Gezi-gözlem tekniği

ilh ar es d e T U Fonte: MRS Logística SA

3-5-5 - Fontes de Financiamento

Os recursos necessários para a execução da produção vem das receitas geradas pelo negócio que também são utilizadas para amortização de dívidas necessárias para financiar os investimentos. Assim, a MRS tem como fonte primária de financiamento o fluxo de caixa operacional e empréstimos tomados junto ao mercado financeiro. Os acionistas fizeram o aporte inicial do negócio e à partir daí a gestão financeira da empresa sempre se pautou por buscar os recursos necessários na geração interna de caixa e novas dívidas no mercado financeiro. À partir de 2003, ano em que a empresa obteve seu primeiro resultado positivo com Lucro Líquido de R$ 453 milhões, houve uma decisão por parte dos acionistas de reter 50% destes lucros como reserva de capital para investimentos para serem reinvestidos na empresa. Posteriormente estas reservas estão sendo convertidas em ação que são alocadas aos sócios de acordo com sua participação. Como proxy para geração operacional de caixa, utilizaremos o EBTIDA.

Como este setor se caracteriza por possuir custos fixos elevados no curto prazo, à medida que sua produção aumenta melhoram os resultados operacionais e consequentemente o EBTIDA porque crescem as receitas e uma grande parcela dos custos permanecem constantes. Assim aumento de produção com a capacidade instalada, melhora o resultado operacional e consequentemente mais recursos ficam disponíveis o que permite sua utilização para financiamento de projetos de investimentos.

A MRS também utilizou débitos junto ao sistema financeiro e cabe destacar no início de sua operação o levantamento de US$ 300 milhões em NOTES. Adicionalmente lançou mão de três emissões de debêntures. Todas estas dívidas já estão quitadas e em 2007 sua dívida líquida terminou o ano em R$ 326 milhões contra um EBTIDA acumulado no ano de R$ 1.020 milhões.

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 0 100.000 200.000 300.000 400.000 500.000 600.000 700.000 800.000 900.000 1.000.000 1.100.000 1.200.000 EBTIDA V a lo re s e m R $ Fonte: MRS Logística SA

Gráfico 10 – Evolução do EBTIDA – 1997 – 2007

3-5-6 - Os resultados da operação

Por fim, olhando para os lucros, observamos um forte resultado negativo no início da operação, característica de início de empreendimentos, onde a empresa precisa investir para que possa produzir. A ferrovia é tradicionalmente grande consumidora de recursos com maturidade de longo prazo e a MRS, no caso específico, teve uma necessidade ainda maior devido as más condições de manutenção dos ativos recebidos. Aliados a necessidade de investimentos, no início de sua operação ainda se viu no meio de duas grandes crises da economia mundial, crise asiática e russa, que teve forte impacto em seus resultados. Como citado acima, a MRS possuía US$300 milhões em dívidas e as crises cambiais de 1997, 1998 e 2001 tiveram grandes impactos nos seus resultados nestes anos. Podemos observar estes impactos analisando os lucros operacionais e lucros líquidos do período.

Com a recuperação da capacidade de produção e com a economia retomando o ritmo, foi possível reverter a situação inicial de prejuízo e assim, à partir de 2003, começou uma nova etapa, agora de resultados positivos.

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 -400.000 -300.000 -200.000 -100.000 0 100.000 200.000 300.000 400.000 500.000 600.000 700.000 800.000 900.000 1.000.000

EBOLUÇÃO DOS LUCROS

OPERACIONAL LÍQUIDO M IL H A R E S D E R $ Fonte: MRS Logística SA

Gráfico 11 – Evolução dos Lucros Líquidos – 1997 – 2007

3-5-7- Conclusão

A MRS iniciou sua operação com fortes problemas operacionais em função da baixa disponibilidade de seus ativos, conseqüência de um plano de manutenção inadequado da RFFSA, nos últimos anos antes da privatização. Iniciou investindo pesadamente na recuperação dos ativos e para tal buscou recursos no mercado para financiamento dos investimentos necessários. No segundo e terceiro ano de sua operação sofreu forte impacto das crises asiática e russa, tanto na produção, pela diminuição da demanda por transporte por parte de seus principais clientes, quanto pelo lado das desvalorizações cambiais que penalizaram seus resultados de forma acentuada. Com a estabilização da economia interna e o forte crescimento da economia mundial, sobretudo a economia asiática, forte consumidora de commodities, notadamente, minério de ferro, viu novamente sua demanda expandir, agora de forma consistente o que levou a empresa a buscar elaborar planos de negócios que pudessem sinalizar as expectativas futuras e assim planejar suas necessidades de recursos para atender o aumento de demanda de seus clientes.

3-6 - A MRS hoje e as perspectivas futuras

que lhe permita acompanhar a evolução dos seus negócios. Podemos citar o Balanced Score Card, gestão da qualidade, implantação de Universidade Corporativa, gestão baseada em valor, entre outros. Para isto mantém área estruturada de Planejamento Estratégico que tem como meta principal acompanhar a evolução dos negócios da empresa, de seus players e do mercado como um todo. A cada dois anos é elaborado um plano de negócios que sinaliza as perspectivas da empresa para os próximos 5 anos. Anualmente é feito uma revisão deste plano para adequar às mudanças que se apresentam e assim definir os parâmetros que nortearão os orçamentos para o exercício.

Assim, para 2008, o orçamento indica uma previsão de crescimento para a produção de 23% ancorada sobretudo no aumento do transporte de commodities, especialmente minério de ferro para exportação, que tem expectativa de crescimento de 29,4 milhões de TU (toneladas úteis) com destaque para entrada efetiva em operação do projeto de exportação de minério de ferro da Companhia Siderúrgica Nacional, CSN, que representa 70% do aumento total previsto, com a VALE respondendo com os 30% restantes. Também o segmento de agrícolas apresenta expectativa de crescimento. As receitas estão aumentando em 27% reflexo do aumento de produção e busca de fluxos com maiores tarifas. O resultado operacional, medido pelo EBTIDA, apresenta crescimento de 26% compatível com o aumento da produção. O plano de investimentos para o ano é de cerca RS$ 1,5 bilhões e seus custos operacionais sinalizam elevação de cerca de 30% conseqüência de preparação da companhia para a nova fase de crescimento. Os recursos necessários para o financiamento destes investimentos virão de sua geração operacional de caixa, retenção de parte dos dividendos e levantamentos de recursos adicionais junto ao mercado financeiro. Atualmente a empresa está em negociação com o BNDES para a liberação de uma linha de crédito que será utilizada para completar os recursos necessários para financiar seus projetos de investimentos.

No plano de negócios atual e que está em fase de revisão o cenário que se apresenta é para uma produção 2008-2011 crescendo 56% com a maior taxa de crescimento focada no minério de ferro para exportação. Para este cenário a MRS precisará investir na aquisição de ativos(locomotivas e vagões) remodelação da via permanente e automação para atender rapidamente a demanda dos clientes por informação. Para este cenário o montante previsto de investimentos para o período é de cerca de R$ 2,8 bilhões.

A revisão do Plano de Negócios está sinalizando um novo cenário de crescimento potencialmente ainda mais agressivo onde a produção em 2013 pode

atingir a 350 milhões de toneladas, o que representaria um crescimento de 120% em relação a 2007. Existe um cenário base, mais realista, onde a produção poderá atingir a 270 milhões de toneladas, que representaria um crescimento de 114% em relação a 2007. Neste cenário as necessidades de investimentos, serão da ordem de R$ 7,6 bilhões com EBTIDA de R$ 11,3 bilhões e fluxo de caixa líquido após pagamento das dívidas, impostos e dividendos (a taxa payout é de 50% do resultado do exercício) de R$ 5,3 bilhões. Neste contexto a necessidade de recursos adicionais para suportar o programa de investimentos é de R$ 2,3 bilhões que, pela política atual da MRS, deverá ser levantado no mercado financeiro. Contudo se esta for a estratégia empregada o grau de alavancagem médio, medido pela relação debt/equity, será de 94%, sendo que ele ultrapassará 100% em pelo menos 1 período. Este grau de alavancagem aumenta o risco para os investidores atuais e consequentemente o custo de capital para a MRS, o que poderá inviabilizar alguns dos projetos e assim comprometer todo o resultado esperado. Neste cenário o grande crescimento continua sendo do setor siderúrgico, porém com ênfase de crescimento no mercado siderúrgico interno com a implantação de nova planta da CSN, expansão da COSIPA e da USIMINAS e nova planta da CSA.

Até 2007 a política da MRS tem sido financiar suas necessidades de caixa para investimentos, primeiramente com recursos internos, em seguida por retenção de parte do lucro (a política de dividendos distribui 50% dos resultados do ano) e emissão de novas dívidas. Esta política é compatível com a Teoria do Pecking Order de Myers(1984).

O endividamento bruto no final de 2007 era de R$ 842 milhões com um vencimento de curto prazo, 2008, de R$ 244,6 milhões. Porém a MRS terminou o exercício com caixa livre de R$ 515,8 milhões que serão utilizados para amortização desta dívida e também para girar a operação da companhia no exercício.

O fluxo de caixa livre previsto para 2008 após pagamento dos impostos e serviço da dívida é de cerca de R$ 770 milhões e a necessidade de investimentos para o mesmo exercício é de R$ 1,5 bilhão, levando a uma necessidade de captação de novos recursos da ordem de R$ 730 milhões só para financiamento das necessidades de investimentos. Há que se considerar porém uma captação adicional para financiamento do giro da operação. Estes recursos estão sendo levantados através de linhas de créditos de FINAME, captação de novas dívidas no sistema financeiro e parte está sendo levantada junto ao BNDES. A negociação com o BNDES prevê uma linha de crédito no valor de R$ 500 milhões. As novas dívidas adicionada ao saldo da dívida já contratada

elevará sua dívida no final de 2008 para cerca de R$ 1,4 bilhões. Neste mesmo período o seu Patrimônio Líquido fechará em R$ 1,5 bilhões já considerando a retenção de 50% dos lucros como forma de financiamento de investimentos. Esta nova posição levará a uma relação Debt/Equity de 97%.

Para o período 2009-2013 o fluxo de caixa livre após pagamento dos impostos e serviço da dívida é de cerca de R$ 4,7 bilhões frente a uma necessidade de recursos para investimentos de R$ 6,2 bilhões gerando a necessidade de levantamento de recursos novos de R$ 1,4 bilhões. Este cenário leva a uma relação Debt/Equity acima de 100% nos 2 primeiros anos reduzindo para cerca de 94% em 2013.

Seguindo a política de financiamento utilizada até 2007, estes recursos deverão ser levantados com a emissão novas dívidas. Uma alternativa que se coloca será a de a empresa fazer um IPO, aproveitando um eventual momento favorável de mercado, onde o custo da alocação seria reduzido e caso o mercado esteja favorável aumentar a oferta e aí manter um reserva para ser utilizada em novos projetos de VPL positivos que possam surgir. Esta estratégia é perfeitamente possível quando olhamos para a teoria de timing de mercado, onde empresas aproveitam momentos favoráveis para emitir e assim aproveitar oportunidades de investimento. Também olhando pela teoria de ciclo de vida do negócio, IPO se justifica dado que por esta teoria a empresa vai a mercado em estágio de crescimento para financiar sua necessidade adicional de capital.

No entanto dada a grande concentração da sua produção no setor siderúrgico, cerca de 86% em 2008, a empresa precisar redobrar sua atenção sobre o comportamento deste setor para se antecipar a possíveis crises e assim estar preparada para buscar alternativas que minimizem os impactos.

Também pela característica da indústria onde prevalece o uso intensivo de capital e projetos de maturidade de longo prazo, a empresa precisa estar atenta a impactos provocados por alterações nas expectativas da economia nacional e mundial que fortemente afetam o setor siderúrgico e consequentemente a MRS. Portanto suas decisões de investimentos devem estar pautadas na busca por projetos que assegurem, no longo prazo, uma empresa com saúde financeira e operacional. Assim cada projeto novo que surge deve ser estudado com profundidade por causa das necessidades adicionais de recursos que estes demandarão e pelo uso restrito de alguns ativos ou mesmo ausência de demanda no curto prazo caso haja alguma interrupção ou atraso nos projetos.

3-7 - A questão de se empreender um IPO na MRS pode ser colocada? 3-7-1 – Introdução

Antes de tentarmos responder esta questão, que é o objetivo fim deste trabalho, alguns pontos merecem atenção como a questão regulatória, já analisada anteriormente, a estrutura atual de controle da MRS, onde os controladores são também os seus principais clientes que pode levar a um conflito de interesses, a grande concentração da carteira de clientes no setor siderúrgico que impõem um risco maior ao negócio dado que flutuações na economia afetam fortemente este setor deve ser foco de atenção. Contudo como os maiores clientes são dependentes da MRS para escoamento da sua produção isto gera uma vantagem competitiva dado que nesta indústria as necessidades de investimentos são de grande vulto e com maturidade de longo prazo, além do fato de ser um serviço público onde qualquer novo entrante precisa conseguir uma concessão junto ao poder concedente.

Alternativas para contornar os entraves colocadas acima e que podem aumentar o valor da empresa deverão ser analisadas. Uma das formas para contornar estas barreiras pode ser através da formatação de uma nova estrutura societária para a MRS composta de uma holding e de diversas controladas entre elas a MRS Logística a exemplo do que fez a ALL Logística SA, empresa de que estaremos fazendo uma breve análise para nos auxiliar na colocação do problema.

A estrutura sugerida se justifica no trabalho pela necessidade de investimentos da MRS para os próximos exercícios em função do aumento de produção que se vislumbra o que levará a empresa a ter que investir pesadamente, principalmente na aquisição de locomotivas, vagões, equipamentos especiais de via permanente e até mesmo de movimentação de carga. Estes ativos, se adquiridos pela MRS Logística, que pela obrigação de reversibilidade dos bens ao poder concedente em caso de cancelamento da concessão, tira atratividade do negócio e poderiam fazer com que em uma possível abertura de capital a MRS tivesse que pagar um prêmio alto por tal situação. Uma empresa de manutenção poderá ser criada para a aquisição, gestão e alocação destes bens à ferrovia com a conseqüente desvinculação destes à concessionária que traria o benefício de negociação destes bens em um possível cancelamento da concessão. Também a criação de uma empresa de participação tem todo um apelo dada a área de abrangência da MRS, onde está a maior concentração do

PIB no Brasil e com isto a possibilidade de estar participando de novos negócios que se instalem ou mesmo aproveitando oportunidades de estar adquirindo participações em negócios que tenham sinergia com a ferrovia. Por fim, uma empresa voltada para a captação e distribuição de cargas pode vir a ser uma solução para aumentar o market share no mercado de carga geral, onde mesmo estando na região de maior PIB a MRS tem pouca participação neste mercado onde os níveis de serviços como, regularidade, segurança, preço são requisitos fundamentais exigidos pelos clientes e onde há uma forte concorrência do setor rodoviário.

Há de se ter em mente, entretanto os custos e benefícios deste processo e o estudo de caso se norteia em analisar a adequação da decisão analisando os prós e contras de se empreender um IPO. Questões como, estrutura futura de propriedade, governança, regulação do setor, a relação de acionista x cliente dependente, política de dividendos, riscos do negócio como concentração da produção em um setor específico deverão ser analisadas para suportar a conclusão do trabalho.

3-7-2 - Uma breve análise do processo da ALL Logística SA

A ALL foi fundada em 1997, a partir do processo de privatização da Rede Ferroviária Federal, quando passou a operar a malha sul, que abrange os Estados do Paraná, de Santa Catarina e do Rio Grande do Sul. Em dezembro de 1998, por meio de um contrato operacional, passou a atuar também no trecho sul do Estado de São Paulo. Em 1999, adquiriu duas concessionárias de transporte de carga ferroviária na Argentina (ALL Central e ALL Meso), dobrando a extensão de sua malha ferroviária e passando a servir regiões metropolitanas como Buenos Aires e Mendoza. Em 2001, complementando suas atividades intermodais, incorporou os ativos e as atividades da Delara, empresa logística do setor rodoviário de cargas. Em 2005 firmou uma joint

venture com a companhia indiana Besco para a criação da Fábrica Santa Fé Vagões, em

Santa Maria (RS), do qual detém 43% de participação.

No processo de consolidação do setor a ALL adquiriu em 2006 a Brasil Ferrovias, holding que controla a concessão da FERROBAN e FERRONORTE e também a Novoeste, holding que controla da concessão da NOVOESTE, operadoras de ferrovias nos estados de Mato Grosso, Mato Grosso do Sul e São Paulo. No negócio, avaliado em R$ 3 bilhões (R$ 1,4 bilhão em ações mais R$ 1,6 bilhão em dívidas), não

houve desembolso de recursos mas a troca de ações da ALL Logística. Esta aquisição ampliou sua atuação na principal região industrial do país e agregou à sua malha um dos principais corredores de exportação de commodities agrícolas do país, passando a atender ao porto de Santos.

O Organograma Societário é composto de uma Holding, ALL - América Latina Logística S.A, e diversas controladas, ALL Brasil S.A, ALL Argentina S.A, ALL Logística Intermodal S.A., ALL Tecnologia S.A., JPESPE Partic. Ltda que em 2007 deu origem a ALL Participações que detém as ações das ferrovias adquiridas em 2006. Além das controladas detêm participação na Santa Fé Vagões S.A. que atua no segmento de construção e reforma de material rodante. Além das empresas anteriores também detêm participações em outras empresas como a Boswells S.A. uma sociedade de investimentos financeiros estabelecida no Uruguai, ALL Equipamentos, ALL Overseas entre outras.

Em 2004 a Companhia fez sua primeira oferta pública de ações, que totalizou 11,5 milhões de ações, sendo 50% de emissão primária e 50% de colocação secundária. Posteriormente, essa oferta foi ampliada para 12,65 milhões de ações com o exercício do green shoe (mecanismo de estabilização de preço) pelos bancos coordenadores. Financeiramente, a operação totalizou R$ 588,2 milhões, sendo R$ 267,4 milhões de emissão primária para financiar investimentos da ALL de 2004 a 2008. Dos 50% de distribuição secundária 2/3 foram oferecidas internacionalmente sob a forma de GDS (Global Depositary Shares). O preço de oferecimento foi de R$ 46,5 por ação. O oferecimento determinava um período de lockup de 180 dias e adesão ao Nível 2 de governança do BOVESPA. Cinco meses após a oferta pública de ações, a ALL contratou a Ágora Sênior Corretora de Títulos e Valores Mobiliários, como formador de mercado, e a Latin Finance Advisory & Research, como assessora no processo de promoção da liquidez de seus papéis. Com essa iniciativa, a companhia buscou promover o melhor ambiente para negociar suas ações e manter um ritmo regular e contínuo de ofertas de compra e venda dos títulos, com spread máximo preestabelecido, facilitando os negócios e evitando movimentos artificiais de preço causados por falta de liquidez. O prazo do contrato com Ágora estende-se até setembro de 2006. No final de 2004 o free floating era de cerca de 30%.

Em março de 2005, foi feita uma nova oferta de ações, com volume total de R$ 573 milhões, desta vez 100% secundária. A oferta foi feita em Units, ativo que representa uma ação ordinária (ON) e quatro ações preferenciais (PN) e que hoje é

responsável por quase 100% da liquidez da ALL em bolsa. A escolha das Units teve por objetivo concentrar a liquidez potencial em um único ativo. Aproximadamente 1/3 das ações são ON e 2/3 são PN e, pelo contrato de concessão, é preciso manter metade das ONs vinculadas a um grupo de controle. Tais ações não podem ser negociadas sem a aprovação da Agência Nacional de Transportes Terrestres, ANTT. Assim, estão disponíveis para negociação em mercado apenas as ações PN (4/6 do capital total) e metade das ações ON (1/6 do capital total). As Units permitiram que a empresa tivesse todo o seu capital, fora do grupo de controle, em um único ativo, evitando a dispersão de liquidez entre PS e ONs. Novamente a empresa adotou a estratégia de contratar um formador de mercado para as Units cujo objetivo é facilitar os negócios e evitar movimentos artificiais de preço causados por falta de liquidez. Estas UNITS compõem