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Ranking the performance of country funds using risk adjusted performance measures: Treynor Index, Sharpe Index, Jensen Index

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Tam metin

(1)
(2)

(■‘ANia NG liiii: pi;kroK'MAi-4('j.·: oi· couwTkY f u n i.)5; m o p í s k a d íi/s r i- :D l'l·:kPoı?M Á^4CE

rpfi YN(/R INDEX, s h a e í’í:; indi;:x, íF,N.';f:N i n ijiix

A ' I I Ií-í a í a:

..■:uDi'jn'Jγ■:':ı.· iv;» 'i iie; o f' i'l■.vl■iA^:ı·,^-■íEl·rг ■jl·)!·; e-K'a d u a t e - y :)-!(,o l. cx·' i;:u;yi e e/í f; a i>m í ı■!:[:-;■■гRÁTí('·ı■ı

■■·!·■ R IIJ 'E H T u n í Vía-aTT'Y

i )■! f A R ‘ I ·.!. ı·■U[..}-'J 1.A.,M!::M·]· OI·· k Eí íU.i ; r'i'o /•'c·!:· '^'l·lı'·: Γ‘Fı:'.■,■í·.·ı·:E l u '

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(3)

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I. y:·: a

(4)

1

'.-■,•,■1

I. i.I y I have r e a d tli is t h e s i s

5

and in lay o|.jinic;nj i t i s f u l l y a dequate i n scope and i n q u a l i t y , a s a t h e s i s f o r the d e g r e e of I4aster o f B u s i n e s s A d i u i n i s t r a t i o n .

Assoc. P r o f . Dr. Ku rs at Aydogan

I c e r t i f y t h at I have r e a d t h i s t h e s i s , and i n my o p in i or i, i t i s f u l l y ade qu ate i n scope and iir q u a l i t y , as a t h e s i s l o r the d e c r e e o f Master o f B u s i n e s s A d r n i n i s t r a t i o r r .

D r . Can bimca

I c e r t i f y t h a t I have r e a d t h i s t h e s i s , and i n my o p i n i o r , , i t i s f u l l y a de qu at e i n scope and i n q u a l i t y , a s a t h e s i s f o r tlie dc.*gi'*ee o f Ma.s f e r of Ousirress Adininis t r a t i o n .

D r . Gokhari Ca pog lu

Approved by the Gr'aduate School of B u s i n e s s A d m i n i s t r a t i o n

(5)

ABSTRACT Н. I Ş I K BOG F-!anking t h e P e r f o r m a n c e o f C o u n t r y Funds U s i n g R i s k A d j u s t e d P e r f o r m a n c e M e a s u r e s : T r e y n o r I n d e x , S h a r p e I n d e x , J e n s e n I n d e x MBA i n Management S u p e r v i s o r : A s s o c . P r o f . KURSAT AYDOGAN S e p t . , 1090 , p:/ages T h i s s t u d y r a n k s t h e p e r f o r пгяпсе o f c o u n t r y f u n d s w i t h i n t h e i n t e r n a t i o n a l c o n t e x t u s i n g r i s k a d j u s t e d p e r f o r m a n c e m e a s u r e s , n a m e l y T r e y n o r I n d e x , S h a r p e I n d e x , a nd J e n s e n I n d e x . R e s u l t s o f t h e t h r e e p e r f o r m a n c e m e a s u r e s a r e s i m i l a r and c o r r e l a t i o n among t h e s e m e a s u r e s a r e q u i t e h i g h . M o r e o v e r , t h e r e l a t i o n b e t w e e n r i s k m e a s u r e s a nd p e r f o r m a n c e m e a s u r e s i s t e s t e d . O n l y , T r e y n o r M e a s u r e seems t o b e s e n s i t i v e t o s y s t e m a t i c r i s k , /9. O t h e r m e a s u r e s a r e i n s e n s i t i v e t o b o t h s y s t e m a t i c r i s k an d s t ^ i n d a r d d e v i a t i on o f r e t ur n s . K e y w o r d s : J e n s e n I n d e x , T r e y n o r I n d e x , S h a r p e I n d e x , C o u n t r y F u n d s , I n t e r n a t i o n a l Di v e r s i f i c a t i on

(6)

özı^rr

Ü1 к F’oPil а г ı J'ıi n R i s J·. »:·■ A;/a г 1 э.п;ла. ;>

Уог

i ıııl i 1 i к ö l n u l k i i r i - Т г е у п о г E n d e k s i > S h a r p e fü n d e k s i v e J e n s e n ' E n d e k s i - i l e P e r f o i 'm a n s l a r ı i ı a Görna

S ı r a i a n m a s ı

1

-

1

. I S I E в с е

Y Uk s;ek L,i s a n s T»azi : î J. e t me Ens t i t Us U T e z Y ö n e t i c i s i : D oç. Dr. KÜRSAD A YîX>SAN

E y l u l 1 9 9 0

Bu t e z ç a l ı n m a s ı n ı n a m a c ı ü l k e f o r d a r ı n ı r i s k e a y a r l a r ı n ı n Vıi^r 1 mi i 1 i к ö l ç u l

ov

i n i к u l i ¿чпаг ak s ı г a I a nıak 11 r . R i

sk

e ау.лг I an ли n v e r .i mİ i l i к ö l ç ü s u o l aı ak T r e y n o r E n d e k s i , S h a r p e Ende)·: s i v.a l e n s e n En delesi s e c i 1 r/ıi n t i r . Ve:r i mİ j. 1 i к cı] çüm ıjietodl ar ı ¡.1 n s o n u c l a r ı b i r bi. r i ne >'-aк ı. n ç ı k t ı ğ ı g i b i bu n le t o d J. a r' a ı · э. v: x ı \ d a F: i к c*r a l a s yon k a t s a y ı s ı da o l d u k ç a yük5:ek ç 1 ): mı n 11 r o Ay r 11;;a.,

ver· i mİ i .1. i к i l e r i s k ö l ç ü m ] e r i a r a ş 1 ridaki i l i n к i 1 e s t., .^'di i 111 i ·;; vt.:·

Tr eynor Endeksi dı çı ndaki di rjer endek s İ er 1 e s i sterna t i

1

: r i sk ve

g e t i r i

1

er i n st, andard sapması arşesi nda ani aml ı bi

r

i

1

i >

1

: i

bul unam^tmı nt ı r .

A n a h t a r ^*i'I L Tr eynor Endeksi , .Sharı?-.e Ende): s i > Jeıısen Endeksli > Ul ke Fonl ar ı , Ul usl ar a s ı F'^or t f öy Cı?*nl İd endi r mes i .

(7)

ACKNOWLEDGEMENTS

I would l i k e to thank Dr. Kur.sat Aydogan f o r h i s

s u p e r v i s i o n i n development o f the t h e s i s . I would a l s o l i k e to

thank Dr. Gökhan Capog'lu and Dr Urnit E r o l f o r t h e i r h el p.

S p e c i a l thanks go to El van Gocmen, Denis Ercoskun and I s i l Bog

f o r t h e i r encourageraents and s u p p o r t s d u r i n g the development o f

the t h e s i s . F i n a l l y , I would l i k e to thzink Depa.rtraent o f

Management o f B i l k e n t U n i v e r s i t y f o r pi’o v i d i n g me an i n v a l u a b l e MBA e du c a t i o n .

(8)

1 AliJ.E OF f;O N lE H IS ABSTF-'ACT Ö Z E T ... ACKNOV.'LEDOEFlf:;t r r S ... i x i TABL-E’ i'>F' L . . 1 ' O F Ta b l e:;··:... I. i. .1 I . 11-J l'F’ODUCl'TOM

A. BASI C DEFİ N1 Tl ONS . . . lA FnjRF'C.:::;E OF THI,'. İLI'UDY

I I . .■:rn..'DI L.T I N P OR IT O L IO PERFORMANCE EVaLUA'II O N ... Q

I I ;r. COUNTRY FUNEjS ... i O A. l e g a l s t a t u s o f c o u n t r y f u n d s... 11. B. COUNTRY FUND r X M r C I L E ... 10 c. Ta r g e t h o.s t c o u n t r t e: 3 ... i 3 D. b e n e f i t a n d RI.s e TFiADE-OFF:S·... 13 I V . i n t e r n a t i o n a l. D I V E R S I F I C A T I O N ...1.6 A. RITIK REDUCTION THROUGH D.1 VER.SI F I CaTION ... 1 B. CURRENCY RI.3K ... 17 C. P O L I T I C A L OR SOVEREIGN RI.SE ... 17

D. TaXESL RESTRICTION.S ON OWNERSHIP, AND OTHER

TN.STITU'ITCTIAL OB.ET.aC L . E S ... IB; i V

(9)

V. METHODOL..OGY ... 18

A. GAL.CUI.ATI ON OF' RETURNS, RISKF'REE R/',TE AND SELECTION OF INTERNATIONAL STOCK MAFiKET INDEX ...I S D. E E L E C n ON OF COUNTRY F U N D S ...88 C. TREY NOR p e r f o r m a n c e M E A S U R E ... ,?.3 D. SHARPE p e r f o r m a n c e MEASURE ... 85 E. JENY,:1?:N PERFORMANC:l·: M E A S U R E ...88 V I . F'IN D I N G S ... 38 V I I . CONCLUSTON ...42 R E F E R E N C E S ... 44 V

(10)

L I S T OF lA B L L S

Ta b l e I - < ::o u n t r y pTaridii W l i i c h a r e C o n s i d e r e d i n t h e S t u d y . . . S4 T A fB L E P: “ P e c j r e s s i o n R e s u l t s o i ' C t i a r a c t e r i s t i c Ld n e

i ii 1 he I n t e r r i a t i o n a i C o r j t e x t ... 33 TaF^LE 3 - F/ant 1 ng o t C o u n tr y F'unds Usi. r'jg T r e y n o r M easu re . . . I'ABUa 4 -- Flanking o i‘ t h e C o u n tr y Funds U s in g Sharp'ie M easu re TABk-E' S - F’ankj.I'ig o f C o u rili'y Fijnds U s in g Jenss-n M easu re . . . . TABLE d - Cor r e.l. a t i on M a t r i x o f The F\;r f o r ni.ance M easu res . . . TAFy.LE 7 F' !eQressiori‘5. o f P e r f o r m a n c e Meas:ures on R i s k ... 1‘ABL.E 8 - i ‘he R e g r e s . s i o n Res ul t s o f Char a c t.er i. s t i c L i n e

i r^r t h e Dome5>t-ic Market, o f Count r y FunrJs ... I'ABLE 9 -* i r e y r i o r M e a s u r e , S h a r p e M e a s u r e , arid JeriSi-vii

M e a s u r e Faasi.iL t s o f C o u n l . r y Fundj;: ¿uid Mar ). et.

F’or t f o l i t a s o f t h e O r i g i n a t i ng C o u r'it r y ... 41 34:

.ar:j

40

(11)

The f a c t t h a t diJ i e r e n t n a t i o n a l o q u it.y m a rto ta · ol't-en p e ii'o r m v e r y d l f i e r i ^ n t l y j. n a n y g iv e n pe^r i od has l e d t o iiic r e a s e d i n v e s t o r i n t e r e s t i n i n tern -at. i o nal d i v e r *:-:1 f i c a t i on o f i n v e s tn ie n t por t. foJ. i os . F-at 1 ov^i ng t h i s t.r end , some i n v e s t merit cojnpai j i es lia v e

t a r i .''a:) t c ) ) )al i sti :a s p e c i a l [.Marti.:.] i o c.-d. I. ed c i:e in tiy i iiiid:.;. Л '''OT.intry .1 i.irjd i s a. rris'Char li sm 1. tiiv.-ii.igti w h ich r e s o u r c e s o r .T gi na i, i ng fro m orie or s o v e r a i c o u r :itr ie s a r e i n v e s t e d i n s e c u r L t i e· ·: or t h e c o u n t r i e s o t h e r Uia.n tdiose fro m w h ich th e г per: t i. ve r esf 'a.n·· c es or i g i r’lat e .

As n o te d я^Ьо'/е> a c o u n t r y fu n d i s s i m i l a r t o o t h e r in v e s tm e n t fu n d s . I t i s i n t e r e s t i n g t h a t ¿-d th ougti a cot.inti-y fu n d i a. t i rid o.t' i r'l v e s t merit, fu n d we doi'i' t s e e an y r i s k <adj (.rated jaer f оггпапсе r a n t i n g o f t h e c o u n t r y fu n d s l i f e d o m e s tic mui-ijal ] 'i.irif.ls. The pi.^rj^O'se oi.' t h i s sti.id y i .s t o a p ip iy thi'C'C mi;. _ioi' |.м:..г t i o i i .:i evj'd u.'d.. J. on t echn.i. Cjues > nameL у T r e y n o r I i ide::, i'l iaria. ' J.

. i e П '.s e r 1 1 n d e >: t c:^ r i л n t. r у f u n d 5:.

Л . liASJ (: DEI 1 HI 1 i ONS

Г t. ,.i s n c‘<:*: es s . л t о mej'l t. j. о ri i. m f:jor t^ a гл t [..'>iai ri t. s o.f’ i r i \^^-.·. v t mr.·ri i. cr-.mp-an.i OS f or t.,he s a к c- o i c 1 a r i t у .

An In v e s t jiie n i Company^ i s a pocil o f fu n d s b e lo n g in g t o many i n d i v i d u a l s tlia t. i s used t o a c q u i r e a c o l l e c t i o n o f i n d i v i d u a l

i n ves: t men t s s uch .iis s t o c к s , bonds , and о t I'lCi' p u b l i c 1 у t r aded I NTROOUC r i ON

:l

(12)

s e c i i r i t . Í e s . Eachi o f t h e i n d i v i d u a l s v/ho b o u g h t s h a r e s o f t h e i n v e s t m e n t company w o u l d own a percent¿^.ge o f t h e t o t a l p o r t a f o l i o o f the-· i n v e s t m e n t company. I n o t h e r Vv'or ds> t h e y v^ould h a v e i n d i r e c t l y a c q u i r e d '.shares o f a d i v e r s i f i e d p o r t f o l i o oi s e c u r i t. i e s . The v a l u e o f t h e invo'S t o r ’ s s h a r e s d e p e n d s upon what h a p p e n s t,o t h e p o r t f o l i o o f a s s e t s a c« : juir ed b y t h e man-ngers o f t l i e f u n d .

I n vest.mc-rit compa.nies a r e begi.rn l i t é a n y o t h e r comp.j.any by s^V‘11]. rig ton is s u e o f coinmori sttock; t o a vgroup o í ' ii^ iv e s to rs . I n t h e c a s e o f ari in v e s ;t merit company, liow ever , t h e p ro c e e d s a r e used t o purchase- t h e s e c u r i t i e s o f o t h e r p u b l i c l у f ie ld c o m p a n ie s .

Г r*) v e s t mi -n t.. compa n i e s a r e c I a s s j. f i ed a s: c 1 O'S ed - eiad i n v e s t. mei-i t.. c о nip a. n у a n d о pe п - e п d i r^i v O'S t me n t. com pa n у .

Л r i o s e d - e n d company o p e r a t e s l i k e a n y o t f i e r p^.iblic f i r m , si. ne e i i s s t o c k i s b o u g h t and s o l d on a r e g ui . a i ' '.ir.econctar'у m ar k e t ai'id t h e m a r k e t р^ггсе o f t h e i nve?;tiner'it company ' s h a r e s i s determ.i. r'led b y si.ippl у arid demand. I ' h e r e a r e t y p i c a l l y no i u r t h e r s h. ar es o f f e r e d b y t h e investmer 'i t company, and i t d o e s n o t repMir chas;e t h e sharvos or^i demai’id. T h e r e a r e r^o v.>ubsec|uent a d i i i t i o n s t o t h e f u n d s o f t h e i rive'Strnent company tjni e s s i t makes ai'iot her pi rbJ. i c ' s a l e of s e c u r i t i e s .

The mai'ket p r i c o o f ' s h a r e s i n t h e f u n d i s d e t e r m i n e d b y t h e r e l a t i v e svipiply ai'id demand i‘ o r t h e i n v e s t m e n t сотр^апу s t o c k i n t h e m a r k e t. I n c lo s e d - e n d f u n d s la e t a s s в'■t. value*·" ai'id mar ket. pr i r: e r e a Im o s t never'· t h e same.

Val.U4T CNAV> N A V e-qual to It'iO 1. otnt пь'.1г).'Су1 valuó of o.tl. Iho os.vO L ol t h ñ- fu n d n a n«wi s 01У 1 Lobi li t tó-'i; ■livuiod b'y' t.híí# numb-;>r c-i '->i tbn> l und ou tbtandi Tiq .

(13)

H orch C l9 8 9 > a s s e r t s t h a t m a rk e t p r i c e t o n e t a s s e t v a lu e г ¿-it i a does n o t n e c e s s a г .11 у c o r r e l sate t ri t he sac t гга! (тла]- f o r ггиаr'lce o f t h e u n d e r 1 у i ng p o r t f o l i о o f c L o s e d -e n d f u n d s . R at h e r , i t r e f l e c t s i n v e s t o r p e r c e p t io n s o f t h e f u t u r e t r e n d s o i p o r f o i l о р:»егfo rrn a n c e and o t h e r , e x t,ra n e o u s e le rn e rits . T h u s , a d is c o u n t, fro m .asset v a lu e m ig h t r e s u l t fro m an i n v e s t o r p e r c e p t i o r i o f an cjver v a lu e d s e c u r i t i e s rnar k e t o r , i n tl'je s p e d t i c c a s e o f cca.rn1.ry f u n d s , an o v e r v a lu e d exialiange-? r a t e . A prem iuin on a s s e t v a lu e Vv'oul d i.y pji ca I 1 у r e i Lect t h e opjjaosi i,e v ie w . Hov/ever , a j^r'emiurn ¿^Iso a r i s e j. n a s itt..ia tT o n i n wh.i ch a jsar t i c!.tl a r iiiv e s lm e n t rnec hai'i i. '.;ni o)sc*i‘ a t es t.inder pr i v i 1 edged cond 11 i ons v i s --a·*·v i v. t he r e s t ot t h e m a rk e t o r e n jo y s va monopol у p o s i t i o r c T h is i s e x a c t l y v/hat has happienfsd i n t h e ca:.:e o f t h e v a r i ouc K o re a c o u n t r y fu n d s . T h ey r e p r e s e n t t h e o n l y , g e n e js a lly . a v a i l a b l e mechanism f o r a c c e s s t o p o r t f o l i o in v e s t m e n t i n thve K o rean s ec u r i t i es r n .ч r 1·: e t .

O pen-end 1 nves t iikmi t Compani. es a r e t he f unds f o r wl ii c s l ia r es con tir'ii.ie t o lje b o u g h t and s o ld ¿ after i n i t i ^ d p iu b lic o f f e r i n g i s made. T h e y s ta n d r e a d y t o s e l l arldi t i oiaal s h a r e s э Х t h e NaV ot t h e fu n d w it h o r v /iti'io u t s a l e s c h a r g e .

Eh fMJRPOSE OF THE STUDY

As s t . a t e d p i - e v i o u s l y , a l t.hc-ugh the*re i s a grei^t devil C)i i n t e r e s t on p o r t f o l i c i p e r f o r m a n c e m e a s u r e s and a p p l i c a t i on t h e s e m e a s u r e s t o m u t ua l f u n d s > t h e r e i s no a.ppl i c a t i o n o f r i s k . a d j u s t e d p e r f o r i n a n c e m e a s u r e s t o t he · c o u n t r y f'unds. H e nc e , i n t h i s s t u d y , cl ost-:-d-end c c i u n t r y idjnds a r e r a n k e d u s i n g J e n s e n I n d e x , Shari ^e I nae .x , T r e y n o r . Index wi t h i n i n t e r nat i o na l c o n t e x t . M o r e o v e r , some of t h e s e funds;* p e r f o r m a n c e a r e c o m p a r e d wit,h

(14)

t he p e r f o r nianc e oi t he r e s p ec t. i v«-.» coun t r ys ’ rnar k e t p o r t f oi. i o . T h i s s t u d y p r o c e e d s w i t h i i t e r a t u i ' e r e v i e w on |.')er i o r niance m e a s u r e s i n S e c t i on I I . D e l i n i t i o n s and i m p o r t a n c e o f c o ui ' i t ry f u n d s a r e p r e s e n t e d i n S^ection I I I , and b r i e f d e s c r i i.:/t i on on i n t e r n a t i ona.l dj. v e r s i f i c a t i on i s g i v en i I'l s e c t i on I V. ’f h e n , m e t h o d o l o g y i s e x p l a i n e d i n s e c t i o n V, and f i n d i n g s a r e p r e s e n t e d i n t h e f o l l o v / i n g s e c t i o n , i . e. S e c t i o n V I . F i n a l l y , i n S ec t i on V I I , c o n e 1 u s i o n s and r emar k s a r e gi. v e n .

(15)

IT. STumi.s in FOR 1 FOIЛо

i

*

f

:

rformancf f v a l j m t i o n

J u л>Л-i ng t h e рег г'огшлпсе o f ;:>ги't t o l i oi' r i^ ^ ty ^ has been one o f t, he m a jo r probi. eMiis i n p o rtit:rl. i o rnanageiiiCM i r . The s i m]:>l v/ay o f eva J u a t ]. lan i t o caJ. c u J a t e a v e r a g e I'at. e o f r e t a jr n . However·, a i l poi" t f o l i os^ a v e r'a g e r a t e c:>i ri.vturri v a r y w i d e l y laver t im e as t, he m a rk e t aJ t.i-r'p n a t e s b e iv /e e n b u J l i ski and b e a rii^ h р-»аг i »:^ds. f h e r e f o r e , a v era Q e‘ r a t e s ot r e t u r i i a r e iio t ivat j sfa« t or у measures; vyith v/hi ch t.o cl<20-,s;if y m u tu a l f unrl·: ' ris :k arid re l.u i n. M o reo ver , s in c e ri. s:k an*.1 r e t u r n a r e i/iC'Js.i t i v e i у c o r r e j a t e d . , t h e y a l s o t u r n i s h .з»п i. n d i c a t i o r i o f v/lieidier t i i e p o r t f o l i o can be e>qaert ed tcj e a ir i a higl'i> inedi urn, oi' lo w r a t e o f r e t u r n i rj t h e 1 oj'ig гглп. H en ce, v/o need a r i s jc-ad j u s i ed m easure o f per f o r inane»;? t h a t i s i n s o n s i i.. i ve ta?) t h e r i s k oi a. p o j't f ol, i. o,

Тгоуглог 1 1 r 1 i :*:ed t h a t , ai;so<:d ate::l w i t h each fu n d

flil t к» e Г' о w.as a r a n g e o f C- »■.“лтЫ n :-it1 tons o f t^û>Xp)t

and r i s i v.'hi ch a r e i'; :.i.st ent. ’.vi t h a r rna Г' к e t. r a t e o f r e tu r u i He usf:?d ря:л' t i c wki i. r t i me as u r e s tlio^ r 1 t о at. v/kii cki t ki.s i nci'e.-i. s e '.··:* t he expecl. »ed r a i y.i r e t u r n o f b u rd e n o f ISO г t. f 0,1 i о г in.k i ncjr e ases. A c

t i n d i VI d u a l i rives t o r . s 1 ior t f o i i С/ aS l ii s

among fu n d s p r o v id e s a means o f r a t i n g fur'ids vyhich t r u'rscends v a r i a t i c*ns i n i ndi v i d u a l i n v e s t or s ^ a t t i t ude t ovya.r d i - i sk . T re y i'jo r c:i aim ed t l i a t d i f f e r e n c e s i n ra n k i rug based on c h a r a c t e r L-sti c l.i nos can bo q u i t e s i g n i t l e a n t f o r i ndi v i d u a l i n v e s t o r s ., evo^n th o u g h id ie y t a k e v a i-y i ng a t t - i tu d e s t o v y a r d r i s k .

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w i t h a ^;lniple yevt t.heor e t i c a l 1 у m e a n i n g f u l m e a s u r e c o n s ! d e r i ng b o t h a v e r a g e r e t u r n an d r i s k T h i s m e a s u r e p r e c l u d e d t h e d i s c o v e r y o f d i f f e r e n c e s i n p e r f o r rnance d u e s o l e l y t o d i f f e r e n c e s i n o b j e c t i v e s . Fo r h i g l ' i l y d i v e r s i f i e d f u n d s T r e y n o r and S h a r p e I n d e x a r e s i m i l a r , h o w e v e r f o r some r e l a t i v e l y un di versd. f i e d fi.inds, r e s v i l t s ¿ire d i f f e r e n t , s i n c e T r e y n o r I n d e x c a n not. c a p t u r e t h e p o r t i o n o f v a r i a b i l i t y t h a t i s d u e t o l a c k o f d i v e r s i f i cat. i on. I f mutual f u n d s h o l d vyel 1 ~d i v e r s i f i ed p o r t f o l i o s , a n y m a j o r d i s c r eji^eanci e s bet.v^/een t h e v a r i a b i l i t y o f t h e i r r e t u r n s and t h a t p o r t i o n d u e t o movements i n t h e markest a r e l i k e l y t o b e d u e t o t r a n s i t o r y e f . t ' e c t s . G i v e n some r e a s o n a b l e a s s u r a n c e t h a t a furnd v/i 1 1 p:»erform i t s d i v e r s i f i c a t i o n f u n c t i o n w e l l , t h e T r e y n o r I n d e x may p r o v i d e b e t t e r p r e d i c t i o n s o f f u t u r e p e r f c u ' m a n c e t h e n r e v a r d t o v a r i a b j 1 i t у r a t i o C Red 1 у , 1 98'dO .

The o t h e r most commonly u s e d p e r f o r m a r i c e m e a s u r e h a s b e e n d e v e l o p e d b y J e n s e n C 19680. The J e ns e n I n d e x C1969J u s e s t h e s e c u r i t y m a r k e t l i n e a s a b enc hmar k. The i n d e x a c t u a l 1 у i s t h e d i f f e r e n c e b e t w e e n e x p e c t e d r a t e o f r e t u r n on t h e p o r t f o l i o and vs/hat i t s e x p e c t e d r e t u r n w o u l d b e i f ' t h e p o r t f o l i o w e r e p o s i t i o n e d on t h e s e c u r i t y market, l i n e . I t h a s b e e n a l s o ‘siiov/n t h a t t h e s i n g l e - p e r i o d m o d e l s c a n b e e x t e n d e d t o a m u l t i - p e r i o d w o r l d i n w h i c h i n v e s t o r s h a v e h e t . e r o g e n o u s h o r i z o n s and t r a d i n g t a k e s p i a c e c o n t i n o u s l y .

F o l 1 ov/i ng t h e work o f T r e y n o r , Schärpe ¿ind J e n s e n , Fama CM9'/'cO p r o p o s e d a somev/hat l i n e r b r e a k d o v m o f p e r f o r m a n c e . S i m i l a r t o p r e v i o i . i s m e a s u r e s , Faina’ s e v a l u a t i o n jnodel assumes: t h a t t h e r e t u r n s on managed p o r t f o l i o s c a n b e J u d g e d r e l a t i v e l y t o thc'ise o f n v a i v e l y s e l e c t e d p o r t f o l i o s w i t h s T m i l a r l e v e l s o f

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r i s k . :ч rus. ' s t er· hni c:|î.ıe uses th e si. infrie '::-^Печ?--рег i od v«vrsion oí кѵо~р.);чгэ.ше+.е*г шся.іеі , a i l t h e p e n e c i ш егкеі. a s s u m p tio n s , arid di-M-ivos t. he еч a n t e m a rk e t і і п е . І Ъ е e:c |;iost liiark'et L in e jjro vi. des tl'ie beric I'linar'к used t o trva. Luiite- мі:лп.-і [гс>г 1.1 o i i. os j. π 'a. е*ѵ-<]и«аг'ісе o t шг<|··.·. іг:.іп{:ѵІ >a: : ппал·; и г e·. Не мкчі ni у l'ias s u g g e s te d t h a t th e r e t u r n '1. p o r t f o l i o caii be s ubd.i \d ded i. n to t Vv'o paiOet: t l i e r e t u rn fro m ^^eour i. t y seJ e c t i on C. o r r i (.>i t.\/J " -uid th«a П::;*гигп fr· om і:*олг i ΐΊΓ] г i s: к 1-Ь-> tías a l s o p re s e n t od t i п»:ч*г s ubdi v i s 1 orıs ot bot } ı s<;> ]. oc t i x> ı. t у and R ı л· R .

Γη p ı a c t i . r e , a s e r i otrs p ro b le m has beer^ı іо ш и і i n t h·- ’.ra.v or J e rıs e ii's > T rti-y n o r’ s and S h a r p e 's c o m p o s ite nıeasu res. Thi is; t h e sys'.teına t j. c b ia s demon"::; t ra t-e d b y F r ie n d ai'ıd В] urne С J. it 7 0 а and

Gn. V1 mn i t s: C. 1 tVt OI> . 'I 'l'j s 1 » i.a wed t. i -i.a t > i'l j. s, t о г i с. а 1 ] > ·: * 1 Г f і J t ее compost t e шеага.паа^. e x h i b i te d syst.entJ t. i cal. .1 y bi. ased r e i a t i r-»nsh.i. ρ wi t İJ i.he r i s k mea.si..ires. f"ric-i'id and BJ ume 0 970.^ c o n c l ud.-d t h a t t li j s i s due t o j rc/a J. i d i 1-У o f an, assum[d. j. ογί - t h e e x is t..e n c e o f e q u a l Lenti trig a ret b o rro v /in g rat. es a/'jd oi;^aor t i.mi t i es i or a i l i II ves t or s ·■ us«:td in t h e d eve) C'pnient cii t h e c o m p o s ite m-aasures. F v e r s i n r e t, tie to'-ınif^osi t e рлаг f or'mane: e measur“ fv.t w ere fc't^pos>vd , sr »me г eseaı- с h er s С Ar d i t. t .i , 1 96'7 ; A r ti i 11 i , 1 97:1. ; A r ö i 11 i , 1 07'9 ; Bower, 19Ь 9; .1 l'igt^^soL 1 , .1.977:i; .it·-an, 1 97Ί ; J».aan, 19*770/ h a v e ai-guetl t h a t t tie p er-f or inance may t-e i iia.der]U.:d,e l::>ocauso or" t h e r O'.d 1 r 1 f" e 1: ra i.·; о ιί < ji < :.i e r ti i g t'l t v r шс» me r 11 s о г ' i t i e d j i г i. La 111_ i о Гі ‘a- a i ' i n t/ e s t. m e ii t г' e t. u г r'i s . Ar d .i 11 i C 1 9 о Ύ > 1 ιί g t r s о 1 1 i. 1 Я 7' Ώ 7 > J e a ϊί

4

/11 y гпгг‘;л':..'.іГ'^··.-. l iovy v ^ rll 1 h»v .;h o:> :rn i >ort i l o ci» ·:! гоЬ.идѵ'*г< t o n o » . y ‘.π··ί.. t.,/, i р.-..г11 -it i·:· v U h t lu> і;оггі.> Ur-v'-c/l o l r o j i : .

It ?nrм:і?;(.іго‘.·. tli... r - . r l u r n Гг<:дп I d*>ci:>\ o n to ΙαΓ.ο

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C 197 -0 t r i e d t o i n c l u d e h i g h e r moments. T h e s e e f f o r t s h a v e p r o d u c e d m u l t i p l e c r i t e r i a f o r p j e r f o r m a n c e e v a l u a t i o n .

Ang and Chua Cl 979!) d e v e l o p e d an E x c e s s R e t u r n i n d e x a s a p e r f o r m a n c e m e a s u r e b a s e d on a m e a n - v a r i a n c e - s k e w n e s5> model. M o r e o v e r , t h e y t e s t e d t h i s i n d e x w i t h o t h e r c o m p o s i t e me¿isures f o r s y s t e m a t i c b i a s e s . T h e y c l a i m e d t h a t t h e p e r f o r m a n c e m e a s u r e s w h i c h a l s o c o n s i d e r e d t h e a s y m m e t r y o f r e t u r n d i s t r i b u t i o n s , i n a d d i t i o n t o mean and v a r i a n c e , w e r e b e t t e r . F u r t h e r m o r e , t h e y s t u d i e d t h e e f f e c t o f c h a n g i n g t h e h o l d i n g p e r i o d l e n g t h on t h e s y s t e m a t i c b i a s . A s y m p j t o t i c d i s t r i b u t i o n s o f t h e e s t i m a t o r s o f t h e S h a r p e and T r e y n o r p e r f o r m a n c e measjures a r e d e r i v e d b y J o b s o n a n d K o r k i e C1981!>. M u l t i v a r i a t e p e r f o r m a n c e c o m p a r i r j o n mOvasures, b a s e d on t h e t r a d i t i o n a l S h a r p e and T r e y n o r m e a s u r e s , a r e d e v e l o p e d w i t h t h e i r c o r r e s : p o n d i ng a s y m p t o t i c d i s t r i b u t i o n s . The b e h a v i o u r o f t h e s e new p e r f o r m a n c e m e a s u r e s w e r e e v a l u a t e d i n simall s a m p l e s . T h e y h a v e f o u n d t h a t f o r s i n g l e c o m p a r i s o n s , a S h a r p e z s t a t i s t i c was w e l l b e h a v e d a n d f o r m u l t i p l e c o m p a r i s o n s a S h a r p e c h i - s q u a r e s t a t i s t i c was r e a s o n a b l y v/el 1 b e h a v e d . R e c e n t l y M o s e s , C h e y n e y , and V e i t C1987D d e v e l o p e d a p o r t f o l i o p e r f o r m a n c e m e a s u r e t h a t l i k e w i s e c o n s i d e r s t h e v a r i o u s c o m p o n e n t s o f p e r f o r m a n c e t h a t a r e s e l e c t i o n , d i v e r s i f i c a t i o n , and t i m i n g . B e y o n d t h e m e a s u r e o f p^^erf o r mance t h a t c o n s i d e r s s e l e c t i v i t y , d i v e r s i f i c a t i o n , and t i m i n g , t h e a u t h o r s s u g g e s t t h a t i t i s p r e f e r r a b l e t o e m p l o y an a s s e t - w e i g h t e d b enchmar k p o r t f o l i o t h a t i s s i m i l a r t o t h e o n e b e i n g e v a l u a t e d r a t h e r t h a n a n a g g r e g a t e m a r k e t p o r t f o l i o . The main i d e a i s t o c o m b i n e i n t h e a p p r o p r i a t e w e i g h t s , p o r t f o l i o s f o r v a r i o u s a s s e t c l a s s e s s u c h a s common s t o c k s , b o n d s , 8

(19)

p r e f e r r e d s t o c k > and c a s h . A p p l i c a t i o n o f t h e c o m p o s i t e m e a s u r e s C J e n s e n , T r e y n o r , S>harpe I n d e x e s O on i n t e r n a t i o n a l p o r t f o l i o s h a s b e e n d i s e a s e d b y ^I^olnick C1989Г-). He p o i n t s o u t t h a t a l t h o u g h S h a r p e I n d e x i s b o t h s i m p l e and i n t i t u t i v e , i t c a n o n l y b e u s e d f o r t h e i n v e s t o r ' s g l o b a l p j o r t f o l i o . A p o r t f o l i o w ho s e o b j e c t i v e i s t o b e i n v e s t e d i n f o i ' e i g n a s s e t s t o d i v e r s i f y r i s k o f t h e d o m e s t i c a s s e t s c a n n o t b e e v a l u a t e d s e p j a r a t e l y f r o m t h e t o t a l p o r t f o l i o . The s t a n d a r d d e v i a t i o n o f t h e p o t f o l i o w i l l g e t p a r t l y d i v e r s i f i e d av/ay i n t h e g l o b a l p o r t f o l i o , s o i t i s n o t a r e l e v a n t m e a s u r e o f t h e t o t a l ri sk: o f t h e f o r e i g n p o r t f o l i o . The a p p l i c a t i o n o f t h e s e m et ho ds p o s s e s s e r i o u s p r o b l e m s i n a n i n t e r n a t i o n a l c o n t e > : t , w h e r e we l a c k an a s s e t p r i c i n g t h e o r y t h a t p r e c i s e l y d e f i n e s what i s meant b y m a r k e t r i s k .

frei 1 у C1989D s t r e s s on t h e benc hmar k c r i t i c i s m . He c l a i m s t h a t t,he benchmar k p r o b l e m s t h a t w e r e n o t e d b y R o l l Cl 9 8 1 D do n o t n e g a t e t h e v a l u e ot CAPM a s a n o r m a t i v e model o f e q u i 1 i b r i v.im p j r i c i n g . The t h e o r y i s s t i l l v i a b l e . A c c o r d i n g t o R e i l y , t h e p r o b l e m i s o n e oi' t h e m e a su r em en t i n t h e u s a g e o f p o r t f o l i o p e r f o r m a n c e e v a l u a t i o n . He s u g g e s t s t o u s e b e t t e r p r o x y f o r t h e market p o r t f o l i o s u c h a s w o r l d s t o c k s , w o r l d b o n d s o r t o a d j u s t i n ea s u r ed p e r f o r m a n c e f o r t h e s e b enc hmar k e r r o r s . As ¿ш a l t e r n a t i v e he a s s e r t s t h a t s i n c e S h a r p e p o r t f o l i o p e r f o r m a n c e m e a s u r e d o e s n o t d e p e n d s o h e a v i l y on t h e m a r k e t p o r t f o l i o , o n e c a n c o n s i d e r i t g i v i ng g r e a t e r wei g h t . 9

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PS A c o u n t r y f u n d c a n b e d e f i n e d a s a s p e c i a l i n v e s t m e n t f u n d t h r o u g h w h i c h r e s o u r c e s o r i g i n a t i n g f r o m o n e o r s e v e r a l c o u n t r i e s a r e i n v e s t e d i n s e c u r i t i e s , p r i m a r i l y e q u i t i e s , i s s u e d b y e n t e r p r i c e s d o m i c i l e d i n c o u n t r i e s o t h e r t h a n t h o s e f r o m w h i c h t h e r e s ; p e c t i v e r e. -j ources o r i g i n a t e . T h e s e " h o s t “ c o u n t r i e ^ s may b e c o u n t r i e s w i t h e i t h e r m a t u r e a n d s e ^ i so ned o r w i t h e m e r g i n g o r d e v e l o p i n g s e c u r i t i e s m a r k e t s . E ^ r i e f l y , t h e te rm o f " c o u i ' i t r y f u n d s " i5j a p p l i e d t o f u n d s i n v e s t i n g i n s p e c i f i c c o u n t r i e s w i t h e m e r g i n g m a r k e t s o r d e v e l o p i n g s e c u r i t i e s . I t i s n e c e s s a r y t o make a d i s t i n c t i o n b e t w e e n " c a s h " o r " n e w money" c o u n t r y f u n d s and " d e b t c o n v e r s i o n " f u n d s . New money f u n d s a r e t h e f u n d s t h r o u g h w h i c h f o r e i g n e x c h a n g e r e s o u r c e s c c > n t r i b u t e d b y t h e f u n d ' s p a r t i c i p a n t s f r o m a b r o a d a r e i n v e s t e d i n s e c u r i t i e s o f t h e h o s t c o u n t r y , w h e r e a s d e b t c o n v e r s i o n f u n d s cire t h o s e i n w h i c h e i t h e r o r i g i n a l h o l d e r s o r s eco nd var y m a r ke t p u r c h a s e r s o f s o v e r e i g n d e b t o f a d e v e l o p i n g c o u n t r y c o n v e r t s u c h d e b t i n t o s e c u r i t i e s d e n o m i n a t e d i n l o c a l c u r r e n c y . G e n e r a l l y , t h e i n v e s t o r s i n c o u n t r y f u n d s a r e n a t i o n a l s o f , o r e n t i t i e s d o m i c i l e d i n , c o u n t r i e s o t h e r t h a n t h e h o s t c o u n t r y . H o w e v e r , a t l e a s t i n some c o u n t r i e s , o f f - s h o r e f u n d s a r e p e r m i t t e d o r a r e o t h e r w i s e known t o h a v e i n v e s t e d i n c o u n t r y f u n d s e s t a b l i s h e d f o r p o r t f o l i o i n v e s t m e n t i n t h e i r ov/n c o u n t r i e s . S

T h e s e d e f i n t i t o n s a r e taken from H orc h <1P8P>.

111. COUNTRY FUNDS

(21)

The c o u n t r y f u n d s may b e e s t a b l i s h e d e i t h e r a s an o p e n - e n d e d o r a. c l o s e d - e n d e d f u n d . The i n v e s t m e n t ii'i t h e s e f u n d s may b e r e p r e s e n t e d b y e i t h e r p a r t i c i p a t i o n u n i t s o r b y s h a r e s . Hov^ever , i t i s more common t o s e e u n i t s b e i n g i s s u e d b y o p e n - e n d e d f u n d s and s l r a r e s b y c l o s e d - e n d f u n d s t h a n v i c e - v e r s a .

O p e n - e n d e d t r u s t s o f f e r a hi g h e r d e g r e e o f f 1 e x i b i 1 i t y a nd a d a p t a b i l i t y t o c h a n g i n g c o n d i t i o n s o f growt,h ai'id d e v e l o p m e n t i n e m e r g i n g and fieveJ o p i ng m a r k e t s thzi.n t h e c l o s e d - e n d t ijnd. H o w e v e r , o p e n - e n d c i d f u n d s a r e a l s o more v u l n e r a b l e tci p r i c e 05;c j. 1 1 a t i o n s i n v o l a t i l e m a r k e t s . S h a r p d e c l i n e s i n l o c a l iiiarket p r i c e l e v e l s may i n d u c e i n v e s t o r s a b r o a d t o a s k f or r edeiri{:>t i c<n w h i c h t h e n Vv'cnjld e i t h e r r e ^ q u i r e a c o r r e s p o n d i n g l y h i g h e r s. hare o f t h e p o r t f o l i o t o re»main i n v e s t e d i n l i q u i d s e c u r i t i e s o t h e r t h a n e q u i t i e s , o r mi g h t o b i i g e f und management t o d i v e s t 1 n a d e c l i n i n g and o f t e n 5;hal 1 ov/ mar k e t .

I n c o n t r a s t , c l o s ; e d - e n d fundsS a r e n o t d i r e c t l y dcist a b i 1 i z e d a s a c o n s e q u e n c e oi l o c a l m a r k e t p r i c e o s c i l l a t i o n s s i n c e , w h a t e v e r t h e n e t a s s e t v a l u e o f t h e t u n d , i t s ov/n s :h ar e c a f u t a . l r e m a i n s u n a f f e c t e d i n a l e g a l s ens j e, a s t h e s e f i i n d s d o n o t o f f e r r edempt i on a p t i o n s . I n o r d e r t o r e d u c e t h e p o t e n t i a l l y d e s t a b i l i z i n g e f f e c t o f an o p e n - e n d e d f u n d i n t h e e a r l y s t a g e o f e m e r g i n g j narket d e v e l o p m e n t , s e v e r a l c o u n t r y f u n d s h a v e b e e n e s t a b l i s h e d i n i t i a l l y a s c l o s e d - e n d f u n d s b u t p r o v i d e f o r t h e i r p i o t e n t i a l t r a n s f o r m a t i o n i n t o o p e n - e n d e d f u n d s a t a l a t e r s t a g e . S e c u r i t i e s i n o p e n - e n d e d f u n d s a r e g e n e r a l l y v a l u e d a t m a r k e t p r i c e s , u n l e s s s p e c i f i c r u l e s v/ould r e q u i r e d i f f e r e n t a p p r o a c h . I n t h e c a s e o f c l o s e d end f u n d s e i t h e r t h e same a p p r o a c h o r t h e

A. LEGAL STATUS OF COUNTRY F U N D S

(22)

l o w e r o f c o s t o r m a r k e t m i g h t b e a p p l i e d . F i n a l l y , t h e c h o i c e b e t w e e n t h e t wo b a s i c l e g a l f o r m s t o b e a d o p t e d f o r a c o u n t r y f u n d may a l s o b e i n f l u e n c e d t o a s u b s t a n t i a l d e g r e e b y d i f f e r e n t l e v e l s o f t a x i n c i d e n c e o f d i v i d e n d , i n t e r e s t i n c o m e o r c a p i t a l g a i n s , e t c . , d e p e n d i n g upon t h e c o u n t r y o f o r i g i n .

B· COUNTRY FUND DOMICILE

The c o u n t r y i n w h i c h c o u n t r y f u n d i s d o m i c i l e d i s a m a j o r p r o b l e m f o r b o t h f u n d management and h o s t c o u n t r y d e v e l o p m e n t a l b e n e f i t s . The f o r e i g n i n v e s t m e n t l e g i s l a t i o n , t a x a s p e c t s , d i f f e r e n t l e v e l s o f a c c e s s t o e l i g i b l e i n v e s t m e n t s d e t e r m i n e w h e t h e r e c o u n t r y f u n d i s a d o p t e d a s o n - s h . o r & C w i t h i n t h e c o u n t r y ! ) o r o f f - s h o r e ^ C o u t s i d e t h e c o u n t r y ! ) . An o n - s h o r e f u n d c o u l d b e e x p e c t e d t o p r o v i d e f o r a l a r g e r s h a r e o f a d m i n i s t r a t i v e a c t i v i t i e s t o b e p ie r fo rm ed . A somev^hat l a r g e r c o n t r i b u t i o n t o s e c u r i t i e s m a r k e t d e v e l o p m e n t c o u l d b e a c h i e v e d a n d a more s i g n i f i c a n t s u p p o r t b e g i v e n t o f i n a n c i n g o f l o c a l human a d v a n c e m e n t . H o w e v e r , r e g u l a t o r y o r a d m i n i s t r a t i v e o b s t a c l e s t o e f f o r t s a i m i n g a t t h e a t t a i n m e n t o f a c c e p t a b l e l e v e l s o f f u n d management e f f i c i e n c y may o f f s e t a d v a n t a g e s o f t h e o n - s h o r e c o n c e p t , H e n ce c o u n t r y f u n d s f r e q u e n t l y a r e b e i n g e s t a b l i s h e d a s o f f - s h o r e f u n d s f o r r e a s o n s o f f a c i l i t i e s and c o n v i n i e n c e f o r i n t e r n a t i o n a l l y c o o r d i n a t e d management. As a f u r t h e r v a r i a n t , an o f f - s h o r e f u n d may b e e s t a b l i s h e d f o r t h e s o l e p u r p o s e o f i n v e s t i n g t h e p r o c e e d s f r o m t h e p l a c e m e n t a b r o a d o f i t s p u b l i c l y o r p r i v a t e l y o f f e r e d s h a r e s o f p r e f e r r e d s t o c k i n a n o n - s h o r e i n v e s t m e n t f u n d f o r f o r e i g n i n v e s t o r s . T h i s a l t e r n a t i v e a p p r o a c h 12

(23)

was a d o p t e d i n t h e Cv^se o f t h e T h a i P r i m e Fund L t d .

C. TARGET HOST COUNTRIES

C o u n t r y f u n d s l o o k f o r m a r k e t s o f d e v e l o p i n g e c o n o m i e s , v/hose a c t u a l a n d p r o j e c t e d g r o w t h r a t e s w o u l d a t l e a s t b e e q u a l t o , b u t o p t i m a l l y h i g h e r t h a n , t h o s e a v a i l a b l e i n t h e r e s p e c t i v e t a r g e t t e d i. n v e s t o r c o u n t r i e s . T h e i r s e c u r i t i e s m a r k e t s w o u l d b e l e s s d e v e l o p e d t h a n t.hose o f t h e i n v e s t o r s ’ home c o u n t r i e s . M o r e o v e r , some a d e q u a t e l y d e v e l o p e d a n d p e r f o r m i n g d o m e s t i c e q u i t y m a r k e t s a r e clos^vd t o d i r e c t f o r e i g n i n v e s t m e n t . H e r e , c o u n t r y f u n d s a r e g r a n t e d p r i o r i t y o r e?ven e x c l u s i v e p e r m i s s i o n t o a c q u i r e , h o l d and t r a d e i n e q u i t i e s a nd o t h e r s e c u r i t i e s i s s u e d i n s u c h m a r k e t s . As l o n g a s s u c h e x c l u s i v i t y w o u l d p r e v a i l , t h e n o rm a l r e t u r n on i n v e s j t m e n t f r o m p e r f o r m a n c e o f t h e u n d e r l y i n g s e c u r i t i e s w o u l d t h e n t e n d t o b e s u p p l e m e n t e d a n d p o s s i b l y e v e n o v e r s h a d o w e d b y c a p i t a l a p p r e c i a t i o n i n i t s home m a r k e t o f t h e c o u n t r y f u n d ’ s own s h a r e s a s t h e o n l y v e h i c l e f o r o b t a i n i n g a c c e s s t o a s p e c i f i c h o s t m a r k e t , p r o v i d e d , o f c o u r s e , t h a t t h e p> erfo rmance o f t h e l a t t e r i s s u f f i c i e n t l y p o s i t i v e t o g e n e r a t e e x c e s s demand f o r i n v e sr tm e nt i n s u c h a m a r k e t . H i g h premi um o v e r u n d e r l y i n g a s s e t v a l u e p a i d on s h a r e s o f t h e v a r i o u s K o r e a F'unds an d T r u s t s p r o v e t h i s p o i n t v e r y c o n v i n c i n g l y .

D* BENEFITT AND RISK TRADE-OFFS

C o u n t r y f u n d s o f f e r s i g n i f i c a n t b e n e f i t s t o t h e i r t a r g e t t e d h o s t c o u n t r i e s . T h e y a l s o r e p r e s e n t cer ti ^iin r i s k s . P o r t f o l i o i n v e s t m e n t s i n m i n o r i t y e q u i t y p o s i t i o n s b y c o u n t r y f u n d s may make p o s i t i v e c o n t r i b u t i o n s tovvards a b e t t e r e q u i l i b r i u m and

(24)

v\^ouJ. d r e p r e s e n t much l e s s o f a p o t e n t i a l p o l i t i c a l l i a b i l i t y t h a n may b e t h e c a s e w i t h d i r e c t i n v e s t m e n t s . C o u n t r y f u n d s a l s o p r o v i d e h o s t c o u n t r i e s Vv^ith v a r i e t y o f a c c e s s r o u t e s t o i n t e r n a t i o n a l f i n a n c i a l m a r k e t s . T h i s may l e a d t o i n c r e a s i n g i n f l o w s o f a d d i t i o n a l f i n a n c i a l r e s o u r c e s , b u t c e r t a i n l y w i l l h a v e a p o s i t i v e i m p a c t upon i m p r o v i n g , i n t h e h o s t c o u n t r y , l e v e l s o f f i n a n c i n g t e c h n i q u e s and r e l a t e d p r o c e d u r e s . I n h o s t c o u n t r i e s w i t h m a j o r p r i v a t i z a t i o n p r ' og r am s , c o u n t r y f u n d s w o u l d e n l a r g e t h e b a s i s f o r demand b y i n s t i t u t i o n a l d o m e s t i c i n v e s t o r s w i t h i t s d e s i r a b l e s t a b i l i z i n g e f f e c t s on g r a d u a l a b s o r p t i o n o f t h e r e s p e c t i v e s e c u r i t i e s b y t h e m a r k e t . Hovewer , tt^is f u n c t i o n o f a c o u n t r y f u n d s c o u l d b e most e f f e c t i v e l y p e r f o r m e d on t h e b a s i s o f a l o n g t e r m i n v e s t m e n t s t r a t e g y . H o w e v e r , i n t h e a b s e n c e o f a s u f f i c i e n t l y l a r g e - a b s o r p t i o n c a p a c i t y o f a m a r k e t , t h e i n j e c t i o n o f a r e l a t i v e l y s i g n i f i c a n t v o l u m e o f c o u n t r y f u n d r e s o u r c e s m i g h t h a v e d e s t a b i l i z i n g e f f e c t o f v a r i y i n g m a g n i t u d e on t h e m a r k e t o f t h e h o s t c o u n t r y . M o r e o v e r , c o u n t r y f u n d i s a p r o f e s s i o n a l 1 y managed mechanis m f o r i n t e r n a t i o n a l r i s k d i v e r s i f i c a t i o n . F u r h e r r n o r e , e q u i t y i n v e s t m e n t s i n e m e r g i n g a n d d e v e l o p i n g m a r k e t s h a v e p r o v e n t o o f f e r i n v e s t o r s r a t e s o f r e t u r n w h i c h t h e y may n o t e a s i l y f i n d i n t h e m a r k e t s o f t h e i r home c o u n t r i e s . P r e v i o u s e x p e r i e n c e s h a v e shown t h a t , n a r r o w a nd e s p e c i a l l y s h a l l o w rnairkets r e a c t e d s t r o n g l y i n e x p e c t a t i o n o f t h e e s t a b l i s h m e n t o f a m a j o r c o u n t r y f u n d . T h i s may h a v e r e s u l t e d i n e s s e n t i a l l y u n d e s i r a b l e s p e c u l a t i v e u p w a r d p r e s s u r e on p r i c e l e v e l s p r i o r t o t h e f o r m a t i o n o f s u c h a f u n d a n d maiy h a v e c a u s e d unv/ar r e n t e d 14

(25)

e x p e c t a t i ons o f c o n t i n u o u s i y a d v a n c i ng p r i cos among b o th 1 o c a i in v e s t o r 5 j and c o u n t r y fu n d p a r t i c.l p a n ts . R i s k s f a c e d b y f o r e i g n p a r t i c i p a n t s o f a c o u n t r y f u n d c o n c e r n t h e p o s s i b l y l o w e r l e v e l o f p o l i t i c a l s t a b i l i t y i n t h e h o s t a p p l i c a b l e r u l e s , b u t a l s o a d d t o t h e v o l a t i l i t y o f t l i e i r e v e n n o r m a l l y s omewhat l e s s s t a b l e e c o n o m i e s . I S

(26)

I V · I NTERNATIONAL D I V E R S I F I C A 1I O N The l o g i c o f d i v e r s i f y i n g a p o r t f o l i o a c r o s s c o u n t r i e s i s no d i f f e r e n t t h a n t h a t o f d i v e r s i f y i n g a l o n g a n y o t h e r d i m e n s i o n - w h e n e v e r r e t u r n s on d i f f e r e n t a s s e t s a r e n o t s u b j e c t t o e x a c t l y t h e same r i s k s , t h e r i s k s o f a d i v e r s i f i e d p o r t f o l i o c a n b e l e s s t h a n t h e r i s k s o f t h e t y p i c a l i n d i v i d u a l s e c u r i t y » H o w e v e r , i n t e r n a t i o n a l d i v e r s i f i c a t i o n i s o f s p e c i a l i n t e r e s t f o r t w o r e a s o n s . F i r s t , e m p r i c a l e v i d e n c e s u g g e s t s t h a t i t may r e p r e s e n t o n e o f t h e most p ov / er fu l d i m e n s i o n s f o r r i s k r e d u c t i o n t h r o u g h d i V6?r s i f i c a t i on. S e c o n d , i t i s s u b j e c t t o a number o f o b s t a c l e s , i n c l u d i n g c u r r e n c y a n d p o l i t i c a l r i s k s , a d d i t i o n a l t a x e s and t r a n s a c t i o n s c o s t s , e t c . T h u s , i n t e r n a t i o n a l p o r t f o l i o s e l e c t i o n i n v o l v e s c o m p l e x t r a d e - o f f s b e t w e e n t h e p o t e n t i a l f o r r e d u c i n g r i s k t h r o u g h d i v e r s i f i c a t i o n a n d t h e co5;ts a n d r i s k s u n i q u e t o i n t e r n a t i o n a l i n v e s t r n e n t . A* RI SK REDUCTION THROUGH D I V E R S I F I C A T I O N The a r g u m e n t o f t e n h e a r d i n f a v o r o f i n t e r n a t i o n a l i n v e s t m e n t i s t h a t i t l o w e r s r i s k w i t h o u t s a c r i f i c i n g e x p e c t e d r e t u r n . A p r e r e q u i s i t e f o r t h i s a r g u m e n t i s t h a t t h e v a r i o u s c a p i t a l m a r k e t s o f t h e w o r l d h a v e s omewhat i n d e p e n d e n t p r i c e g i v e n m a r k e t t e n d t o move up a n d down t o g e t h e r , w h e r e a s s t o c k s i n d i f f e r e n t n a t i o n a l m a r k e t s a s a r u l e d o n o t C S o l n i c k , 1989:>. T h i s p r o v i d e s o p p o r t u n i t i e s f o r t h e e x p e r t i n t e r n a t i o n a l i n v e s t o r t o t i m e t h e m a r k e t s b y b u y i n g t h o s e m a r k e t s t h a t he e x p e c t s t o g o up a nd n e g l e c t i n g t h e b e a r i s h o n e s . I t a l s o 16

(27)

a l l o w s n a i v e i n v e s : t o r s t o s p r e a d r i s k , s i n c e some f o r e i g n m a r k e t s a r e l i k e l y t o g o up when o t h e r s g o down. A c t u a l l y t h i s r e a s o n i n g i s s i m p l y a v a r i a t i o n on t h e t r a d i t i o n a l d o m e s t i c d i v e r s i f i c a t i o n a r g u m e n t , e x c e p t t h a t i t i s e x t e n d e d t o a l a r g e r u n i v e r s e o f f a i r l y i n d e p e n d e n t m a r k e t s .

li. CURRENCY RISK

A n o t h e r a r g u m e n t a g a i n s t i n t e r n a t i o n a l d i v e r s i f i c a t i o n i s t h a t c u r r e n c y r i s k s C i , e . , e x c h a n g e r i s k s J more t h a n o f f s e t t h e r e d u c t i o n i n s e c u r i t y r i s k s a c h i e v e d b y i n t e r n a t i o n a l d i v e r s i f i c a t i on. Indexed, c u r r e n c y f 1 uc t T.iati o n s a f f e c t b o t h t h e totoi l r e t u r n and t h e v o l a t i l i t y o f a n y f o r e i g n cvir r e n c y - d e n o m i n a t e d i n v e s t m e n t . P'rom t i m e t o t i m e , i n f a c t , i t s imp^act on t h e i n v e s t m e n t r e t u r n may e x c e e d t h a t o f c a p i t a l g a i n o r inco me. H o w e v e r , c u r r e n c y r i s k s c a n b e h e d g e d b y b o r r o v ^ i n g i n t h e l o c a l c u r r e n c y o r s e l l i n g i t t o f o r w a r d . T h u s , t h e b e n e f i t s o f i n t e r n a t i o n a l e q u i t y i n v e s t m e n t c a n b e o b t a i n e d v/itliout a n y s i g n i f i c a n t c ur r e n c y e x p o s u r e . C. P O L I T I C A L OR SOVEREIGN RI SK

P o l i t i c a l o r s o v e r e i g n r i s k i s viewevd b y many a s a major' o b s t a c l e t o i n t e r n a t i o n a l i n v e s t m e n t . C l e a r l y , p o l i t i c a l f a c t o r s a r e a m a j o r d e t e r m i n a n t o f t h e a t t r a c t i v e n e s s f o r i n v e s t j u e n t i n a n y c o u n t r y . C o u n t r i e s v i e v ; e d a s l i k e l y c o u n t r i e s t o r i n t e r na t i o n a l p o l i t i c a l u p h e a v a l o r w i t h a p i ' o n o u n c e d t r e r i d t o w a r d e l i m i n a t i o n o f p r i v a t e s e c t o r v y il l b e u n a t t r a c t i v e t o a l l i n v e s t o r s , f o r e i g n and d o m e s t i c a l i k e . As a r e s u l t , s e c u r i t i e - s o f t h e s e c o u n t r i e s s h o u l d b e p r i c e d a c c o r d i n g l y and l i t t l e new 17

(28)

p r i v a t e r e a l i n v e s t m e n t w i l l t a k e p l a c e .

D* TAXES, RESTRI CTI ONS ON OWNERSHIP, AND OTHER

I N S T I T U T I O N A L OBSTACLES T h e r e a r e s e v e r a l i n s t i t u t i o n a l o b s t a c l e s t h a t c a n make i n t e r n a t i o n a l i n v e s t i n g c o s t l y , u n d e s i r a b l e , o r i n some c a s e s , i m p o s s i b l e . T h e y i n c l u d e f o r m a l b a r r i e r s t o i n t e r n a t i o n a l t r a n s a c t i o n s , s u c h a s e x c h a n g e c o n t r o l s t h a t do n o t a l l o w i n v e s t o r s i n o n e c o u n t r y t o i n v e s t o v e r s e a s o r t h a t l i m i t o v e r s e a s i n v e s t m e n t t o a f i x e d p o o l , d o u b l e t a x a t i o n oi' p o r t f o l i o i n c o m e f o r c e r t a i n i n v e s t o r s i n p a r t i c u l a r c o u n t r i e s , a nd r e s t r i c t i o n s on o v / n e r s h i p o f s e c u r i t i e s a c c o r d i n g t o t h e n a t i o n a l i t y o f t h e i n v e s t o r . T h e s e o b s t a c l e s a l s o i n c l u d e i n f o r m a l b a r r i e r s , s u c h a s t h e d i f f i c u l t y o f o b t a i n i n g i n f o r m a t i o n a b o u t a m a r k e t , d i f f e r e n c e s i n r e p o r t i n g p r a c t i c e s t h a t make i n t e r n a t i o n a l c o m p a r i s o n s d i f f i c u l t , a n d , p e r h a p s most i m p o r t a n t , s u b t l e i m p e d i m e n t s t o f o r e i g n i n v e s t m e n t b a s e d on t r a d i t i o n a l p r a c t i c e . 18

(29)

V. ME 1 HODOLO(3^Y

As s t a f f e d pjr e v i ous.l y i n t h e i n t r o duc t i on , T r e y n o r , S h a r p e and J e n s e n ' s pier f o r mane e m e a s u r e s a r e u s e d t o rarik c o u n t r y f u n d s b o t h i n i n t e r n a t i o n a l c o n t e x t and t o c o m p a r e f u n d s v^ith m a r k e t i n d e x w i t h i n r e s p i e c t i v e c o u n t r i e s . S i n c e o n l y c l o s e d - e n d f u n d s a r e r a n k e d > c l o s i n g p r i c e s o f f u n d s i n l a s t F r i d a y o f e a c h inonth a r e c o l l e c t e d . A l l t h e d a t a c o v e r s t h e p e r i o d b e t w e e n Avjgust 1 988 a nd t *t->br ua r y 1 990. l*hen> t o comjaar>3 f u n d s i n t h e i n t e r n a t i o n a l c o n t e x t a l l p r i c e s a r e c o n v e r t e d i n t o US d o l l a r s . L a t e r r e t u r n s a r e c a l c u J . a t e d . D u r i n g c a l c u l a t i o n o f r e t u r n s s t o c k s p l i t a d j u s t m e n t s h a v e b e e n made. Fo r d o m e s t i c c o m p a r i s o n s , r e t u r n s a r e c o m p u t e d i n t l i e r e s p e c t ! v e c o u n t r i e s * c u r r e n c i e s . F i n a l l y , tJie t h r e e p e r f o r m a n c e m e a s u r e s a r e a j a p l i e d a nd f ur» d s a r e r^iinked.

CALCULATION OF RETURNS, RISKFREE RATE AND SELECTION OF

I NTERNATIONAL ST0C:K MARKET INDEX

The p r i c e s oi f unds v/hich a r e t r a d e d i n New Y ork Stof:‘k E x c h a n g e and AMEX a r e c o l l e c t e d f r o m W a l l S t r e e t J o u r n a l , and t h e p r i c e s o f o t h e r s wkiich a r e t r a d e d i n L on d on S t o c k E x c h a n g e , a r e o b t a i n e d i r om Fi n anc i a l Ti Jiies. A H cxth ^ rvx/it i c a l N o d e -1 F o r H o a .f.r u r i R o t u r n The b a s i c lini t o f m e a s u r e m e n t i s t h e r a t e o f r e t u r n . I n c a l c u l a t i n g t h e r a t e o f r e t u r n , o n e s h o u l d c o n s i d e r t h e f a c t 19

Referanslar

Benzer Belgeler

İstanbul Üniversitesi Edebi­ yat' Fakültesi Sanat Tarihi Felsefe Kürsüsünde hazırladığı “Selçuk-Osmanlı mimarîsinde iislûb gelişme tarihi” (1949) teziyle

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