Programın Yapısı

Na condução dos testes anteriores, foram considerados ativos todos os fundos que não foram classificados pela ANBID como fundos indexados, ou seja, os fundos ativos para a finalidade deste trabalho pertencem aos seguintes tipos: Ações Dividendos, Ações IBOVESPA Ativo, Ações IBOVESPA Ativo Com Alavancagem, Ações IBrX Ativo, Ações IBrX Ativo Com Alavancagem, Ações Livre, Ações Livre com Alavancagem, Ações Small Caps e Ações Sustentabilidade/Governança.

Sem pretender avaliar os critérios de classificação da ANBID, queremos ressaltar que não necessariamente todos os fundos incluídos nestas categorias são realmente ativos, e que alguns fundos podem ser mais ativos que outros.

Para avaliar em que medida a gestão ativa é praticada pelos fundos considerados como tal, foi realizado um último teste nesta pesquisa: verificar o grau de aderência entre as estratégias declarada e praticada pelo fundo. Conforme descrito anteriormente, são considerados fundos que praticam uma estratégia passiva aqueles cujo beta calculado através do Modelo de Jensen situar-se no intervalo entre 0,90 e 1,10, a que chamaremos aqui de “intervalo crítico”. O teste foi aplicado aos 175 fundos da amostra classificados pela ANBID como fundos ativos, cujo beta obtido a partir do modelo de Jensen foi estatisticamente significante.

Os resultados obtidos para todo o período de análise foram os seguintes: Modelo de Jensen Faixas ativos* % β < 0,90 120 69% 1,00 a 1,10 52 30% β > 1,10 3 2% Total 175 100%

* somente os fundos com beta significante

Dos números acima, dois fatos interessantes podem ser observados. O primeiro, relacionado ao objetivo de verificar a aderência da estratégia ativa, observa-se que para o intervalo crítico definido nesta pesquisa, 30% dos fundos classificados como ativos perante a ANBID, apresentam beta bastante próximo de 1,0 – o beta do mercado. Ou seja, o comportamento dos papéis que compõem a carteira destes fundos não se diferenciam substancialmente da carteira do mercado, que neste trabalho é representada pelo Ibovespa. Há que se ressalvar a possibilidade de que os gestores destes fundos adotem de fato uma estratégia ativa no que diz respeito aos critérios de seletividade e timing, para as decisões tomadas em termos de um ou outro papel individualmente. Mas na prática, podemos verificar que o desempenho das carteiras resultantes de suas decisões de compra e venda, não refletem tal estratégia. Em suma, os investidores que aplicam nestes fundos poderiam obter de fundos passivos, cujas taxas de administração e performance são em geral mais baixas, desempenho ajustado ao risco semelhante aos alcançados por estes fundos ativos.

O outro dado interessante que se destaca na tabela acima é o fato de que dentre os fundos que apresentaram beta fora do intervalo crítico, a quase totalidade se situa na extremidade inferior do intervalo. Ou seja, os gestores são em sua maioria conservadores em relação à exposição ao risco de mercado. Esse dado é especialmente interessante, se considerarmos o fato de que em 4/5 do período de estudo, houve um vigoroso ciclo de alta das bolsas de valores.

6. Conclusão

Neste trabalho foram analisados os desempenhos dos fundos de investimento em ação brasileiros, em particular aqueles de gestão ativa, no período compreendido entre janeiro de 2003 e junho de 2005.

O estudo foi conduzido a partir de uma amostra selecionada de 202 fundos de investimento em ações de diversos tipos, segundo uma abordagem de desempenho ajustada ao risco, e através da aplicação dos seguintes modelos de avaliação de desempenho: SHARPE (1966), JENSEN (1968), TREYNOR-MAZUY (1966) e HENRIKSSON-MERTON (1981).

Em termos gerais, apenas resultados obtidos a partir do modelo de HENRIKSSON- MERTON confirmaram a superioridade dos fundos ativos brasileiros, segundo o qual 62% dos fundos ativos analisados apresentaram habilidade de seletividade de ações de modo consistente no tempo, sendo que 45% dos fundos obtiveram alfa superior a 20%aa no período de análise. No entanto, através deste método foi observada a inexistência de habilidade de timing. Também foi constatada alta correlação negativa entre alfa e beta, ainda que não tenha sido verificada multicolinearidade. Supõe-se que tal fato se deva à baixa rotatividade das carteiras não obstante as fortes oscilações observadas na Bovespa, em especial no período compreendido entre julho/07 e junho/08, durante as graves crises imobiliária e financeira dos Estados Unidos, com forte reflexo na bolsa brasileira.

O Índice de Sharpe também apresentou resultados favoráveis à gestão ativa, mas considerando que pouco mais da metade dos fundos superou o índice do mercado, o grau de segurança na afirmação da superioridade dos fundos ativos é menor que obtido no modelo Henriksson-Merton.

Nos outros dois testes, o Modelo de Jensen e Treynor-Mazuy não apresentaram resultados estatisticamente significantes a ponto de contestar a hipótese nula, segundo a qual os fundos ativos não são superiores.

Conforme havia sido comentado antes, a aferição da qualidade dos modelos não constituiu o objetivo deste trabalho. Baseado nas conclusões de KRIMM et al. (2008), que compararam analítica e empiricamente os 3 modelos, não deveriam ter sido observados resultados tão divergentes no presente trabalho. O modelo de Jensen, baseado no CAPM, desfruta de maior popularidade que os outros modelos, mas como vimos, a premissa da constância da exposição ao risco de mercado torna sua aplicação pouco realista. Quanto aos modelos de Treynor-Mazuy e Henriksson- Merton, a diferença em termos de significância nos resultados não foi relevante, próximo de 50% dos fundos, e os valores de alfas e betas foram bastante parecidos, em ambos os casos relacionados em uma razão inversa.

Ainda sobre os resultados obtidos a partir da aplicação dos três modelos acima, vale ressaltar que o tamanho dos resíduos das regressões é ainda excessivo, tornando pouco útil sua adoção para a estimação de desempenho ex-ante. Para usar uma expressão conhecida, equivale a dirigir um automóvel olhando apenas o espelho retrovisor.

Assim, numa avaliação geral dos resultados, não podemos concluir que há uma evidência robusta da superioridade dos fundos ativos, a não ser que se tome como premissa a melhor qualidade do modelo Henriksson-Merton sobre os demais.

Partindo da premissa da superioridade da gestão ativa, observada na aplicação do modelo Henriksson-Merton, e considerando que o desempenho é baseado no valor das cotas líquidas de taxas de administração e performance, concluímos adicionalmente que o desempenho dos fundos ativos recompensa adequadamente os investidores, que não seriam capazes de obter retornos superiores se aplicassem no portfólio do mercado ou adquirissem cotas de fundos passivos.

Foi ainda verificado o grau de influência de outras variáveis sobre o desempenho do fundo. Dentre as variáveis escolhidas, o tamanho do fundo medido pelo patrimônio liquido, a idade e as taxas cobradas, não se observou contribuição estatisticamente significante de nenhuma delas, sendo o desempenho do fundo explicado apenas pelo tipo de gestão ativa.

Finalmente, quanto à verificação do grau de aderência entre as estratégias declarada e praticada pelos gestores dos fundos, se considerarmos como parâmetro para aferição o índice beta do modelo de Jensen, e arbitrariamente definindo o intervalo de 0,9 a 1,1 para definir um fundo como passivo, observa-se que 52 fundos (30%) classificados perante a ANBID como ativos, não se distanciam substancialmente desta estratégia. Novamente, para se poder extrair conclusões acerca do grau de aderência entre as estratégias declaradas e praticadas, temos que assumir como adequado o modelo de Jensen. Assumindo que é adequado, concluímos que haveria ao menos uma aderência fraca à estratégia declarada, e que quase 1/3 dos fundos “ativos” investem de modo preponderante em ativos altamente correlacionados com o mercado.

Como alternativas para trabalhos futuros, é sugerida a extensão dessa investigação por um período maior, dentro de alguns anos, quando se espera a presente crise financeira americana já tenha sido controlada e suas conseqüências sobre as economias e os mercados acionários plenamente conhecidas.

Ainda que os modelos utilizados neste trabalho continuem sendo bastante utilizados, também é desejável a adoção de outros modelos dentre aqueles vistos na seção 3.5, em especial os modelos de fatores de Fama-French e Carhart, cuja aplicação no Brasil requer muito esforço na produção dos dados, não disponíveis através dos provedores de informações.

7. Anexos

Anexo 1 – Valores consolidados da indústria global de fundos mútuos