Faiz Oranlarının Vade Yapısı

Geri ödenmeme riski, likidite riski ve gelir vergisi ayrıcalıklarının faiz oranlarını nasıl etkilediği bir önceki başlık altında incelendi. Bir borçlanma aracının faiz oranını

29 etkileyen diğer bir önemli faktör ise vade yapısıdır. Faiz oranlarının vade yapısı, aynı geri ödenmeme riskine sahip, aynı ölçüde likidite özelliği olan ve aynı şekilde vergilendirilen tahvillerin faiz oranları arasındaki farkın değişik vadelerde olmasından kaynaklandığını açıklamaktadır.

Aynı geri ödenmeme riski, likidite ve vergi özelliğine sahip, ancak vadeleri farklı olan tahvillerin getirilerini gösteren eğriye “getiri eğrisi” adı verilir. Getiri eğrileri, yukarı doğru eğimli, yatay veya aşağı doğru eğimli (tersine dönmüş getiri eğrisi) olmak üzere sınıflandırılabilir. Getiri eğrisinin en sık karşılaşılan durumu yukarı doğru eğimli olmasıdır ve uzun vadeli faiz oranlarının kısa vadeli faiz oranlarının üstünde olduğunu gösterir. Yatay olması durumunda kısa ve uzun vadeli faiz oranları aynıdır. Uzun vadeli faizler kısa vadeli faizlerden daha düşükse aşağı doğru eğimli getiri eğrisi olur (Mishkin, 2006: 134). Getiri eğrilerinde, dikey eksende faiz oranı (getiri), yatay eksende ise vade yer alır.

Faiz oranlarının vade yapısını açıklamaya yönelik üç önemli teori ortaya atılmıştır. Bunlar, Beklentiler Teorisi, Bölünmüş Piyasalar Teorisi ve Likidite Primi Teorisi’dir.

1.5.2.1. Beklentiler Teorisi

Beklentiler Teorisi’ne göre yatırımcıların gözünde aynı geri ödenmeme riski seviyesinde, aynı ölçüde likit olan ve aynı şekilde vergiye tabi tutulan tahviller arasında hiçbir fark yoktur. Bu tür tahvillere “tam ikame tahviller” adı verilir. Yatırımcıların hangi tahvili elinde tutması gerektiğini belirleyen tahvilin vadesi değil onun getirisidir.

Çünkü yatırımcı için önemli olan elde edeceği getiridir. Bu teoriye göre, uzun dönem faiz oranlarını değerlendirerek kısa dönem faiz oranlarının nasıl olacağını kestirmek mümkündür. Çünkü uzun vadeli bir tahvilin faiz oranı, yatırımcıların uzun vadeli tahvilin vade süresince gerçekleşmesini beklediği kısa vadeli faiz oranlarının ortalamasına eşittir (Sekmen, 2012: 120-121).

Beklentiler Teorisi’ni sayısal bir örnek yardımıyla daha net anlayabiliriz. Örneğin;

1 yıl vadeli bir tahvilin faiz oranı %10 iken 2 yıl vadeli bir tahvilin faiz oranı ise %12 olsun. Bu durum da ikinci yıl için beklenen faiz oranını “it+it+1/2” formülüyle şöyle hesaplayabiliriz: (%10 (birinci yıl faiz oranı) + ikinci yıl için beklenen bir yıllık faiz oranı)/2=%12. Bu işlem sonucunda, sonraki yıl için beklenen faiz oranı %14 olarak

30 hesaplanmaktadır. Yatırımcı açısından ayrı ayrı bir yıllık tahvil satın aldığında; birinci yıl için %10, ikinci yıl için %14 yani ortalama geliri (%10+%14)/2=%12 olacak ve bu oran iki yıllık uzun vadeli tahvilin getirisine eşit olacaktır. Bu yüzden yatırımcı kısa ya da uzun vadeli tahvil seçiminde kayıtsız kalacaktır. Eğer yatırımcının gelecekteki bir yıl için beklediği faiz oranı %14’ün üzerinde olursa yatırımcı elinde kısa vadeli tahvilleri tutacak uzun vadeli olanları satacaktır. Tam tersi, gelecekteki bir yıl için beklediği faiz oranı %14’ün altında olursa elinde uzun vadeli tahvilleri tutacaktır.

1.5.2.2. Bölünmüş Piyasalar Teorisi

Bölünmüş Piyasalar Teorisi, Beklentiler Teorisi’ne tam anlamıyla zıt bir görüş ileri sürmektedir. Bu teoride piyasa katılımcıları, tercihlerini menkul kıymetlerin vadesine göre belirlerler. Bu durum, vadeleri farklı olan tahviller arasında herhangi bir ikame ilişkisinin olmadığını ortaya koymakta, kısa vadeli tahvillerden elde edilmesi beklenen getirinin uzun vadeli tahvillerin talep miktarı üzerinde hiçbir etkisinin olmayacağını belirtmektedir (Coşkun, 2010: 25).

Bölünmüş Piyasalar Teorisi, vadeleri farklı olan tahvillerin piyasalarının da ayrı ve bölünmüş olduğunu savunur. Bu durum, farklı vadelere sahip olan tahvillerin faiz oranlarının diğer tahvillerin beklenen getirilerinden etkilenmediğini, bir tahvilin getirisini ona olan arz ve talebin belirlediğini savunmaktadır (Mishkin, 2006: 139).

Farklı vadelere sahip tahviller birbirlerinin ikamesi olmayınca, yatırımcılar ve finansal piyasadan ödünç alanlar tahmini nakit ihtiyaçlarını giderecek vadedeki senetleri tercih edeceklerdir. Örneğin, emeklilik fonları ve hayat sigortası şirketleri, genelde uzun vadeli pasifleriyle uyumlu olarak uzun vadeli yatırımları tercih ederler. Ticari bankalar, kısa vadeli pasiflerine uygun olarak daha kısa vadeli yatırımları seçerler. Eğer yatırımcı ve ödünç alanlar sadece kendi belirli ihtiyaçlarını karşılayan vadedeki piyasalarda işlem yapıyorlarsa piyasalar bölünmüştür. Yatırımcılar ve ödünç alanlar, uzun vadeli piyasadan kısa vadeli piyasaya sadece nakit ihtiyaçlarının zamanlaması değişirse geçeceklerdir. Teoriye göre, kısa vadeye karşı uzun dönemin seçimi, gelecekteki faiz oranlarının tahmininden ziyade ihtiyaca göre yapılır (Sekmen, 2012: 123).

1.5.2.3. Likidite Primi Teorisi

Ödünç alanların ve verenlerin vadeleri dönüştürme yönünde isteklilikleriyle ilgili iki uç ve zıt varsayım yukarıda anlatıldı. Bunlardan Beklentiler Teorisi, ödünç alan ve

31 verenlerin uzun veya kısa vadeli fonları dönüştürme konusunda tam istekli olduğu ve bir vadeyle diğeri arasında herhangi bir tercihinin olmadığını varsaymaktadır.

Bölümlenmiş Piyasalar Teorisi ise vade dönüştürme konusunda tamamen isteksiz olduklarını varsayar. Bazı kaynaklarda “Tercih Edilen Habitat Teorisi” de denilen Likidite Primi Teorisi ise arada bir noktadadır. Bu teoriye göre, ödünç alanlar ve verenler bir tercih edilmiş vadeye sahiptirler; ancak onlar bir diğer vadeyi düşünme konusunda tamamen dışlanmış da değillerdir. Yani yatırımcılar, kendilerinin tercih ettikleri vadeye göre bekledikleri vadenin daha avantajlı olduğunu görürlerse belli bir ölçüde yön değiştirirler (Parasız, 1998: 391).

Bu teori, farklı vadelerdeki tahvillerin birbirlerinin ikamesi oldukları; ancak bu ikame düzeyinin kusursuz olmadığı ve yatırımcıların kısa dönemi tercih ettikleri, bu nedenle de kısa vadeli tahvillere yatırım yaptıkları gibi iki temel varsayıma dayanır. Bu nedenle, yatırımcılara talebi az olan vadeye sahip bir menkul kıymeti satın almaları için fazladan bir kazanç fırsatı sağlamalıdır. Yatırımcıya ödenecek olan bu ek kazanç fırsatı yani faiz, vade primi olarak isimlendirilmektedir (Coşkun, 2010: 25). Vade primi aynı zamanda likidite primi olarak da bilinmektedir.

Likidite Primi Teorisi, uzun vadeli bir tahvilin faiz oranının, bu tahvilin ömrü süresince gerçekleşmesi beklenen kısa vadeli faiz oranlarının bir ortalaması ile o tahvilin arz ve talep koşullarına karşılık gelen bir likidite priminin toplamına eşit olacağını savunur (Mishkin, 2006: 140).

Tahvilin normal getirisine ek olarak istenen prim, uzun vadeli tahvillerin likiditelerinin kısa vadeli tahvillere göre düşük olmasından kaynaklanmaktadır.

Yatırımcı için menkul kıymetin likiditesi önemliyse kısa vadeli araçları tercih edecektir.

Uzun vadeli yatırım araçlarını, kısa vadelilere göre daha cazip hale getirmek için düşük likiditenin daha yüksek bir getiri ile dengelenmesi gerektiğine inanır ve bu durumda ek prim söz konusu olur (Sekmen, 2012: 121-122).

32 İKİNCİ BÖLÜM

DÖVİZ KURLARININ KAVRAMSAL VE TEORİK ÇERÇEVESİ

Dış ticareti yurtiçi ticaretten ayıran önemli faktörlerden biri, kullanılan para birimlerinin farklı olmasıdır. Çünkü iç ticarette incelenen ülkenin ulusal para birimi kullanılmaktayken (İstanbul’dan Gaziantep’e dövizle yapılan bir satış da dış ticaret olamaz, dış ticaretin iki farklı ülke arasında gerçekleşmesi gerekir.) dış ticarette farklı ülkelerin para birimleri devreye girmektedir. Döviz ise basit bir tanımlamayla yabancı ülke paralarına verilen isimdir. Bu yüzden ülkelerin ulusal paralarının birbiri cinsine dönüştürülmesi önem arz etmektedir ve bunu sağlayan kavram da döviz kurudur.

Günümüzde döviz kurları ülkelerin sadece dış ticaretini değil, nerdeyse ekonomik faaliyetlerinin tümünü etkilemektedir. Bu yüzden döviz kurları, insanlar tarafından çok yakından takip edilen önemli bir değişkendir. Çalışmanın bu bölümünde döviz ve döviz kuru tanımlamaları, türleri, döviz kuru sistemleri, döviz kuru sistemlerinin belirlenmesinde etkili olan faktörler ve hipotezler, döviz kuru değişmelerini açıklamaya yönelik teoriler açıklanmaktadır.

2.1. Döviz ve Döviz Kuru İle İlgili Kavramlar

Ekonomi literatüründe döviz ve döviz kurlarıyla ilgili birçok kavram bulunmaktadır. Bunlardan sıklıkla kullanılanlardan bazıları bu başlık altında açıklanmaktadır.