Etkin Piyasalar Hipotezi

Geleneksel finans teorileri, gerçekleri basitleştirerek, insanların her zaman rasyonel kararlar alan varlıklar olduğunu varsaymaktadır. Başka bir ifadeyle, geleneksel finans teorileri yatırımcıların gerçekte nasıl davrandıklarını inceleyerek bunları ortaya koymaktansa, nasıl davranmaları gerektiğini ortaya koymayı tercih etmişlerdir.

Ekonomik sistemin işleyişinde fiyatların rolü son derece önem arz etmektedir. Rekabetçi bir kâr/zarar sisteminde her şeyin bir fiyatı vardır. Temel faaliyetlerden olan mal veya hizmet üretimi ve tüketimindeki fiyat değişikliklerine göre bu aşamalarda olumlu ve olumsuz yeni durumlarla karşılaşılmaktadır. Piyasalarda birçok ekonomik olaydan etkilenip, duruma göre şekillenmekte olan fiyatları dikkate almadan para ve sermaye piyasalarını anlamak imkansızdır (Mills, 1927: 31). Rasyonel bireylerin olduğu piyasalarda fiyatlar, en son edinilen bilgiye göre artış veya azalış gösterebilir. Tahmin edilemeyen yeni bilgiler yalnızca bugüne ait olduğundan, bu bilgilere bakılarak hisse senedi fiyat farklılıkları da tahmin edilememektedir (Bodie vd., 2010: 344).

Etkin Piyasalar Hipotezi 1953’te İngiliz İstatistikçi Maurice Kendall’ın hisse senetlerinin düzenli fiyat hareketlerinden yola çıkarak gelecekteki fiyat tahmininde bulunmak amacıyla ortaya koyduğu modelden sonra ortaya çıkmıştır. Kendall (1953), uyguladığı modelle düzenli fiyat tahmini bulmak istemesine rağmen, hisse senedi fiyatlarının tesadüfi olarak değiştiği sonucuna ulaşmış ve beklentilerine zıt bir sonuç

15

bulmuştur. Çalışmanın sonucunda, hisse senedi fiyat hareketlerinden yola çıkarak fiyatların önceden tahmin edilemeyeceği vurgulanmıştır.

Menkul kıymet piyasalarında önemli bir kavram olan Etkin Piyasalar Hipotezi ilk kez 1970’te Eugene Fama tarafından ortaya atılmıştır. Fama (1970), “etkin bir piyasada, rekabetin yeni bilginin gerçek fiyatlara anında yansıtılmasına sebep olacağını ve tüm etkilerinin gerçek değerler üzerinde görülebileceğini” belirtmiştir. Fama, var olan bilginin her zaman eksiksiz olarak menkul kıymet fiyatlarına yansıdığı piyasayı, etkin finansal piyasa olarak tanımlamıştır.

Malkiel ise yatırımcıların ortalamanın üstünde risk almadan, ortalamanın üstünde getiri sağlamalarına imkan vermeyen piyasaları etkin olarak tanımlamıştır. Bilgi ortaya çıkar çıkmaz çok hızlı yayılır ve fiyatlara yansır. Bundan dolayı, yatırımcıların şirket varlıklarını ve kazançlarını inceleyerek, gelecekteki fiyatlara ilişkin tahmin yaparak normalden daha fazla getiri elde etmesi mümkün değildir. Etkin Piyasalar Hipotezi gelecekteki fiyatları geçmişteki fiyatlardan rastgele ayırmayı temsil ettiği için finans alanındaki “rassal yürüyüş” (random walk) düşüncesiyle yakından ilişki içerisindedir.

Etkin Piyasalar fikrinin ortaya çıkmasından sonraki süreçte, bu hipotezle ilgili doğrudan ve dolaylı birçok başarılı teorik sonuçlara ulaşılmıştır. Finans alanının önemli başlıklarından menkul kıymet işlemleri, Etkin Piyasalar Hipotezi üzerine şekillenmiştir (Shleifer, 2000: 1).

Etkin Piyasalar Hipotezi, günümüzde geçerliliğini kaybetmiş üç varsayıma dayanmaktadır. Bu varsayımlardan ilki, yatırımcılar rasyoneldir ve bundan dolayı menkul kıymetleri bu şekilde değerlendirmektedirler. İkincisi, yatırımcılar irrasyonel olsa bile, piyasadaki rasyonel arbitrajcılar bu davranışların fiyat üzerindeki etkilerini engellemektedir. Üçüncüsü ise bazı yatırımcılar rasyonel olmasa bile, rasyonel olarak yapılan arbitraj işlemleri, bunların fiyatlar üzerindeki etkisini ortadan kaldırmaktadır (Shleifer, 2000: 2).

16 I.3.1. Rassal Yürüyüş Hipotezi

Modern Portföy Teorisinin ortaya çıkmasıyla birlikte hisse senedi fiyatlarının davranışlarını araştıran çalışmalar hızlanmış ve dikkat çekmeye başlamıştır. Hisse senedi fiyat hareketleriyle ilgili iki yaklaşım bulunmaktadır. Bunlardan birincisi hisse senetlerinin performansını, fiyatları etkileyen değişkenlerle arasındaki ilişkiye göre karşılaştıran yaklaşımdır. İkincisi ise hisse senedi fiyatlarının yapısını istatistiksel olarak etkileyen faktörlerin analizini yapmayı hedefleyen “Rassal Yürüyüş Hipotezi”dir (Kemp ve Reid, 1971: 28).

Etkin Piyasalar Hipotezi, ertesi gün ulaşılacak bilginin bugünün fiyatından bağımsız olduğunu yani herhangi bir finansal varlığın fiyatının, piyasada işlem yapan tüm tarafların beklentilerini yansıttığını ileri sürmektedir. Bugünkü fiyat gelecekteki fiyatın en iyi tahminidir. Fiyatların bu şekilde oluşma sürecine rassal yürüyüş denilmektedir (Alexander, 2008: 213).

Rasyonel bir ortamda fiyatlar, yeni bilgi dışında başka bir değişken tarafından değiştirilemeyecektir. Rassal yürüyüş, daima yeni bilgiyi ileten fiyatların olağan bir sonucu olarak meydana gelecektir. Yani gelecekteki fiyat oluşumunun tahmin edilemeyeceği düşünülmektedir. Eğer hisse senedi fiyatı önceden tahmin edilebiliyorsa bu durum mevcut bilgilerin hisse senedi fiyatına yansımadığını göstermektedir. Hisse senetleri fiyatlarının tahmin edilmesi piyasanın etkin olmadığının kanıtı olarak kabul edilmektedir (Bodie, vd., 2010: 344-45).

Rassal yürüyüş hipotezinin temel ilkeleri aşağıdaki şekilde özetlenebilir:

-Geçmiş ve gelecek fiyat değişimleri birbirinden bağımsızdır. -Geçmiş ve gelecek fiyat değişimlerinin ihtimal dağılımı aynıdır.

-Fiyat değişimlerinin gerçekleştiği süre içerisindeki olasılık dağılımı, varyanslarıyla orantılı olacak şekilde normal dağılıma sahiptir.

Fama, hisse senedinin geçmiş fiyat davranışlarından hareketle gelecek dönemlerdeki fiyatların tahmin edilerek, beklenen getiride bir artış sağlanmadığı sürece rassal yürüyüş hipotezinin ilke ve varsayımlarının geçerli olmaya devam edeceğini iddia etmiştir (Fama, 1965: 76).

17 I.3.2. Etkin Piyasaların Sınıflandırılması

Fama (1970)’te yaptığı çalışmasında piyasa etkinliğini zayıf, yarı güçlü ve güçlü formda olmak üzere üç sınıfa ayırmıştır. Bu sınıflandırmaya göre:

Zayıf Formda Etkin Piyasa: Yatırımcının geçmişteki fiyat hareketlerinden yola çıkarak gelecekteki fiyatları tahmin etmesi ve normalin üzerinde getiri sağlamasının mümkün olmadığı piyasalardır. Bu piyasalarda fiyatların rasgele yürüyüş gösterdiğini belirtir.

Yarı Güçlü Formda Etkin Piyasa: Kamuya açık bilgileri kullanarak olağanüstü getiri elde etmenin mümkün olmadığı piyasalardır. Yani bilgi kamuya açıklandığından sonra fiyata da yansır. Yarı güçlü form testleri zayıf form testlerini de kapsamaktadır.

Güçlü Formda Piyasa: İçeriden öğrenilen gizli bilgiler kullanılarak sistematik olarak olağanüstü getiri elde etmek mümkün değildir. Burada şirketi yönetenlerin dahi bildiklerinin ortalamanın üzerinde getiri elde etmek için kullanılamayacağı anlatılmaktadır. Bu form en gelişmiş piyasa etkinliği formudur.

Etkin Piyasalar Hipotezini destekleyenlere göre yatırımcıların piyasaya üstünlük sağlama ihtimali yoktur. Fakat reel hayatta işlem maliyeti sıfır olmadığı için etkin piyasaların bu varsayımları eleştiriler almıştır. Bunun üzerine bilgi türlerinin fiyatlarda nasıl bir ölçüt olarak kullanılması düşüncesine ağırlık verilmiştir. 1991 yılında Fama eski çalışmasındaki formları değiştirmiştir. Yeni kategoriler ise kısaca şöyledir:

Birinci kategoride zayıf form testlerinin yerine getirilerin tahmin edilmesini ele alan “Getirilerin Tahmin Edilebilirliği Testleri” göz önünde bulundurulmuştur. İkinci kategoride yarı güçlü form testleri yerine “Olay Çalışmalarım” başlığıyla değiştirilmiştir. Son kategori olan üçüncü kategori ise güçlü form testleri yerine ‘Özel Bilgi Testler’i başlığı kapsamına alınmıştır.

I.3.3. Etkin Piyasalar Hipotezine Yapılan Eleştiriler

Etkin piyasalar hipotezine ilk eleştiri, 1986’da yatırımcıların tamamen rasyonel olamayacağını iddia eden Black tarafından yöneltilmiştir. Black’in teorik çalışmasına

18

göre yatırımcılar hisse senedi hareketleriyle alakasız bilgilere de tepki göstermekte ve söylentileri dikkate alarak piyasada alım satım yapmaktadırlar.

Fama ve French (1996)’e göre piyasanın etkinliğini bozan iki engel vardır. Bunlardan birincisi, piyasalarda bilginin gizli veya yanıltıcı olması halinde etkinlik sağlansa da piyasa fiyatı hisse senedinin gerçek değerini göstermeyecektir. İkincisi, bilgi istenildiği gibi kullanılsa dahi piyasanın etkinliğini bozan uygulamalara ait çalışmalar yer almaktadır.

Campbell vd. (1997)’de etkin olan piyasayı belirlemek için kullanılan testleri aydınlığa kavuşturmanın sıkıntılarından söz etmektedir. Bu testlerde getirileri tanımlamak için oluşturulan modelden yola çıkılmaktadır. Eğer model yanlış oluşturulmuşsa veya piyasa etkin değilse hipotez reddedilebilir. Diğer taraftan etkinlik hatasız olsa bile gerçek hayata elverişli ve uygulanabilir olması mümkün olmayabilir.

Kahneman ve Riepe (1998)’de riskle alakalı davranışlar, bayesyen dağılımına uymayan, beklenti gerçekleşmesi ve zihinsel çerçevelemenin kararları etkilemesi şeklinde, rasyonelliğe uymayan üç temel düşünce belirlemiştir.

Shleifer (2000)’de etkin piyasalar hipoteziyle ilgili teorik eleştirilerde bulunmuştur. Bu eleştirilerini rasyonellikten sapma, vekalet problemi ve arbitraj kuramı olmak üzere üç farklı başlıkta toplamıştır.

Eleştiriler incelendiğinde, Etkin Piyasalar Hipotezinin eleştirilmesinin sebepleri olarak tüm yatırımcıların rasyonel davrandığı, yatırımcıların geleceğe dair beklentilerinin birbirlerinden farksız olduğu ve piyasada sonsuz arbitraj imkanının bulunduğu gibi asılsız varsayımlara dayandığı görülmektedir. Yapılan eleştirilerde, piyasadaki yatırımcıların tamamen rasyonel davranışlar sergilemesinin mümkün olmadığı, yatırımcı davranışlarının sosyal ve psikolojik değişkenlerden etkilendiği vurgulanmaktadır.