İşletmelerin kaynak yapısı ile pay senedi getirileri arasındaki ilişki sorunsalı: İMKB Türkiye uygulaması

T.C

KOCAELĐ ÜNĐVERSĐTESĐ SOSYAL BĐLĐMLER ENSTĐTÜSÜ

ĐŞLETMELERĐN KAYNAK YAPISI ĐLE PAY SENEDĐ GETĐRĐLERĐ ARASINDAKĐ ĐLĐŞKĐ SORUNSALI: ĐMKB TÜRKĐYE UYGULAMASI

DOKTORA TEZĐ

SĐBEL FETTAHOĞLU

ANABĐLĐM DALI: ĐŞLETME

PROGRAMI : MUHASEBE-FĐNANSMAN

DANIŞMAN: PROF.DR. VASFĐ HAFTACI

ÖZET

Pay senedi getirilerinin yabancı kaynak kullanma derecesindeki değişikliklerden etkilenip etkilenmediği finans alanının tartışmalı konularından birisidir. Yabancı kaynak düzeyine bağlı olarak pay senedi fiyatlarının nasıl bir değişim gösterdiği, işletmelerin kaynak yapılarıyla pay senedi getirileri arasında bir ilişkinin olup olmadığının belirlenmesi finansal kararların alınmasında önem taşımaktadır.

Günümüze değin yapılan kuramsal ve uygulamaya dayalı çalışmalarda amaç, işletmenin kaynak yapısını belirleyen değişkenleri tanımlamak olmuştur. Welch1, yapmış olduğu çalışmada pay senedi getirilerinin kaynak yapısındaki değişiklikle ilişkili olduğunu belirlemiştir. Đşletmelerin pay senetlerinin fiyatlarındaki değişmelerin borçlanma düzeylerini etkilediği sonucuna ulaşmıştır.

Bu çalışma, Welch’in modeli kullanılarak yapılmıştır. Analiz, Türkiye’de Đstanbul Menkul Kıymetler Borsası’nda 1996-2006 yılları arasında işlem gören 96 tane finansal nitelik taşımayan işletme üzerinde regresyon ve yapay sinir ağı analiz teknikleri kullanılarak yapılmıştır. Analiz sonucunda işletmelerin kaynak yapıları ile pay senedi getirileri arasında negatif bir ilişkinin olduğu belirlenmiştir.

Çalışma beş ana bölümden oluşmaktadır. Birinci bölüm, çalışmanın genel altyapısını içermektedir. Konunun geçmişi ve önemi, araştırmanın amacı ve yararı üzerinde durulmaktadır. Đkinci bölüm, çalışmanın temel kavramları olan getiri ve getiri türleri, finans, kaynak yapısı ve risk ilişkisi, finansal kaldıraç, vergi ile kaynak yapısı ve işletme değeri ilişkisi ile ilgili temel kavramlar açıklanmaktadır. Üçüncü bölümde, kaynak yapısı ile ilgili bugüne değin yapılan çalışmalar, kuramlar ayrıntılı bir şekilde incelenmektedir. Dördüncü bölümde kaynak yapısı ile pay senedi getirileri arasındaki ilişki ilgili model yardımıyla test edilmiş, çalışma elde edilen bulguların vurgulandığı sonuç ile tamamlanmıştır.

1_{, Ivo WELCH, “Capital Structure and Stock Returns”, Journal of Political Economy, Vol:112,}

ABSTRACT

Changes in leverage have or not have an impact on stock returns is one of the arguable issues in finance. How stock prices change depends on leverage level and determining relationships between stock returns and capital structure are important for financial decisions.

Untill today, theoretic as well as empirical researchs seek to identify determinants of the corporate capital structure. Welch2 determines in his study that stock returns are related with capital structure. His findings indicate that firms do little to readjust their debt ratios for the effect of stock price movements.

Welch’s model is used in this study. The effects of stock returns on the capital structure of 96 non-financial businesses in Istanbul Stock Exchange is searched with regression analysis and artificial neural networks.

Study is consisted of five sections. First section includes the study’s general fundamantels. This section is emphasized on study’s history and importance, reserach’s goal and utulity. Fundamentels about return and types of return, finance, capital structure and risk relations, financial leverage, relations between tax , capital structure and value of the firm are explained in second section. Capital structure theories are explained in the third section. In the fourth section the relations between capital structure and stock returns are tested with a model. In the last section findings about study is indicated.

2 _{Ivo WELCH, “Capital Structure and Stock Returns”, Journal of Political Economy, Vol: 112, 2004,}

ĐÇĐNDEKĐLER

ÖZET………I ABSTRACT………II

ĐÇĐNDEKĐLER ……….…III-IV

KISALTMALAR ………..…V TABLOLAR LĐSTESĐ ………VI

ŞEKĐLLER LĐSTESĐ ………...VIII

1 GĐRĐŞ ... 1

2 GETĐRĐ ve KAYNAK YAPISI KAVRAMLARI... 8

2.1 Getiri ve Getiri Türleri ... 8

2.2 Finans, Kaynak Yapısı ve Risk Đlişkisi ... 11

2.2.1 Öz Kaynak Finansı ... 18

2.2.2 Yabancı Kaynak Finansı ... 21

2.3 Kaynak Yapısı ve Finansal Kaldıraç... 24

2.4 Kaynak Yapısı ve Vergi Đlişkisi ... 27

2.5 Kaynak Yapısı ve Đşletme Değeri Đlişkisi... 28

2.5.1 Net Gelir Kuramı... 30

2.5.2 Net Faaliyet Geliri Kuramı ... 32

2.5.3 Geleneksel Kuram ... 34

2.6 Kaynak Yapısı Đle Pay Senedi Getirisi Arasındaki Đlişkinin Belirlenmesine Yönelik Yapılan Çalışmaların Tarihsel Gelişimi... 36

2.6.1 WELCH’in Çalışması(2004)... 36

2.6.2 YILGÖR’ün Çalışması(2005)... 38

2.6.3 LEARY ve ROBERTS’ın Çalışması(2005)... 39

2.6.4 CAI ve ZHANG’ın Çalışması(2006) ... 41

2.6.5 DIMITROV ve JAIN’in Çalışması(2006) ... 41

2.6.6 FLANNERY ve RANGAN’ın Çalışması(2006)... 42

2.6.7 MURADOĞLU ve SIVAPRASAD’ın Çalışması(2006) ... 42

2.6.8 OBREJA’nın Çalışması(2006)... 42

2.6.9 DROBETZ ve PENSA’nın Çalışması(2007) ... 43

3 KAYNAK YAPISI KURAMLARI ... 45

3.1 Kaynak Yapısının Önemsizliği Đlkesi- Modigliani ve Miller Kuramı ... 45

3.1.1 I. Modigliani ve Miller Kuramı(1958) ... 45

3.1.2 II. Modigliani ve Miller Kuramı(1963)... 50

3.1.3 III. Modigliani ve Miller Kuramı(1966) ... 52

3.2 Kaynak Yapısının Önemliliği Đlkesi... 52

3.2.1 Dengeleme Kuramına Dayalı Olarak Kaynak Yapısı Kuramı ... 52

3.2.2 Finansal Hiyerarşi Kuramı ... 57

3.2.3 Temsilcilik Kuramına Dayalı Olarak Kaynak Yapısı ... 58

3.2.4 Asimetrik Bilgiye Dayalı Kaynak Yapısı Kuramı ... 63

3.2.5 Sinyal Kuramı ... 64

3.3 Kaynak Yapısı Đle Đlgili Diğer Kuramlar ... 68

3.3.1 Kaynak Yapısı Bağlamında Ürün ve Pazara Özgü Kaynak Yapısı Kuramları ... 68

3.3.2 Đşletmelerin Sahiplik Yapısına Dayalı Olarak Kaynak Yapısı Kuramları ... 71

3.3.3 Fırsat Seçenekleri ve Pazar Zamanlamasına Dayalı Olarak Kaynak Yapısı Kuramları ... 72

4 KAYNAK YAPISI ĐLE PAY SENEDĐ GETĐRĐLERĐ ARASINDAKĐ ĐLĐŞKĐNĐN BELĐRLENMESĐ: ĐMKB TÜRKĐYE UYGULAMASI ... 75

4.1 Araştırmanın Amacı ... 75

4.2 Araştırmanın Sınırları... 75

4.3 Araştırmanın Yöntemi... 76

4.3.1 Araştırmanın Modeli ... 76

4.3.2 Verilerin Elde Edilmesi... 77

4.3.3 Araştırmanın Hipotezleri... 78

4.4 Verilerin Analiz Edilmesi ... 78

4.5 Sonuçların Yorumlanması... 95

5 SONUÇ... 108

KAYNAKÇA………...112

KISALTMALAR AOSM : Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti

AR-GE : Araştırma Geliştirme

ÇKA : Çok Katmanlı Almaç

EFWA : Dış Finansa Dayalı Ağırlıklı Ortalama Pazar Değeri/ Defter Değeri

Oranı(External Finance- Weighted Average Market to Book Ratio)

EKK : En Küçük Kareler

FVFM : Finansal Varlıkları Fiyatlandırma Modeli

FVÖK : Faiz ve Vergi Öncesi Kâr

ĐMKB : Đstanbul Menkul Kıymetler Borsası

MM : Modigliani ve Miller

NYSE : New York Menkul Kıymetler Borsası

OECD : Ekonomik Kalkınma ve Đşbirliği Örgütü

PBK : Pay Başına Kâr

TKH : Toplam Karesel Hata

TTK : Türk Ticaret Kanunu

VÖK : Vergi Öncesi Kâr

TABLOLAR LĐSTESĐ

Tablo 1 : Finans Kavramının Gelişme Süreci ………..11

Tablo 2 : Fırsat Seçenekleri Kuramına Göre Finansal Hiyerarşi………..73

Tablo 3 : Bağımsız Değişkenlerin Korelasyon Değerleri ………80

Tablo 4 : Bağımsız Değişkenlerin Her Đkisinin Oluşturduğu Model Özeti ……….81

Tablo 5 : Katsayılar Tablosu……….82

Tablo 6 : Sadece ADRT’nin Bağımsız Değişken Olduğu Model Özeti …………..82

Tablo 7 : Sadece IDRT’nin Bağımsız Değişken Olduğu Model Özeti ………83

Tablo 8 : Bağımsız Değişkenlerin Korelasyon Değerleri ………83

Tablo 9 : Bağımsız Değişkenlerin Her Đkisinin Oluşturduğu Model Özeti ……….84

Tablo 10 : Katsayılar Tablosu ………..84

Tablo 11 : Sadece ADRTKISA’nın Bağımsız Değişken Olduğu Model Özeti ……...85

Tablo 12 : Sadece IDRTKISA’nın Bağımsız Değişken Olduğu Model Özeti ……….85

Tablo 13 : Bağımsız Değişkenlerin Korelasyon Değerleri ………...86

Tablo 14 : Bağımsız Değişkenlerin Her Đkisinin Oluşturduğu Model Özeti ………86

Tablo 15 : Katsayılar Tablosu ………...86

Tablo 17 : IDRTUZUN’un Bağımsız Değişken Olduğu Model Özeti ……….87

Tablo 18 : Regresyon Analizi Đle YSA Karşılaştırılması(R2) ………...93

Tablo 19 : Regresyon Sonuçları Đle YSA Sonuçlarının Karşılaştırılması(TKH) …..93

Tablo 20 : Đşletme Faaliyeti, Öz Kaynak Büyümesi ve Kaynak Yapısı(H0,1

Hipotezine Göre: Toplam Yabancı Kaynak / Toplam Kaynak) ……….97

Tablo 21 : Đşletme Faaliyeti, Öz Kaynak Büyümesi ve Kaynak Yapısı(H0,2

Hipotezine Göre: Kısa Vadeli Yabancı Kaynak / Toplam Kaynak) …...103

Tablo 22 : Đşletme Faaliyeti, Öz Kaynak Büyümesi ve Kaynak Yapısı(H0,3

ŞEKĐLLER LĐSTESĐ

Şekil 1 : Tahvillerde Risk Primi ………...22

Şekil 2 : Risk Primi- Borçlanma Derecesi Đlişkisi ………23

Şekil 3 : Risk Primi ile Vadeye Kadar Olan Süre Arasındaki Đlişki ……….23

Şekil 4 : Kaynak Yapısı ve Öz Kaynak Kârlılığı Đlişkisi ………..25

Şekil 5 : FVÖK-PBK Analizi ………...26

Şekil 6 : Kaynak Yapısının Bir Fonksiyonu Olarak Đşletmenin Pazar Değeri(Vergi, Đflas ve Temsilcilik Maliyetleri Dikkate Alındığında) ………..29

Şekil 7 : Kaynak Yapısının Bir Fonksiyonu Olarak Đşletmenin Pazar Değeri(Vergi Unsuru Dikkate Alındığında) ………30

Şekil 8 : Net Gelir Kuramına Göre Maliyetler ……….31

Şekil 9 : Net Gelir Kuramına Göre Đşletme Değeri ……….31

Şekil 10 : Net Faaliyet Geliri Kuramına Göre Maliyetler ……….32

Şekil 11 : Net Faaliyet Geliri Kuramına Göre Đşletme Değeri ………..33

Şekil 12 : Geleneksel Kurama Göre Maliyetler ………35

Şekil 13 : Geleneksel Kurama Göre Đşletme Değeri ……….35

Şekil 14 : MM Birinci Önermeye Göre Đşletmenin Pazar Değeri ……….47

Şekil 16 : MM Düzeltilmiş Birinci Önermeye Göre Đşletmenin Pazar Değeri ……..51

Şekil 17 : MM Düzeltilmiş Birinci Önermeye Göre Kaynak Maliyeti ……….51

Şekil 18 : Finansal Hiyerarşi Kuramına Göre Kaynak Tercih Sırası ………58

Şekil 19 : Yatırım Yapma Olanağı ve Sinyal Etkisi ………..…66

Şekil 20 : Kaynak Yapısı Kararları ve Sinyal ………...67

Şekil 21 : YSA’nın Temel Elemanları ………...88

Şekil 22 : Nöronun Genel Yapısı ………...89

Şekil 23 : Nöronun Ayrıntılı Yapısı ………..………89

Şekil 24 : Çok Katmanlı Almaç(ÇKA) Modeli’nin Genel Yapısı ………90

Şekil 25 : Toplam Yabancı Kaynak / Toplam Kaynak Oranına Göre Oluşturulan Model Đçin TKH ..………..94

Şekil 26 : Kısa Vadeli Yabancı Kaynak / Toplam Kaynak Oranına Göre Oluşturulan Model Đçin TKH ..………..94

Şekil 27 : Uzun Vadeli Yabancı Kaynak / Toplam Kaynak Oranına Göre Oluşturulan Model Đçin TKH ..………..95

1 GĐRĐŞ

Kaynak yapısı, işletmenin başarısında etkin bir rol oynar ve stratejik finansal kararların alınmasına dayanak oluşturur. Çünkü modern finans yöneticisinin amacı işletme değerini ençoklamaktır. Kaynak maliyetinin en düşük ve aynı zamanda işletme değerinin en yüksek olduğu en uygun kaynak yapısının oluşturulması, araştırmaların bu yabancı kaynak - öz kaynak bileşimi üzerine yoğunlaşmasına neden olmuştur.

50 yıllık bir süreden bugüne değin kuramsal ve uygulamaya dayalı olarak yapılan çalışmalarda amaç, işletme kaynak yapısının belirleyicilerini tanımlamaya ve özellikle yabancı kaynak – öz kaynak seçimine yönelik olmuştur. Geleneksel işletme finansı kuramına göre işletmeler, en uygun ya da hedeflenen kaynak yapısında fayda ve maliyetler dengelenene kadar çeşitli düzeylerde kaldıraçtan yararlanabilirler. Bu görüş açısına göre işletmeler, en uygun kaynak yapılarındaki bozulmaya, yabancı kaynak oranlarını tekrar en uygun olana dönmek suretiyle yeniden dengeleyerek karşılık verirler. Uygulamaya dayalı olarak yapılan çalışmalar bu görüşü değiştirmiş, işletmelerin kaynak yapılarının dinamik olarak yeniden dengelenmekte olduğu belirlenmiştir3.

Fama ve French4, yapmış oldukları çalışmada işletmelerin yabancı kaynak oranlarının hedeflere göre yavaşça azaldığını belirtmişlerdir.

Baker ve Wurgler5’a göre pazar zamanlaması çabaları örneğin, defter ve geçmiş pazar değerlerine karşılık pazar değerleri yüksek olduğunda yeni pay senedi çıkararak öz kaynak artışı sağlamak işletmelerin kaynak yapısında önemli bir yüzdeye sahip olmaktadır.

Bu bağlamda, pazar zamanlaması kavramı pay senetlerinin yüksek fiyattan satılması ve düşük fiyattan alınmasını ifade eder. Uygulamaya dayalı çalışmalara

3 _{Wolfgang DROBETZ ve Pascal PENSA; “Capital Structure and Stock Returns: The European}

Evidence”, 2007, http://ssrn.com/abstract=957302 (02.02.2008), s.2.

4 _{E.FAMA ve K.FRENCH, “Testing Trade-Off and Pecking Order Predictions About Dividends and}

Debt”, The Review of Financial Studies, Vol:15, No:1, 2002, ss.1-33.

5 _{Malcolm BAKER ve Jeffrey WURGLER, “Market Timing and Capital Structure”, Yale ICF} Working Paper, No:00-32, 2001, ss.1-41.

göre, işletmelerin aldığı finansal kararlar analiz edildiğinde işletmelerin, pazar değeri yüksek olduğunda yabancı kaynak yerine pay senedi çıkarma eğiliminde oldukları, buna karşılık pazar değeri düşük olduğunda da pay senetlerini satın alma eğiliminde oldukları görülmüştür. Baker ve Wurgler, kaynak yapısını geçmişteki pazar zamanlaması çabalarının birikimli bir sonucu olarak tanımlamıştır6.

Ivo Welch, işletmelerin pay senedi getirilerinin kaynak yapısındaki değişiklikle ilişkili olduğunu belirlemiştir. Welch, işletmelerin pay senedi fiyat hareketlerini etkilemek için borçlanma düzeylerini değiştirdiklerinde, mevcut yabancı kaynak oranlarının pay senedi getirileriyle doğrusal olarak hareket etmekte olduğunu belirlemiştir. Welch yaptığı çalışmalarda, yabancı kaynak oranlarındaki değişimin yaklaşık % 40’ının pay senedi getirilerinin etkisi aracılığıyla tanımlanmakta olduğunu belirlemiştir. Aynı çalışmada sermaye artırımı işleminin pay senedi fiyat hareketlerini etkisiz hale getirmek için kullanmadığı belirlenmiştir7.

2009 yılına kadar yapılan çalışmalarda belirlenen değişkenler, getiri ve borçlanma oranı ölçüleri ile yarışmacı bir şekilde test edilirse ilgili değişkenlerin açıklama güçleri getiri etkeni nedeniyle yetersiz kalır. Birçok değişken doğrudan pay senedi getirileri ile ilişkiliyken kârlılık, pazar değeri/defter değeri oranı gibi değişkenler kaynak yapısı ile daha az ilişkilendirilebilmektedir. Welch, önceden yapılan çalışmalarda işletmenin kaynak yapısına yönelik aktif bir yönetim uygulanmadığını, farklı tarihi pay senedi getirileri ve kaynak yapısının aktif yönetiminin geniş bir bilinmeyen olarak incelenmesi gerektiği sonucuna varmıştır.

Bu bağlamda, işletmelerde finans yöneticilerinin kaynak yapısı değişiklikleriyle ilgili alabilecekleri belli başlı finans kararları şunlardır: (1) Kaynak yapısında düzeltme yapmamak, (2) Aynı yılda hem öz kaynak artırımı hem borçlanmaya gidilmesi, (3) Sadece öz kaynak artırımı, (4) Öz kaynak artırımı ve yabancı kaynak azaltılması, (5) Sadece yabancı kaynak azaltmak, (6) Pay senetlerinin yeniden satın alınması.

6 _{BAKER ve WURGLER, a.g.e., ss.1-41.}

7 _{Ivo WELCH, “Capital Structure and Stock Returns”, Journal of Political Economy, Vol:112, 2004,}

• Kaynak yapısında düzeltme yapılmaması:

Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti(AOSM)’nin hesaplanmasında hedef kaynak yapısı önemlidir. AOSM oranı, borcun ve öz kaynağın değişmesine bağlı olarak farklı değerler alabilmektedir. Belirli bir kaynak bileşiminde hesaplanan AOSM anlamlı olacaktır. Đşletmelerin belirlemiş oldukları ve genellikle de zorunlu olmadıkça değiştirmek istemedikleri bu kaynak bileşimi hedef kaynak yapısı olarak adlandırılmaktadır. Đşletme, aktifine yapacağı her bir liralık yatırım için bu hedef kaynak yapısına bağlı kalarak finansman sağlamak durumundadır. Đşletme yönetiminin, en uygun kaynak bütçelemesi kararını verirken ilk dikkate alması gereken konu hedef kaynak yapısında bir değişikliğe gidilip gidilemeyeceğidir8.

Yapılan uygulamaya dayalı çalışmalar, bazı ortak noktalar üzerinde birleşmektedir: Đşletmelerin kaynak yapılarını etkileyen şoklar, onların kaldıraç düzeyleri üzerinde önemli bir etkiye sahiptir ve yapılmış olan son çalışmalarda9, işletmelerin kaynak yapılarını en uygun düzeye doğru yeniden dengelemedikleri belirtilmektedir. Birçok uygulamaya dayalı çalışmada yeniden dengeleme maliyetsizdir. Düzeltme maliyetlerinin(adjustment cost) olmaması durumunda işletmeler kaynak yapılarını en uygun düzeye doğru yeniden dengeleyebilirler10.

Birçok uygulamaya dayalı çalışmada11, finanslamanın maliyetsiz ya da maliyet fonksiyonunun dışbükey olduğu varsayılır. Sabit veya doğrusal maliyetlerin varlığında süregelen düzeltme en uygun düzeltme olmayabilir. Nakit yönetimi, stok yönetimi, yatırım politikası, portföy yönetimi ve kaynak yapısı dinamik optimizasyon davranışına yönelik olarak farklı düzeltme maliyetlerinin uygulandığı alanlara örnek olarak gösterilebilir. Dengeleme modeline göre işletmeler, kaldıraç düzeyini artırmadan önce vergi avantajlarındaki artışı yabancı kaynak çıkarım maliyetlerini dengeleyene kadar bekler. Kaldıraç oranları: (1) Sabit Maliyet, (2)

8 _{Metin Kamil ERCAN ve Aykan ÜRETEN, Firma Değerinin Tespiti ve Yönetimi, Ankara, 2000,}

s.71.

9

Mark FLANNERY ve Kasturi RANGAN, “Partial Adjustment Toward Target Capital Structures”,

Journal of Financial Economics, Vol:79, 2006, ss. 469-506.

10 _{Mark LEARY ve Michael ROBERTS, “Do Firms Rebalance Their Capital Structures?”, The} Journal of Finance, Vol:LX, No:6, 2005, ss.2575-2618.

11

Doğrusal Maliyet (3) Sabit ve Zayıf Dışbükey Maliyet olmak üzere üç farklı düzetme maliyetine göre belirlenebilirler 12.

Sabit maliyet rejimi altında en uygun kontrol politikası, büyük bir düzeltmeyi içerir ve kaldıraç ilk başlangıç düzeyine geri döner. Bu politikaya göre düzeltmeden sağlanan faydalar, düzeltmeden kaynaklanan maliyetlerden daha önemlidir. Đşletme bu bağlamda büyük bir düzeltme yapabilir. Çünkü maliyet ve düzeltmenin büyüklüğü birbirinden bağımsızdır. Kaldıraç alt ve üst sınırlara ulaşabilir. Đşletme tahvil çıkararak ya da yabancı kaynak ödemesi yaparak kaldıracı eski düzeyine çeker. Burada önemli nokta kaldıraç düzeltmelerinin büyük ve seyrek olarak gerçekleşmesidir. Doğrusal maliyet yapısında bulunan işletmeler, küçük kaldıraç düzeltmeleri yapmaktadırlar. Sabit ve Zayıf Dışbükey Maliyet yapısında ise, kaldıraç sınırlara ulaştığında düzeltmenin büyüklüğü, kaldıraç için sabit maliyetin en uygun ve sınıra en yakın olduğu yer arasından geri dönmesi kadardır. Örneğin kaldıraç üst sınıra ulaştığında işletme, kaldıracın geri dönüşünü daha aşağıdaki bir düzeyden düzeltmektedir. Sabit maliyet, doğrusal maliyet ve son olarak ta sabit ve dışbükey maliyet sırasında düzeltmenin büyüklüğü giderek azalmakta ve düzeltmenin sıklığı giderek artmaktadır.

Bu bağlamda kaldıracın hedefe doğru yavaşça düzeltildiği yorumu yapılabilir. Fama ve French, kaldıracın eski haline dönme oranını salyangozun hızına benzetir. Kısmi düzeltme modeli aşağıdaki eşitlikle ifade edilir13:

(

)

α

λ

µ

ε

λ: Düzeltme katsayısını ifade etmektedir.

12 _{LEARY ve ROBERTS, a.g.e., s.2579.} 13

Yapılan tahminlere göre işletmeler kaldıraçlarını yavaş bir şekilde düzeltmektedirler. Yukarıdaki eşitlikte µ_t−1 in sabit olduğu varsayılmıştır. Doğrusal, sabit+dışbükey ve sadece sabit maliyetli düzeltmelerde eski haline dönme yüzdeleri %15, %17 ve %39 olarak belirlenmiştir. Bu tahminler birçok çalışmada benzer bulunmuştur ve kısmi düzeltme modellerinde eski haline dönme yüzdelerini, düzeltmeler her dönemde meydana gelmediği ve her düzeltme µ’ye kadar olmadığında yorumlamak zorlaşmaktadır. Uygulamaya dayalı çalışmalar ile düzeltme sürecinin devamlılığından şüpheye düşüldüğü zaman kısmi düzeltme modellerinin uygulanacağı sonucu çıkmaktadır. Düzeltme maliyetleri finans kararlarını etkilemekte ve düzeltme maliyetlerinin varlığı ile işletmeler dinamik olarak kaynak yapılarını yeniden dengelemektedir14.

• Aynı yılda hem öz kaynak artırımı hem borçlanmaya gidilmesi:

Đşletme öz kaynak artırımını bedelli ve bedelsiz olmak üzere iki şekilde gerçekleştirebilir. Bedelli artırımda pay senetlerinin bedeli ortaklardan alınacağı için işletmeye bir finansal kaynak girişi söz konusudur. Bu nedenle bedelli artırım bir finans etkisi yaratır. Buna karşılık bedelsiz artırımda bir finans etkisi söz konusu olmaz. Çünkü burada bir öz kaynak kalemi başka bir öz kaynak kalemine dönüşmektedir. Đşletme öz kaynak artırımı ile birlikte borçlanmaya gitmeyi de tercih edebilir.

• Sadece yabancı kaynak artışı:

Đşletme öz kaynaklarda bir artışa gitmek yerine sadece yabancı kaynak alımına gidebilir. Finansal hiyerarşi kuramına göre ise işletmeler, öncelikle iç kaynakları tercih eder. Fırsat seçenekleri kuramına göre, işletmeler öz kaynak maliyeti düşük olduğunda pay senedi çıkarabilir ve öz kaynak maliyeti yüksek olduğunda da borçlanmayı tercih edebilir.

• Sadece öz kaynak artırımı:

Bazı işletmeler, yabancı kaynağı çok fazla tercih etmeyebilir. Borcun vadesi geldiğinde ana para ve faiziyle birlikte bir ödeme yükümlülüğü doğurmasından

14

kaçınabilir. Đşletme yeni kurulmuş bir işletmeyse henüz kredibilitesi oluşmadığı için borçlanma olanağından yararlanamıyor olabilir. Böyle bir durumda olan işletmeler sadece öz kaynak artırımı yoluyla ihtiyaç duydukları finansmanı sağlarlar.

• Pay senedinin geri satın alınması:

Asimetrik bilgi probleminin, vergilerin ve işlem maliyetlerinin olmadığı bir ortamda, işletmelerin kâr payı dağıtması ile pay senetlerinin geri satın alınmasının etkisi aynı olacaktır. Ancak vergiler bu eşitliği bozmaktadır. Nakit dağıtımı, kâr payı getirisi şeklinde yapılırsa tamamen vergilendirilebilir nitelikte olmaktadır. Buna karşılık geri satın alma yapılırsa ortaklara yapılan ödeme, sermaye kazancı olarak değerlendirilir. Pay senetlerinin işletme tarafından geri alınması durumunda pay senetlerini satan ortak, elde ettiği sermaye kazancından dolayı vergi ödemekle yükümlü olur ancak satış yapmayan ortak ise işletmede daha fazla ortaklık payına sahip olacak ve bu durum nedeniyle herhangi bir vergi ödemek zorunda kalmayacaktır. Aynı zamanda pay senedinin geri satın alınması işletme açısından en uygun kaynak yapısının belirlenmesinde önem kazanır. Kâr payı dağıtımı ve pay senetlerinin geri satın alınması kaldıraç oranının ayarlanmasında önemlidir. Ancak pay senedi geri satın alımı, kaldıraç oranının ayarlanmasında tutarı artırılan kâr paylarından daha iyi bir mekanizmadır. Çünkü sürekli kâr payı tutarının artırılması işletmenin kaynak yapısını zorlayacaktır15.

Bu araştırmanın amacı, işletmelerin kaynak yapıları ile pay senedi getirileri arasında bir ilişkinin olup olmadığını belirlemektir. Pay senedi fiyatındaki değişim pazar kaldıraç oranları üzerinde güçlü bir etkiye sahip olabilir. Bu nedenle bir işletmenin pay senedi fiyatı, işletmenin yabancı kaynak- öz kaynak seçimini etkileyebilir.

Bu araştırma ile ĐMKB’de 1996-2006 yılları arasında işlem gören finansal nitelik taşımayan işletmelerin pay senedi fiyat hareketlerinin neden olduğu kaldıraç oranlarındaki değişimin yeniden düzenlenmesi, yabancı kaynak-öz kaynak seçiminde

15 _{Bülent Murat HAHOLU, Anonim Ortaklıkların Kendi Hisse Senetlerini Geri Satın Alması,}

kaynak yapısının dinamik değişkeni olarak hangisinin belirleyici unsur olduğu soruları yanıtlanmaya çalışılmıştır.

Pay senedi getirilerinin yabancı kaynak kullanma derecesindeki değişikliklerden etkilenip etkilenmediği finans alanının tartışmalı konularından birisidir. Türkiye’de borçlanma düzeyine bağlı olarak pay senedi fiyatlarının nasıl bir değişim gösterdiği, işletmelerin kaynak yapıları ile pay senedi getirileri arasında bir ilişkinin olup olmadığının belirlenmesi, işletme değeri ile finansman kararları arasındaki ilişkinin belirlenmesi ile yatırımcıların algı ve davranışlarının açıklanması açısından önemlidir. Bu çalışmada kullanılan modeli ĐMKB’de test eden başka bir çalışmaya rastlanılmamıştır. ĐMKB gibi gelişmekte olan bir pazardan elde edilen bulguların test edildiği bu çalışmanın literatüre katkı sağlayacağı düşünülmektedir.

Çalışma beş ana bölümden oluşmaktadır. Birinci bölüm, çalışmanın genel altyapısını içermektedir. Konunun geçmişi ve önemi, araştırmanın amacı ve yararı üzerinde durulmaktadır. Đkinci bölüm, çalışmanın temel kavramları olan getiri ve getiri türleri, finans, kaynak yapısı ve risk ilişkisi, finansal kaldıraç, vergi ile kaynak yapısı ve işletme değeri ilişkisi ile ilgili temel kavramlar açıklanmaktadır. Üçüncü bölümde, kaynak yapısı ile ilgili bugüne değin yapılan çalışmalar, kuramlar ayrıntılı bir şekilde incelenmektedir. Dördüncü bölümde kaynak yapısı ile pay senedi getirileri arasındaki ilişki bir model yardımıyla test edilmiş, çalışma elde edilen bulguların vurgulandığı sonuç ile tamamlanmıştır.

2 GETĐRĐ ve KAYNAK YAPISI KAVRAMLARI

Getiri ve kaynak yapısı kavramları bölümünde getiri ve getiri türleri, finans, kaynak yapısı ve risk ilişkisi, kaynak yapısı ve finansal kaldıraç ile kaynak yapısı ve vergi ilişkisi kavramları üzerinde durulmuştur.

2.1 Getiri ve Getiri Türleri

En genel ifadeyle getiri, bir yatırımcının yatırım yaptığı ekonomik bir değerden elde ettiği kazançtır. Diğer bir ifadeyle getiri, bir yatırım aracının belli dönem içinde sağladığı ortalama kazanç yüzdesidir.

Getiri oranını, tek dönem getiri oranı ve çok dönem ortalama getiri oranı şeklinde sistemleştirmek mümkündür16.

• Pay senedi yatırımı, faiz getirisine sahip yatırım araçlarından farklı olarak getirisi belli olmayan riskli bir yatırım türüdür. Fiyat hareketleri nominal getiriyi bile negatife düşürebilir. Bir pay senedi yatırımının belli bir döneme ait getirisi değer artış kazancı ve kâr payı olmak üzere iki bileşenden oluşur. Dolayısıyla tek dönemlik getiri oranı, yatırımın dönem sonundaki değeri ile dönem başındaki değeri arasındaki fark şeklinde gösterilen değer artış kazancı ile kâr payı ödemeleri toplamının yatırım tutarına yani yatırımın dönem başındaki değerine oranlanması ile elde edilir17.

(

)

r : Basit getiri oranını,

P1 : Bir menkul değerin ya da portföyün dönem sonundaki pazar değerini,

P0 : Bir menkul değerin ya da portföyün dönem başındaki pazar değerini,

D1 : Kâr payını,

(P1-P0) : Değer artış kazancını ifade eder.

16 _{Gürel KONURALP, Sermaye Piyasaları Analizler, Kuramlar ve Portföy Yönetimi, Đstanbul,}

2005, ss.55-60.

17

Yukarıdaki eşitlikten şunu anlamak mümkündür: Elde tutma süresi boyunca sağlanacak getiri, pay senedi fiyatına ve kâr paylarındaki değişikliğe bağlı olarak değişecektir. Ayrıca bu eşitlik, gerçekleşmiş fiyatlar üzerinden geçmiş dönem için yapılacak hesaplamaları içerir.

Welch18’e göre pay senedi fiyatlarındaki değişim pazar kaldıraç oranları üzerinde güçlü bir etkiye sahiptir. Welch’in de belirttiği gibi pay senedi getiri etkisi, kısmen ters ve kaynak yapısını etkileyebilecek diğer değişkenleri kapsamayan bir etkidir.

Bir işletmenin pay senedi fiyatı işletmenin yabancı kaynak- öz kaynak seçimini etkileyebilir. Đşletmenin pay senedi fiyatının düşük olması, onun gelirleri veya defter değeri ile yöneticilerin pay senedi çıkarımına isteksiz olmaları nedeniyle olabilir. Yöneticiler düşük kaldıracı daha fazla esneklik ve yüksek tahvil derecelendirmesine bağlı kredibilite nedeniyle tercih edebilir. Đşletmeler, büyük pay senedi fiyat artışına sahipse daha fazla pay senedi çıkarma eğiliminde olurlar. Bu saptamanın nedeni pay senedi fiyat artışlarının büyüme fırsatlarıyla ilgili olmasından kaynaklanmaktadır. Geçmiş pay senedi getirileriyle kaldıraç arasındaki negatif ilişki temsilcilik modellerinde, yöneticilerin pay senedi fiyatları düşük olduğu zaman kaldıracı artırması ile gerçekleşir. Đşletmenin pay senedi fiyat düzeyi onun defter değeri ve geliri ile bağlantılı olup çıkarım seçiminde bir rol oynar. Ek olarak, işletmenin kaynak yapılandırma seçimi pay senedi fiyatları düşük olduğunda pay senedi çıkarmayı azaltmasında olduğu gibi işletme yönetiminin hedef yabancı kaynak oranından sapmasıyla ilişkili olabilir19.

Beklenen getiri kavramı ile gerçekleşen getiri kavramı birbiriyle aynı anlama gelmemektedir. Bir yatırımın risksiz olması durumunda o yatırım için gerçekleşen getiri her zaman beklenen getiriye eşit olacaktır20. Gelecek dönem için tahmin edilen

18

WELCH, a.g.e., ss.106-131.

19

Armen HOVAKIMIAN, Tim OPLER ve Sheridan TITMAN, “The Debt-Equity Choice”, Journal

of Financial and Quantitative Analysis, Vol:36, No:1, 2001, ss.1-24.

20_{Aswath DAMODARAN, “Estimating Equity Risk Premium”,}

fiyatlar üzerinden beklenen getiri oranının hesaplanması da mümkündür. Beklenen getiri oranı aşağıdaki eşitlikle gösterilir:

( )

[

( )

]

( )

E(r) : Beklenen getiri oranını,

E(P1) : Bir menkul değerin ya da portföyün dönem sonunda beklenen pazar değerini,

P0 : Bir menkul değerin ya da portföyün dönem başındaki pazar değerini,

E(D1) : Kâr payını ifade eder.

• Birden fazla dönem için tek bir ortalama getiri hesaplanmak istendiğinde, her dönem için bulunan getiri oranlarının ortalamasının alınması gerekir. Getiri oranının hesaplanmasında aritmetik getiri hesaplama ve geometrik getiri hesaplama olmak üzere iki yöntem kullanılır:

Aritmetik getiri hesaplama yönteminde

∑

= = N t t N r N r 1 1 eşitliği kullanılırken geometrik getiri hesaplama yöntemi aşağıdaki eşitlikle gösterilir:

(

)

∏

Bu eşitliklerde yer alan “N” her iki yöntemde de süreyi göstermektedir. Getiri, her iki hesaplama yöntemine göre farklı şekilde ortaya çıkmaktadır. Eğer getiri dalgalanıyorsa diğer bir deyişle volatil ise ve zaman aralığı bir yıldan daha uzun ise, geometrik ortalamaya göre bulunan değer, aritmetik ortalamaya göre bulunan değerden her zaman daha az olacaktır. Dalgalanma derecesi olarak ta ifade edilen volatilite ve zaman aralığı arttıkça fark daha büyük olacaktır. Aritmetik ve geometrik getiri arasındaki ilişki aşağıdaki şekilde gösterilebilir21:

21 _{Brian MCCULLOCH, “Estimating The Market Equity Risk Premium”,}

[ ]

(

[ ]

)

( )

_{[ ]}

E[gN] : Geometrik Getiri’yi,

E[r] : Aritmetik Getiri’yi, N : Süreyi,

Var(r) : Volatiliteyi ifade eder.

Aritmetik getiri hesaplama yöntemiyle basit yıllık getiri serileri ölçülürken, geometrik getiri hesaplamasında getirilerin birleşik etkisi söz konusudur. Uygulamaya dayalı çalışmalar pay senedi getirilerinin süre ile negatif korelasyon içinde olduğunu göstermiştir. Bu nedenle varlık fiyatlama modellerinde ele alınan süre beş ya da on yıl gibi uzun bir dönemi kapsar ve burada geometrik hesaplama yöntemi kullanılır22.

2.2 Finans, Kaynak Yapısı ve Risk Đlişkisi

Finans, işletmecilik biliminin en karmaşık ve sınırlanması gereken kavramlarından birisidir. Finans, geniş ölçüde kaynak sağlanması ve parasal kaynakların temin edilmesi olarak tanımlanmaktadır. Aşağıda finans kavramındaki gelişme aşamaları özetlenmektedir23:

Tablo 1: Finans Kavramının Gelişme Süreci

1. Finans = Kaynak sağlanması

2. Finans = Kaynak sağlanması, yabancı kaynak itfası, kaynak değişimi 3. Finans = Kaynak konması ve kaynak planlanması

4. Finans = Đşletmecilik parasal akımların düzenlenmesidir.

Günümüzde finans yöneticisinin temel amacı, işletmenin değerini maksimize etmektir. Klasik finans kuramında yöneticinin görevi, işletmenin faaliyetlerini

22 _{DAMODARAN, a.g.m., s.9.} 23

sürdürebilmesi için gerekli kaynakların sağlanmasıdır. Bu kuramda işletme, amaç olarak kabul edilir. Oysa modern finans kuramında, paydaşlara değer yaratacak şekilde finansal kararların alınması ve işletme stratejisinin belirlenmesi önem kazanmıştır. Bu bağlamda finans yöneticisi, işletme değerini etkilemek üzere yatırım, finansal ve kâr dağıtımına ilişkin kararlar alır. Modern finans kuramında, işletme, birikimlerini değerlendirmek isteyen paydaşların yatırım alanı olarak kabul edilir. Dolayısıyla modern yaklaşımda işletme bir araç olarak görülmektedir.

Finansal kararlar, bilançonun pasif tarafıyla, diğer ifadeyle kaynak yapısı ile ilgilidir. Kaynak yapısı kararları, işletmenin yatırımlarının yapılabilmesi için gerekli kaynağın nasıl sağlanacağının belirlenmesi, işletmenin öz kaynak ve yabancı kaynak dengesinin oluşturulması, en uygun maliyetli yabancı kaynak, öz kaynak tutarının belirlenmesi ile ilgili kararları içerir24. Dolayısıyla kaynak yapısı, işletmenin varlıklarını finanse etmek için kullandığı yabancı kaynaklar ile öz kaynak karışımı olarak tanımlanabilir. Đşletmenin pazar değerini maksimum ve kaynak maliyetini minimum kılan kaynak yapısı, işletme için en uygun kaynak yapısıdır. Đşletmelerin bilançolarının aktif tarafı yatırım kararları sonucunda oluşur. Finans yöneticileri, yatırım kararları çerçevesinde hangi varlıklara ne tutarda yatırım yapılacağına karar verirler.

Đşletmelerin kaynak yapısı içindeki yabancı kaynak - öz kaynak bileşimi, yabancı kaynak ve öz kaynak maliyetleri ile özellikle bunlara ilişkin risk primlerinin hesaplanması finans yöneticileri açısından büyük önem taşır. Çünkü modern finans kuramına göre finans yöneticilerinin görevi, sadece işletmenin faaliyetlerini sürdürebilmesi için gerekli kaynakların sağlanması değil, aynı zamanda işletmenin pazar değerinin maksimize edilmesidir. Bu bağlamda işletme yöneticileri açısından en uygun kaynak maliyetinin belirlenmesinde borçlanmaya mı gitmenin yoksa pay senedi mi çıkarmanın daha uygun olduğu kararının alınması önemlidir.

Borçlanmaya gitmenin nedenlerinden birisi borcun kaldıraç etkisinden yararlanmaktır. Borcun maliyetinin iç kârlılık oranından yani işletmenin aktiflerini çalıştırabilme kârlılığından küçük olduğu sürece borçlanmaya gitmek işletmenin öz

24 _{Metin Kamil ERCAN ve Ünsal BAN, Değere Dayalı Đşletme Finansı Finansal Yönetim, Ankara,}

kaynak kârlılığını artıracaktır. Finans literatüründe bu olgu finansal kaldıraç etkisi olarak adlandırılır25. Ancak aşırı borçlanmaya düşmek işletmeyi iflasa sürükleyebilir. Aşırı borçlanma, öz kaynağın yok olması ya da erimesidir. Vadesi geldiğinde ana para ve faiziyle ödenmesi gereken yabancı kaynak, işletme açısından bir likidite yükü oluşturur. Pay senedi çıkarma yolu ile finansta ise temsilcilik maliyeti önemli yer tutar. Çünkü yatırımcılar ile işletme yöneticileri arasında asimetrik bilgi dağılımı söz konusu olabilir. Asimetrik bilgi dağılımının olması durumunda yabancı kaynak pay senedi çıkarımına tercih edilecektir.

Đşletmelerin finans seçimleri çeşitli özelliklere göre sistemleştirilebilir. Sermayenin kaynağına göre finans olanakları, iç finans ve dış finans olarak iki türdür. Kaynak, işletme sürecinden sağlanıyorsa bu bir iç finanstır. Kaynak aktarımlarının işletme süreci dışından oluşması durumunda da bir dış finans söz konusu olur. Oto finansman iç finansmana, kredi alımı da dış finansmana örnek olarak verilebilir. Kaynak verenin işletme ile olan hukuki durumuna göre finans olanakları, yabancı kaynak finansı ve öz kaynak finansı olarak sistemleştirilir. Süre açısından da finans olanakları kısa süreli finans ile orta ve uzun süreli finans olarak bölümlere ayrılabilir.

Kaynak yapısı, işletmenin varlıklarını finanse etmek için kullandığı yabancı kaynaklar ile öz kaynak karışımı olarak tanımlandığına göre kaynak yapısı unsurları olan öz ve yabancı kaynağın incelenmesi gerekmektedir. Dolayısıyla işletmelerin hedefledikleri en uygun kaynak yapısını gerçekleştirmek için bu yapıya en uygun olan yabancı kaynak ile öz kaynak arasında seçim yaparak bir denge oluşturmalıdırlar.

Pazar aksaklıkları literatürde asimetrik bilgi sorunu ve işletme ortakları ile yöneticiler arasındaki çıkar çatışmaları diğer ifadeyle temsilcilik sorunu olarak iki grupta incelenmektedir. Her iki aksaklık durumunda da dış kaynaklarla finansman iç kaynakların kullanımına oranla daha maliyetli hale gelmektedir. Pay senetlerinin çıkarım maliyeti yabancı kaynaklara oranla daha yüksek ve kaynak sağlama süreci daha güç olabilir. Aynı şekilde pay senedi çıkarımı için işletmelerin araştırma

maliyetlerine katlanması gerekir, borçlanmada ise böyle bir durum söz konusu değildir. Tüm bu üstün ve zayıf durumları göz önüne alarak işletmeler kendileri için en uygun kaynak yapısını oluşturmaya çalışırlar26.

Genel olarak finansal kararların alınmasında risk, kaynak maliyeti, kârlılık ile likidite etkilidir.

• Risk ve Risk Yüklenebilirlik: Risk sözcüğü olumsuz anlam yüklü bir

sözcüktür. Gelecekte istenmeyen bir durumun ortaya çıkma olasılığını gösterir. Riskin karşıtı ise şanstır.

Finansal açıdan ise risk, beklenen getirinin gerçekleşen getiriden sapma olasılığı olarak tanımlanabilir27. Yatırım kararlarının verilişinde belirlilik, belirsizlik ve riskli durum olmak üzere üç ortam söz konusudur. Belirlilik, verilecek kararın sonuçlarının tam olarak bilinmesi durumudur. Belirsizlik ile risk arasındaki en büyük fark, belirsizlikte meydana gelecek olayların olasılığının bilinmemesi risk de ise olayların olasılığının bilinmesidir28.

Finansal hesaplamalarda varyansın karekökü olan standart sapma risk ölçütü olarak kullanılır ve volatilite olarak ifade edilir. Volatilite aşağıdaki şekilde gösterilir:

(

)

∑

_µ

σ

N : Gözlem sayısını ifade eder.

Her işletme, yatırım kararını alırken yatırımın, işletmenin risk derecesini ne ölçüde etkileyebileceğini dikkate alması gerekir. Çünkü bir yatırım kârlı gibi görünse

26

Veysel KULA, “Đşletmelerin Sermaye Yapısını Açıklamada Finansal Hiyerarşi Teorisi”, Active

Bankacılık ve Finans Dergisi, No:18, 2001, ss.2-3.

27 _{Ali CEYLAN, Đşletmelerde Finansal Yönetim, 8.b., Bursa, 2003, s.542.}

28 _{Metin TÜRKO, Finansal Yönetim I, Atatürk Üniversitesi Yayınları No:765, Đktisadi ve Đdari}

de işletmenin riskini büyük ölçüde artırıyorsa böyle bir yatırım kararı almak işletmenin pazar değerinin düşmesine neden olabilir. Risk primi, en genel ifadeyle iki finansal varlık sınıfı arasındaki beklenen getirilerdeki farktır. Bir işletme kaynak yapısını oluştururken hem borçlanmaya hem de pay senedi çıkararak öz kaynak finansına gidebilir. Gelişen ülkelerin tahvilleri ya da yabancı para biriminde çıkarılan tahviller yüksek getiri sağlarlar. Ancak çoğu kez bu getirilerle yüksek risk bağlantılıdır. Gelecekteki risklere karşı çekici bir getiri işletme tahvillerinin alıcılarına sunulur. Çünkü işletmeler, sermaye pazarında borçlanabilmek için devlet tahvillerine göre bir risk primi ödemek zorundadırlar. Aynı durum pay senedi için de geçerlidir. Risk primi tahmininin en belirgin kullanım alanı varlık dağıtım kararlarının alınmasında görülür. Belirlenen risk primi doğrultusunda yatırımlar pay senedi ya da tahvil gibi sabit getirili menkul değerler arasında paylaştırılır.

Đşletme finansmanı açısından risk, faaliyet riski ve finansal risk olmak üzere iki türdür. Faaliyet riski, bilançonun aktif tarafını ilgilendiren yani işletmenin yatırımlarıyla ilgili risk türüdür. Faaliyet riski, işletme faaliyetlerinden doğacak nakit akımları ile ilişkilidir. Finansal risk ise, bilançonun pasif tarafını ilgilendiren risktir. Dikey finansman kuralına göre Yabancı kaynak / Öz kaynak oranının 1/1 olması beklenir. Borçlanma derecesi olarak da ifade edilen bu oran arttıkça finansal risk de artar29.

• Kaynak Maliyeti ve Kârlılık: Uygun finans kararını seçerken dikkat

edilecek ilkelerden bir diğeri de kaynak maliyeti ve kârlılıktır. Maliyet açısından yabancı kaynağın mı yoksa öz kaynağın mı uygun olduğu kararı finans yöneticileri açısından önemlidir. Borçlanmaya gittiğinde ödemiş olduğu faizleri vergi matrahından düşebilmesi, işletmeye vergi açısından bir avantaj sağlar. Bu durumda borcun maliyeti aşağıdaki gibi hesaplanabilir:

( )

kD = × 1−

kD: Borcun maliyetini,

k : Ödenen faiz oranını,

v : Kurumlar vergisi oranını ifade eder.

29

Vergi avantajı sağlamasına rağmen işletmelerin borçlanmasının sınırsız olduğu düşünülemez. Çünkü borçlanmanın da bir sınırı vardır. Đşletmenin borçlanabilmesi için borcun maliyetinin iç kârlılık oranından düşük olması gerekir. Ayrıca işletme borçlandıkça kaynak yapısı daha riskli hale geleceğinden ve işletmenin ödeyememe riski artacağından daha sonradan alacağı borcun maliyeti de ilk aldıklarına göre daha yüksek olacaktır. Dolayısıyla en genel ifadeyle yabancı kaynak maliyeti, yabancı kaynaktan sağlanan parasal girişleri, bunun gelecek dönemlerde anapara ve faiz ödemeleri şeklinde yaratacağı parasal çıkışlara eşitleyen iskonto oranı şeklinde tanımlanabilir.

Öz kaynak maliyetinin hesaplanması daha karmaşıktır. Öz kaynak maliyetinin hesaplanabilmesi için kâr payı tutarlarına, pay senedinin pazar fiyatına ve kâr payı büyüme oranına ihtiyaç vardır. Öz kaynak maliyeti aşağıdaki gibi hesaplanır:

g P DIV k o E = + kE : Öz kaynak maliyetini,

DIV: Kâr payı tutarını,

Po : Pay senedinin pazar fiyatını,

g : Kâr payı büyüme oranını ifade eder.

Pay senedi sahipleri, pay senedine yatırım yapmakla seçenek yatırımların getirisinden yoksun kalırlar. Bir bakıma öz kaynak maliyeti, paydaşların bekledikleri asgari kârlılık oranını ifade eder.

Kaynak yapısının maliyeti, AOSM olarak hesaplanır. AOSM, işletmenin kullanmış olduğu kaynakların ortalama maliyetini ifade eder ve aşağıdaki eşitlikle ifade edilir30:

(

)

30 _{Berna TANER ve Cenk AKKAYA, “Đşletme Değerini Belirleme Yöntemleri ve Farklı}

Sektörlerdeki Đşletmeler Üzerine Bir Uygulama”, Ege Akademik Bakış Dergisi, Cilt:3, Sayı:1-2, 2003, s.3.

kAOSM: Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyetini,

D : Yabancı kaynak tutarını,

E : Öz kaynak tutarını ifade etmektedir.

Finansal Varlıkları Fiyatlandırma Modeli(FVFM)’e göre öz kaynak maliyeti(kE) aşağıdaki eşitlikle hesap edilir31:

(

)

= f M F

E R R

k

RF : Risksiz faiz oranını,

M

µ

β : Öz kaynağın betasını gösterir.

• Likidite: Likidite finans literatüründe üç anlama gelmektedir. Bunlar:(1)

Đşletme likiditesi, (2) Varlık likiditesi ve (3) Para’dır32. Đşletme likiditesi, işletmenin alacaklılara karşı var olan ödeme yükümlülüklerini, zorunlu bir satışa gitmeden zamanında ve önceden belirlenen tutarlarda ödeyebilme gücüne sahip olmasıdır. Bir yatırım aracının fazla maliyete katlanmadan her an alınıp satılabilmesi o yatırım aracının likit olduğunu gösterir. Varlık likiditesi, bir ekonomik varlığın paraya dönüşme yakınlığı olarak tanımlanabilir. Sermaye yatırımları açısından pay senedi ve tahviller paraya dönüşme yakınlığı yüksek olan menkul değerlerdir. Pay senetleri, işletme tarafından ilk kez pazara sürülüyorsa bu pazar emisyon pazarı da denilen birincil pazardır. Dolaşımda bulunan pay senetlerinin işlem gördüğü pazar ise ikincil pazardır. Đkincil pazar, yatırımcıların istedikleri zaman ellerinde bulunan pay senetlerini satarak likit şekle dönüşmesine olanak sağlar. Bu bakımdan ikincil pazar likidite işlevini yerine getiren bir pazardır. Likiditenin son anlamı da ödeme aracı anlamına gelen paradır.

Likidite oranlarının kaynak yapısı kararları üzerinde çeşitli etkileri vardır. Öncelikle yüksek likidite oranına sahip olmak, işletmeleri yüksek yabancı kaynak

31 _{TANER ve AKKAYA, a.g.e., s.3.} 32

oranlarına sahip olmaya teşvik edebilir. Diğer yandan yüksek oranda likit varlıklara sahip işletmeler, bu likit varlıkları yatırımları finanse etmede kullanabilir. Eğer bu durum gerçekleşirse işletmenin likidite oranı ile yabancı kaynak oranı arasında negatif bir ilişki olacaktır33.

Finansal dengenin korunabilmesi için likidite ve kârlılık unsurlarının bir arada gözetilmesi gerekir. Đşletmenin uzun vadede yaşamını sürdürebilmesi için kârlı çalışması diğer yandan da likiditeyi yani ödeyebilme gücünü sürekli koruması gerekir34.

2.2.1 Öz Kaynak Finansı

Öz kaynak, işletme sahibi ya da ortakları tarafından işletmeye kısıtsız ve süresiz olarak bırakılan, işletmenin borçlarına karşı sorumlu olunan kaynak olarak tanımlanabilir.

Aşağıda öz kaynak finansının işlevleri, işletmelerde iki yatırım türünden birisi olan öz kaynağın işletme açısından önemi ayrıntılı bir şekilde açıklanmıştır.

Pay senedi, satın alanla çıkarımda bulunan kuruluş arasında ortaklık bağı oluşturan ve satın alana kârdan pay alma, işletmeye ise tasfiye anına kadar kaynakları kullanma hakkı sağlayan bir finansal varlıktır35.

Bir anonim ortaklığın pay senetlerini satın alan yatırımcılar, o şirket üzerinde şirket kârından pay alma, öncelikle edinme(rüçhan hakkı), tasfiyeden pay alma, genel kurula katılma ve oy kullanma ile hesap ve bilgi isteme gibi bazı hakler elde ederler36.

Đşletme süreci içinde öz kaynak çeşitli işlevleri yerine getirmektedir. Bunlar: (1) Đşletmeyi harekete geçirme ya da finans işlevi, (2) Sorumluluk ve güvence işlevi ve (3) Đşletmeyi yönetme işlevidir37:

33 _{A. PANNO, “An Empirical Investigation On the Determinants of Capital Structure : The UK and}

Italian Experiencel”, Applied Financial Economics, Vol:13, 2003, ss.97-112.

34 _{FETTAHOĞLU, a.g.e., ss.49-51.}

35 _{Serpil CANBAŞ ve Hatice DOĞUKANLI, Finansal Pazarlar, 3.b., Đstanbul, 2001, s.24.} 36 _{Osman OKKA, Finansal Yönetime Giriş, Ankara, 2005, s.406.}

37

• Đşletmeyi Harekete Geçirme ya da Finans Đşlevi: Hukuki açıdan ele

alınırsa işletmeler türlerine göre belirli tutarlarda ve çalışmalarına yetecek düzeyde öz kaynak ile donatılmalıdır.

Ekonomik açıdan bakıldığında ise yasal olarak konması gereken öz kaynak işletmenin çalıştırılabilmesi için yetersiz kalabilir. Burada yatırımların bir bölümünün yabancı kaynak ile finanse edilmesi durumu ortaya çıkar. Đşletmenin tamamen yabancı kaynak ile finanse edilmesi olanaklı değildir. Çünkü hiçbir alacaklı öz kaynağı bulunmayan bir işletmeye ödünç vermez. Ayrıca yatay finansman kuralına göre işletmeye bırakılan kaynakların süresi ile bunların kullanıldığı

yatırımların paraya dönüşme süreleri arasında uyum olması gerekir. Bu nedenle yabancı kaynak ile finanse edilmesi güç ve riskli yatırımlar örneğin Araştırma Geliştirme(AR-GE) yatırımları öz kaynak ile finanse edilir.

• Sorumluluk ve Güvence Đşlevi: Öz kaynak hem olası zararlara hem de

işletmenin borçlarına karşı sorumluluk taşır. Đşletmeden alacaklı olanlar, işletmenin kâr elde edip etmediğine bakmaksızın vadesi geldiğinde alacaklarının faizi ve anaparasıyla birlikte kendilerine geri ödenmesini isterler. Bu durumda öz kaynak, işletmenin borçlarına karşı sorumlu olan kaynaktır. Alacaklılar, öz kaynak ile riskten korunurlar. Dikey finansman kuralına göre, bilançonun pasif tarafında yer alan yabancı kaynak ile öz

kaynak arasındaki ilişkinin 1/1 olması arzu edilir. Burada öz kaynak yabancı kaynağa karşı bir güvence oluşturmaktadır.

• Đşletmeyi Yönetme Đşlevi: Genel olarak öz kaynak verenler işletme

yönetimini belirler. Ancak bu işlev, çeşitli işletme türleri için sözleşme ve/veya yasalarla sınırlandırılabilmektedir. Örneğin güç koşullarda kredi alımına gidilmesi durumunda kredi kurumları yapılan bir sözleşme ile işletme yönetiminde bir temsilci bulundurarak işletme kararlarını etkileyebilir.

Anonim şirketler uzun vadeli yatırımlarını gerçekleştirmek için sermaye artırımı yoluna gidebilir. Sermaye artırımı bedelli ve bedelsiz sermaye artırımı olmak üzere iki türlüdür. Bedelli sermaye artırımında, pay senedi bedelleri tahsil edilerek sermayeye eklenir. Bedelsiz sermaye artırımında ise işletmeye bir nakit girişi söz

konusu olmamakta, bir öz kaynak kalemi başka bir öz kaynak kalemine dönüşmekte, bu nedenle bir finans etkisi oluşmamaktadır.

Oto finansman, bir işletmenin elde ettiği kârın tümünü veya bir kısmını dağıtmayarak işletme bünyesinde tutmasıdır. Diğer bir ifadeyle işletmenin kendi kendini finanse etmesidir38.

Oto finansman, açık ve gizli oto finansman şeklinde olabilir. Açık oto finansman, anonim ortaklıklarda yedek akçe ayırma biçiminde olurken gizli oto finansman ise gizli yedek akçe ayırma biçiminde olur. Gizli yedek akçe ayrılması, kârın oluşmasını ve dolayısıyla bunun dağıtımını ve işletmeden çekilmesini engellemektedir.

Oto finansman bir iç kaynaktan finans yoludur. Đşletmeler borçlanmaya gittikçe geri ödenememe riski arttığı için borcun maliyeti risk doğrultusunda pazar faiz oranının üzerine çıkmakta ve bu nedenle pazar faiz oranı yatırım kararının verilmesinde etkili olmaktan çıkmaktadır. Bunun sonucunda işletme yabancı kaynak maliyetini düşürmek için yabancı kaynak kullanma hacmini azaltmak zorunda kalır. Bu durumun çözüm yolu da oto finansman yapılmasıdır39. Dolayısıyla oto finansmana giden işletme yabancı kaynak faizinden ve borcun likidite yükünden kurtulmaktadır. Oto finansmanın nedeni işletmenin aşırı şekilde borçlanmasının bir sonucudur. Đşletme en uygun borçlanma sınırından sonra yatırımlarına devam etmek için oto finansmana gitmek zorundadır. Ayrıca oto finansmana gitmek işletmenin likiditesini artırır. Oto finansmanla birlikte kâr dağıtımı yapılmadığı için işletme likidite sıkıntısına düşmez. Ancak sürekli oto finansmana gitmek işletmenin pay senetlerinin değerini düşürür. Çünkü yatırımcıların pay senetlerinden bekledikleri getiri bileşenlerinden birisi kâr payıdır. Kâr payı dağıtılmaması pay senetlerinin getirisini düşürecektir. Bu da yatırımcının ilgili pay senedini elden çıkarmasına neden olur.

38 _{FETTAHOĞLU, a.g.e., s.179.}

39 _{Murat YILDIRIM, Đşletmelerde Otofinansman ve Kriz Dönemlerindeki Önemi, (Basılmamış}

2.2.2 Yabancı Kaynak Finansı

Yabancı kaynak ile finans, işletmeye üçüncü kişiler tarafından belirli bir süre için bırakılan ve işletme varlıkları üzerinde alacaklılık hakkı taşıyan bir finanstır.

Yabancı kaynak finansı, (1) Süre açısından, kısa ve uzun süreli yabancı kaynak finansı, (2) Krediyi verene göre, banka kredileri, satıcı kredileri, müşteri öndelikleri, tahvil, bono çıkartma, (3) Güvencelere göre de kefalet kredileri ve maddi krediler şeklinde sistemleştirilebilir40. Bu sistemleştirmeye ek olarak finansal kiralama da yabancı kaynak finansı içerisinde yer almaktadır.

Đşletmenin kredi alması, tahvil çıkarması yabancı kaynak kararlarının başında gelir. Anonim şirketlerin ödünç para bulmak için itibari kıymetleri eşit ve ibareleri aynı olmak üzere çıkardıkları borç senetlerine tahvil denir (TTK, Md.420). Türkiye de tahvil çıkarma yetkisi genel olarak sadece Anonim şirketlere verilmiştir. TTK Md. 476/2’ye göre sermayesi paylara bölünmüş komandit şirketler de tahvil çıkarabilir. Tahviller, bir menkul değerdir. Dolayısıyla bir sermaye pazarı aracıdır.

Türkiye’de özel sektör bono ve tahvil çıkarımındaki artışın beklenen düzeyde olmamasının birtakım nedenleri vardır.

Bu nedenler şu başlıklar altında toplanabilir41:

• Kamu sektörünün son yıllardaki yoğun borçlanmasına neden olan ekonomik ortam,

• Talep yetersizliği,

• Maliyet artışına neden olan vergi ve diğer yükler,

• Sermaye Piyasası Kurulu’na yapılan başvurudan tahvilin çıkarımına kadar olan sürenin uzunluğu ve prosedürün yoğunluğu,

• Kredi derecelendirme kuruluşlarının eksikliği.

Modern tahvil fiyatlama modelleri, risk primini vade fonksiyonundaki bir değişim olarak ele alır. Tek faktörlü tahvil fiyatlama modellerinde sabit değişken,

40 _{Ali Sait YÜKSEL, Đşletmelerde Sermaye Yönetimi, Đstanbul, 1982, ss.174-181.}

41 _{Türkiye Bankalar Birliği, “Özel Sektör Bono ve Tahvil}

Đhraçları”, www.tbb.org.tr/turkce/araştırmalar/Tahvil-Bona.doc, s.1., (20.11.2004).

normal olarak kısa vadeli faiz oranıdır. Çoklu faktör modelleri daha karmaşıktır ve dönem primi vadenin bir fonksiyonu olarak değişebilir. Genel olarak tahvillerde risk primi vade arttıkça artar.

FO T S** FO T S RR* S S* RP1 RR RD RD* RP2

Uzun vadeli Uzun Vadeli Risksiz Riskli Tahvile Tahvile Sunum-talep Sunum-talep

Şekil 1 : Tahvillerde Risk Primi

Kaynak :William JAKSON, “Determinants of Long-Term Bond Risk Premiums”, Federal Reserve Bank of Richmond, November 1976, s.9.

Yukarıda Şekil 1’de “FO” faiz oranını; “T” talep, “S” sunumu; “RP1” ve “RP2”

risk primini ifade eder. Şekil 1’den de görüleceği gibi riskli tahvile olan sunum artıp S** olduğunda bu kaynakların büyük bir bölümü risksiz pazara kayar. Bu durumda risksiz pazardaki sunum S* olacaktır. Talep değişmezse risksiz pazarda faiz oranı RD*

olurken riskli faiz oranı RR* olur. Bu durumda risk primi (RR*-RD*)=RP2 olur42.

Yabancı kaynak ile finansı vergi avantajı sağlamasına karşın aşırı derecede borçlanma işletmeyi iflasa sürükleyebilir. Đşletmenin borçlanma derecesi arttıkça iflas riski de artar. Đşletmenin borçlanma derecesine bağlı olarak tahvil risk primindeki değişim ile tahvilin vadesine kadar geçen süre ile tahvil risk primi arasında ilişki Şekil 2 ve Şekil 3’de görülmektedir43:

42 _{JAKSON, a.g.e., s.9.}

43 _{Jevons LEE, “The Pricing of Corporate Debt: A Note”, The Journal of Finance, Vol:36, No:5,}

Risk Primi

d (D/E oranı, Borçlanma Derecesi)

Şekil 2 : Risk Primi-Borçlanma Derecesi Đlişkisi

Kaynak : LEE, a.g.e., ss.1187-1188.

Şekil 2’de görüldüğü gibi borçlanma derecesi arttıkça ödenememe olasılığı artar. Bu da risk priminin artmasına neden olur.

Risk Primi

d<1

d≥1

Süre

Şekil 3 : Risk Primi ile Vadeye Kadar Olan Süre Arasındaki Đlişki

Kaynak : LEE, a.g.e. , ss.1187-1188.

Şekil 3’de görüldüğü gibi borcun vadesi yaklaşmışsa ve işletmenin borçlanma derecesi(d) birden büyükse işletme riskli bir duruma düşer.

Ayrıca yüksek oranlarda borçlanma, işletmenin öz kaynak riskini de artırır. Sonuçta, ortaklar işletmeden talep ettikleri getiri oranını sadece faaliyet riskine göre değil aynı zamanda finansal kaldıraç oranının yüksekliğinden kaynaklanan riskleri de

göz önüne alarak belirlerler. Böylece işletmenin finansal kaldıraç oranı yükseldikçe öz kaynak maliyetleri de yükselir44.

2.3 Kaynak Yapısı ve Finansal Kaldıraç

En uygun kaynak yapısı, risk ve getiri arasında denge kuran, kaynak maliyetini en aza indirgemeye çalışan ve bu şekilde işletmenin değerini maksimize eden yapı olarak tanımlanabilir45. Dolayısıyla işletme açısından en uygun yabancı kaynak - öz kaynak karışımının belirlenmesi gerekir. Finans yöneticileri kaynak yapısını içeren dört soru üzerinde durur46: (1) Đşletmenin kaynak maliyeti nasıl kaynak yapısını etkileyen kararlar tarafından değiştirilir? (2) Đşletme ne kadar borca sahip olmalı ve ek yabancı kaynak işletmenin değerini nasıl etkiler? (3) Đşletmenin kaynak maliyeti nedir? (4) Yatırım kararları ile kaynak maliyetinin ilişkisi nedir?

Đlk iki sorunun yanıtı işletmelerin finans genişlemesi için çıkardığı menkul değer türünü etkiler. Üçüncü ve dördüncü sorulara verilen yanıtlar işletmenin yatırım kararlarını etkiler. Kaynak maliyeti, sıklıkla yatırım için iskonto oranında kullanılır ve bu önemli bir unsurdur47.

Kaynak yapısını belirleyen etmenlerden biri de yabancı kaynak tutarıdır. Yabancı kaynaktan ya da yabancı kaynağın kaldıraç etkisinden yararlanılabilir. Đşletmenin tüm kaynak kârlılığının borcun maliyetinden büyük olması durumunda işletme borçlanırsa öz kaynak kârlılığı artar. Bu olgu finans literatüründe finansal kaldıraç etkisi olarak bilinir. Đşletmeler yabancı kaynak oranlarını artırarak hem kaldıraç etkisinden yararlanırlar hem de vergi tasarrufu etkisiyle kaynak maliyetini düşürebilirler. Öz kaynak kârlılığı 1. Tüm sermaye kârlılığı(rTS), 2. Borcun faiz

oranı(k) ve 3. Borçlanma derecesidir(D/E) olmak üzere üç etmene bağlıdır. Buna göre öz kaynak kârlılığı aşağıdaki eşitlikte görüldüğü gibi yazılabilir:

44 _{Bülent GÜLOĞLU ve Selim BEKÇĐOĞLU, “ĐMKB’deki Gelişmelerin Şirketlerin Sermaye}

Yapısına Etkileri: Đmalat Sanayinde Faaliyet Gösteren Firmalar Üzerine Bir Uygulama”, ODTÜ 2001

Uluslararası Đktisat Kongresi, 2001, s.4.

45 _{Nurhan AYDIN, Mehmet BAŞAR ve Metin COŞKUN, Finansal Yönetim, Eskişehir, 2006, s.252.} 46 _{Herold BIERMAN, The Capital Structure Decision, London, 2003, s.1.}

rE = Net kâr/ E =

(

) (

)

(

)

Öz kaynak kârlılığı,(rTS-k) arasındaki olumlu fark arttıkça artmaktadır. Bu

olumlu etki kaldıraç etkisidir. Aradaki farkın olumsuz olması durumunda işletmenin borçlanmaya gitmesi öz kaynak kârlılığının düştüğü anlamına gelir.

rE rE=       E D f rTS D/E

Şekil 4: Kaynak Yapısı ve Öz Kaynak Kârlılığı Đlişkisi

Kaynak : Abdurrahman FETTAHOĞLU, Đşletme Finansmanı, Đzmit, 2008, s.122.

Finansal kaldıraç, işletmenin faiz ve vergi öncesi kârı ile pay başına kârı arasındaki ilişkiyi ortaya koyar. Finansal kaldıraç, faaliyet kârındaki değişimin pay başına kârdaki değişmeyi etkileme derecesi olarak ifade edilebilir ve aşağıdaki eşitlikle gösterilir48:

Finansal Kaldıraç Derecesi=

FVÖK PBK ∆ ∆ ⇒

(

)

∆PBK : Pay başına kârdaki % değişimi,

∆FVÖK: Faiz ve vergi öncesi kârdaki % değişimini, k : Faiz ödemelerini,

DIV : Kâr payı dağıtımında öncelikli pay senetlerine düşen kâr payı toplamını, v : Vergi oranını ifade eder.

Yukarıdaki eşitlikten de görüleceği gibi işletmenin kaynak yapısında yabancı kaynakların payının artması ile bir yandan finansman giderleri diğer yandan işletmenin finansal kaldıraç derecesi artar.

Kaynak yapısı kararlarının verilmesinde kullanılan analizlerden birisi FVÖK-PBK analizidir. Aşağıda Şekil 5’de görüldüğü gibi, işletme borçlanmaya gittiğinde sadece öz kaynak ile finansmana giden bir işletmeye göre PBK’da daha büyük bir değişme olduğu görülür. Ayrıca yine aynı şekil üzerinden, finansal kaldıracın pay sahiplerine verilen getiriyi yükselttiği görülmektedir.

Yabancı Kaynak Finansı

PBK

Öz Kaynak Finansı

Yabancı kaynak finansı avantajlı

FVÖK

Öz kaynak finansı avantajlı Şekil 5: FVÖK-PBK Analizi

Kaynak: R. Charles MOYER, James R. MCGUIGAN ve William J. KRETLOW, Contemporary Financial Management, sixth edition, 1995, s.495.

Şekil 5’de alt taraftaki alan öz kaynak ile finansın daha uygun bir tercih olduğunu buna karşılık üst taraftaki alan ise yabancı kaynak ile finansın daha avantajlı olduğunu göstermektedir. Çünkü düşük bir FVÖK düzeyinde öz kaynaktan