Bilgiye dayalı manipulasyonda menfaat elde etme şartinin yerindeliği

BİLGİYE DAYALI M ANİPÜLASYONDA

M ENFAAT ELDE ETM E ŞARTININ YERİNDELİĞ1

BİLG İYE DAYALI M ANİPÜLASYONDA

MENFAAT ELDE ETM E ŞARTININ YERİNDELİĞİ*

Prof. Dr. Çağlar MANAVGAT**

ÖZET

M anipülasyon, sermaye piyasasında yanlış fiyat oluşmasına ve buna bağlı olarak yatırımcının güveninin sarsılmasına yol açar. Bu olum suz özelliği nedeniyle, sermaye piyasasmda doğru fiyat oluşumunu olumsuz yönde etkileyen en önem li sorun olarak öne çıkar. B ilgiye dayalı manipülasyonda, kamuya açıklanan gerçeğe aykırı b ilgi, fiyatın yanlış oluşmasına neden olur, arz ve talebi yanlış yönde etkilen Piyasa odaklı bir yaklaşım la, yasaklanması gereken, gerçeğe aykırı bilginin kamuya açıklanmasıdır. Gerçeğe aykırı bilgi verenin, bu fiiliyle menfaat elde edip etm em esi, fiilin piyasada yarattığı olum suz etkiyi değiştirmez.

Sermaye Piyasası Kanunu’nun 107.2 hükmünde 2015 yılında yapılan değişiklikle, menfaat elde edilm esi, bilgiye dayalı manipülasyonun maddi unsurları arasına alınmıştır. Bu makalede söz konusu değişikliğin sermaye piyasası hukuku bakımından analizi yapılmıştır. Çalışmada, önce tem el sorun belirlenm iş, daha sonra bilgi dengesizliğinin fiyat oluşumuna etkisi kuramsal bakımdan ele alınmış; karşılaştırmalı hukukta bilgiye dayalı manipülasyona ilişkin düzenleme yaklaşımı incelenm iş; Sermaye Piyasası Kanunu’nda yapılan değişikliğin gerekçeleri, yapılan değişiklikle, öngörülen hedef arasındaki bağlantı değerlendirilmiş ve ulaşılan sonuçlar açıklanm ıştır

A nahtar K elim eler: B ilgiye Dayalı M anipülasyon, B ilgi D engesizliği, Yatırımcının Korunması,

ABSTRACT

Manipulation causes to incorrect price formation in the capital markets and thus to shaking the trust o f the investor. Because o f this négative feature, this is the m ost important problem affecting the right price formation in the capital markets

(*) Bu makale Dergi Editörlüğüne 01.06.2017 tarihinde gönderilmiş ohıp, 12.06.2017 tarihinde yayımlanması kabul edilmiştir.

(**) Bilkent Üniversitesi Hukuk Fakültesi Ticaret Hukuku Anabilim Dalı Öğretim t t GsWo«a^aaw ^hilkentedu,tr),

30 BATİDER/MANAVGAT [Yıl 20İ7

adversely* In the information-based manipulation, the information disclosed to the public is untrue, causing the price to be erroneous, influencing the supply and demand in the wrong direction. With a market-oriented approach, it is the public disclosure ;o f untruthful information that must be banned. The fact that the informer gained benefit by disclosing the untrue information to the public does not change the negative effect o f the act on the market.

With the amendment made in the Capital Markets Law, article 107.2, in 2015, the gaining o f benefits was added to the material elements o f information-based manipulation. In this article, this amendment has been analyzed in terms of capital markets law. In the study, first the basic problem was determined, then the effect of information asymmetry on price formation was taken from the theoretical point; of view; the regulation approach to information-based manipulation in comparative law was examined; the connection between the reasons for the amendments made in the Capital Markets Law, the amendment, and the foreseen target has been evaluated and the results achieved are explained.

Keywords: information Based Manipulation, Information Asymmetry, Investor Protection.

L SO RUN

M anipülasyon, Sermaye Piyasası Kanunu’nun (SPKn) m. 107 hükmün- de, “Piyasa Dolandırıcılığı*' başlığı altında düzenlenm iştir1. A nılan M adde’hin birinci fıkrasında işlem e dayalı manipülasyon, ikinci fıkrada ise b ilgiye dayalı m anipülasyon fiilinin unsurları hükme bağlanmıştır.

SPKn 107.2 hükmünün 30.12.2012 tarihli Resmi Gazetemde yayım la­ nan metninde bilgiye dayalı manipülasyon fiilinin unsurları,

“Sermaye piyasası araçlarının fiyatlarını, değerlerini veya yatırımcıla­ rın kararlarım etkilemek amacıyla yalan, yanlış veya yanıltıcı bilgi ver(mek), söylenti çtkar(mak), haber ver(mek), yorum yap(mak) veya rapor hazırla(mak) ya da bunları yay(mak)n

(1) SPKn’dç kullanılan yasal kavram "piyasa dolandırıcılığı” olmasına rağmen, bu

çalışmada, uluslararası literatürde yerleşmiş ve içeriği daha iyi yansıtan “manipülasyon”

kavramı tercih edilmiştir. Söz konusu tercihin nedenleri konusunda bk. Manavgat, Ç.: Sermaye

Piyasasmda İşleme Dayalı Manipülasyon ve Özel Hukuk Bakımından Sonuçlan, Ankara 2008, s. 7-8.

C. XXXIII Sa. 2] BİLGİYE DAYALI MANİPÜLASYON-MENFAAT

şeklinde düzenlenm iştir2. B ilginin, etkilem e gücüne sahip nitelikli bilgi o! m ası gerekir. Yalan, yanlış veya yanıltıcı b ilgi verm enin ortak paydası, bilg. nin gerçeğe aykırı olmasıdır. G erçeğe aykırı bilgi çeşitli yöntem lerle kamuy açıklanabilir.

SPKn 107.2 hükmünde 27.03.2015 tarih ve 6637 Sayılı Kanun ile yi pılan değişiklikle, fiilin yukarıda anılan unsurları aynen korunmakla berabe

“ve bu suretle menfaat sağla(mak)” da b ilgiye dayalı manipülasyonun unsuı

lan arasına sokulmuştur.

Sermaye piyasası araçlarının fiyatı, arz ve talebe; arz ve talep de, birço etkenin yanı sıra v e en önem lisi b ilgiye göre oluşmaktadır. B ilginin piyasay doğrudan etkisi dikkate alındığında, gerçeğe aykın bilginin, farklı yöntemle! Ie yayılm asının piyasaya, dolayısıyla yatırım cılara zarar vereceği kuşkusu* dur. P iyasayı olum suz etkileyen gerçeğe aykırı b ilgi verme fiilinin cezaland rılabilm esi için, failin ayrıca m enfaat elde etm esinin aranmasının, SPKn’nu l ’inci maddesindeki “(...) yatırım cıların hak ve menfaatlerinin korunma: (...)” am acıyla ne ölçüde bağdaştığı, karşılaştırm alı hukuktaki tercihlere uj gun olup olm adığı ve piyasaya olası etkileri, tem el sorunları oluşturmaktadn

SPKn 107 hükmü bir ceza normudur. Ancak M adde’deki düzenleme sermaye piyasasında fiyat oluşumuna, fiyat oluşum m ekanizm asına müdahı leye ve yatırım cının korunmasına kanun koyucunun yaklaşım ını gösterme: bakımından, serm aye piyasası hukuku çerçevesinde bir değerlendirme yapı ması zorunludur. Bu çalışm ada öncelikle gerçeğe aykırı b ilgi açıklanmasını oluşturduğu b ilgi dengesizliği (Information asymmetry) ve bunun, fiyat olı şumuna olan etkisi incelenecektir. Bu kuramsal ağırlıklı değerlendirmede sonra, p o zitif hukuktaki düzenlem e yaklaşım ı, Amerika B irleşik D evletle (A BD ) v e Avrupa B irliği (A B ) hukuku ekseninde ele alınacaktır. Daha som sırasıyla, Türk hukukunda, m enfaat elde etm enin, b ilgiye dayalı manipülasyt nun unsuru haline getirilm esine ilişkin kanun koyucunun gerekçesi ve bu g< rekçenin yerindeliği değerlendirilecektir. Dört farklı açıdan yapılan değerler ditm elerde ulaşılan sonuçlar, Sonuç bölümünde bütünlük içinde sunulacaktı

(2) Bilgiye dayalı manipülasyonun, 2012 öncesinde 2499 Sayılı Sermaye Piyasa

Kanunu’ndaki düzenlemesi ve hukuki değerlendirmesi için bk. Yanlı, V.: Sermaye Piyasa

Hukuku Çerçevesinde Bilgiye Dayalı Manipülasyon Suçlan, BATİDER 2004, C. XXII, S. s. 23-44.

32 BATÎDER/MANAVGAT [Yıl 2017

II. BİLGİ DENGESİZLİĞİNİN FİYAT OLUŞUMUNA ETKİSİ

B ilgi dengesizliğinin en önem li olum suz sonucu, fiyat oluşum m ekaniz­ m asını bozm ası, arz ve talep arasında dengesizlik yaratarak, piyasanın likidite özelliğini zayıflatm asıdır5 *. İhraççılarla ilg ili olum lu ve olum suz bilgilerin, bu

(3) Kavramın açıklamasına ilişkin temel çalışma niteliğinde Akerlof G. A.: The

Market for “Lemons”: Quality Uncertainty and the Market Mechanism, Ouarterly Journal o f Economics, V. 84, No. 3, 1970, s. 490 vd.; bilgi dengesizliğinin arz ve talebe, borsadaki fiyat

oluşumuna etkisi konusunda Rodrigues, $ JGaldi, F. C : Investor Relations and Information

Asymmetry, Revista Contabilidade & Finanças, V. 28, No: 74,2 0 1 7 , s. 301.

(4) Aboody> DJLev, B.: Information Asymmetry, R&D, and Insider Gains, The Journal o f Finance, V. LV, No: 6 ,2 0 0 0 , s. 2749.

(5) İkinci el araba satışında taraflar arasında, arabanın koşullarına ilişkin bilgi

dengesizliğinden ömeksenerek geliştirilen ve kötü koşullardaki arabaya atfen “Lemons

Theory7* olarak adlandırılan bu yaklaşımda, bir mal satışında satıcının sattığı malm olumlu ye olumsuz özelliklerini bilirken, alıcının bu bilgiye sahip olmaması halinde bilgi dengesizliğinin

doğacağı ve bunun da yanlış fiyatlamaya yol açacağı yönünde Akerlof, s. 489 vd. Sermaye

piyasasında bilgi dengesizliğinin daha da tehlikeli olduğu; zira kullanılmış arabanın somut olarak görülebileceği, deneme sürüşü yapılabileceği, mekanik incelemeden geçirilebileceği, benzer marka araçlan kutlananların deneyimlerinden yararlanılabileceği; buna karşılık sermaye

C.

xxxm

özelliklerini yansıtacak şekilde eşit koşullarla kamuya açıklanmaması halin­ de, yatırım cı bu iki farklı gruptaki b ilgi arasında ayırım yapamayacak; bilgi­ y i tam ve doğru açıklayan ve açıklam ayan ortaklıkların paylarının piyasada birlikte işlem görm esi ve eşit koşullarla fiyatlanm ası, b ilgiyi açıklamayan ortaklıkların piyasaya girişini özendirirken, b ilgiyi tam ve zamanmda açıkla­ yan ortaklıklar üzerinde caydırıcı etki yaratacaktır. Zira b ilgi dengesizliğinin yaygın olduğu piyasalarda, yatırım cının, kamuya açıklanm ış bilginin tam ve doğru olduğuna inancının zayıflam ası, yatırım cının güvenini azaltacak, bu du­ rum fiyatlarda düşm eye yol açacaktır. B öylece gerçeğe aykırı b ilgi açıklayan ortaklıkların paylan olm ası gerekenden yüksek değerlenirken; tam ve doğru kamuyu aydınlatma yapan ortaklıkların paylan, yatırım cı güvensizliğinden kaynaklanan etkiyle düşük değerlenecek v e bu ortaklıkların sermaye piyasası­ na girişini caydıncı etki yaratacaktır* * * * 6. B ilgi dengesizliğinin, piyasanın likidite özelliğin i zayıflatm asına bağlı olarak, serm ayenin m aliyetini artıncı etkisi7, finansman olanaklannı da olum suz etkileyecektir.

Payların halka arzı aşamasında b ilgi dengesizliğinin ortaya çıkm a ola­ sılığı daha yüksektir. Ortaklığın büyük ortağı, ortaklık varlıklarının değeri konusunda, yatırım cılara kıyasla daha fezla b ilgiye sahip olabilm ekte ve bu durum, yatırım cılar aleyhine b ilgi dengesizliği oluşturmaktadır. Bu sorun g i­ derilm edikçe, ortaklık ana sözleşm esine konulacak hükümler etkinlikten uzak olacaktır. Yatırımcılar, ortaklık ana sözleşm esindeki hükümlerin, ortaklığın finansal durumuna etkilerini değerlendirebilirse de, ortaklık m alvarlığının de­ ğerine ilişkin olarak yeterli b ilgiye sahip olmamaları halinde rakamsal olarak doğru bir değerlendirme yapamayacaklardır. Ortaya çıkan bu tablo, ortaklık

piyasasında paya yatırım yapılırken aynı olanakların kullanılamayacağı, bu nedenle sermaye

piyasasında bilgi dengesizliğinin önlenmesinin önemi konusunda Black, B. S.: The Legal and

Institutional Preconditions for Strong Securities Markets, UCLA Law Review 2001, V, 48, s. 786 vd.

(6) Akerlofun. ‘‘Lemons Theoıy”sinin, sermaye piyasalarına yansımasının ve bilgi

dengesizliğinin ortaya çıkardığı sonuçların değerlendirmesi için Black, s. 786-787; Healy,

P. VUPalepu, K.: Information Asymmetry, Corporate Disclosure and the Capital Markets: A Review o f the Empirical Disclosure Literature, JAE Rochester Conference, 2000, www.ssm . com (Erişim: 29,12.2016), s. 3 vd.

(7) Lambert, R, AJLeuz, CJVerrecchia, R. E,: Information Asymmetry, Information Precision, and the Cost o f Capital, Review o f Finance 2012, V. 16, s. 25 vd.

34 BATİDER/MANAV GAT [Yıl 2017

paylarmın yanlış fiyatlandınlm asına yol açacaktır8. H iç kuşkusuz, halka arz sonrasındaki dönemde paylar borsada işlem görürken, gerçeğe aykırı bilgi açıklanm ası da b ilgi dengesizliği oluşturacak; yatırım cının piyasaya olan gü­ veninin azalm asına ya da kaybolm asına y ol açacaktır.

B ilgi dengesizliğinin giderilebilm esinde, yapısal özelliklerin yanı sıra farklı kapsamda yasal düzenlem eler de işlevsel etkiyi haizdir. Aracı kuruluş- larm ve analiz uzmanlarının b ilgiyi analiz ettikten sonra yatırım cılara aktarma işlevinin, aracı kuruluşların özellik le halka arzda fiyatın belirlenm esindeki düzenleyici rolünün yanı sıra finansal tabloların bağım sız denetim i, bilginin güvenilirliğini sağlayan m uhasebe v e denetim standartları, düzenleyici otori­ tenin ve mahkemelerin yaklaşım ı, b ilgi dengesizliğinin önlenm esinde önem taşımaktadır9.

Konuya yasal düzenlem eler açısından bakıldığında, zorunlu kamuyu aydınlatma düzenlem eleri, bilginin açıklanm asını; bilgi suistim ali düzenle­ m eleri, henüz açıklanm am ış bilginin, m enfaat elde etm ek am acıyla kullanıl^ m asını engellem eyi; b ilgiye dayalı piyasa dolandırıcılığı düzenlem eleri, bilgi­ nin gerçeğe aykırı açıklanm asını önlem eyi amaçlamaktadır. B ilginin olum lu nitelikte olm ası, sermaye piyasası aracının fiyatını yükseltici etki yapacaği için, açıklanm ası yönünde itici bir güç yaratacaktır. Ancak bu olasılıkta, bil­ ginin kamuya açıklanmadan önce m enfaat elde etm ek am acıyla kullanılm ası tehlikesi söz konusu olduğundan, anılan fiilin suç olarak tanım landığı b ilgi su­ istim ali düzenlem eleri, bilgi dengesizliğinin doğm asını engelleyici işlev göre­ cektir. D iğer yandan nitelikli bilginin serm aye piyasası aracının fiyatı üzerinde olum suz etki yaratacak olm ası hâlinde, bu bilginin açıklanmama ya da açık­ lanmasının geciktirilm e olasılığı yüksektir. Bu durumda da, zorunlu kamuyu aydınlatma ve bilgi suistim ali düzenlem eleri, doğabilecek bilgi dengesizliğini engelleyebilecektir. Buna karşılık bilginin eksik, yanlış veya yanıltıcı, yani gerçeğe aykırı biçim de kamuya açıklanm asının önlenm esi, yasaklayıcı bir dü­ zenlem enin varlığına bağlıdır. Olumlu bilginin kamuya açıklanm ası yönünde

(8) Halka arz aşamasındaki bilgi dengesizliğinin sonuçlan ve ortaklık yönetimiyle

bağlantısı konusunda bk. Bebchuk> L. A.: Asymmetric Information and the Choise o f Corporate

Governance Arrangements, Harvard Law and Economics Discussion Paper No. 398, www.ssm. com (Erişim: 29.12.2016), s. 2 vd.

(9) Bilgi dengesizliğinin önlenmesinde, yapısal özelliklerin rolü konusunda bk. Black,

C. XXXIII Sa. 2] BİLGİYE DAYALI MANİPÜLASYON-MENFAAT 35

ekonom ik bakımdan da itici bir güç bulunmakla birlikte, bilginin gerçeğe ay­ kırı biçim de açıklanmasinra önlenm esi yasal düzenlem eyi gerektirir10. K asıt­ lı olarak yatınm cııım yanıltılm asının yasaklanm ası, yasağa aykırılığın cezai yaptırana bağlanm ası, b ilgi dengesizliğinin, yasal düzenlem eyle caydırılm ası bakımından gereklidir11.

Konuya SPKn 107.2 hükmü açısından bakıldığında, b ilgiye dayalı ma- nipülasyonda m enfaat elde etm e koşulunun aranması, bilgi dengesizliğini ön­ leyici bir işlev görm eyeceği gibi, b ilgi dengesizliğinin oluşm asına elverişli bir ortam yaratacaktır. G erçeğe aykırı bilginin kamuya açıklanm asına rağmen, b ilgiyi açıklayanın menfaat elde etm em esi halinde cezai sorumluluk doğur­ m ayacak bu fiil, gerçek b ilgiye sahip olanlarla, bu bilgiye ulaşamayan yatı­ rım cılar arasında bilgi dengesizliğini doğuracaktır.

G erçeğe aykırı b ilgi açıklayarak, başkasına m enfaat sağlanm ası da SPKn 107.2 hükmüne göre cezai sorumluluk doğurmadığından, bilgi denge­ sizliğin i derinleştirecek şekilde gerçeğe aykırı b ilgi açıklanm asına elverişli bir ortam oluşacaktır. D iğer yandan k işisel menfaatin dolaylı yoldan elde edil­ m esi hâlinde de cezai sorumluluğun doğacağı sonucuna ulaşılm ası gerekir. Ancak bu yorum dahi, gerçeğe aykırı bilginin piyasada oluşturacağı olum suz etki yerine, failin m enfaat elde etm esine odaklanan SPKn 107.2 hükmünün olum suz sonuçlarını önlem eye yeterli değildir.

SPKn hükmündeki bu düzenlem e, serm aye piyasasında bilginin, fiyatın oluşm asındaki etkisiyle uyum lu olm adığı gibi; b ilgi dengesizliğini önlem ek için geliştirilen evrensel çözüm yöntem leri içinde yer alan, yatınm cm m bi­ lin çli olarak yanıltılm asının cezai sorum luluk gerektiren bir fiil olarak düzen­ lenm esi tercihiyle de örtüşmemektedir. G erçeğe aykırı bilgilendirm enin pi­ yasada yaratacağı olum suz sonuca odaklanmadan, failin m enfaat koşulunun aranması, piyasayı koruyucu bir düzenlem e yaklaşım ından uzaktır.

(10) Hansen, J. L.: The N ew Proposal For a European Union Directive on Market

Abuse, University o f Pennsylvania Journal o f international Economic Law 2002, V. 23, s, 248. Yazar gerçeğe aykın bilginin açıklanmasının önlenebilmesinin yasaklayıcı bir düzenlemeyi gerektirmesi nedeniyle, Hammurabi kanunlarında dahi bu yönde hükümler bulunduğu; bilgiyi açıklamaya zorlayan kamuyu aydınlatma düzenlemelerinin ise modem hukuk sistemlerinde, özellikle tüketicinin korunması düzenlemelerinde ortaya çıktığı tespitini yapmıştır.

36 B ATİDER/MANAV GAT [Yıl 2017

Akerlofxtn kuramsal tem elini ortaya koyduğu gibi, b ilgi dengesizliği­

nin, yatırım cının piyasaya olan güvenini azaltm ası, piyasanın likidite özelli­ ğini zayıflatm ası ve kurala uygun kamuyu aydınlatma yapan veya yapm aya hazır ihraççılann paylarının halka arzını caydırm ası, SPKn 107,2 hükmünde yapılan değişiklikten sonra Türk sermaye piyasasının olum suz gelişim ine ¡yol açacak bir tehlike oluşturmaktadır,

III. BİL G İY E DAYALI M A N İPÜ LA SY O N D A D Ü ZEN LEM E YAK LAŞIM I

B ilgiye dayalı m anipülasyona ilişkin düzenlem e yaklaşım ım , piyasa­ nın özellikleri belirler. Piyasanın, kurallarına uygun işleyebilm esi için b ilgi­ nin, içeriği ve açıklama yöntem ini düzenleyen kurallara uygun biçim de ve zamanında kamuya açıklanm ası gerekmektedir12 13. B ilgi, finansal piyasalarda fiyatın oluşm asındaki tem el etkendir. Davranışsal finans kuramının, finansal araçların fiyatının oluşm asındaki psikolojik etkenlerin varlığım kanıtlam ası, bilginin fiyat üzerindeki tek belirleyici olduğu algısını değiştirm iştir. Ancak b ilgi, fiyatın oluşumunda en önem li etken olm a özelliğini korumaktadır12. O halde bilginin tam, doğru ve zamanında kamuya açıklanm ası, yatırım cının korunmasını ve piyasadaki fiyat oluşum mekanizm asının ekonom ik tem elleri üzerinde işlem esini sağlam ak bakımından birincil önem i haizdir.

Konuya p o zitif hukuk açısından bakıldığında gerek A BD hukukunda gerek A B hukukunda, serm aye piyasası araçlarına ilişk in gerçeğe aykın; bil­ ginin açıklanm asının, piyasaya olan olum suz etkisi gözetilerek yasaklandığı görülmektedir.

A B D ’de Securities Exchange Act o f 1934 (SEA) sec.lO .b ’de, sermaye piyasası araçlarının alım satım ında m anipülatif veya h ileli araçlar kullanılm a­ sı, bu konuda Securities and Exchange Commission (SEC) düzenlem elerine aykın davramlması yasaklanmıştır. Söz konusu hükümde, serm aye piyasası araçlanmn fiyatını manipüle edebilecek tüm araçların kullanılm asının engel­ lenm esi amaçlanmaktadır14. Yapılan düzenlem e, m anipülatif işlem lerin piya­ saya etkisi gözetilerek, sonuç odaklı bir yaklaşım ı ifade etmektedir.

(12) Barnes, R; Stock Market Efficiency, Insider Dealing and Market Abuse, Faniham,

England 2009, $. 113.

(13) Manavgat, s. 83 vd.

C. XXXIII Sa. 2] BİLGİYE DAYALI MANÎPÜLAŞYON-MENFAAT

SEA’ın anılan hükümde, kamu yararının korunması veya yatırım cını korunması için gerekli düzenlem eleri yapma yetkisi SEC’ye tanınmış; bu ye' ki çerçevesinde düzenlenen SEC’nin 10b-5 kuralında, diğer hususların yaı sıra önem li konularda gerçeğe aykırı açıklam a yapılm ası veya açıklanma,' gereken bilginin açıklanm am ası m anipülatif veya h ileli fiil olarak tanımlar mıştır. Kanun hükmündeki önem lilik ölçütü, ortalama özeni gösteren yatırın cıya, serm aye piyasası aracı üzerinde işlem yapmadan önce verilm esi gereke b ilgiyle değerlendirilerek15, nesnel ve öznel ölçütler bir arada kullanılmıştır.

A B hukukunda bilgiye dayalı manipülasyona ilişkin hükümle 16.04.2014 tarih ve 596/2014 no.lu düzenlem ede yer alm ıştır16. Anılan dt zenlem enin, “Market Manipulation" başlıklı 12’nci maddesinin l.c v e d ht küm lerinde, b ilgiye dayalı m anipülasyon tanımlanmıştır. 12.l.c hükmün göre, M adde’de sayılan diğer araçların yanı sıra finansal araçların arzı, talel veya fiyatı konusunda yanlış veya yanıltıcı işaretler veren veya verebilece bilginin, internet de dahil olmak üzere m edya veya başka bir yolla yayılm as bilgiye dayalı m anipülasyon oluşturacaktır. F iilin m anipülasyon oluşturma! için, bilgiyi yayan k işi, bilginin yanlış veya yanıltıcı olduğunu bilm eli vey bilm esi gerekmelidir. Düzenlem enin 12.1.d hükmünde de, finansal araçları fiyatının belirlenm esinde kullanılan göstergenin hesaplanm asını manipül edecek yanlış veya yanıltıcı bilginin iletilm esi veya bu nitelikte verinin veri m esi, yanlışlık veya yanıltıcılık biliniyor ya da bilinm esi gerekiyorsa, bilgiy dayalı m anipülasyon niteliği taşıyacaktır.

Görüldüğü gibi A B düzenlem esinde, bilgiye dayalı m anipülasyon fi: linin oluşm ası için failin m enfaat elde etm esi aranmamaktadır. A ksine yanlı veya yanıltıcı bilginin piyasaya olan etkisi dikkate alınarak tanımlama yolun gidilm iştir. Ayrıca açıkladığı bilginin bu niteliğim bilen veya bilm esi gereke kişi, fail olabilmektedir. AB düzenlem esinde failin menfaat elde etm esini

(15) Heller, H. : Disclosure Requirements Under Federal Securities Regulation, Businet

Lawyer, V. 16,1961, s. 303. Yanilticiligm tespitinde nesnel bir ölçü olarak ortalama yatırımı

tipinin esas alınmasıyla ilgili ayrıntılı değerlendirme için Jacobs, A. S.: What is a Misleadin

Statement or Omission Under Rule 10b-5?, Fordham Law Review, V. 4 2 , 1 .2 ,1 9 7 3 , s. 245. (16) Regulation N o 596/2014 o f the European Parliament and o f the Council o f 16 Apr 2014 on market abuse (market abuse regulation) and Repealing Directive 2003/6/EC o f tl European Parliament and o f the Council and Commission Directives 2003/124/EC, 2003/12: EC and 2004/72/EC, www.eur-lex.europa.eu (Erişim: 07.11.2016).

38 BATÎDER/MANAVGAT [Ytl 2017

fiilin unsuru olarak aranmamasınla nedeni, yanlış veya yanıltıcı bilginin ya­ yılm asının, tek başma piyasaya zarar veren bir fiil olm ası ve failin m aivarlı- ğındaki olası değişikliğin, piyasaya verilen zarar üzerinde etkili olmamasıdır.

N itekim 596/2014 no.lu düzenlem enin 47 no.lu açıklayıcı notunda, yanlış veya yanıltıcı b ilgi yayılm asının, göreceli olarak kısa bir zaman dilim i içerisinde fiyat üzerinde önem li bir etki yaratabileceği ifade edilm iştir. Aynı notta, b ilgiye dayalı manipülasyonun, yatırım cının, gerçeğe aykırı bilgiye: da­ yalı olarak yatırım kararı verm esine yol açtığı için yatırım cıya zararlı olabile­ ceği vurgulanmıştır. D iğer yandan bu fiilin , ihraççıları da zarara uğratabilece­ ği; bilgiye dayalı m anipülatif fiillerin b ilgiye olan güveni azaltacağı, piyasaya olan güvenin azalm asının, ihraççılann fmansal araç ihracı ya da aldığı kredile­ ri güvenceye bağlama olanaklarını sınırlayacağı belirtilm iştir. Görüldüğü gibi A B düzenlem esinin tem el felsefesin in açıklandığı notlar bölümünde, b ilgiye dayalı m anipülasyon, salt piyasaya ve özelleştirm ek gerekirse, yatırımcılara ve ihraççılara olan olum suz etkisiyle değerlendirilm iş; failin m enfaat elde et­ m esinin, b ilgiye dayalı m anipülatif fiile etkisi tartışma konusu dahi yapılm a­ mıştır. A B hukukunun b ilgiye dayalı m anipülasyona yaklaşım ıyla ilg ili olarak yapılan bu p o zitif hukuk değerlendirm esi, 596/2014 no.lu düzenlem ede ve bu ■düzenlemenin tem ellerinin açıklandığı notlarda, yanlış ve yanıltıcı b ilgi açık­

lamanın yatırım cılara ve ihraççılara, bu bağlamda piyasaya verdiği zararın dikkate alındığı; piyasa m enfaatlerinin korunması gereken m enfaatler olarak belirlendiği ve failin menfaat elde etm esine herhangi bir önem atfedilm ediği sonucuna ulaştırmaktadır.

IV. MENFAAT ELDE ETME KOŞULUNUN YASAL GEREKÇESİ

Yapılan değişikliğin kanunlaşma sürecinde geçirdiği evreler, deği­ şikliğin amacını tespit edebilm ek için ilk başvurulması gereken kaynaktır. TBM M ’ne sunulan Tasarı’nm 18’inci m addesiyle SPKn 107.2 hükmünde de­ ğişiklik yapılm asına ilişkin hükümde, “kendisine veya başkasına doğrudan ya da dolaylı menfaat tem in etm e(k)” bilgiye dayalı manipülasyonun koşulu olarak öngörülmüştür. D eğişikliğin gerekçesinde, yürürlükte bulunan Madde

C. XXXIII S a .2 ] BİLGİYE DAYALI MANİPÜLASYON-MENFAAT

hükmünde fiilin varlığı için aranan “etkilem ek amacının” som ut olay bazmd tespiti güç olduğundan, söz konusu unsurun, menfaat elde etmek amacıy) som utlaştırılm asının hedeflendiği ifade edilm iştir17.

Tasan’mn Plân ve Bütçe K om isyonunda yapılan görüşm eleri sırasn da, m enfaat elde etmenin suçun unsuru hâline getirilm esinin, suçun işlenm e olasılığını artıracağı, söz konusu koşulun cezada ağırlaştırıcı bir neden olara öngörülm esinin yerinde olacağı ileri sürülmüştür18. T eklif sahipleri ve Hükı met adma yapılan açıklamada, piyasa dolandırıcılığı hükmünün ÂB yöne; geleri doğrultusunda tadil edildiği, Kanun’un m evcut hâlinde suç unsurunu tespitinde yaşanan sıkıntılar nedeniyle ceza verilem ediği, gerçeğe aykırı bilj verm ekle beraber menfaat elde etm eyenlerden tazminat istenm esinin saklı tı tulduğu, SPKn 104 hükmüne göre, Sermaye Piyasası Kuruiu’nun (SPKr) “ta; minat cezası” verm e yetkisinin bulunduğu ifade edilm iştir19, K om isyon’c yapılan görüşm eler sonucunda, unsurun, fiili gerçekleştiren tarafından menfi at elde edilm esi şeklinde som utlaştırılm ası uygun görülerek, “başkasına vey

dolaylı menfaat sağlamafc\ unsur tanımından çıkarılm ış ve sadece fiili işley<

nin kendisine m enfaat sağlam ası gerekli kılınm ıştır20.

V* YASAL GEREKÇELERİN DEĞERLENDİRİLMESİ

Yasal gerekçelerden ilk i, menfaat elde etm e koşulunun, m anevi unsuı somutlaştırarak, tespitini kolaylaştıracağıdır. Ancak bu beklentiyle, M adde’c yapılan değişiklik arasında uyum suzluk vardır. Zira SPKn 107.2 hükmüne öngörülen ve som utlaştırılm ası amaçlanan "Sermaye piyasası araçlarının j

yatlarım, değerlerini veya yatırımcıların kararlarını etkilemek amacı (...)

doğrudan piyasa koşullarm ı etkilem eye yönelik m anevi unsuru ifade ede ken, m enfaat elde etmek, failin m alvarlığına ilişkin maddi bir olgudur. Piyai koşullarını etkilem ek am acıyla m anipülatif fiilin işlenm esinin yasaklanma*

(17) TBMM, 24. Yasama Dönemi, 5. Yasama Yılı, S. Sayısı: 705, s. İ0. www.tbmı gov.tr (Erişim: 1.11,2016)

(18) TBMM, 24. Yasama Dönemi, 5, Yasama Yılı, S. Sayısı: 705, s. 31, www.tbmı gov.tr (Erişim: 01.11.2016)

(19) TBMM, 24, Yasama Dönemi, 5. Yasama Yılı, S. Sayısı: 705, s. 33. www.tbmı gov.tr (Erişim: 01.11.2016)

(20) TBMM, 24. Yasama Dönemi, 5, Yasama Yılı, S. Sayısı: 705, s. 36. www.tbmı gov.tr (Erişim: 01.1 i .2016)

40 BATİDER/MANAVGAT [Yıl 2017

doğrudan piyasayı korumaya yönelik bir düzenlem e yaklaşım ı olm asına kar­ şılık; failin menfaat elde etm esinin, piyasaya zarar veren bir özelliği yoktur. Bu nedenle m enfaat elde edilm esi, piyasa koşullarım etkilem eye yönelik ma­ nevi unsurun tespitini kolaylaştırıcı bir işleve sahip değildir. K aldı ki gerçeğe aykırı bilginin kamuya açıklanm ası ve piyasa fiyatının yanlış noktada oluş­ m ası, failin bu işlem den menfaat elde etm esine bağlı olm aksızın, piyasayı bo­ zucu etki yaratacak, yatırım cıların yatırım kararlarını olum suz etkileyecektir. O halde menfaat elde etme koşulunun, b ilgiye dayalı m anipülasyonun unsuru hâline getirilm esi, piyasa koşullarını etkilem eye yönelik m anevi unsurun tes­ pitini kolaylaştırm ayacağı gibi; failin m enfaat elde etm ediği hallerde, piyasa­ daki fiyat oluşumuna olum suz etkisi olacak gerçeğe aykırı bilgi açıklam ala­ rının yapılabilm esine olanak tanıyacaktır, D olayısıyla yapılan değişiklik, bu yönüyle, gerekçedeki amaca hizm et etmemektedir.

Yapılan değişikliğin ikinci gerekçesi AB m evzuatına uyum olarak be­ lirlenm iştir. Oysa yukarıda değinildiği gibi, A B ’nin 596/2014 no.lu düzen­ lem esinde ve bu düzenlem enin tem ellerinin açıklandığı notlarda, yanlış ve yanıltıcı bilgi açıklam anın yatırım cılara v e ihraççılara, bu bağlamda piyasaya verdiği zarar dikkate alınm ış; piyasa m enfaatleri, korunması gereken menfaat­ ler olarak belirlenm iş ve failin menfaat elde etm esine herhangi bir önem atfe- dilmemiştir. Görüldüğü gibi SPKn 107.2 hükmündeki değişikliğin gerekçesi olarak gösterilen A B hukukunda, bilgiye dayalı m anipülasyon fiilinin unsur­ ları arasında, failin menfaat elde etm esine yer verilm em iş ve fiilin , piyasaya, dolayısıyla yatırım cılara olan etkisi gözetilerek düzenlem e yapılm ıştır. Andan nedenle SPKn 107.2 hükmünde yapdan değişiklik, AB m evzuatına uyum ge­ rekçesiyle uyum lu değildir.

SO NUÇ

Sermaye piyasasında fiyat, arz ve talebe; arz ve talep de, psikolojik ve dışsal etkenlerin yanı sıra esas itibariyle b ilgiye göre oluşur. Piyasada etkin bir fiyat oluşumu için bilginin tam ve zamanında kamuya açıklanm ası v e ya­ tırımcılara, bilgiye eşit erişim olanağının tanınması gerekir. Sermaye piyasa­ sı aracının fiyatım etkileyebilecek nitelikte gerçeğe aykırı b ilgi açıklanm ası, açıklama yapanların diğerlerine göre daha fazla b ilgiye sahip olm asına yol açarak, bdgi dengesizliğine neden olur. Bunun en önem li sonucu fiyat oluşum mekanizm asının bozulm ası, piyasanın likidite özelliğin in zayıflam asıdır.

SPKn 107.2 hükmünde 2015 yılında 6637 sayılı Kanun’la yapılan değişiklikle, b ilgiye dayalı m anipülasyonda menfaat elde etm e koşulunun aranması, b ilgi dengesizliğinin oluşm asına elverişli bir ortam yaratacaktır. Piyasa odaklı bir yaklaşım da, gerçeğe aykırı bilgi açıklanm asının piyasada yaratacağı olum suz etki dikkate alınmalıdır. Yaptırımlar, piyasada yanlış fiyat oluşumuna yol açan bu sonucu engellem eye odaklanmalıdır. G erçeğe aykırı bilgi açıklayanın, bu suretle m enfaat elde edip etm em esi, fiilin piyasada ya­ rattığı olum suz sonucu değiştirm ez. Bu nedenle failin menfaat elde etm esinin, bilgiye dayalı m anipülasyon fiilinin maddi unsurları arasına alınm ası, anılan fiilin piyasaya olan olum suz etkisinin göz ardı edilm esi sonucunu doğurur. Karşılaştırm alı hukuk açısından bakıldığında, ABD ve AB hukukunda, piyasa odaklı bir yaklaşım la, fiilin piyasaya etkisi esas alınm ış v e gerçeğe aykırı bilgi açıklanm ası, diğer koşullar da gerçekleştiğinde b ilgiye dayalı manipülasyon olarak nitelenm iştir. SPKn 107.2 hükmünde yapılan değişiklikle, gerçeğe ay­ kırı açıklam a yapanın m enfaat elde etm esinin, bilgiye dayalı manipülasyonun maddi unsurları arasına alınm ası, piyasa odaklı düzenlem e anlayışından ay­ rılm ayı ifade ettiği gibi, konuya ilişkin olarak karşılaştırm alı hukuktaki genel anlayışa da terstir.