O desenvolvimento do mercado acionário brasileiro foi estudado por Carvalho (2000) na década de 1990 com foco para o crescimento da capitalização bursátil, volume transacionado e emissões primárias. Apesar do aparente progresso deste mercado, houve certo nível de redução do volume transacionado e de emissões primárias, evidenciando que o baixo nível de proteção aos minoritários poderia contribuir com o declínio do mercado financeiro nacional aumentando a quantidade de deslistagens na bolsa e da concentração acionária (CARVALHO, 2000).
Contudo, Souza et al. (2013) enumeraram alguns benefícios alcançados pelas empresas que optaram pela Governança Corporativa: redução dos conflitos entre controladores e minoritários, melhora da transparência das informações publicadas, aumento do volume de negociações, da liquidez e do preço das ações no mercado acionário. Assim, apesar do mercado brasileiro demonstrar certo nível de desenvolvimento, fatores como o fraco nível de proteção aos investidores, conflitos de interesses entre acionistas controladores e minoritários, pouca expressividade no que tange as negociações, alta concentração da propriedade e conselhos de administração pouco eficientes, demonstraram que os mecanismos de governança merecem atenção e aprimoramento no mercado de capitais brasileiro (ANDRADE; ROSSETTI, 2014).
Além da Governança Corporativa, a Teoria da Agência também é sustentada por estudos que consideram que nos países com frágil proteção aos investidores minoritários, o nível de caixa utilizado é consideravelmente maior se comparado com os países que possuem uma substancial proteção (DITTMAR; MAHRT-SMITH; SERVAES, 2003; KALCHEVA; LINS, 2007). Além disso, Kalcheva e Lins (2007) constataram que quando a proteção dos acionistas externos em nível nacional é fraca, os valores das firmas são mais baixos quando os gestores detêm mais caixa e os valores são maiores quando os administradores pagam dividendos. Somente quando a proteção dos acionistas externos é forte, descobriram que o caixa mantido pelos gerentes não está relacionado ao valor da empresa.
Em consonância com a abordagem citada anteriormente, alguns autores defenderam que os gestores expropriam os acionistas minoritários ao utilizar as reservas de caixa em estratégias que visam ao alcance de objetivos próprios (BLANCHARD; LOPEZ-DE- SILANES; SHLEIFER, 1994). Entretanto, estes mesmos autores também argumentaram que
a retenção de caixa amplia a riqueza dos acionistas ao diminuir a necessidade por empréstimos bancários muitas vezes onerosos.
Ademais, alguns autores abordaram em seus estudos aspectos relacionados aos determinantes da deslistagem das empresas. Silveira e Dias (2007) analisaram o impacto da competição entre acionistas majoritários e minoritários no preço das ações no mercado acionário brasileiro. Os conflitos observados são fechamento de capital, modificações no grupo de controle, competição entre acionistas, descumprimento dos direitos dos minoritários, distribuição de dividendos e transações não confiáveis entre as partes envolvidas. Como resultado este estudo demonstrou que logo após a divulgação das notícias que evidenciaram possíveis conflitos, as ações obtiveram retorno negativo. Militão (2012) analisou os determinantes da deslistagem voluntária de companhias brasileiras e as consequências para o investidor minoritário. Os resultados apontaram como fatores ocasionadores da deslistagem o baixo preço da ação, alterações estratégicas, incorporação, excesso de legislação e a prática de recursos não contabilizados.
Nos Estados Unidos, Doidge, Karolyi e Stulz (2010) verificaram que a deslistagem não é vantajosa para os acionistas minoritários, pois o retorno alcançado é negativo para os mesmos. Além deste retorno negativo ser pior para as empresas com maiores oportunidades de crescimento e aquelas com uma maior necessidade de capital externo. Também encontraram evidências de que as empresas de países com governança e divulgação mais fracas têm mais reações negativas sobre os preços das ações. Em geral, o impacto da SOX em uma empresa estrangeira não é um determinante importante da decisão da mesma de deixar o mercado de capitais americano (DOIDGE; KAROLYI; STULZ, 2010).
Ainda nesta abordagem, a questão primordial da governança corporativa em economias de mercado emergente é a estrutura de propriedade altamente concentrada e a ameaça de expropriação de interesses dos minoritários pelos acionistas controladores. Nessas circunstâncias, as transações que levam ao fechamento de capital de empresas podem ser uma consequência do controle da expropriação de acionistas minoritários (DU; HE; YUEN, 2013). Por exemplo, no Brasil, de 1999 a 2013 as 119 empresas que se deslistaram voluntariamente apresentaram maior participação acionária dos majoritários, maior fluxo de caixa livre, menor nível de pagamento de dividendos, menor nível de retorno sobre ativos, redução do nível de alavancagem financeira e menor tamanho, e isso caracteriza a desapropriação dos acionistas minoritários (SAITO; PADILHA, 2015).
Gonzaga e Costa (2009) utilizaram em seu estudo a proxy nível de dividendos pagos para mensurar os conflitos entre acionistas minoritários e controladores. Peixoto (2012)
utilizou como proxy para proteção aos acionistas minoritários a variável payout que representa a relação entre os dividendos distribuídos e o lucro líquido do exercício, conforme a autora o índice de payout mede a porcentagem do lucro líquido distribuído aos acionistas da firma. Assim, tem-se a seguinte hipótese de pesquisa:
H1c: Há uma relação negativa entre distribuição de dividendos e deslistagem voluntária.
Além do mais, Johnson et al. (2000), Srour (2005), Gonçalves (2009) e Fischer (2012) destacaram a Governança Corporativa como mecanismo de proteção ao investidor em períodos de instabilidade econômica. Assim, tendo como exemplo o contexto da crise asiática (SROUR, 2005) e a constatação de que as empresas que pagam maiores dividendos em relação aos seus lucros apresentam menor volatilidade de seus retornos durante períodos de crise (GONÇALVES, 2009), espera-se que em momentos de instabilidade econômica, as empresas por sofrerem com a restrição de crédito, mantêm uma política de retenção de caixa para suprirem as necessidades financeiras e portanto, distribuem menos dividendos aos acionistas, além da possibilidade de obtenção de recursos através do mercado de capitais, reduzindo assim a probabilidade de fechamento de capital.
H1d: A relação entre distribuição de dividendos e deslistagem voluntária difere-se quanto aos períodos de crise e não crise.
Segundo Eid Júnior e Horng (2005), as empresas que emitem American Depositary
Receipt (ADR) possuem maior visibilidade no mercado, sendo este fator intrínseco a proteção
dos acionistas minoritários, pois as exigências quanto à divulgação das informações e proteção dos minoritários são mais rígidas e eficientes nestas empresas e, portanto, menor seria a probabilidade de deslistagem. Mitton (2002) constatou que empresas que emitem ADRs obtêm desempenho superior a 10,8% durante momentos de instabilidade e que aquelas auditadas por grandes companhias chegam a um resultado superior a 8,1%. Segundo Srour (2005), as firmas podem se comprometer com a proteção aos acionistas minoritários através do lançamento de ADR Nível II ou com a presença no Novo Mercado.
Peixoto (2012), utilizou como proxy para proteção aos minoritários a variável dummy ADR que indica se a empresa emite ADRs no mercado de ações norte-americano, no nível 2 ou no nível 3. Diante disso, percebe-se que a emissão de ADR pode desestimular o
fechamento de capital por aumentar a segurança dos investidores minoritários, e assim tem-se a hipótese:
H1e: A emissão de ADRs pelas empresas em mercados estrangeiros pode reduzir a probabilidade de deslistagem.