İthal İkameci Sanayileşme Stratejiler

Nesta seção são apresentados os resultados das regressões rodadas. Foram testados dois modelos, o modelo base apresentado na seção 3, e uma variante deste modelo (Modelo Base Modificado), na qual a interação da dummy de governança com a alavancagem financeira da empresa em t-1 é substituída pela interação da dummy em t com a alavancagem em t-1, por hipótese de que a variável dummy é intrinsecamente defasada por conta da sua construção.

É realizada a análise dos coeficientes e níveis de significância obtidos, concluindo-se que ao adotar práticas de governança corporativa, uma empresa que na média demorava 2,5 anos para atingir seu nível ótimo na estrutura de capital, passa a ajustá-lo em pouco mais de 1 ano, praticamente mantendo-se constantemente na sua estrutura ótima de capital.

Modelo Base

A Tabela IV mostra os resultados de três métodos de regressão, o Método Generalizado dos Momentos (GMM), na primeira coluna, o Método de Efeitos Fixos em Painel (FE), que pode ser observado na segunda coluna e finalmente o Método de Mínimos Quadrados Ordinários rodados em pool de observações (OLS).

Justifica-se apresentar os resultados dos três métodos já que OLS e FE são métodos mais simples, que servem de ponto de partida para as outras metodologias e podem indicar as linhas gerais dos resultados que deveríamos esperar para o método GMM.

O Método de Efeitos Fixos, tem por característica, em painéis dinâmicos, apresentar coeficientes com viés para baixo na variável defasada, ao passo que o Método de Mínimos Quadrados Ordinários, para a mesma característica de modelo, apresenta variáveis com viéis para cima, esperando-se portanto que o

26 método GMM apresente coeficientes dentro do intervalo dos verificado nos outros métodos.

No modelo base, excluímos da lista de regressores a variável escudo fiscal (DEP_TA), pois ela apresentou correlação acima de 0,90 com a variável rentabilidade (EBIT_TA). A sua utilização nos levaria a incorrer em erro de colinearidade das variáveis explicativas.

Desta forma, o vetor de variáveis de controle contém: rentabilidade (EBIT_TA),

Market to Book Ratio (MB), tamanho (LN_TA), tangibilidade (FA_TA) e média da

alavancagem da indústria (MDR_IND_MEAN):

Tabela IV _{– Resultados Modelo Base}

A amostra consiste de dados anuais de companhias brasileiras de capital aberto negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA), obtidas do Sistema Economática entre os anos de 1998 e 2009, que apresentavam pelo menos dois anos contíguos de informações e sem omissão de dados para emissão de ações, recompra de ações, dívida de longo prazo, dívida de curto prazo ou ativos totais. A amostra foi restringida a empresas não financeiras. A tabela apresenta os resultados da regressão por GMM do modelo:

O vetor - é formado pelas variáveis: rentabilidade, oportunidade de crescimento, tamanho, tangibilidade e média da alavancagem da indústria, pela ordem. Os níveis de significância das variáveis são representados por asteriscos, conforme legenda a seguir: (***) 1%; (**) 5% e (*) 10%.

Variável GMM FE OLS MDR(-1) 0.460123 _*** 0.335980 _*** 0.723878 _*** EBIT_TA(-1) -0.103125 _* -0.003948 -0.009667 _* MB(-1) 0.001405 _** 0.000244 _*** -6.01E-05 LN_TA(-1) 0.272976 _*** 0.009107 -0.008373 _*** FA_TA(-1) 0.608819 _*** 0.215302 _*** 0.107287 _*** MDR_IND_MEAN(-1) -0.223369 _*** 0.108521 _*** 0.014736 GOVERN_BIN(-1)*MDR(-1) 0.188622 0.074157 -0.034089 _* C 0.121519 0.146903 _*** J-statistic 178.7375 R2 0.651579 0.570579

Pode-se notar que, na regressão por GMM, que iremos utilizar como resultado de referência, há evidências significativas de que a velocidade de ajuste das empresas em direção a sua estrutura ótima de capital se situa próxima a 50%. Em dois anos a média das empresas da amostra encontra a sua meta de alavancagem

27 financeira. Esta velocidade é semelhante à encontrada por Rocha (2007), que usou, porém, o modelo de regressão 2SLS e outras variáveis de controle.

Quanto às variáveis de controle, todas se apresentam significantes, sendo tamanho, tangibilidade e média da alavancagem da indústria, significantes a 1%, enquanto que Market-to-Book Ratio é significante a 5% e rentabilidade, apenas a 10%.

A variável EBIT_TA (lucratividade), mostra sinal negativo, resultado contrário ao pressuposto da teoria do Trade-Off, onde a maior capacidade de pagamento gerada pela lucratividade junto com a expectativa de pagamento de maiores impostos sobre resultado, implicaria em maior propensão à alavancagem financeira.

Ao contrário, a variável EBIT_TA confirma uma idéia básica da teoria do

Pecking Order, de que empresas com maior capacidade de geração de caixa irão

priorizar a utilização de recursos do caixa,, antes de recorrer a capital de terceiros. No entanto, isto não invalida a teoria do Trade-Off, podendo apenas refletir uma opção de funding durante o período em que os custos de ajustamento são ainda altos face aos seus benefícios.

Duas outras variáveis se mostraram significantes e tiveram sinais que confirmam a hipótese do Trade-Off. Nas variáveis tamanho (LN_TA) e tangibilidade (FA_TA), o sinal apresentado foi positivo, indicando que empresas com menor volatilidade dos resultados e com maior capacidade de fornecer garantias reais possuem maior capacidade de alavancagem e as utilizam.

Já a variável que reflete oportunidades de crescimento (MB), apesar de se mostrar significativa do ponto de vista da regressão, influencia na alavancagem, mesmo tendo apresentado sinal positivo, o que é consistente com o esperado pela teoria.

28 Quanto à hipótese a ser testada, a interação da dummy defasada de governança (GOVERN_BIN(-1)) com a variável endógena defasada (MDR(-1)) não se apresentou significante no modelo, o que implicaria dizer que a governança corporativa não possui influência na velocidade de ajuste da estrutura de capital. Somado a isto, o sinal apresentado pelo seu coeficiente contradiz as expectativas quanto à sua influência na velocidade, posto que, sendo positivo, significaria que boas práticas de governança corporativa retardam a velocidade de ajuste das empresas.

Diante deste problema, identificou-se que a variável dummy utilizada pudesse ser por si só uma variável defasada, posto que deriva da participação ou não de determinada empresa no índice de governança corporativa da BM&FBovespa.

Este índice só poderia refletir práticas de governança corporativa já adotadas pela empresa em períodos anteriores, ou seja, a entrada em t de determinada empresa no índice de governança corporativa reflete práticas que esta adotou em t-1.

Assim, assumindo-se, por hipótese, que a variável dummy é intrinsecamente defasada, o modelo base foi modificado e a interação entre a variável defasada GOVERN_BIN e a variável endógena defasada foi substituída pela interação entre a dummy GOVERN_BIN em t, mantendo-se a variável endógena defasada em t-1.

Os resultados das regressões para o “modelo base modificado” são apresentados na Tabela V. Os sinais de todas as variáveis de controle continuaram na mesma direção, mantendo-se portanto as conclusões apresentadas anteriormente. A velocidade obtida a partir do coeficiente de MDR(-1) caiu para aproximadamente 40% de ajuste por período, ao passo que a significância das variáveis rentabilidade e market-to-book ratio, que já não se mostravam robustas a 1%, deixaram de se mostrar robustas mesmo a 10%.

Com relação à influência da governança corporativa na velocidade de ajuste, que no primeiro modelo não se mostrava significante e sinalizava estar na direção

29 contrária ao esperado, obteve-se resultados significativos a 1%, com sinais negativos em seus coeficientes, indicando que as práticas de governança corporativa aceleram o ajuste em direção à estrutura ótima de capital.

De acordo com o coeficiente associado à GOVERN_BIN, de aproximadamente 0.59, ao adotar práticas de governança corporativa, uma empresa que na média demorava 2,5 anos para atingir seu nível ótimo na estrutura de capital, passa a ajustá-lo em pouco mais de 1 ano, praticamente mantendo-se constantemente na sua estrutura ótima de capital.

Tabela V – Resultados Modelo Base Modificado

A amostra consiste de dados anuais de companhias brasileiras de capital aberto negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA), obtidas do Sistema Economática entre os anos de 1998 e 2009, que apresentavam pelo menos dois anos contíguos de informações e sem omissão de dados para emissão de ações, recompra de ações, dívida de longo prazo, dívida de curto prazo ou ativos totais. A amostra foi restringida a empresas não financeiras. A tabela apresenta os resultados da regressão por GMM do modelo:

O vetor - é formado pelas variáveis: rentabilidade, oportunidade de crescimento, tamanho, tangibilidade e média da alavancagem da indústria, pela ordem. Os níveis de significância das variáveis são representados por asteriscos, conforme legenda a seguir: (***) 1%; (**) 5% e (*) 10%.

Variável GMM FE OLS MDR(-1) 0.627221 _*** 0.400052 _*** 0.742804 _*** EBIT_TA(-1) -0.066186 -0.004252 -0.008628 _* MB(-1) 0.000770 0.000233 _*** 3.98E-06 LN_TA(-1) 0.246005 _*** 0.004231 -0.002922 FA_TA(-1) 0.348769 _*** 0.208445 _*** 0.096691 _*** MDR_IND_MEAN(-1) -0.213841 _*** 0.130416 _*** 0.027307 GOVERN_BIN*MDR(-1) -0.593975 _*** -0.290821 _*** -0.193405 _*** C 0.145811 0.104337 _*** J-statistic 179.4059 R2 0.659774 0.583990

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