1 25.3 14.6% Birim Gider (ABD$ Cent) 6.29 6.94 -9.5%

Doluluk Oranı 74.0% 76.9% -292 bps FAVÖK Marjı -0.5% 5.9% -639 bps

Yolcu mn 14.2 12.9 10.3% Kaynak: Şirket verileri

Direkt yurt dışı mn 3.3 3.5 -4.7%

Dıştan Dışa Transfer mn 4.8 3.9 22.0%

Kaynak: Şirket verileri

Avrupalı Ana Rakipler (Avro) Lufthansa Air France / KLM IAG

1Ç16 1Ç15 y/y 1Ç16 1Ç15 y/y 1Ç16 1Ç15 y/y

AKK milyar 62.8 58.9 6.6% 64.8 64.1 1.1% 66.2 59.1 11.9%

ÜYK milyar 47.0 44.7 5.2% 54.8 52.9 3.6% 52.2 45.9 13.8%

Doluluk Oranı 75% 76% -94 bps 85% 83% 198 bps 79% 78% 129 bps

Yolcu mn 22.3 21.6 3.6% 18.0 17.4 3.7% 20.4 16.7 22.1%

Birim Gelir (ABD$ Cent) 7.4 8.0 -7.5% 6.6 6.6 0.0% 6.8 7.0 -3.6%

Birim Gider (ABD$ Cent) 8.6 9.9 -13.1% 6.6 7.1 -6.6% 7.4 7.9 -6.1%

FAVÖK Marjı 5.0% 1.0% 400 bps 4.7% -0.5% 521 bps 9.7% 7.0% 268 bps

Filo Büyüklüğü 595.0 616.0 -3.4% 559 567 -1.4% 533 466 14.4%

Kaynak: Şirket verileri

Tablo 4 – Pegasus – 1Ç16 Trafik Sonuçları Pegasus – 1Ç16 Operasyonel Sonuçlar

Pegasus 1Ç16 1Ç15 y/y Pegasus 1Ç16 1Ç15 y/y

AKK milyar 6.9 5.6 22.8% Birim Gelir (Avro Cent) 2.23 2.83 -21.1%

Doluluk Oranı 73.1% 75.6% -253 bps Birim Gider (Avro Cent) 3.82 4.32 -11.7%

Yolcu mn 5.4 4.5 18.7% FAVÖK Marjı -17.0% -9.1% -794 bps

Kaynak: Şirket verileri Kaynak: Şirket verileri

Avrupalı Ana Rakipler (Avro) Ryanair EasyJet*

1Ç16 1Ç15 y/y 1Y16 1Y15 y/y

AKK milyar 19.8 16.4 20.7% 36.4 34.5 5.5%

ÜYK milyar 18.2 14.3 26.7% 33.2 31.6 5.1%

Doluluk Oranı 92% 87% 438 bps 91% 91% -32 bps

Yolcu mn 23.4 18.5 26.4% 31.0 28.9 7.3%

Birim Gelir (ABD$ Cent) 3.8 3.6 6.1% 4.8 5.0 -5.2%

Birim Gider (ABD$ Cent) 3.5 3.4 4.8% 3.7 3.8 -2.4%

FAVÖK Marjı 15.5% 13.0% 250 bps 3.3% 4.1% -80 bps

Filo Büyüklüğü 341 308 10.7% 247 230 7.4%

Kaynak: Bloomberg, *EasyJet için 6 aylık sonuçlar

Bu rapor ile yüksek seyahat sezonunda devam etmesini beklediğimiz zayıf direk yurt dışı trafiğin etkilerini tahmin ve değerlemelerimize yansıtıyoruz. Buna göre, Türk Hava Yolları için 2016 FAVÖK tahminimizi 6,395mnTL’den 4,515mnTL’ye, Pegasus için ise 545mnTL’den 337mnTL’ye indiriyoruz. Sonuç olarak, Türk Hava Yolları için 12 aylık hedef fiyatımızı 14.00TL’den 9.90TL’ye, Pegasus için ise 19.00TL’den 15.82TL’ye düşürüyoruz. TAV Havalimanları için 2 Mayıs 2016 tarihli raporumuzda zayıf yolcu talebi beklentilerimizi zaten yansıttığımız için mevcut beklentilerimizi ve hedef fiyatımızı koruyoruz.

(4)

4

Sektör Raporu

Havacılık Sektörü

Türk Hava Yolları için birim gelir (RASK) tahminimizi %1 düşürerek 6.07 ABD$Cent seviyesine (yıllık bazda %9.6 düşüş), ve doluluk oranı beklentimizi 98 baz puan aşağı indirerek (yıllık bazda 195 baz puan azalış) güncelledik.

Tablo 5 – Türk Hava Yolları – Birim Gelir tahminimizde revizyonlar Tablo 6 – Türk Hava Yolları – Doluluk Oranı tahminimizde revizyonlar

Kaynak: Ata Yatırım Tahminleri Kaynak: Ata Yatırım Tahminleri

Pegasus için RASK tahminimizi %3 aşağı revize ederek 2.94 AvroCent (yıllık bazda

%9.6 düşüş) ve doluluk oranı beklentimizi 96 baz puan aşağı indirerek (yıllık bazda 173 baz puan azalış) güncelledik.

Tablo 7 – Pegasus – Birim Gelir tahminimizde revizyonlar Tablo 8 – Pegasus – Doluluk Oranı tahminimizde revizyonlar

Kaynak: Ata Yatırım Tahminleri Kaynak: Ata Yatırım Tahminleri

-13.4% -9.3% -3.1% -9.7% 1.9%

-9.4% -6.8% -2.5% -8.5% 0.8%

-16.0%

-14.0%

-12.0%

-10.0%

-8.0%

-6.0%

-4.0%

-2.0%

0.0%

2.0%

4.0%

2Ç16T 3Ç16T 4Ç16T 2016T 2017T

Birim Gelir (ABD$ Cent) y/y değişim Önceki Birim Gelir değişim tahmini

-255 bps -166 bps -91 bps -195 bps 137 bps

-86 bps -85 bps -91 bps -97 bps 71 bps

-260 bps -210 bps -160 bps -110 bps -60 bps -10 bps 40 bps 90 bps 140 bps

2Ç16T 3Ç16T 4Ç16T 2016T 2017T

Doluluk Oranı y/y değişim Önceki Doluluk Oranı değişim tahmini

-14.4% -7.7% -3.0% -9.6% 4.8%

-10.1% -5.3% -1.0% -8.8% 4.2%

-20.0%

-15.0%

-10.0%

-5.0%

0.0%

5.0%

10.0%

2Ç16T 3Ç16T 4Ç16T 2016T 2017T

Birim Gelir (Avro Cent) y/y değişim Önceki Birim Gelir değişim tahmini

-304 bps -172 bps -172 bps -173 bps 113 bps

-174 bps -107 bps -54 bps -77 bps 67 bps

-350 bps -300 bps -250 bps -200 bps -150 bps -100 bps -50 bps 0 bps 50 bps 100 bps 150 bps

2Ç16T 3Ç16T 4Ç16T 2016T 2017T

Doluluk Oranı y/y değişim Önceki Doluluk Oranı değişim tahmini

(5)

5

Sektör Raporu

Havacılık Sektörü

Türk Hava Yolları… 2016 değerlemeye kayıp bir yıl olarak yansıdı…

Önümüzde zorlu bir yaz sezonu olması ve değerlemesinde daha düşük yukarı potansiyel görmemize rağmen, Türk Hava Yolları için uzun vadeli pozitif duruşumuzu koruyoruz. Uzun vadeli tavsiyemizi “AL” seviyesinde korurken 12 aylık hedef fiyatımızı 14.00TL2Den 9.90TL’ye indiriyor ve hisseler için %56 yukarı potansiyel öngörüyoruz. Özellikle 2Ç16 ve 3Ç16’da zayıf trafik dinamiklerini tahminlerimize yansıtırken, Türkiye’ye (direkt) ve Avrupa’ya (transfer) talebin yavaşlığı ve yüksek kapasite artışının doluluk oranı ve birim gelirlerde daha da büyük baskı yaratacağını düşünüyoruz. 2017 ortasına kadar zayıf finansal sonuçların negatif katalizör olmaya devam etmesini bekliyoruz. Ancak 2017’de düşük kapasite ve turizmden gelen yolcu akışının yeniden canlanması ile doluluk oranları ve birim gelirlerin toparlanmasını bekliyoruz. Ayrıca, Üçüncü Havalimanı’nın pozitif etkisinin de açılış takvimine yaklaştıkça pozitif bir katalizör olabileceğini düşünüyoruz. Şirketin hisse geri alım programını başlatması kısa vadede hisse performansını destekleyecek olsa da, zayıf gelecek finansal sonuçların yaratacağı negatif momentumu telafi edemeyeceğini düşünüyoruz.

Sonuç olarak, Türk Hava Yolları’nın küresel pazar payını arttırma ve coğrafi ve maliyet avantajlarını öne çıkarma stratejisine inanmaya devam ediyoruz. Ancak kısa vadede hisse performansının faaliyet ortamındaki bozulmadan negatif etkilenmeye devam edeceğini düşünüyoruz.

Tahminlerimizdeki Revizyonlar

Kapasite varsayımlarımızı büyük ölçüde sabit bırakırken, daha düşük doluluk oranı ve birim gelir rakamları 2016 için düşük karlılığa işaret etmektedir. Aşağıdaki tabloda güncellemelerin özetini bulabilirsiniz.

Tablo 9 – Türk Hava Yolları - Tahminlerimizdeki Revizyonların Özeti

Yeni Eski Yeni Eski

2016T Revizyon 2016T 2017T Revizyon 2017T

Brent Petrol (ABD$/varil) 45 13.2% 40 50 -0.1% 50

EUR/ABD$ (yıl sonu) 1.10 4.8% 1.05 1.10 4.8% 1.05

ABD$/TL (yıl sonu) 3.07 -2.5% 3.15 3.27 -1.6% 3.32

AKK başına Yakıt Gideri (ABD$Cent) 1.60 15.8% 1.38 1.50 4.2% 1.44

AKK başına Pers. Gideri (ABD$Cent) 1.12 6.1% 1.06 1.11 6.3% 1.05

AKK başına toplam Gider (ABD$Cent) 5.96 4.0% 5.73 5.82 0.9% 5.77

AKK başına toplam Gelir (ABD$Cent) 6.07 -1.0% 6.13 6.19 0.2% 6.18

Yolcu Büyümesi y/y 11.7% -151 bps 13.2% 3.1% 64 bps 2.5%

AKK Büyümesi y/y 18.5% -59 bps 19.0% 4.5% 6 bps 4.4%

ÜYK Büyümesi y/y 15.5% -207 bps 17.6% 6.4% 98 bps 5.4%

Doluluk Oranı 76.0% -98 bps 76.9% 77.3% -33 bps 77.7%

TL mn 2016T Revizyon 2016T 2017T Revizyon 2017T

Gelirler 33,031 -4.4% 34,557 37,857 -2.4% 38,790

FAVÖK 4,515 -29.4% 6,395 6,417 -8.0% 6,974

FAVÖK Marjı 13.7% -483 bps 18.5% 16.9% -103 bps 18.0%

Net Kar 937 -69.2% 3,046 2,569 -8.0% 2,791

Ata Yatırım Bloomberg Ata Yatırım Bloomberg

TL mn 2016T Fark 2016T 2017T Fark 2017T

Gelirler 33,031 -2.2% 33,790 37,857 -1.4% 38,393

FAVÖK 4,515 -13.8% 5,236 6,417 6.7% 6,011

FAVÖK Marjı 13.7% -183 bps 15.5% 16.9% 129 bps 15.7%

Net Kar 937 -43.7% 1,665 2,569 20.2% 2,137

Kaynak: Bloomberg, Ata Yatırım Tahminleri

(6)

6

Sektör Raporu

Havacılık Sektörü

Değerleme Analizi

Türk Hava Yolları’nın değerlemesinde hem İNA hem de çarpan karşılaştırması yöntemini kullanıyoruz. (50:50) Değerleme modelimize göre, 12 aylık hedef fiyatımız olan 9.90TL %56 yukarı yönlü potansiyele işaret etmektedir.

Tablo 10 - Türk Havayolları - Değerleme Özeti

Metodoloji Önerilen Değer Ağırlık Katkı

İndirgenmiş Nakit Akımları 5,404 50% 2,702

Benzer Şirket Karşılaştırması 3,509 50% 1,755

12 Aylık Hedef Değer ABD$ 4,457

Piyasa Değeri ABD$ 2,955

Yukarı Potansiyel 56%

Hedef Fiyat, TL 9.90

Tablo 11 - Türk Hava Yolları - Çarpan Bazlı Değerleme

Metodoloji FD/FAVÖK Çarpanı Ağırlık FD Katkısı

12 ay Karma İleri Benzer Medyan 5.3 25% 2,308

Tarihsel Benzer Medyan 7.1 25% 3,064

Tarihsel THYAO Medyan 5.9 25% 2,567

2 yıl ileri Benzer Medyan 5.3 25% 2,692

Hedef Firma Değeri 6.2 10,631

Mevcut Net Borç 7,587

Azınlık Payları 0

İştirakler (Defter Değeri) 226

Türk Hava Yolları için Önerilen Değer 3,271

12 Aylık Hedef Değer 3,509

Hassasiyet Analizi

Birim gelirler ve doluluk oranları birbirlerine oldukça bağımlı olsa da, ortalamada birim gelirlerin %1 değişimi hedef değerimizde yaklaşık %21, 50 baz puanlık doluluk oranı değişimi ise %10 etki göstermektedir.

Japon Yeni Pozisyonu Detayları

Türk Hava Yolları’nın yüksek Japon Yeni (JPY) pozisyonu, ABD$’nın JPY’ye karşı 1Ç16’da %6.6 değer kaybetmesi ile önemli bir tartışma konusu haline geldi. Şirket bu sebeple 1Ç16’da yaklaşık 183mnABD$ kur farkı zararı kaydetti. Mevcut durumda Türk Hava Yolları’nın toplam borcunun %33’ü ve döviz kısa pozisyonunun %41’i JPY cinsinden oluşmaktadır. Bunun ana sebebi Japonya’nın Türk Hava Yolları ve benzer büyük hava yolu şirketleri tarafından uygun faiz ve vadelerle finansman sağladığı bir merkez konumunda olmasıdır. Sonuç olarak orta vadede şirketin finansman yapısında ani bir değişiklik beklemediğimizden ABD$/JPY kuru nakit olmayan kur farkı zararları açısından risk unsuru olmaya devam edecektir. 1Ç16 itibariyle ABD$/JPY kurundaki her %1’lik artış / azalış Türk Hava Yolları’nın gelir tablosunda yaklaşık 25mnABD$ kar / zarar olarak yansıyacaktır.

-2% -1% 0% 1% 2%

-100 bps 3.46 5.64 7.76 9.82 11.83

-50 bps 4.49 6.68 8.82 10.90 12.93

0 bps 5.54 7.75 9.90 12.00 14.04

50 bps 6.57 8.80 10.97 13.08 15.14

100 bps 7.62 9.86 12.05 14.18 16.25

Hedef Fiyat Hassasiyeti

2016 Birim Gelir Tahm ini

2016 Doluluk

Oranı Tahm ini

(7)

7

Sektör Raporu

Havacılık Sektörü

Operasyonel Tahm inler 2015 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T 2021T 2022T 2023T 2024T 2025T

Yıl Sonu Filo Büyüklüğü 299 339 334 352 374 410 444 461 475 489 499

y/y büyüme 15% 13% -1% 5% 6% 10% 8% 4% 3% 3% 2%

AKK (m n) 153,209 181,479 189,656 197,775 213,628 231,743 252,771 269,354 281,322 292,666 302,968

y/y büyüme 14% 18% 5% 4% 8% 8% 9% 7% 4% 4% 4%

ÜYK (mn) 119,361 137,851 146,659 154,386 166,665 180,692 197,042 209,919 219,195 227,981 235,951

y/y büyüme 12% 15% 6% 5% 8% 8% 9% 7% 4% 4% 3%

Yolcu Doluluk Oranı 77.9% 76.0% 77.3% 78.1% 78.0% 78.0% 78.0% 77.9% 77.9% 77.9% 77.9%

y/y büyüme -140 bps -195 bps 137 bps 73 bps -5 bps -5 bps -2 bps -2 bps -2 bps -2 bps -2 bps

Yolcu Sayısı ('000) 61,244 68,396 70,546 72,788 77,408 82,655 89,580 94,844 98,418 101,722 104,614

y/y büyüme 12% 12% 3% 3% 6% 7% 8% 6% 4% 3% 3%

AKK Başına Birim Gelir (ABD$ Cent) 6.72 6.07 6.19 6.28 6.28 6.29 6.28 6.24 6.19 6.14 6.10

y/y büyüme -16% -10% 2% 1% 0% 0% 0% -1% -1% -1% -1%

AKK Başına Birim Gider (ABD$ Cent) 6.41 5.96 5.82 6.00 6.09 6.00 5.90 5.80 5.71 5.62 5.54

y/y büyüme -17% -7% -2% 3% 2% -2% -2% -2% -2% -1% -2%

AKK Başına Yakıt Gideri (ABD$ Cent) 1.96 1.60 1.50 1.63 1.69 1.65 1.61 1.59 1.57 1.55 1.53

y/y büyüme -31% -18% -6% 8% 4% -2% -2% -1% -1% -1% -1%

AKK Başına Pers. Gideri (ABD$ Cent) 1.07 1.12 1.11 1.11 1.12 1.12 1.12 1.12 1.12 1.12 1.12

y/y büyüme -15% 5% -1% 0% 1% 0% 0% 0% 0% 0% 0%

AKK Başına Yakıt dışı Giderler (ABD$ Cent) 4.46 4.36 4.32 4.37 4.40 4.34 4.28 4.21 4.14 4.08 4.01

y/y büyüme -3% -6% -7% 3% -1% 0% -5% -6% -6% -5% -6%

Finansal Tahm inler (ABD$ m n) 2015 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T 2021T 2022T 2023T 2024T 2025T

Ciro 10,522 11,233 11,958 12,645 13,660 14,827 16,147 17,074 17,699 18,280 18,793

y/y büyüme -5% 7% 6% 6% 8% 9% 9% 6% 4% 3% 3%

Operasyonel Kar 660 410 915 785 643 932 1,242 1,447 1,638 1,822 2,018

y/y büyüme 3% -38% 123% -14% -18% 45% 33% 16% 13% 11% 11%

Am ortism an 924 1,120 1,112 1,277 1,477 1,709 1,812 1,822 1,787 1,754 1,698

y/y büyüme 24% 21% -1% 15% 16% 16% 6% 1% -2% -2% -3%

FAVÖK 1,584 1,530 2,027 2,062 2,120 2,641 3,054 3,269 3,425 3,576 3,716

y/y büyüme 14% -3% 32% 2% 3% 25% 16% 7% 5% 4% 4%

FAVÖK Marjı 15.1% 13.6% 16.9% 16.3% 15.5% 17.8% 18.9% 19.1% 19.4% 19.6% 19.8%

y/y büyüme 254 bps -143 bps 333 bps -64 bps -79 bps 229 bps 110 bps 23 bps 21 bps 21 bps 21 bps

Kısa Vadeli/Operasyonel Uçak Kira Gideri 496 459 424 368 290 204 162 151 154 157 160

y/y büyüme -9% -7% -8% -13% -21% -30% -21% -7% 2% 2% 2%

FAVÖK + Lease Giderleri 2,080 1,989 2,451 2,430 2,409 2,845 3,215 3,419 3,579 3,733 3,876

y/y büyüme 8% -4% 23% -1% -1% 18% 13% 6% 5% 4% 4%

FAVÖK + Lease Giderleri Marjı 19.8% 17.7% 20.5% 19.2% 17.6% 19.2% 19.9% 20.0% 20.2% 20.4% 20.6%

y/y büyüme 235 bps -206 bps 279 bps -128 bps -158 bps 155 bps 73 bps 11 bps 19 bps 20 bps 20 bps

Yatırım Harcamaları 3,110 3,707 1,214 3,622 4,050 4,697 3,133 1,951 1,340 1,329 973

Kaynak: Türk Havayolları, Ata Yatırım Tahminleri Tablo 12 - Türk Havayolları - Önemli Tahminler

(8)

8

Sektör Raporu

Havacılık Sektörü

Gelir Tablosu (TL m n) 2013 2014 2015 2016T 2017T Türk Havayolları

Operasyonel Gelirler 18,777 24,158 28,752 33,031 37,857 Sektör: Havacılık

FAVÖK 2,330 2,994 4,458 4,515 6,417 Bloomberg Kodu: THYAO TI

FAVKÖK (FAVÖK+Lease Giderleri) 3,185 4,218 5,714 5,864 7,760 Öneri: AL

Amortisman 1,241 1,626 2,534 3,312 3,519

Faaliyet Karı 1,090 1,368 1,924 1,203 2,898

İştiraklerden Kar 109 161 226 202 291

Finansal Gelir ve Giderler, Net -234 733 1,761 -262 -55

Vergi Öncesi Kar 965 2,261 3,911 1,143 3,133

Sürdürülen Faaliyetler Dönem Karı -283 -442 -918 -206 -564

Net Kar 683 1,819 2,993 937 2,569

Hisse Başına Kar 0.53 1.32 2.17 0.68 1.86

Bilanço (mn TL) 2013 2014 2015 2016T 2017T Tanıtıcı Özet

Nakit ve Nakit Benzerleri 1,339 1,474 2,617 128 1,589

Ticari Alacaklar 1,148 1,057 1,052 1,184 1,343

Stoklar 342 452 628 730 798

Maddi Duran Varlıklar 17,379 21,612 33,487 43,244 46,390

Diğer Varlıklar 5,191 7,280 9,854 10,777 11,828

Toplam Varlıklar 25,399 31,876 47,638 56,063 61,947

Finansal Borçlar 11,552 13,755 22,239 27,096 27,561

Ticari Borçlar 1,451 1,539 1,949 2,265 2,476

Diğer Borçlar 5,433 7,428 9,360 10,861 12,390

Özsermaye 6,962 9,154 14,090 15,842 19,521

Net Borç 10,214 12,282 19,622 26,968 25,972

Özet Nakit Akımları (mn TL) 2013 2014 2015 2016T 2017T

Vergi ve Azınlık Payları Öncesi Kar 965 2,261 3,911 1,143 3,133

Amortisman 1,241 1,626 2,534 3,312 3,519

Çalışma Sermayesindeki Değişim 563 488 -527 457 408

Vergiler -283 -442 -918 -206 -564

Yatırım Harcamaları -4,075 -4,899 -9,043 -11,366 -3,964

Temettü ödemeleri -173 0 0 0 0

Bedelli Hisse İhracı 0 0 0 0 0 Ortaklık Yapısı

Borçlanmadaki Değişim 2,885 2,203 8,484 4,857 465

Diğer Nakit Giriş/Çıkış -1,140 -1,103 -3,297 -686 -1,535

Yıl Boyunca Yaratılan Nakit -17 135 1,143 -2,489 1,461

Yıl Sonunda Nakit Mevcudu 1,339 1,474 2,617 128 1,589

Büyüme Oranları 2013 2014 2015 2016T 2017T

Satış Gelirleri 27.2% 28.7% 19.0% 14.9% 14.6%

FAVÖK 10.2% 28.5% 48.9% 1.3% 42.1%

FAVKÖK 23.8% 32.5% 35.5% 2.6% 32.3%

Net Kar -40.9% 166.5% 64.5% -68.7% 174.1%

Önemli Finansal Rasyolar 2013 2014 2015 2016T 2017T

Özsermaye Karlılığı 11.0% 22.6% 25.8% 6.3% 14.5%

FAVÖK Marjı 12.4% 12.4% 15.5% 13.7% 16.9%

FAVKÖK Marjı 17.0% 17.5% 19.9% 17.8% 20.5%

Net Kar Marjı 3.6% 7.5% 10.4% 2.8% 6.8%

Net Borç/Özsermaye 1.47 1.34 1.39 1.70 1.33

Net Borç/FAVÖK 4.38 4.10 4.40 5.97 4.05

KV Finansal Borçlar/Toplam Borçlar 58.1% 52.8% 52.5% 51.9% 51.9%

Özsermaye/Toplam Aktif 27.4% 28.7% 29.6% 28.3% 31.5%

Borçluluk 2.6 2.5 2.4 2.5 2.2

Nakit Temettü Oranı 15.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%

Önemli Operasyonel Veriler 2013 2014 2015 2016T 2017T

Yıl Sonu Filo Büyüklüğü 233 261 299 339 334

AKK (mn) 116,423 134,809 153,209 181,479 189,656

ÜYK (mn) 92,003 106,913 119,361 137,851 146,659

Yolcu Doluluk Oranı 79.0% 79.3% 77.9% 76.0% 77.3%

Yolcu Sayısı ('000) 48,270 54,790 61,244 68,396 70,546

AKK Başına Birim Gelir (ABD$ Cent) 8.27 8.03 6.72 6.07 6.19

AKK Başına Birim Gider (ABD$ Cent) 7.94 7.74 6.41 5.96 5.82

Türk Havayolları, merkezi İstanbul'da olanTürkiye'nin milli havayolu şirketidir.

Dünya çapında 49 yurt içi ve 235 yurt dışı havalimanına tarifeli seferler düzenlemektedir. 2015 yıl sonu itibariyle 299 yolcu uçağı ile servis veren Türk Havayolları 2008 yılından beri Star Alliance üyesidir.

Halka Açık 51%

Özelleştirme İdaresi

49%

(9)

9

Sektör Raporu

Havacılık Sektörü

Pegasus… Beklentiler daha da kötüleşiyor…

Bozulan faaliyet ortamının Pegasus’un zaten zayıf olan temel görüntüsünü daha da açığa çıkartacağını düşünüyor ve hisseler için “SAT” tavsiyemizi sürdürüp “En Az Tercih Ettiğimiz Hisseler” listesinde tutmaya devam ediyoruz. 12 aylık hedef fiyatımızı 19.00Tl’den 15.82TL’ye indirirken yalnızca %4 yukarı potansiyel öngörmekteyiz. Pegasus’un yurt dışı yolcu sayısı, küçük ve bölgesel bir uçuş ağı olması nedeniyle, direkt yolcu talebine daha hassas bir konumda. Bu sebeple zayıflayan talep doğrudan şirketin hali hazırda düşük olan marjlarını etkiliyor. Şirketin gelirlerinin %30’unu domestik uçuşlar oluşturduğundan bu segmentin göreceli olarak daha sağlıklı kalmasından bir miktar fayda görmektedir. Ancak yurt dışı hatlardan gelecek düşük FAVÖK rakamlarını telafi edemeyeceğini düşünüyoruz. Ayrıca, Sivil Havacılık Genel Müdürlüğü’nün Sabiha Gökçen Havalimanı’ndaki slot sayısını 2015 yaz sezonundaki zirvesine limitlemesi sebebiyle, Pegasus kapasite büyütme planları diğer havalimanlarına kaydırmak zorunda kalacak. Şirket yönetimi hali hazırda Türkiye içerisinde Sabiha Gökçen dışında havalimanlarında operasyon yapmak için gerekli başvuruları yaptıklarını belirttiler. Yeni açılacak hatların belirli bir doygunluk seviyesine ulaşmadan karlılığının düşük olacağını ve birden çok havalimanında faaliyet göstermenin verimliliği düşüreceğini düşünüyoruz.

Sonuç olarak, 1) zayıf faaliyet ortamı, 2) ana havalimanında büyümesini engelleyen kapasite limitleri ve 3) Sabiha Gökçen Havalimanı’nda Türk Hava Yolları ile artan rekabet, sebebiyle Pegasus için temel beklentilerimiz hala oldukça zayıf.

Tahminlerimizdeki Revizyonlar

Tablo 13 – Pegasus - Tahminlerimizdeki Revizyonlar

mn TL 2016T Revizyon 2016T 2017T Revizyon 2017T

Gelirler 4,144 -2.0% 4,227 5,114 -0.3% 5,129

FAVÖK 337 -38.1% 545 481 -20.5% 606

FAVÖK Marjı 8.1% -475 bps 12.9% 9.4% -239 bps 11.8%

Net Kar 71 -73.8% 273 220 5.9% 208

Kaynak: Ata Yatırım Tahminleri

Tablo 14 – Pegasus - Ata Tahminleri Bloomberg Konsensus Karşılaştırması

Ata Yatırım Bloomberg Ata Yatırım Bloomberg

TL mn 2016T Fark 2016T 2017T Fark 2017T

Gelirler 4,144 -1.1% 4,190 5,114 1.1% 5,060

FAVÖK 337 -13.6% 390 481 2.8% 469

FAVÖK Marjı 8.1% -118 bps 9.3% 9.4% 16 bps 9.3%

Net Kar 71 -53.1% 152 220 32.3% 166

(10)

10

Sektör Raporu

Havacılık Sektörü

Değerleme Analizi

Pegasus’un değerlemesinde hem İNA hem de çarpan karşılaştırması yöntemini kullanıyoruz. Sonuçları kombine ederken %25 INA, %75 çarpanlara ağırlık vermemizin sebebi kısa vadeli kaygılarımızı daha sağlıklı bir şekilde yansıtması ve uzun vadeli filo büyüklüğü tahminlerimizin yarattığı belirsizlikleri minimize etmesi olmuştur.

Değerleme modelimize göre, 12 aylık hedef fiyatımız olan 15.82TL %4 yukarı yönlü potansiyele işaret etmektedir.

Tablo 15 - Pegasus - Değerleme Özeti

Metodoloji Önerilen Değer Ağırlık Katkı

İndirgenmiş Nakit Akımları 587 25% 147

Benzer Şirket Karşılaştırması 444 75% 333

12 Aylık Hedef Değer, Avro 480

Piyasa Değeri, Avro 471

Yukarı Potansiyel 4%

Hedef Fiyat, TL 15.82

Çarpan Bazlı Değerleme

Metodoloji FD/FAVÖK Çarpanı Ağırlık FD Katkısı

12 ay Karma İleri Benzer Medyan 6.7 25% 157

Tarihsel Benzer Medyan 7.4 25% 174

Tarihsel THYAO Medyan 6.7 25% 156

2 yıl ileri Benzer Medyan 5.2 25% 143

Hedef Firma Değeri 5.4 630

Mevcut Net Borç 220

Azınlık Payları -1

İştirakler (Defter Değeri) 0

Pegasus için Önerilen Değer 411

12 Aylık Hedef Değer 444

Kaynak: Ata Yatırım Tahminleri

Hassasiyet Analizi

Hassasiyet analizimize göre ortalamada birim gelirlerin %1 değişimi hedef değerimizde yaklaşık %30, 50 baz puanlık doluluk oranı değişimi ise %11 etki göstermektedir.

-2% -1% 0% 1% 2%

-100 bps 3.97 8.11 12.75 16.99 21.60

-50 bps 5.49 9.64 14.31 18.57 23.20

0 bps 6.95 11.13 15.82 20.09 24.74

50 bps 8.47 12.66 17.37 21.67 26.34

100 bps 9.96 14.17 18.90 23.22 27.91

2016 Doluluk

Oranı Tahm ini

Hedef Fiyat Hassasiyeti

2016 Birim Gelir Tahm ini