Além das teorias apresentadas e discutidas na seção anterior para julgar um déficit em conta corrente, Razin (1995) acredita que existe um modo ainda mais fácil de explicar o comportamento da conta corrente. Ele sugere um método de análise aplicada que consiste em fazer uma regressão do saldo em conta corrente sobre variáveis “preço”, como a taxa de câmbio real e taxa de juros, e variáveis “renda”, como produto, dispêndio do governo, indicadores de ônus de impostos, dívida do governo e criação de moeda. Para Calderón, Chong e Loayza (2000), esses estudos empíricos são tão importantes quanto estudos baseados na abordagem intertemporal para a conta corrente, embora sejam um tanto escassos. O foco desta seção é o método de análise aplicada.
Ainda que aplicado, o método adota variáveis que são enfatizadas pela abordagem intertemporal. Chinn e Prasad (2003), por exemplo, aproveitam potenciais determinantes da conta corrente sugeridos por diferentes autores. A principal influência é exercida pelo estudo de Debelle e Faruqee (1996), “que usam uma perspectiva poupança -investimento para instigar especificações empíricas que contenham os determinantes ‘estruturais’ da conta corrente” (CHINN; PRASAD, 2003, p.49). A intenção de Chinn e Prasad (2003), ao generalizar o estudo de Debelle e Faruqee (1996), é obter os determinantes de médio prazo da variação da conta corrente. Com este intuito, os autores realizam uma estimação com dados de corte e outra com dados em painel para avaliar os determinantes da conta corrente entre os países e ao longo do tempo. A amostra inclui 18 países industriais e 71 em desenvolvimento entre 1971 e 1995.
Calderón, Chong e Loayza (2000) também se aproximam do estudo de Debelle e Faruqee (1996), mas se concentram nos determinantes da conta corrente dos países em desenvolvimento. Pretendem complementar o estudo de Debelle e Faruqee (1996) com técnicas econométricas recentes que permitem distinguir efeitos dentro e entre países. Para avaliar os efeitos dentro dos países, os autores usam dados anuais, que é a freqüência mais alta disponível na amostra. Para medir os efeitos entre os países, os autores calculam médias para cada período de cinco anos não sobrepostos. A amostra abrange 44 países em desenvolvimento no período entre 1966-1995.
Chinn e Prasad (2003) reconhecem que sua estimação é similar em alguns aspectos à de Calderón, Chong e Loayza (2000). Os dois estudos estimam os determinantes da variação da conta corrente ao longo do tempo e entre os países. A diferença é a dimensão temporal enfatizada em cada estudo. Chinn e Prasad (2003) ressaltam que sua preocupação com os
determinantes de médio prazo da conta corrente implica uma metodologia econométrica diferente daquela adotada por Calderón, Chong e Loayza (2000), que enfatizam um período de tempo mais curto.
A tarefa aqui consiste em destacar elementos da abordagem intertemporal estimados nos dois estudos que possam ser usados para esclarecer o comportamento da conta corrente do Brasil nos anos 90. Os resultados são apresentados de acordo com o seu impacto sobre a variação da conta corrente entre os países e ao longo do tempo.
Os primeiros resultados referem-se à estimação de Chinn e Prasad (2003) com dados de corte, que permitem identificar os fatores que explicam a variação da conta corrente entre os países. Os dados para as variáveis independentes e dependente correspondem à média do período todo da amostra. A variável dependente é o saldo em conta corrente como proporção do PIB.
Nos modelos intertemporais apresentados neste capítulo, uma variável potencialmente importante para a determinação do saldo em conta corrente é o crescimento do produto doméstico. No entanto, o estudo de Chinn e Prasad (2003) aponta que o crescimento médio do produto doméstico não possui efeito sobre o saldo em conta corrente de países em desenvolvimento.
A abordagem intertemporal mostra nítida preocupação com a situação das contas do setor público. Chinn e Prasad (2003) encontram um coeficiente positivo e significante para o saldo orçamentário do governo nos países em desenvolvimento. Para os autores, esse resultado era esperado, pois na ausência de equivalência Ricardiana plena, um acréscimo na poupança pública não será compensado por queda na poupança privada, levando a um aumento da poupança doméstica e uma melhora do saldo em conta corrente.
O resultado a respeito do impacto das contas públicas é confirmado pelo estudo de Fidrmuc (2003), que estima uma relação de longo prazo entre o saldo em conta corrente e a posição fiscal. A relação inclui ainda o investimento como proporção do PIB. A amostra de países abrange somente dois mercados emergentes23, além de dez países da OCDE e seis economias em transição do Leste Europeu entre 1970 e 2001. A evidência indica uma correlação significativa entre as duas variáveis, os chamados déficits gêmeos, em vários países nos anos 1980, e em poucos casos na década seguinte. Ainda assim, Fidrmuc (2003) ressalta que as variáveis explicativas apresentam os sinais e tamanhos esperados, embora o desempenho do investimento pareça um pouco melhor. Mann (2002) atribui à “[...] nova
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economia [...]” o enfraquecimento dos déficits gêmeos nos anos 90, cuja conseqüência crucial foi o distanciamento entre o investimento privado e a poupança privada.
Fidrmuc (2003) apresenta ainda estimativa sobre o investimento. Nos países da amostra que não fazem parte da União Européia, o coeficiente do investimento está próximo a zero, o que significa que nessas economias o investimento ainda é predominantemente financiado por fontes domésticas (poupança). Esse resultado contraria a visão tradicional de que acréscimos na poupança deveriam ser alocados em ativos externos (KRAAY; VENTURA, 2002). O pressuposto crucial por trás dessa proposição é a mobilidade de capital, que desvincula a poupança doméstica do investimento doméstico. A poupança doméstica passa a ser orientada por oportunidades de investimento disponíveis por todo o mundo, enquanto o investimento doméstico passa a ser financiado por capitais internacionais (FELDSTEIN; HORIOKA, 1980). Na verdade, o resultado encontrado por Fidrmuc (2003) confirma o famoso dilema apontado por Feldstein e Horioka (1980):
Em resumo, a evidência fortemente contradiz a hipótese de mobilidade mundial perfeita de capital e indica que muito de qualquer acréscimo na poupança tende a permanecer no país em que a poupança é feita. Os fluxos de capitais internacionais substanciais que existem, por conseguinte, não parecem responder a diferenças internacionais nas taxas de poupança. (FELDSTEIN; HORIOKA, 1980, p. 321, tradução nossa).
O que Feldstein e Horioka (1980) estão propondo é que uma correlação alta entre a poupança e o investimento doméstico contraria o pressuposto de mobilidade perfeita de capital. Essa posição não é compartilhada por Razin (1995), que não avalia a covariância positiva entre poupança e investimento como sinal de falta de mobilidade do capital. A conclusão do autor é que a covariância positiva entre as duas variáveis não impõe um desafio à abordagem intertemporal, pois esse resultado era previsto pela abordagem.
Sachsida e Caetano (1998) consideram a correlação entre poupança e investimento um dos poucos fatos estilizados da macroeconomia internacional, mas questionam a sua utilização para avaliar a mobilidade de capitais. Na verdade, o coeficiente está refletindo a substitutibilidade entre as poupanças interna e externa. Para entender o argumento, primeiro define-se a equação de substitutibilidade entre as poupanças:
Sext = á + âSint (1.28)
onde Sext é a taxa de poupança externa em relação ao PIB e Sint é a taxa de poupança
Da identidade contábil (1.2), sabe-se que a conta corrente corresponde à diferença entre a poupança e o investimento. Como a poupança externa é o negativo do saldo em conta corrente, a taxa de investimento interno em relação ao PIB pode ser definida como segue:
I = Sint + Sext (1.29)
Substituindo (1.28) em (1.29) e re-arranjando os termos, chega-se à equação testada por Feldstein e Horioka:
I = á + ãSint (1.30)
onde ã = 1+ â.
O coeficiente da equação de Feldstein e Horioka pode ser obtido adicionando um ao coeficiente de substitutibilidade. Sendo assim, o caso de perfeita mobilidade de capitais (ã = 0) ocorre quando há perfeita substitutibilidade entre as poupanças interna e externa, ou seja, se â = -1. Nesse caso, o que estava sendo considerado falta de mobilidade de capitais por Feldstein e Horioka corresponde à ausência de correlação entre poupança interna e externa (â = 0). Portanto, o que está sendo testado pela regressão da equação (1.30) é a hipótese de substitutibilidade das poupanças. O resultado acima é geral o suficiente para ser válido tanto em regressões com dados de corte como em séries de tempo (SACHSIDA; CAETANO, 1998).
Rocha (2003) também rejeita o dilema proposto por Feldstein e Horioka argumentando que a associação entre poupança e investimento não serve como indicador da mobilidade de capitais, mas sim como uma medida de solvência. No modelo intertemporal, a condição de solvência requer que a conta corrente seja estacionária para evitar o jogo de Ponzi. Em outros termos, um país devedor não pode manter indefinidamente um déficit em conta corrente. A estacionariedade da conta corrente implica a co-integração com coeficiente unitário entre poupança e investimento, dada a identidade contábil entre o saldo em conta corrente e o hiato poupança-investimento. Levando em consideração que a regressão com dados de corte fornece um coeficiente médio de longo prazo, o coeficiente unitário encontrado por Feldstein e Horioka na correlação entre poupança e investimento expressa, na verdade, a condição de solvência e não o grau de mobilidade de capitais.
Calderón, Chong e Loayza (2000) também avaliam os determinantes do saldo em conta corrente entre os países. A diferença em relação ao estudo anterior está na amostra de dados. O efeito entre os países é estimado com dados em painel, em que cada observação corresponde a uma média de cinco anos não sobrepostos. A variável dependente é o déficit em conta corrente em relação à renda nacional disponível bruta.
Calderón, Chong e Loayza (2000) obtêm um resultado diferente em relação ao impacto da posição fiscal. A poupança pública, assim como a poupança privada, parece não ter efeito sobre o déficit em conta corrente. O argumento é que países com taxas de poupança mais elevadas também apresentam taxas de investimento mais altas. Uma exceção é a amostra de países altamente endividados, em que o acréscimo na poupança privada reduz o déficit em conta corrente. Nesse grupo de países, os acréscimos na poupança são destinados ao pagamento da dívida.
O resultado de Calderón, Chong e Loayza (2000) também difere no que se refere ao crescimento do produto doméstico. A estimação apresenta um coeficiente positivo, ou seja, crescimento mais alto contribui para elevar o déficit em conta corrente. Esse resultado sugere que o efeito do crescimento é maior sobre o investimento do que sobre a poupança. No entanto, o coeficiente é marginalmente estatisticamente significativo.
Calderón, Chong e Loayza (2000) e Chinn e Prasad (2003) estimam também os determinantes da conta corrente ao longo do tempo. Novamente, a dimensão temporal é diferente. Calderón, Chong e Loayza (2000) adotam uma freqüência anual para os dados, enquanto Chinn e Prasad (2003) reiteram sua intenção de encontrar os determinantes de médio prazo da conta corrente ao formar uma amostra de dados em painel com médias para cada período de cinco anos não sobrepostos. Os principais determinantes encontrados em cada estudo serão apresentados separadamente.
Primeiro, apresentam-se os resultados obtidos por Calderón, Chong e Loayza (2000). Novamente, a variável dependente é o déficit em conta corrente em relação à renda nacional disponível bruta. A poupança pública e a poupança privada apresentam coeficientes negativos, mas somente o coeficiente da poupança pública é fortemente estatisticamente significativo. A poupança pública tem um impacto econômico maior sobre a conta corrente do que a poupança privada porque esta última é quase que proporcionalmente compensada pela variação na taxa de investimento, enquanto a primeira é somente parcialmente compensada. Quanto ao crescimento do produto doméstico, o coeficiente continua positivo, mas agora é também estatisticamente significativo. O fato do crescimento doméstico afetar positivamente o déficit em conta corrente decorre do seu impacto sobre o investimento ser maior do que sobre a poupança doméstica.
Calderón, Chong e Loayza (2000) verificam se a posição de ativos estrangeiros do país afeta o modo como o déficit em conta corrente responde a uma mudança em outras variáveis econômicas. Em razão da dificuldade de avaliar a posição de ativos externos líquida, os autores sugerem o uso dos dados de dívida externa total, justificando que para a maior parte
da amostra a aproximação é adequada, uma vez que o endividamento responde por grande parte do financiamento externo. A aproximação é considerada menos adequada em países em desenvolvimento avançados e em anos muito recentes. Os resultados da comparação entre a amostra toda de países em desenvolvimento e somente os que apresentam alto endividamento externo são bastante similares. No entanto, somente no grupo de países altamente endividados o aumento na poupança privada diminui o déficit em conta corrente. O argumento é que os países em desenvolvimento que não estão altamente endividados enfrentam restrições de crédito menos rigorosas e por essa razão alocam o acréscimo na poupança privada para investimento doméstico, o que contribui para a manutenção do déficit em conta corrente.
Consideremos agora os resultados da regressão com dados em painel de Chinn e Prasad (2003), voltada para os determinantes da conta corrente ao longo do tempo. Restringimos a exposição somente aos coeficientes estatisticamente significativos para a amostra de países em desenvolvimento. Os autores consideram notável que a relação positiva entre saldos orçamentários do governo e saldo em conta corrente se mantenha na regressão com dados em painel. Eles interpretam o coeficiente de 0,4 como sinal de que a poupança privada fornece uma compensação Ricardiana significativa, mas não completa, para mudanças na poupança pública.
Novamente, o crescimento médio do produto apresenta pouca relação sistemática com os saldos em conta corrente nos países em desenvolvimento. O crescimento médio do produto possui pouco efeito sobre a conta corrente em razão do impacto positivo similar sobre a poupança e o investimento.
Chinn e Prasad (2003) refazem a regressão com dados em painel usando dados anuais. Nos países em desenvolvimento, o coeficiente do saldo orçamentário do governo permanece positivo, enquanto o crescimento doméstico novamente não possui relação com o saldo em conta corrente.
De modo geral, os coeficientes estimados para o crescimento do produto doméstico e a posição fiscal diferem em Calderón, Chong e Loayza (2000) e Chinn e Prasad (2003). O único resultado semelhante nos dois estudos refere-se ao impacto do setor público sobre o saldo em conta corrente ao longo do tempo. Os dois estudos apontam que uma deterioração das contas públicas contribui para a redução do saldo em conta corrente. Este resultado confirma a existência dos déficits gêmeos dentro dos países em desenvolvimento e fornece subsídios para a preocupação com os déficits públicos manifestada pela Doutrina Lawson. Além disso, fornece um critério importante para julgar a adequação das teorias de conta corrente do mainstream à economia brasileira.