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De acordo com Hanbury e Maudsley (1985, p. 508), o dever de diligência aplicado aos trustees ensinam que esses devem verificar se o investimento: (i) foi autorizado por norma e por contrato; e (ii) se o investimento é adequado para o investidor (suitability). Embora autorizado em contrato, o investimento pode não ser o melhor a fazer em virtude do perfil de risco do investidor-cotista, por exemplo. Assim é também com relação às regras de adequação contidas na ICVM 539/13.

Observa-se que o dever de informar possui como objetivo dotar o cotista e o investidor de informações em quantidade e qualidade para que eles possam tomar decisões adequadas no que se refere ao investimento. Entende-se que esse dever e as regras atinentes à disponibilização de informações mudam o foco de responsabilidade do administrador para o cotista do fundo, limitando o alcance do dever de evitar conflitos de interesses aplicável ao administrador e ao gestor203.

Trata-se de processo conhecido como empowerment model ou empoderamento204 do investidor, isto é, entre outras técnicas regulatórias, dotar o investidor com informações suficientes e de qualidade para que ele possa decidir e “navegar” no mercado financeiro com maior autonomia205. Cabe a ele, a partir das informações sobre as condições financeiras e operacionais do fundo, julgar se deve investir ou em determinado veículo de investimento coletivo, manter esse investimento ou ainda resgatar as suas cotas, zerando esse investimento no fundo. Além disso, o objetivo dos agentes reguladores, com base no disclosure de informações, é aumentar o poder do investidor, a fim de que ele possa monitorar de forma                                                                                                                

203

Exemplo dessa limitação pode ser encontrada quando no prospecto do fundo o administrador esclarece que pode realizar operações em que ele atua como contraparte do fundo. Isso nos leva a entender que o cumprimento ao dever de evitar conflitos de interesses (como foi visto, derivação do dever de lealdade) é limitado, não sendo aplicável em determinadas situações.

204

De acordo com o dicionário Houaiss, empoderamento significa “ato, processo ou efeito de dar poder a alguém ou a um grupo, ou de alguém ou um grupo tomá-lo”. Disponível em:

<http://houaiss.uol.com.br/busca?palavra=empoderamento>. Acesso em: 25 Fev. 2015.

205

Cf. MOLONEY, Niamh. How to Protect Investors. Lessons from the EC and the UK. Cambridge University Press. New York, 2010, p. 53.

mais contundente as atividades desempenhadas pelo administrador e pelo gestor do fundo, ao mesmo tempo em que, mais informado e engajado, o investidor ou o cotista torna-se um agente fiscalizador da autoridade reguladora206.

No entanto, com base nas premissas acima, em especial o princípio do full

disclosure de informações, questiona-se: Está o investidor ou o cotista, qualificado ou não,

preparado para tomar decisões de investimento e para de fato exercer maior controle sobre as atividades de administração e de gestão do fundo?

De acordo com Eizirik (1977, p. 120), os investidores brasileiros não possuem capacidade para avaliar ou utilizar de modo competente as informações que recebem. Por quê? Porque no Brasil o mercado de valores mobiliários não possui o mesmo grau de sofisticação, experiência e tradição que o mercado de capitais norte-americano já possuía em 1933207, por exemplo. Com relação ao mercado de valores mobiliários em geral, incluindo a indústria de fundos de investimento, Leães (1982, p. 133) explica que devido à inexistência de uma tradição de mercado e que sendo o “investidor médio” despreparado para absorver a grande quantidade de informação a ele disponibilizada, “(...) pareceria falacioso dizer que os investidores, de posse desses dados, estão devidamente protegidos”.

Moloney (2010, p. 59) explica que a ampla divulgação de informações transfere responsabilidades para o investidor de varejo que podem torná-lo culpado pelos prejuízos sofridos por ele, uma vez que, baseado nas informações, ele fez uma má escolha208. Além disso, o investidor ainda pode ser acusado de que não se esforça adequadamente para obter informações corretas sobre o fundo de investimento. Ainda segundo Moloney (2010, p. 292- 297), pesquisas empíricas na área de finanças comportamentais demonstram que o investidor em fundos de investimento, mesmo com alertas sobre a falta de garantias sobre o desempenho futuro dos fundos, ainda conta de forma demasiada com as informações sobre as boas performances passadas. Também de acordo com ela, essas pesquisas constataram que comunicações orais são absorvidas de forma mais efetiva que os comunicados e as

                                                                                                                206

Idem, p. 53. 207

cf. EIZIRIK, Nelson Laks. O Papel do Estado na Regulação do Mercado de Capitais, 1977, p. 119. 208

Em decisão envolvendo fundo que investia em derivativos, a corte negou indenização ao investidor, esclarecendo que ele estava bem informado e possuía experiência suficiente para entender que investimentos em derivativos podem causar prejuízos consideráveis. Recurso Especial STJ 777452 RJ 2003/0177169-4. Disponível em: <http://stj.jusbrasil.com.br/jurisprudencia/9115424/agravo-regimental-nos-embargos-de-

declaracao-no-agravo-de-instrumento-agrg-nos-edcl-no-ag-524103-mg-2003-0095847-9>. Acesso em: 20 Fev.

informações escritas contidas em prospectos e regulamentos, especialmente em virtude dos longos textos e das complexidades técnicas.

No Brasil, nos parece compreensível entender que os investidores em fundos são despreparados e pouco ativos. Pode-se dizer que o caso do Banco Cruzeiro do Sul é exemplificativo dessa assertiva, pois os cotistas dos fundos por ele administrados não entendiam o risco que estavam correndo ao adquirirem cotas de fundos de investimento em participações (FIPs), em que a administradora de recursos do Banco prometia liquidez diária aos investidores. Isso é proibido pela ICVM 391/03, pois o FIP é um fundo de condomínio fechado em que o resgate só é possível no término do prazo ou na liquidação do fundo. Houve certamente quebra na relação fiduciária entre o administrador e o cotista do fundo, pois a informação prestada era claramente defeituosa. Em suma, o administrador agiu, no mínimo, com falta no seu dever de diligência, violando também – ao quebrar a relação fiduciária – dispositivos contidos nos artigos 14, II da ICVM 306/99 e 65-A, I da ICVM 409/04209.

Todavia, a educação financeira do investidor ou do cotista poderia reduzir o prejuízo e o tamanho da fraude cometida pelo administrador de carteiras do Banco Cruzeiro do Sul. Além disso, a participação mais ativa dos investidores em assembleias convocadas pelo administrador também poderia ter evitado prejuízos maiores aos cotistas dos fundos administrados por sociedades do conglomerado financeiro do Banco Cruzeiro do Sul210.

Como solução regulatória para equilibrar a relação fiduciária administrador-gestor e cotista de fundos de investimento e, visando diminuir casos como o do Cruzeiro do Sul, pode-se avaliar, por exemplo, a solução proposta por Choi (2000, p. 5). Ele propõe que a legislação categorize os investidores de acordo com o nível de informação que esses possuem, concedendo-lhes licenças para realizar determinados investimentos de acordo com o nível de conhecimento, sendo vedado ao investidor aplicar em produtos ou instrumentos de investimento que exijam mais experiência e conhecimento do que aqueles que ele possui.

                                                                                                                209

Para um melhor aprofundamento sobre o caso envolvendo os fundos criados pelo Banco Cruzeiro do Sul, segue link relativo ao parecer da área técnica da CVM sobre o esquema de fraude envolvendo os fundos administrados e geridos por sociedades pertencentes ao conglomerado financeiro comandado pelo Banco: Disponível em: <http://www.cvm.gov.br/export/sites/cvm/decisoes/anexos/2014/9412-0.pdf>. Acesso em: 20 Fev. 2015.

210

Uma leitura atenta do parecer técnico da CVM, nos fez concluir que: (i) o comparecimento dos cotistas nas assembleias convocadas pelo administrador se deram especialmente após a publicidade envolvendo a intervenção do BACEN no Banco Cruzeiro do Sul, quando o prejuízo já era certo; e (ii) em torno de 306 cotistas foram lesados com as operações fraudulentas do administrador de carteiras do Banco. Disponível em:

Moloney (2010, pp. 300-304) propõe a utilização e o aperfeiçoamento do sistema de adequação do investimento ao tipo de investidor (suitability), apostando as fichas regulatórias na personalização dos investimentos. Entende-se que essa última proposta pode de fato ser uma solução que minimize os prejuízos sofridos por falta de conhecimento da indústria de fundos de investimento. Dessa forma, a solução recai sobre o aperfeiçoamento do dever de diligência aplicável ao administrador do fundo, uma vez que essa diligência inclui também o dever de investigar e conhecer o investidor, apresentando a ele os fundos de investimento que melhor se encaixam na sua situação financeira, sua experiência dentro da indústria de fundos e os seus objetivos de investimento211.

No Brasil, atendendo recomendações da IOSCO212, a CVM editou regras de adequação destinadas aos corretores, agentes de investimento e aos administradores de carteira. Elas encontram-se na ICVM 539/13, que “dispõe sobre o dever de verificação da adequação dos produtos, serviços e operações ao perfil do cliente”. A não conformidade com o dever de diligência, referenciado no dever de adequação, imposto ao administrador do fundo é considerada infração grave, nos termos do artigo 11, § 3º, da Lei 6.385/76.

Do exposto, conclui-se que o investidor em fundos de investimento, especialmente aquele não qualificado, ainda não possui o grau de conhecimento ou experiência necessários para lidar de forma eficaz e independente com as informações divulgadas pelos administradores nem o ativismo necessário para monitorar as atividades do fundo. Assim, a solução proposta que objetiva fortalecer o dever de diligência dos administradores, concretizada na obrigação de verificar a adequação do investidor ao investimento, parece ser a mais efetiva no combate às práticas relacionadas à pouca eficácia da ampla divulgação de informações aos cotistas213.

                                                                                                                211

Nesse sentido: cf. FRANKEL, Tamar. Fiduciary Law. New York: Oxford University Press, 2011. Para maiores detalhes sobre esse assunto, consulte o Código ANBIMA de Regulação e Melhores Práticas de Fundos de Investimento. Disponível em: <http://portal.anbima.com.br/fundos-de-investimento/regulacao/codigo-de-

fundos-de-investimento/Pages/codigo-e-documentos.aspx>. Acesso em: 20 Fev.2015.

212

“Os Princípios e Objetivos para Regulação do Mercado de Valores Mobiliários da IOSCO estabelecem que a regulação deve exigir a divulgação das informações necessárias para avaliar a adequação (suitability) de um investimento coletivo para um investidor particular (Princípio nº 26)” – Relatório ANBIMA. Disponível em:

<http://www.anbima.com.br/informe_legislacao/2013_019.asp>. Acesso em: 20 Fev.2015.

213

Ilustrativo desse estudo, cf. parecer Técnico da CVM sobre quebra da relação fiduciária proporcionada pela Cruzeiro do Sul DTVM em relação aos cotistas do fundo por ela administrado e gerido. Disponível em:

2. AS DECISÕES DA COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS E OS DEVERES