KARŞILIKLAR, ŞARTA BAĞLI VARLIK VE YÜKÜMLÜLÜKLER Taahhütler ve yükümlülükler

Conforme já citado, os emissores de títulos de dívida são as empresas e os governos. Pode-se classificar os títulos de dívida, por tipo de emissor, em quatro grupos: do tesouro, das empresas, municipais e estrangeiros.

Os títulos de dívida do tesouro são as emissões do governo federal. Esses títulos são considerados como livres do risco de insolvência e, em função disso, normalmente, pagam juros menores do que os outros títulos. No Brasil, são exemplos de emissões do tesouro as Letras Financeiras do Tesouro (LFT), as Letras do Tesouro Nacional (LTN), as Notas do Tesouro Nacional (NTN). Os principais títulos brasileiros são detalhados no tópico 3.3. Nos Estados Unidos, as emissões do tesouro são as Treasury Bills, de curto prazo (até um ano); Treasury

Notes, de prazo médio (entre 2 e 10 anos) e as Treasury Bonds, de longo prazo

(acima de 10 anos).

Os títulos de dívida das empresas são dívidas que as empresas realizam para financiar a sua atividade. Esses títulos possuem o risco de insolvência, que é definido em função da situação econômico-financeira da empresa. As emissões podem ser públicas ou privadas. Públicas são as emissões autorizadas pela CVM e as privadas são aquelas realizadas diretamente entre o emissor e o investidor. As emissões privadas possuem a desvantagem de não possuírem um mercado de negociação ativo. Assim, um investidor ao comprar títulos de uma emissão

privada, dificilmente conseguirá negociá-los, sendo obrigado a mantê-los até o vencimento.

Como exemplo de títulos de empresas têm-se: debêntures, commercial

papers, letras de câmbio e letras hipotecárias.

No Estados Unidos, os títulos de dívida de empresas são negociados principalmente no mercado de balcão. A maior parte desses títulos é negociada por investidores institucionais, como: instituições financeiras, seguradoras, fundos de pensão e fundos de investimento. Além do mercado de balcão, um volume menor de títulos de dívida é negociado na Bolsa de Valores de Nova Iorque (NYSE, New York Stock Exchanges).

No Brasil, o mercado de títulos privados é, ainda, incipiente, apresentando pouca liquidez. O persistente e elevado endividamento do setor público, aliado às altas taxas de juros, faz com que os recursos sejam alocados, principalmente, aos títulos públicos.

Os títulos de dívida municipais são os títulos emitidos pelos governos estaduais e municipais para financiar as suas despesas, tais como a construção de ferrovias, estradas e escolas. Esses títulos apresentam um risco de insolvência maior do que os títulos federais e normalmente pagam juros maiores.

Nos Estados Unidos, a grande vantagem dos títulos municipais é a isenção dos impostos federais e para a maioria dos títulos, dos impostos estaduais e municipais, especialmente se o investidor morar no Estado em que o título foi emitido. Os tipos de títulos municipais, segundo Fabozzi e Modigliani (2000, p. 234), são basicamente dois: a) os bônus de obrigações gerais e b) os bônus de receita. Os bônus de obrigações gerais são instrumentos de dívida lastreados pelo poder ilimitado de tributação do emitente, em outras palavras, o poder do emitente de cobrar impostos. Já os bônus de receita são emitidos para financiamentos de projetos ou empreendimentos em que os Municípios/Estados caucionam as receitas geradas pelos projetos operacionais financiados aos investidores.

No Brasil, as emissões de títulos municipais e estaduais foram proibidas em 1993, devido às elevadas taxas de crescimento da dívida mobiliária estadual. A Emenda Constitucional nº 3, de 17 de março de 1993, proibiu a emissão de títulos por parte dos Estados, Distrito Federal e Municípios até 31/12/1999, exceto no montante necessário ao refinanciamento do principal devidamente atualizado de suas obrigações ou no valor dos precatórios judiciais pendentes de pagamento na data de promulgação da Constituição (conforme define o artigo 33, do Ato das Disposições Constitucionais Transitórias).

Os precatórios judiciais referem-se às dívidas dos Estados e Municípios com sentença promulgada pelo Poder Judiciário, determinando-se que o governo devedor inclua a previsão de pagamento de tal dívida no orçamento do ano seguinte. Em função da permissão existente na Emenda Constitucional nº 3, alguns governos, como, por exemplo, os Estados de Alagoas, Pernambuco e Santa Catarina e os Municípios de São Paulo, Campinas e Osasco, emitiram títulos cuja finalidade seria efetuar o pagamento dos precatórios. Porém, alguns desses governos utilizaram os recursos obtidos com a emissão dos títulos para pagamento de outras dívidas que não a dos precatórios. Essa situação fez com que a já precária situação da dívida dos governos estaduais e municipais piorasse.

Assim, nesse contexto de agravamento da crise financeira dos Estados, expressa através do aumento de endividamento e geração de déficits fiscais sucessivos, estabeleceram-se os critérios para a consolidação, assunção e refinanciamento, pela União, de diversas dívidas financeiras de responsabilidade de Estados e Municípios, inclusive a dívida mobiliária.

O refinanciamento foi definido pela Lei 9.496, de 11 de setembro de 1997 (Programa de Reestruturação e Ajuste Fiscal dos Estados) e pela Medida Provisória 2.185-35, de 24 de agosto de 2001 (Programa de Reestruturação das Dívidas dos Municípios).

No refinanciamento ficou estabelecido que os Estados não poderiam emitir novos títulos públicos, enquanto a dívida financeira fosse superior a sua

Receita Líquida Real6 e os Municípios somente poderiam emitir novos títulos da dívida pública mobiliária municipal interna ou externa, após a integral liquidação da dívida objeto do refinanciamento.

Os títulos de dívida estrangeiros são as emissões dos governos ou empresas estrangeiras. Esses títulos, também, apresentam o risco de insolvência, dependendo da situação econômica do país emissor. Além do risco de insolvência, os títulos estrangeiros estão expostos ao risco de variação da taxa de câmbio, caso sejam emitidos em uma moeda diferente daquela do investidor. A taxa de câmbio é a quantidade de moeda de um país que pode ser trocada pela moeda de outro país. Assim, por exemplo, um investidor americano que compre títulos de uma empresa japonesa, cuja emissão seja em ienes, estará exposto à variação cambial entre o dólar e o iene, em outras palavras, o valor em dólar que irá receber dependerá da taxa de câmbio entre essas duas moedas

O título de dívida externa do Brasil mais conhecido e também o mais negociado é o C-Bond (Capitalization Bond), que foi emitido como parte da renegociação da dívida brasileira em 1994 (Plano Brady).

Uma vantagem do investimento em títulos de dívida estrangeiros é a possibilidade de os investidores montarem uma estratégia baseada nas taxas de juros de diferentes países, o que pode propiciar um retorno esperado maior, para um dado nível de risco. Cada país tem a sua taxa de juros básica e países com uma economia mais forte ou desenvolvida possuem uma taxa de juros menor do que a de países emergentes. Porém, o risco dos títulos de países emergentes é maior. Assaf Neto (2001, p. 102) esclarece que as oscilações nos valores dos títulos são decorrentes da situação econômica e política do país devedor, ou seja, de seu risco.

6 _{Receita Liquida Real: para os efeitos da Lei é a receita realizada nos doze meses anteriores ao}

do mês em que se estiver apurando, excluídas as operações provenientes de operações de crédito, de alienações de bens, de transferências voluntárias ou de doações recebidas com o fim específico de atender despesas de capital e, no caso dos Estados, as transferências aos Municípios por participações constitucionais e legais.