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A avaliação relativa, também conhecida como método dos múltiplos, tem como objetivo encontrar ativos que são baratos ou caros em relação a ativos “similares” precificados pelo mercado. Em outras palavras, o método pressupõe que o valor de uma empresa pode ser estimado em função dos múltiplos de outras empresas, chamadas empresas comparáveis.

A principal questão sobre esse método é a conceituação de empresa comparável. Em teoria, uma empresa pode ser comparada a outra quando elas possuem uma mesma linha de negócios e têm crescimentos e perfis de risco similares. Na prática, quanto maior o número de empresas similares àquela que está sendo analisada, mais fácil será a sua avaliação.

Outra questão importante a ser trabalhada é o tipo de negócio em que a empresa se insere. É importante identificar que tipo de indicador é mais apropriado para determinado setor. Por exemplo, o Valor Contábil é um indicador tangível em uma indústria, mas não é relevante para uma empresa de serviços. Da mesma maneira, uma determinada empresa com P/L 6x pode estar cara em relação a determinado setor, enquanto outra de P/L 15x pode estar atrativa em relação aos seus concorrentes.

Por fim, vale ressaltar a importância de se observar o momento de ciclo da empresa e da economia, pois é necessário dar atenção aos pontos de inflexão na rentabilidade da empresa.

A comparação dos preços de ações de diferentes empresas não faz sentido, já que depende da quantidade de ações negociadas. O que importa é o valor de bolsa ou de mercado da empresa, que pode ser assim definido:

VM = (cotação das ações ordinárias x quantidade de ações ordinárias emitidas) + (cotação das ações preferenciais x quantidade de ações preferenciais emitidas)

Sobre o assunto, Martelanc (2005) entende que o preço de bolsa das ações em um mercado eficiente reflete os lucros potenciais da empresa e seus dividendos, os riscos do negócio, os riscos financeiros decorrentes da estrutura de capital da empresa e o valor dos ativos, bem como as variáveis ambientais e outros fatores intangíveis que possam afetar o valor da empresa. Assim, o valor de mercado reflete o valor presente do fluxo de caixa para os sócios.

Já o valor total de uma empresa leva em consideração o valor de mercado das ações, as dívidas financeiras e o valor do disponível, que é um redutor do valor das dívidas. O valor total de uma empresa pode ser expresso da seguinte maneira:

VE = VM + valor das dívidas financeiras – valor do disponível

As dívidas financeiras líquidas e o disponível são incluídos no valor da empresa para permitir a comparação de empresas com graus de endividamento diferentes. Duas empresas com valores de mercado iguais podem ter valores empresariais diferentes, dependendo do montante de dívidas financeiras de cada uma. Os múltiplos de valor empresarial são adequados para a análise de valor para fins de fusões e aquisições.

FORMAÇÃO DOS MÚLTIPOS

Valor antes da dívida (valor empresarial)

Valor após dívida (valor de mercado)

Indicadores antes da dívida (ativos, receitas, Ebitda13, Ebit, Nopat e fluxo de caixa para a empresa)

Múltiplo correto, usado do ponto de vista de todos os investidores (acionistas e credores). Ideal para avaliação de empresas para fins de fusões e aquisições.

Múltiplos irreais (subestimados) por considerarem o efeito da dívida no valor das empresas e não no indicador.

Indicadores após a dívida (patrimônio líquido, lucro líquido e fluxo de caixa para o acionista)

Múltiplos irreais (superestimados) por

considerarem o efeito da dívida no indicador, e não no valor.

Múltiplo correto, usado do ponto de vista somente do acionista. Muito usado para avaliação de desempenho de ações de empresas. Útil para fins de fusões e aquisições somente quando as empresas (avaliada e comparáveis) têm graus de alavancagem semelhantes.

Quadro 1 - Formação dos Múltiplos

Fonte: Martelanc (2005, pg 187)

Martelanc (2005) comenta que uma das vantagens de se utilizar a avaliação de empresas através de múltiplos é o fato de o método ser bastante simples. A necessidade de apenas dois dados – valor da empresa semelhante e outro indicador que mostre um valor de referência – faz com que esse método apresente maior facilidade que os demais. O autor, porém, adverte que esse método apresenta um maior número de erros devido à má utilização da técnica.

Póvoa (2007) adverte que, para se realizar uma boa análise, é necessário que os múltiplos justos sejam calculados com a mesma precisão do cálculo do fluxo de caixa descontado.

A simplicidade do cálculo dos múltiplos é uma importante vantagem em relação ao método de fluxo de caixa descontado, que exige grande quantidade de informações – receitas, impostos, custos, despesas, depreciação, Ebitda, investimentos e variações nas contas de capital de giro – para que seja determinado o fluxo de caixa da operação,

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Ebitda, da sigla em inglês “Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization”, significa: "Lucros antes de juros, impostos, depreciação e amortização" (Lajida).

além do cálculo da taxa de desconto a ser utilizada para trazer os fluxos de caixa projetados a valor presente.

Outra vantagem do cálculo dos múltiplos é o fato de o método Fluxo de Caixa descontado possuir uma grande quantidade de premissas e variáveis, o que faz muitas pessoas considerarem-no complicado e difícil.

Vale acrescentar que a utilização de múltiplos de mercado precifica todos os dias o impacto de novas informações no valor das empresas abertas, incorporando de maneira instantânea as mudanças que possam afetar os seus resultados.

Como desvantagem da utilização de múltiplos, deve-se apontar a diferença nos fundamentos das empresas comparáveis. As empresas utilizadas na avaliação por múltiplos podem ser semelhantes, porém não são idênticas. O valor calculado com base em múltiplos deve ser utilizado apenas como referência, servindo como um parecer sobre o atual preço da empresa e uma faixa de valores em que pode ser negociada.

Mesmo que os valores divulgados nas transações ocorridas possam ter levado em consideração especificidades e perspectivas futuras das empresas transacionadas, nem sempre a empresa avaliada terá as mesmas características daquelas, o que pode comprometer a análise por múltiplos.

Um dos múltiplos mais utilizados por bancos de investimentos é o múltiplo P/L. Trata-se de um múltiplo de mercado que representa a parcela dos acionistas no valor de uma empresa. Invertendo-se o numerador com o denominador, obtém-se o lucro sobre o preço de uma ação, que é uma das formas mais comuns para medir a rentabilidade.

O múltiplo P/L é a razão obtida do preço da ação em bolsa sobre o lucro por ação num determinado período:

Ação por Lucro Valores de Bolsa na ação da eço L P Pr =

O preço ou valor de mercado da ação pode ser calculado de duas formas:

• Valor de mercado médio: média dos últimos seis meses ou do último ano.

Já o lucro pode ser assim calculado:

• Lucro histórico: lucro do último relatório anual;

• Lucro acumulado dos últimos 12 meses;

• Lucro projetado no ano corrente;

• Lucro futuro: lucro normalizado e estável em um ano qualquer no futuro.

Conforme o exposto é possível perceber que uma mesma empresa poderá possuir vários múltiplos P/L. Portanto, faz-se necessário especificar o tipo de P/L que está sendo utilizado, para evitar inconsistência ao se construir uma estratégia de investimento.

Segundo Martelanc (2005), devido à subjetividade da projeção dos lucros, é aconselhada a utilização de previsões de vários analistas e bancos e a média desses valores como lucro projetado. Os múltiplos de lucros projetados são geralmente usados para contemplar as expectativas de variações nos lucros de um ano para outro, tendo em vista as perspectivas econômicas e setoriais, assim como a gestão dos resultados da empresa avaliada. Com relação aos múltiplos de lucros futuros, o autor comenta que normalmente são utilizados para empresas novas do setor de tecnologia que ainda não tiveram tempo de apresentar resultados estáveis ou quando a volatilidade dos lucros é muito grande.

O índice P/L pode ser pensado como o número de anos que se leva para reaver todo o capital investido. Desse modo, quanto menor o P/L mais atrativa é a ação.

Póvoa (2007) elencou alguns argumentos contrários a esse conceito:

• Lucros contábeis não necessariamente representam desembolso de caixa. Caso uma empresa tenha realizado investimentos, é provável que, nos primeiros anos, mesmo existindo lucro contábil positivo, tenha ocorrido fluxo de caixa negativo, perdendo assim o sentido a noção de payback14;

• Alguns analistas consideram o lucro contábil como uma proxy do fluxo de caixa para o acionista, porém os lucros não necessariamente se repetem ano a ano;

• O lucro de determinado período pode ser impactado por eventos extraordinários não recorrentes, o que não demonstra o lucro “normal” da companhia, que pode ser maior ou menor que o apresentado no período.

O autor afirma também que o valor dos múltiplos comparativos de ações envolve dois conceitos básicos: o risco total da empresa e o potencial crescimento dos lucros. O risco total do investimento em uma ação, sob a ótica do aplicador, seria composto pelo risco-Brasil somado ao risco específico do setor e ao risco da empresa.

De forma geral, os múltiplos apresentam relação inversa ao risco total da empresa, pois quanto menor o risco percebido, maior tende a ser o múltiplo. Quanto ao crescimento futuro dos lucros a relação é direta, dado que quanto maior a expectativa de crescimento maior é o múltiplo. Assim, quanto menor o risco e maior o crescimento, mais o investidor estará disposto a pagar pela ação.

Póvoa (2007) afirma que uma determinada ação de maior P/L pode estar relativamente barata em relação a uma ação de menor P/L, dependendo das variáveis envolvidas de risco, retorno e crescimento de lucros de uma empresa.

Para entender o que um múltiplo indica e quais são os seus principais determinadores, faz-se necessário estabelecer o tempo do múltiplo para que não se realize uma comparação incorreta. Existem três possibilidade básicas:

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Payback é o tempo decorrido entre o investimento inicial e o momento no qual o lucro líquido acumulado se iguala ao valor desse investimento.

• Múltiplo passado: utiliza pelo menos uma referência pretérita.

• Múltiplo corrente: utiliza a referência do ano em curso. Neste caso, a relação seria entre o preço corrente e o lucro projetado para o ano em questão.

• Múltiplo futuro: utiliza a referência de um ano posterior.

Analistas costumam utilizar o múltiplo corrente como principal referencial até o terceiro trimestre do ano corrente. Com a proximidade do final do ano e a diminuição da possibilidade de fatos inesperados acontecerem, passam a utilizar os múltiplos futuros.

Um dos erros conceituais mais graves cometidos por analistas, segundo Póvoa (2007), é a incongruência entre numerador e denominador nos múltiplos. Deve-se estabelecer comparativos entre dimensões relativas ao acionista, com rubricas do balanço que também sejam relacionadas a valor de mercado.

Outro problema que se pode levantar é a dificuldade de comparar empresas de países diferentes. O fato de cada nação possuir uma legislação contábil e tributária específica altera o resultado do múltiplo.

Martelanc (2005) afirma que a utilização de múltiplos de empresas de países desenvolvidos como referência para empresas de países em desenvolvimento requer muito cuidado. Deve-se estar atento a questões como:

• A taxa de crescimento da economia do país, que tende a se refletir no crescimento das receitas e fluxos de caixa das empresas e, portanto, no seu valor;

• O risco-país, que aumenta o custo de capital das empresas e, conseqüentemente, diminui seu valor;

• O grau de desenvolvimento do setor na economia, pois o mesmo setor pode estar em grande desenvolvimento em um país e parado ou decadente em outro, resultando, respectivamente, em aumento e diminuição do valor da empresa.

O autor ressalta que os múltiplos de empresas de países desenvolvidos devem ser usados, na maioria dos casos, como múltiplos máximos, pois geram valores muito altos e irreais para empresas de países em desenvolvimento, exceto se o fluxo de caixa projetado e o crescimento das empresas forem substancialmente maiores do que os dos países desenvolvidos, de modo a superar o efeito do maior risco que os países em desenvolvimento normalmente apresentam.

Alerta-se que essa ponderação entre crescimento, risco-país e desenvolvimento setorial de empresas em diferentes países é de grande subjetividade, dado que as mudanças nestes fundamentos não atingem os múltiplos de maneira linear.

Uma maneira de se utilizar na prática os múltiplos de empresas semelhantes de outros países seria aplicar um ágio ou deságio nesse múltiplo. Martelanc (2005) apresenta uma abordagem em que compara os índices P/L projetados das bolsas de valores dos países.

Tabela 2 - Múltiplos de Preço/lucros projetados das Bolsas de Valores

País Bolsa/Índice P/L

11/2003 Bolsa/S&P500 P/L 05/2004 Bolsa/S&P500

EUA S&P500 18,96 20,20

México MexBol 14,32 -24,5% 16,20 -20,6%

Brasil Ibovespa 12,69 -33,1% 15,52 -35,3%

Reino Unido FTSE100 20,22 6,6% 21,05 12,0%

França CAC40 18,39 -3,0% 18,40 10,7%

Espanha IBEX35 15,07 -20,5% 16,20 -15,2%

Itália Milan MIB30 19,58 3,3% 19,90 -1,3%

Bélgica BEL20 12,57 -33,7% 13,20 -27,8%

Holanda AEX 15,29 -19,4% 15,80 -24,8%

Suíça Swiss Market 18,94 -0,1% 19,70 -0,9%

Fonte: Martelanc (2005, p. 215)

Dessa maneira, para se avaliar uma empresa de um país pelo método dos múltiplos, tendo como base empresas norte-americanas, seria necessário calcular um ágio ou deságio sobre o P/L da empresa de acordo com a tabela. No caso do Brasil, em 2004, seria necessário aplicar um deságio médio de 35,3%. Vale ressaltar que essas relações não são estáveis e precisam ser analisadas periodicamente.

Martelanc (2005) ainda comenta que uma forma mais adequada para avaliar empresas de países emergentes, com base nos múltiplos das norte-americanas e das européias, seria por meio do múltiplo Valor Empresarial / Ebitda mediano de empresas pertencentes ao mesmo setor, pois permite uma comparação mais fidedigna entre elas.