Muitos autores criticamente o uso do EBITDA pelo fato de uma de suas maiores fragilidade estar na facilidade de manipulação de seu cálculo, o que abre assim margem para a pouca credibilidade com que o indicador deve ser observado.
Para Stumpp (2000), o EBITDA pode ser facilmente manipulado por meio de políticas contábeis agressivas no reconhecimento de receitas e despesas, baixas de ativos e ajustes
relativos ao calendário de depreciação, ajustes excessivos derivados do modelo “pro - forma”
do EBITDA. Segundo Coelho (2004), há empresas que muitas vezes manipulam os resultados do EBITDA, pois sabem da relevância do mesmo para com os usuários e sua eficácia está intimamente dependente da confiabilidade dos dados processados e na capacidade do gestor ter bom senso na confecção da análise. Conforme Frezatti e Braga (2007), em uma análise de um segmento da economia caracterizado por alta participação de custos fixos, o EBITDA permite constatar que ele pode distorcer a visão dos gestores internos e o direcionamento de ações para um foco que não proporcione respostas adequadas à demanda das empresas. Segundo Smith (2002), os valores do EBITDA são facilmente manipuláveis. Se técnicas contábeis fraudulentas são usadas para inflarem receitas e juros, impostos, depreciação e amortização, quase que qualquer empresa vai parecer estar bem. Por fim, Santos (2000) aponta que a aparente hipótese de estar livre de manipulações caiu por terra com o escândalo da Worldcom, quando esta reconheceu que sete bilhões de USD de despesas operacionais foram consideradas como investimentos de capital, o que provocou profunda distorção no lucro e conseqüente o aumento do EBITDA.
Esta é uma questão aberta sobre o EBITDA, uma vez que as possibilidades de manipulação são inúmeras. Este problema surge principalmente pela falta de regulamentação do cálculo do indicador, isto é, seu método de cálculo e as premissas que o norteiam ainda não foram regulamentados pelas normas contábeis. O interesse em manipular este indicador surge de algumas fontes, tais como apresentar seu resultado ao mercado e até mesmo por ele servir de base para a conquista de bônus por desempenho dentro das empresas. É o que apontam Vasconcelos (2001); Santana e Lima (2004); Vasconcelos (2001a) ao quando dizem que o EBITDA é utilizado para referenciar a base de cálculo para pagamento de bônus a
empregados, uma vez que a medida afere de forma direta o desempenho operacional e comercial. Malvessi (2006) indica a fragilidade para a manipulação ao dizer que como resultado do uso generalizado do EBITDA na prática se tem: levar as empresas que o adotam a distribuir resultados que não representam geração de valor, mas lucro, que pode estar destruindo a riqueza dos acionistas.
2.2.8 – O EBITDA E SUA INSUFICIÊNCIA INFORMATIVA
A maior parte dos críticos do EBITDA aponta que uma de suas maiores fragilidades está em sua insuficiência informativa. Segundo estes autores, o indicador apresenta problemas de diversas ordens, tais como sua sensibilidade na avaliação de estoque, não prever mudanças no capital de giro, ignorar variações nos métodos contábeis, ignorar necessidades de caixa, ignorar que uma empresa precisa pagar dívidas para sua sobrevivência, pouco informa sobre a qualidade dos lucros e outros.
Tal como afirma Vasconcelos (2001) e Vasconcelos (2001a), o EBITDA é uma medida afetada pela escolha do método de avaliação de estoques, uma vez que a contrapartida da baixa do estoque, no momento da venda, é o reconhecimento do custo. Afinal, a depender do método escolhido podemos ter um CMV sub ou super-avaliado, além disso, quando se fala em avaliação de estoque emerge um questionamento: que método melhor espelha a realidade de valor do bem? Valores de entrada ou valores de saída? Embora os métodos de avaliação de entrada sejam mais objetivos e por isso, verificáveis, muitos entendem que sua adoção acaba por mascarar o resultado, especialmente em contextos inflacionários, onde o custo das mercadorias/produtos vendidos não reflete a dinâmica de mercado. O EBITDA, pela sua própria composição e natureza, é sensível à avaliação de estoques, especialmente quando sua análise objetiva determinar o valor de mercado de empresas.
O EBITDA ignora mudanças no capital de giro, ignora as necessidades de capital de giro para mais investimento e contas a receber para apoiar o crescimento das vendas e ignora a necessidade de caixa para cobrir as operações do dia-a-dia (STUMPP, 2000; EASTMAN, 1997; MC CLURE, 2006). Para Smith (2002), se os investidores não incluem as mudanças no capital de giro em suas analises e somente crêem no EBITDA, eles perderão pistas
importantes que indicarão se uma empresa está perdendo dinheiro por que não está fazendo qualquer tipo de venda.
Segundo Malvessi (2006), o EBITDA não contempla fatores fundamentais do desempenho econômico-financeiro do negócio, tais como a vinculação do uso do capital empregado na atividade, o custo de oportunidade do acionista, o impacto do custo do capital no resultado obtido e a integração dos dirigentes e gestores aos princípios da meritocracia.
De acordo com Coelho (2004), o EBITDA é capaz de transformar empresas super
endividadas em “máquinas de fazer dinheiro”. Para o autor, as informações obtidas com tal
índice transmitem realmente o que o gestor interpreta?
Para Frezatti e Braga (2007), dado o interesse dos gestores em atingir metas definidas ao desenvolver ações para atingi-las, a empresa pode tomar decisões inadequadas em termos de agregar valor ao acionista, com todas as conseqüências para a organização e para os indivíduos, além disso, os autores apontam que o EBITDA, além da perspectiva de ser incompleto, proxy imperfeita, ou seja, não considerar todos os elementos que compõem o fluxo de caixa operacional, pode mostrar uma tendência diferente da informada pelo EBITDA, isto é, enquanto um mostra tendência favorável, de um período para outro, o outro pode mostrar uma visão desfavorável, o que confunde os usuários, dada a ambigüidade.
Conforme King (2001), o EBITDA ignora totalmente a necessidade de caixa para o
crescimento do “contas a receber” e dos estoques. Para White, Sondhi e Fried (1997), o
indicador ignora o caixa exigido pelo capital circulante líquido. Frezatti e Braga (2007) sugerem que quando for possível, trocar o EBITDA por um indicador de fluxo de caixa que proporcione condições de analisar não apenas o fluxo de caixa operacional, mas também o fluxo de investimentos, dos acionistas e de financiamento. Mc Clure (2006) diz que o indicador não considera todos os aspectos de um negócio e, por ignorar importantes itens de caixa e mesmo se uma empresa alcança seu ponto de equilíbrio em bases de EBITDA, ela não vai gerar caixa suficiente para repor os ativos usados no negócio. Santos (2000) afirma que o EBITDA não considera as mudanças de fundo de maneio e, portanto, sobrevaloriza o fluxo de caixa em períodos de crescimento do fundo de maneio e pode dar uma falsa perspectiva sobre a efetiva liquidez da empresa.
Para Vasconcelos (2001a), embora os gastos diferidos tragam inegáveis benefícios para exercícios sociais posteriores ao da depreciação, eles correspondem a gastos de um único período. Gastos estes, necessários para a continuidade da atividade, devendo ser levados a resultado em sua totalidade para melhor qualificação do referido indicador. O argumento da inclusão destas despesas em sua totalidade deve-se à própria natureza dos gastos: as despesas com pesquisa e desenvolvimento de novas linhas de produto são vitais em determinados contextos de mercado, embora não afetem unicamente o exercício em curso. Os gastos desta ordem são despesas operacionais e conferem utilidade ao serviço ou produtos, assim, nada mais justo que sejam evidenciadas pelo seu total. Ademais, embora os benefícios sejam mais ou menos prolongados, o gasto é imediato. Para melhorar leitura do efeito desses gastos sobre o resultado do exercício social, em nosso entendimento, faz-se necessário ajustar-se o indicador tomando-se os gastos desta natureza pelo seu valor total.
Outro ponto crítico ignorado pelo EBITDA é encontrado na insuficiência informativa sobre a questão de não indicar como as operações de uma empresa serão financiadas e sobre o pagamento das dívidas. Pagar dívidas é uma atividade operacional dentro de uma empresa e os críticos do EBITDA apontam que esta necessidade não é contemplada pelo indicador, fato que enfraquece sua capacidade informativa sobre o negócio como um todo.
Para King (2001), uma empresa com dívidas ou paga juros ou chegará à falência, além disso, se uma empresa está incorrendo em lucros, ela paga imposto de renda ou enfrentará o fisco, dessa forma, juros e impostos representam uma prioridade que devem ser pagos antes de qualquer coisa. O autor ainda aponta que o EBITDA adiciona de volta despesas com depreciação de ativos capitalizados previamente e, de fato, esta contabilização se refere a um lançamento sem desembolso de caixa, mas como pode uma empresa ir adiante sem fazer novas aquisições de imobilizados? Seguindo sua crítica sobre a insuficiência do indicador, autor aponta que a amortização de intangíveis previamente adquiridos tais como goodwill é um lançamento sem desembolso de caixa, mas e se caso uma empresa faça novos investimentos em ativos intangíveis tais como patentes ou adquire novos negócios que geram novos goodwills?
Para Universia-Knowledge Wharton (2003) por ignorar muitas fontes de saída de capital (como dispêndios), uma empresa poderia atingir um EBITDA excepcional, mas não dispor de capital suficiente em mãos para bancar seus juros e outros pagamentos.
Gradilone (2002) levanta um contraponto ao dizer que o EBITDA não considera o endividamento, fato que não é considerado problema quando o capital é abundante e barato, pois a idéia é que é possível rolar qualquer dívida a um preço menor se a empresa for comprada por uma concorrente maior ou mais lucrativa.
Eastman (1997) faz sua crítica ao EBITDA ao dizer que este assume que os ativos imobilizados não necessitam de reposição. White, Sondhi e Fried (1997) apontam que o indiciador ignora as exigências de serviço da dívida e os outros fatores financeiros e necessidade de manter a capacidade produtiva. Coelho (2004) argumenta que por ignorar muitas fontes de saída de capital, como investimentos em bens duráveis, uma empresa pode possuir um EBITDA elevado e ao mesmo tempo não dispor de capital suficiente para suprir juros e outros pagamentos. Favaro (2004) diz com propriedade que o EBITDA é a mais ilusória das medidas de desempenho, pois se uma empresa nunca tem que gastar um centavo em ativos fixos ou capital de giro, isto é o que os lucros e o fluxo de caixa vão parecer, isto é, não gerarão nenhum centavo.
Para Stumpp (2000) e Santos (2000), o EBITDA não considera o montante de re-investimento requerido, especialmente nas empresas que apresentam ativos operacionais de curta duração.
2.2.9 – O USO DO EBITDA EM DECISÕES DE INVESTIMENTO
Sobre a utilização do EBITDA para a tomada de decisões de investimentos, há também uma divisão de opiniões. Alguns autores argumentam que o indicador é de utilidade para a tomada de decisões de investimentos, no entanto, há outra parte de autores que dizem, de forma abrangente, que decisões de investimentos tomadas com base no EBITDA podem ser erradas.
Os autores que apontam utilidade no indicador para este tipo de decisão, tais como Hawkins (2003) que indica que em indústrias com pouca necessidade de ativos imobilizados e onde circunstâncias não estão mudando ou não há expectativa de mudança, o múltiplo do EBITDA
pode ser muito útil. Malvessi (2006) diz que corretoras calculam o múltiplo do “valor de mercado acrescido do endividamento líquido” / “EBITDA”, como um importante indicador
percentual do EBITDA de um ano em relação a outro mostra aos investidores se uma empresa conseguiu ser mais eficiente ou aumentar a sua produtividade.
Em oposição, os autores que condenam o uso do EBITDA em decisões de investimentos, tais como Stumpp (2000), que afirma que o indicador é uma medida insuficiente autônoma para comparar múltiplos aquisição. Investidores deveriam entender que há sérios limites que o indicador pode dizer sobre uma empresa (MC CLURE, 2006).
Para Vasconcelos (2001a), embora o EBITDA seja um indicador absoluto, sua análise é extremamente relativa. Uma empresa pode apresentar um crescimento no volume do negócio (expansão) e, no entanto, gerar um EBITDA negativo no exercício. Nem sempre um EBITDA negativo significa ausência de crescimento, especialmente quando consideramos uma empresa em fase de consolidação no mercado. O analista não pode furtar-se do uso de outras técnicas de análise, a exemplo da análise horizontal, da análise cruzada (entre congêneres) e da própria análise estática, onde o próprio conceito de EBITDA pode ser utilizado na composição de indicadores.
Para Gradilone (2002), o EBITDA não interessa tanto a um investidor minoritário de longo prazo, que está preocupado com a política de dividendos da empresa. Além disso, não se pode seguir adiante numa negociação de compra ou em uma análise de investimento sem olhar outros fatores como o endividamento e a estrutura de capital da companhia.