Türkiye ekonomisinde 1980’li yıllarda gözlenen makul genişlemeyi, 1990’daki toplam talep kaynaklı canlanma ve 1991 körfez krizi dönemindeki keskin daralma izlemiştir (Agenor ve diğerleri, 1997). 1989’da Türkiye’nin sermaye hesabında gerçekleşen serbestleşme, yerli varlık piyasalarına kısa vadeli yabancı sermaye formunda (sıcak para akımları) likidite girişi olmasının yolunu açmıştır. Net portföy yatırımlarında 1990’lı yıllarda ani dalgalanmalar meydana gelmiştir (1993: 3.9 milyar ABD doları, 1998: - 6.7 milyar ABD doları). Söz konusu dönemdeki sermaye girişleri, hızlandırılmış kamu harcamalarını artırmış, aynı zamanda ithalatın maliyetini azaltmak yoluyla yerli mal piyasalarına olan toplam talebin yarattığı baskıda geçici bir rahatlama sağlamıştır. Buna karşın, uzun vadeli doğrudan yabancı yatırımların performansı daha zayıf kalmıştır (Yeldan ve diğerleri, 2002).
Cari hesap ve sermaye hesabının tamamen serbestleştirilmesi ve finansal sektördeki reformlar, derinliği ve gelişmişliği artırmıştır. Ancak,
sermaye hesabını tam serbestleştirmesinin ardından Türkiye’ye yönelen önemli miktardaki sermaye girişleri, bazı olumlu etkilerinin yanı sıra, oynak yapılarından dolayı makro ekonominin yönetimini karmaşık bir hale getirmiştir (Agenor ve diğerleri, 1997).
Reel değerlenme kadar reel döviz kuru hareketlerinin oynaklığının boyutu da önemlidir. Nisan 1994 ve Şubat 2001 krizlerinden sonraki dönemler hariç, Türkiye’de reel döviz kuru oynaklığı dar bir bantta gerçekleşmiştir. Özellikle, Mayıs 1995’ten Şubat 2001’e kadar, uygulanan kur politikasıyla da tutarlı olarak, Türk ekonomisinde istikrarlı bir reel döviz kuru hareketi gözlemlenmiştir (Grafik 3.1.).
70 85 100 115 130 145 160
Ocak 89 Ocak 90 Ocak 91 Ocak 92 Ocak 93 Ocak 94 Ocak 95 Ocak 96 Ocak 97 Ocak 98 Ocak 99 Ocak 00 Ocak 01
Grafik 3.1: TÜFE Bazlı Reel Efektif Döviz Kuru Endeksi (1995=100) (Ocak 1989 - Şubat 2001)
Kaynak: TCMB
1992 - 1993’te ekonomi, toplam olarak % 14 genişleyerek, güçlü bir sıçrama yapmıştır. Sermaye hesabının serbestleştirilmesi ile birlikte, resmi finansman ve işçi havalelerine dayalı sermaye girişleri özel kaynaklı sermaye girişlerine dönüşmüştür. Bununla birlikte, devletin dış borç yükünde, uzun dönemli borç üzerindeki ağır geri ödeme yükümlülüğünden kaynaklanan keskin bir artış yaşanmıştır. Ödemeler dengesi üzerindeki aşırı baskıyı
önlemek için, uluslararası sermaye piyasalarından serbestçe borçlanılmasına izin verilmiştir. Güçlü sermaye girişlerinin desteğiyle, cari hesap ve sermaye hesabının toplamı (hata ve noksan dahil), ciddi boyutta sermaye çıkışlarının yaşandığı 1991’deki Körfez krizi hariç, 1990 - 1995 döneminde fazla vermiştir. Ancak 1993’te mali dengelerde meydana gelen kötüleşme, Merkez Bankası finansmanına daha fazla başvurulmasını da beraberinde getirmiştir. Hükümet, net iç borçlanmasını artırırken, yüksek faiz oranlarından kısa vadeli borçlanarak, açıkların parasallaşmasından kaçınmıştır. Merkez Bankası’nın uluslararası rezervleri bu dönemde ciddi bir biçimde artmıştır. Söz konusu fazlanın bankacılık sektörüne girmesi ve ekonomik beklentilerde ciddi belirsizliklerin olması döviz tevdiat hesaplarının artmasına yol açmıştır. Bu dönemin büyük bir bölümünde artan dolarizasyona, Türk lirasının reel olarak değer kazanması, diğer bir deyişle satın alma gücünün artması eşlik etmiştir. Ancak, reel döviz kurunda 1994’ün başlarında keskin bir düzeltme hareketi yaşanmıştır (Agenor ve diğerleri, 1997).
Sermaye hareketleri ve reel döviz kuru etkileşiminin Türkiye örneği dahilinde ele alındığı birçok çalışmadan çıkan ortak sonuç, kısa vadeli sermaye hareketleri ile ulusal paranın reel değeri arasında pozitif bir bağlantı bulunduğudur.
Kaya (1998) da Türkiye’yi baz aldığı çalışmasında, sermaye hareketleri ve reel döviz kuru arasındaki ilişkiyi, Granger nedensellik testi yoluyla araştırmıştır. Granger nedensellik testi sonucunda, sermaye girişlerinin reel döviz kuru değişimlerini açıklayıcılık gücünün yüksek, reel döviz kurunun sermaye girişlerindeki değişimleri açıklama gücünün ise zayıf olduğunu saptamıştır. Kaya (1998)’nın, Türkiye için elde ettiği sonuçlar, Morande (1988)’nin Şili için elde ettiği sonuçlarla benzerlik göstermektedir.
Yeldan ve diğerleri (2002) de, Türkiye’nin sermaye hesabını serbestleştirmesini takip eden dönemdeki kısa vadeli yabancı sermaye hareketlerinin belirleyicilerini araştırdıkları çalışmalarında, sermaye girişlerini portföy yatırımları ve bankacılık sektörünün kısa vadeli yabancı kredileri olarak ayrıştırmış ve zaman serileri ekonometrisini kullanarak 1992 - 2002
döneminde sermaye hareketlerinin ulusal paranın reel olarak değerlenmesi ile pozitif korelasyonu olduğu ortaya koymuşlardır.
Agenor ve diğerleri (1997), Türkiye’de finansal serbestleşme sonrası dönemde yaşanan gelişmelerin, mali dengesizlikler, yüksek faiz oranları, sermaye hareketleri ve ulusal paranın reel olarak değerlenmesi arasında bir bağlantı olduğunu gösterdiğini belirtmektedir. Bu bilgiler doğrultusunda bir vektör oto regresyon modeli tahmin ederek yaptıkları analizde, sermaye girişlerinin, mali dengelerde çarpıcı kötüleşmeler, yüksek faiz oranları ve ulusal paradaki reel değerlenme ile eşzamanlı gerçekleştiği ve reel döviz kurunun beklendiği gibi faiz oranlarındaki pozitif şoklara ve sermaye hareketlerine anlamlı bir tepki verdiği sonuçlarına ulaşmışlardır. Agenor ve diğerleri (1997)’ne göre sermaye hareketleri, yerli ve yabancı varlıkların getirilerindeki değişikliklere karşı içsel bir tepkidir. Politik tutarsızlıkların varlık fiyatları ve getirilerinde oluşturduğu yeni dengeler sermaye hareketlerini etkileyip, ticarete konu olmayan malların göreceli fiyatları üzerinde, zenginlik ve gelir etkileri yoluyla, yukarı yönlü bir baskı oluşturarak reel döviz kurunu etkileyebilmektedir.
1990’ların başında Türk lirasında gözlemlenen reel değerlenme, ihracatın büyüme oranını hafif bir şekilde etkilemiş, ancak, ithalattaki keskin artışın ve cari hesap dengesindeki kötüleşmenin önemli bir nedeni olmuştur. Mali uygulamalara önem verilmemesinin sonucunda, 1994 başındaki kriz döneminde yaşanan reel döviz kurları sapmaları tekrarlanıp, varlık fiyatlarında artan oynaklıklara ve ekonomik aktivitede bozulmalara neden olabilecektir. Bu nedenle, Türkiye'de makroekonomik istikrarın sağlanmasında mali uygulamalara önem verilmesi gerekmektedir (Agenor ve diğerleri, 1997).
Türkiye’deki sermaye hareketleri ve sermaye hareketleri ile reel döviz kuru ilişkisi üzerine yapılan çalışmalar yukarıda kısaca ele alınmış olup, bu bölümün geri kalan kısmında, kısa vadeli sermaye girişleri ile reel döviz kuru arasındaki etkileşim ekonometrik açıdan Türkiye örneği çerçevesinde ele alınacaktır. Ancak, bu etkileşimin ekonometrik analiz çerçevesinde ortaya konulmasından önce üzerinde durulması gereken bir konu bulunmaktadır.
Bu konu, iktisat yazınında “cari reel efektif döviz kurunun uzun dönem (denge) reel döviz kurundan sapması” olarak tanımlanan reel döviz kuru sapmasıdır. Bir sonraki aşamada, reel döviz kuru sapması üzerinde durulacak ve bu sapmanın belirlenmesi için kullanılan yöntemlerden bahsedilecektir. Daha sonra ise seçilen yöntemlerle hesaplanan reel döviz kuru sapmaları analiz edilecek ve sonuçların Türkiye ekonomisindeki gelişmeler ile paralellik gösterip göstermediği yorumlanacaktır.