Kısa-Dönem Etkiler

Kısa vadede döviz kurlarının ağırlıklı olarak temel ekonomik gelişmelerden değil parasal değişkenlerden etkilendiği gerçeğinden yola çıkarak, analizin kısa vadeyi ele alan bölümünde bağımlı değişken olarak reel döviz kuru sapmaları, bağımsız değişkenler olarak ise reel faiz, Emerging Market Bond Index (EMBI) değişkeni, kısa vadeli sermaye hareketleri ve “sıcak para” akımları (dönüşümlü olarak) ve reel döviz kurundan sapmaların gecikmeli değeri kullanılmaktadır.

Kısa dönem regresyon analizi hem Kalman filtresi ile hesaplanan hem de HP filtresi ile hesaplanan reel döviz kurundan sapmalar ele alınarak yapılacaktır.

Kısa vadeli sermaye ve “sıcak para” ile reel döviz kurundan sapmalar arasındaki ilişki bu çalışmanın önceki bölümlerinde detaylı olarak ele alınmıştır. Bu nedenle, kısa dönem regresyon analizi sonuçlarına geçmeden önce sadece reel faiz ve EMBI değişkeni ile reel döviz kurundan sapmalar arasındaki ilişki ele alınacaktır.

Reel Faiz: Reel faizler reel döviz kurundan sapmaları iki şekilde etkileyebilmektedir. İki değişken arasındaki temel etkileşim mekanizması, reel faizin yüksek olmasından dolayı kısa vadeli sermayenin ve “sıcak para” akımlarının ülkeye yönelmesi ve ulusal paraya olan talebi artırarak, ulusal paranın reel olarak değer kazanmasına neden olmasıdır.

Ancak, ülke ekonomisine yeterince güven duyulmadığı ve finansal istikrarın sağlanmadığı, kriz ve benzeri çalkantıların yaşandığı dönemlerde reel faizlerdeki artış bir risk unsuru olarak algılanmakta, dolayısıyla kısa vadeli sermayenin ve “sıcak para”nın ülkeyi terk etmesine, ulusal paraya olan talebin azalmasına ve ulusal paranın reel olarak değer kaybetmesine neden olmaktadır.

Diğer taraftan, bu çalışma sonuçları ile de desteklendiği gibi, ülke ekonomisine olan güvenin arttığı dönemlerde reel faizlerdeki artış bir risk unsuru olarak algılanmaktan çok bir fırsat olarak algılanmakta ve ulusal paraya yönelik bir talep yaratıp, kısa vadeli sermaye ve “sıcak para”nın ülkeye yönelmesini ve ulusal paranın reel olarak değer kazanmasını sağlamaktadır.

EMBI Değişkeni: EMBI değişkeni gelişmekte olan ekonomilerdeki risk faktörünü ölçmekte ve özellikle “Hazinenin geri ödememe (default risk)” riskini yansıtmaktadır. Dolayısıyla, ülke bazında hesaplanan endeksteki artışlar, ülke parasına olan talebi azaltarak ulusal paranın değer kaybetmesine neden olmaktadır.

Kısa dönem regresyon analizi sonuçlarına göre, Kalman filtresi ile hesaplanan reel döviz kurundan sapmalar, her üç dönemde de sadece kendi gecikmeli değerlerinden etkilenmekte, sermaye hareketlerinden ve diğer bağımsız değişkenlerden etkilenmemektedirler (Tablo 3.5) (Ek 7).

TABLO 3.5. REGRESYON ANALİZİ SONUÇLARI(KISA DÖNEM – KALMAN FİLTRESİ) KALMAN (KISA DÖNEM) SAPMA 1995-2005 1995-2001 2001-2005 Gecikmeli Değer

+ + +

Kısa Vadeli Sermaye 0 0 0

EMBI 0

HP filtresi ile hesaplanan sapmalar üzerinde de her üç dönemde de kendi gecikmeli değerlerinin etkili olduğu görülmektedir (Ek 8). Ancak, tüm dönemler ele alındığında, HP filtresi ile hesaplanan sapmaların gecikmeli değerlerinden daha fazla etkilendiği, Kalman filtresi ile hesaplanan sapmaların ise gecikmeli değerlerinden aynı oranda etkilenmediği gözlenmektedir (Ek 7 ve Ek 8). Model sonuçları aşağıdaki tabloda ayrıntılı olarak yer almaktadır (Tablo 3.6).

TABLO 3.6. REGRESYON ANALİZİ SONUÇLARI (KISA DÖNEM – HP FİLTRESİ)

HP (KISA DÖNEM) SAPMA 1995-2005 1995-2001 2001-2005 Gecikmeli Değer

+ + +

-

+

+

Kısa Vadeli Sermaye 0

+

EMBI

-

1995 - 2005 döneminde HP filtresi ile hesaplanan sapmalar üzerinde gecikmeli değerin etkisinin yanı sıra, “sıcak para” akımlarının da, az da olsa pozitif yönde etkili olduğu görülmektedir. Öte yandan, reel faizlerin beklenenin aksine sapmalar üzerinde negatif etkisi bulunmuştur. Bu sonuç, söz konusu dönemde reel faizlerdeki artışın bir fırsat unsuru olarak değil risk unsuru olarak algılandığını göstermektedir.

Dalgalı kur uygulaması öncesindeki 1995 - 2001 döneminde, gecikmeli değerlerinin HP filtresi ile hesaplanan reel döviz kurundan sapmalar üzerindeki etkisinin diğer dönemlerle karşılaştırıldığında daha da arttığı görülmektedir. Kısa vadeli sermaye hareketlerinin sapmalar üzerinde, 1995 - 2001 döneminde beklenen etkiyi gösterdiği gözlenmektedir. Bu sonuç, kısa vadeli sermaye hareketlerinin kurların serbest dalgalanmaya bırakılmasından önceki dönemlerdeki etkilerinin daha olumsuz olduğu şeklinde açıklanabilir.

2001 - 2005 dönemi sonuçlarından, HP ile hesaplanan reel döviz kurundan sapmalar üzerinde, kendi gecikmeli değerlerinin ve reel faizlerin beklenildiği şekilde pozitif, EMBI değişkeninin ise negatif yönde etkisi olduğu görülmektedir.

Reel faizin, HP filtresi ile hesaplanan sapma değeri üzerinde gözlenen etkisi, yabancı sermaye için çekici faktörlerden biri olan reel faizlerce yaratılması beklenen bir etkidir. 2001-2005 dönemi, 2001 Şubat krizinin etkilerinin atlatıldığı, ve finansal istikrar yönünde olumlu adımların atıldığı bir dönemdir. Reel faizlerdeki artışların 2001-2005 döneminde, 1995-2005 dönemindeki gibi risk unsuru olarak değil fırsat unsuru olarak algılandığı sonuçlardan da görülmektedir. Reel faizlerdeki % 1’lik bir artış, kısa vadeli sermaye hareketlerinin kapsandığı analizde, HP filtresi ile hesaplanan sapmalarda % 0.63’lük bir artışa yol açarken, “sıcak para” akımlarının kapsandığı analizde % 0.61’lik bir artışa neden olmaktadır.

HP filtresi ile hesaplanan sapmalar üzerinde beklenen yönde bir etki yaratan EMBI değişkenindeki % 1’lik artış ise, analizde birlikte yer aldığı sermaye hareketinden bağımsız olarak % 0.03’lük bir azalışa neden olmaktadır.

Kısa vadeli sermaye hareketleri ve “sıcak para” akımları ise, 2001 - 2005 döneminde, reel döviz kurundan sapmalar üzerinde herhangi bir

etki yaratmamaktadır.

Kısa vade ile ilgili olarak regresyondan çıkan sonuçlar hiçbir yapısal modelin döviz kurundaki kısa dönem hareketleri basit bir rasgele yürüyüş

modelinin açıkladığından daha iyi açıklayamadığını öne süren Meese ve Rogoff (1983)’u destekler niteliktedir. Kısa dönemli regresyon analizinin bütününü kapsayan dönemde ve tüm alt dönemlerinde, kullanılan filtreleme yönteminden bağımsız olarak en kuvvetli etkiye sahip olduğu gözlenen tek değişken sapmaların kendi gecikmeli değeridir. Bir önceki dönemde, döviz kurlarına olan talep, bir dönem sonraki harekete de yansımaktadır.