Considera-se neste estudo que a distribuição do capital nas empresas representa um dos mecanismos para reduzir os problemas de agência, na medida em que permite aumentar a convergência de interesses e o monitoramento. Dessa forma, supõe-se que a eficiência do controle dos administradores depende do desenho da estrutura de propriedade da companhia, isto é, da participação de grandes acionistas (blockholders) e da natureza dos investidores.
O desenvolvimento de instrumentos que permitam a convergência de interesses de acionistas e administradores é um dos pressupostos da teoria da agência. Nessa perspectiva, pressupõe- se que a participação dos administradores como acionistas aumenta o seu interesse em buscar a maximização do valor da companhia, visto que sua riqueza está envolvida. Ademais,
pressupõe-se que o controle seja mais eficiente na medida em que haja grandes investidores na companhia, os quais têm incentivos para monitorar a gestão, uma vez que os seus portfólios são menos diversificados. De maneira semelhante, supõe-se que os investidores institucionais tenham mais informações e condições para exercer a vigilância. Por conseguinte, a sua presença aumentaria a eficiência do monitoramento.
As argumentações de Jensen e Meckling (1976), Jensen (1993), Shleifer e Vishny (1997), La Porta, Lopez-de-Silanes e Shleifer (1999) e as evidências empíricas observadas em países emergentes, tais como Claessens et al. (2002) e, no Brasil, Leal, Carvalhal-da-Silva e Valadares (2002) e Aldrighi e Neto (2005), foram as principais bases para a construção dos indicadores de estrutura de propriedade.
Assim, a eficiência do monitoramento deverá crescer se houver grandes acionistas nas companhias. Para expressar a concentração de capital, utilizaram-se, alternativamente, as seguintes variáveis:
• AC1_TOT (%) – percentual do capital total mantido pelo maior acionista.
• AC_S3_TOT (%) – percentual do capital total mantido pelos três maiores acionistas. • AC_S5_TOT (%) – percentual do capital total mantido pelos cinco maiores acionistas. • AC_S2a5_TOT (%) – percentual do capital total mantido pelos maiores acionistas do
segundo ao quinto.
• F_FLOAT_TOT (%) – percentual do capital total mantido em circulação, ou seja, de títulos da empresa que não estão em poder dos seus acionistas controladores.
A natureza dos acionistas também influencia o controle dos administradores. Supõe-se que o monitoramento será mais efetivo à medida que cresce a participação de instituições no capital da companhia. Para representar essa dimensão, empregou-se a seguinte variável:
• AC_INST_TOT (%): percentual do capital total mantido por investidores institucionais (instituições em geral, incluindo bancos e seguradoras).
Pesquisadores como Shleifer e Vishny (1997), La Porta, Lopez-de-Silanes e Shleifer (1999) argumentam, no entanto, que a concentração de propriedade pode apresentar custos, os quais se traduzem na expropriação dos acionistas minoritários pelos majoritários. Esses autores
sugerem que os conflitos de agência entre categorias de acionistas surgem quando há grande separação entre os direitos de controle e os direitos sobre os fluxos de caixa, resultante da emissão de ações sem direito a voto e da utilização de esquemas piramidais, isto é, de uma cadeia de investimentos entre empresas.
Supõe-se, portanto, que acionistas com elevadas participações nos resultados da companhia têm maior interesse em maximizar o seu valor. Por conseqüência, seus interesses são mais alinhados aos dos minoritários. Assim, quanto maior a diferença entre a participação dos maiores acionistas no capital votante e a sua participação no capital total da companhia, maior a possibilidade de expropriação dos acionistas minoritários (SHLEIFER; VISHNY, 1997; CLAESSENS et al., 2002). Ao contrário, quanto menor esse desvio, maior a convergência de interesses entre os acionistas controladores e os minoritários. A variável utilizada para mensurar essa dimensão é expressa por:
• [CAPVOT_CAPTOT] (%): diferença entre o percentual de participação do maior acionista no capital votante e o seu percentual de participação no capital total.
Neste trabalho, considera-se que a existência de um acionista controlador na companhia determina a eficiência de outros mecanismos de governança, como o Conselho de Administração. Para a caracterização da estrutura de controle direto das empresas, utilizaram- se as seguintes variáveis:
• AC1_VT: Porcentagem de ações com direito a voto do primeiro acionista.
• AC_S3_VT: Porcentagem total de ações com direito a voto dos três maiores acionistas.
• AC_S5_VT: Porcentagem total de ações com direito a voto dos cinco maiores acionistas.
• F_FLOAT_VT: Porcentagem total de ações com direito a voto mantidas em circulação – isto é, volume de títulos da empresa com direito a voto que não estão em poder dos seus acionistas controladores, sendo negociados no mercado acionário.
• AC_INST_VT: Porcentagem total de ações com direito a voto mantidas por investidores institucionais e instituições em geral, tais como bancos e seguradoras.
• AC_ACORDO_VT: Porcentagem total de ações com direito a voto do conjunto de acionistas que fazem parte do acordo de acionistas.
• ACORDO: Variável dicotômica assumindo o valor (1) quando existe um acordo de acionistas na empresa; e (0) em caso contrário.
• Ident_controlador: identificação do acionista controlador
Identidade do primeiro acionista direito, quando há um acionista controlador. Variável categórica (nominal) definida a partir dos seguintes critérios:
• Família
• Investidores institucionais • Empresa
• Governo
• Não há acionista controlador.
Esta variável foi recalculada formando as seguintes variáveis dicotômicas utilizadas nas análises de regressão:
• FAM: Variável dicotômica assumindo o valor (1) quando o primeiro acionista (maior acionista direto) é um indivíduo ou família; e (0) em caso contrário.
• INST: Variável dicotômica assumindo o valor (1) em quando o primeiro acionista (maior acionista direto) é um investidor institucional; e (0) em caso contrário.
• EMP: Variável dicotômica assumindo o valor (1) quando o primeiro acionista (maior acionista direto) é uma outra empresa; e (0) em caso contrário.
• GOV: Variável dicotômica assumindo o valor (1) quando o primeiro acionista (maior acionista direto) é o governo; e (0) em caso contrário.
• NT_CONTR: Variável dicotômica assumindo o valor (1) quando a empresa não possui um acionista de controle, o maior acionista direto não é controlador; e (0) em caso contrário.
• Tipo_controle: tipo de controle acionário da empresa. Variável categórica (nominal) definida a partir dos seguintes critérios:
• Privada nacional • Estatal • Estrangeira • Holding nacional • Holding estatal • Holding estrangeira
Esta variável foi recalculada formando as seguintes variáveis dicotômicas utilizadas nas análises de regressão:
• PRIV: Variável dicotômica assumindo o valor (1) quando a natureza do controle acionário é privada nacional; e (0) em caso contrário.
• ESTADO: Variável dicotômica assumindo o valor (1) quando a natureza do controle acionário é estatal; e (0) em caso contrário.
• EST: Variável dicotômica assumindo o valor (1) quando a natureza do controle acionário é estrangeira; e (0) em caso contrário.
• HOLD_NAC: Variável dicotômica assumindo o valor (1) quando a natureza do controle acionário é holding nacional; e (0) em caso contrário.
• HOLD_ESTADO: Variável dicotômica assumindo o valor (1) quando a natureza do controle acionário é holding estatal; e (0) em caso contrário.
• HOLD_EST: Variável dicotômica assumindo o valor (1) quando a natureza do controle acionário é holding estrangeira; e (0) em caso contrário.