Desde a publicação do trabalho de MM, as discussões dizem respeito à forma como a empresa define sua estrutura de capital e à existência ou não de uma estrutura ótima de capital que minimize o custo total (CMPC) das empresas, que maximize os seus valores e que aumente a riqueza de seus proprietários. A partir do estudo desses autores, o tema estrutura de capital passou a ser amplamente anali- sado em finanças. Entretanto, apesar de existirem muitos outros estudos sobre esse tema, poucos possuem respostas conclusivas.
Um estudo que merece destaque dentre os muitos realizados sobre o te- ma estrutura de capital é o de Myers e Majluf (1984), que analisaram a questão da assimetria de informações nas decisões de investimento das empresas. Essa assi- metria informacional decorre do fato de os administradores internos detiveram infor- mações sobre as oportunidades de investimento da empresa que os investidores externos (financiadores) não possuem.
Os modelos de informação assimétrica, relacionados à chamada teoria da sinalização, buscam explicar como o comportamento de um mercado é afetado pelo
fato de que nem todos os agentes têm acesso às mesmas informações. Os princi- pais modelos de informação assimétrica são os modelos de seleção adversa, nos quais os agentes não têm acesso às mesmas informações sobre a qualidade de um produto e os modelos de oportunismo, nos quais um dos agentes não consegue ob- servar todas as ações tomadas pelo outro.
A existência de assimetria de informações entre os diversos agentes eco- nômicos levou ao desenvolvimento de uma formulação alternativa à teoria de MM, denominada “pecking order theory” ou “teoria da hierarquia de preferência das ne- cessidades de financiamento”. Essa teoria foi proposta por Myers (1984), e aponta para a inexistência de um ponto ótimo para a estrutura de capital, sendo esta deter- minada por uma preferência das empresas em utilizar primeiramente os lucros reti- dos para financiar seus investimentos; depois, via endividamento (ou capital de ter- ceiros) e, por último, a emissão de novas ações (ou capital próprio externo). Essa teoria baseia-se em uma política de dividendos restrita, numa preferência pelos fun- dos gerados internamente e em uma aversão pela emissão de novas ações.
Atualmente, as divergências de pensamentos têm colocado de um lado os defensores da chamada Escola Tradicionalista, que acreditam na existência de uma estrutura ótima de capital para as empresas, baseada em um equilíbrio entre risco e retorno (trade-off), que maximiza o preço de suas ações; de outro lado, os defenso- res da teoria da hierarquização, os quais acreditam que mudanças no endividamento são direcionadas por uma ordem de preferência de recursos. Entretanto é possível que a estrutura de capital de empresas seja explicada pela combinação de elemen- tos dessas e de outras teorias sobre esse assunto.
Para os defensores da teoria da hierarquização (Pecking Order), a capa- cidade de uma empresa de gerar lucros influencia sua estrutura de capital, à medida que as firmas que detenham maiores fontes de recursos próprios para se autofinan- ciarem devem recorrer menos ao uso de dívidas. Nesse sentido, para essa teoria, as empresas mais rentáveis seriam menos endividadas.
Alguns autores, como Júnior e Melo (1999), citam as teorias de trade-off e a teoria da hierarquização e dizem que existem estudos que evidenciam a elevada participação dos recursos internos (autofinanciamento) no financiamento das empre- sas brasileiras. O autofinanciamento é a reaplicação na própria empresa dos lucros gerados. Essa seria a principal fonte de financiamento das empresas no Brasil, se- guida pelo endividamento e, por último, pela emissão de ações. Portanto as empre-
sas brasileiras seguiriam a teoria da hierarquização nas suas fontes de financiamen- to.
Todavia, para Perobelli e Famá (2002), empiricamente as empresas ten- dem a comportar-se como se a estrutura ótima existisse, permanecendo a compro- vação dos fatores indutores da estrutura de capital escolhida para cada uma delas uma questão em aberto. Essas diferentes concepções reforçam a idéia de que os estudos sobre estrutura de capital ainda não possuem respostas conclusivas.
Segundo Brito et al (2007), a capacidade de uma empresa de gerar lucros influencia sua estrutura de capital, à medida que as firmas que detenham maior fonte de recursos próprios para se autofinanciarem devem recorrer menos ao uso de dívi- das. Essa concepção é aderente à teoria da hierarquização (Pecking Order). Espera- se, portanto, que as empresas mais rentáveis sejam menos endividadas.
De acordo com a teoria de pecking order, a expectativa de crescimento assume uma relação positiva com o endividamento. Isso aconteceria porque as em- presas com maiores oportunidades de investimentos, ao necessitarem de mais re- cursos externos para se financiarem, recorreriam mais freqüentemente ao uso do capital de terceiros do que à emissão de ações. Essa concepção é divergente da teoria de trade-off. Assim, em termos da relação da variável crescimento com o en- dividamento, as teorias de pecking order e trade-off pregam sinais opostos.
Considerando-se as teorias analisadas, principalmente a teoria de trade-
off e da pecking order, e as variáveis possivelmente determinantes da estrutura de
capital de empresas analisadas nesta pesquisa, elaborou-se o Quadro 2, que de- monstra as relações esperadas entre os atributos (variáveis explicativas) e o endivi- damento (variável dependente).
Relação Esperada Atributo
Trade-off Pecking Order
Rentabilidade + -
Risco - Indeterminada
Tamanho + Indeterminada
Composição dos Ativos (Tangibilidade) + Indeterminada
Crescimento - +
Quadro 2 – Relação esperada dos determinantes da estrutura de capital Fonte: O Autor
2.2 Outras abordagens sobre a constituição de fontes de financiamentos e a