E.M HAMD YAZIR’DA D N VE SOSYAL GEL ME – LERLEME

O objetivo deste trabalho foi identificar a sensibilidade da captação líquida mensal ao desempenho recente, ajustado ou ao risco, dos fundos de investimento das categorias renda fixa, multimercados e ações, destinados a investidores institucionais e pessoas físicas atendidas pelos segmentos do varejo e private banking. Adicionalmente aos testes de sensibilidade foram feitos testes para verificar se existe assimetria nesta relação, mais precisamente se a relação se dá de forma convexa.

Foram utilizados dados mensais de fundos de investimento brasileiros no período compreendido entre 2008 e 2012. É importante destacar a base de dados utilizada, pois permitiu observar comportamentos distintos entre os tipos de investidores analisados. Segundo nosso melhor conhecimento, nenhum estudo no Brasil aborda a reação de diferentes tipos de investidores ao histórico recente de desempenho dos fundos.

Os resultados alcançados estão em consonância com trabalhos consagrados sobre o tema como Ippolito (1992), Gruber (1996), Sirri & Tufano (1998) e Guterman (2009). Primeiro, foi constatado coeficiente positivo para retorno nas três categorias de fundos analisadas independente do tipo de investidor ao qual o fundo se destina, com exceção dos fundos de ações destinados ao segmento institucional. Este, no entanto, se mostrou positivo para variável de retorno ajustada pelo risco. Em seguida, os testes para assimetria da relação fluxo- desempenho indicaram convexidade nas categorias multimercados e ações para investidores do varejo tanto para variável de retorno quanto para desempenho ajustado ao risco. No último, sobretudo a convexidade se mostrou de forma mais intensa. Para os investidores do private

banking não foi verificada a convexidade em nenhuma das categorias de fundos e para os

investidores institucionais, somente na categoria renda fixa.

Em suma, os resultados apresentados sinalizam uma maior reação a desempenho relativo entre as categorias de fundos para os investidores do varejo. Este efeito corrobora com as conclusões apontadas por Lakonishok et al. (1992), Del Guercio & Tkac (2002), O’Connell & Teo (2009) e Edelen et al. (2010) ao observarem que investidores de varejo são mais suscetíveis a apresentar sentimentos do que os grandes investidores. Os investidores do

segmento varejo parecem apresentar dissonância cognitiva, como apontado por Goetzmann e Peles (1997). Outra possível justificativa pode ser associada à tendência de investidores de varejo em manterem posições em investimentos com perdas em detrimento daqueles com ganhos, atribuída ao efeito disposição por Odean (1998), Feng e Seasholes (2005) e Dhar e Zhu (2006).

A metodologia utilizada foi baseada em trabalhos como Sirri & Tufano (1998) e Bardella (2009) e a modelagem econométrica utilizou dados em painel com regressão por FGLS com tratamento para heterocedasticidade e autocorrelação, quando necessário. Variáveis de controle foram utilizadas para eliminar eventuais distorções nos resultados causados por efeitos exógenos. Embora as variáveis utilizadas sejam largamente encontradas na literatura, outros efeitos não tratados, como efeito manada, marketing, tributação, bem como variáveis macroeconômicas podem influenciar os resultados deste trabalho, caracterizando como uma limitação do estudo.

Outra limitação se refere à base de dados utilizada. Neste trabalho foram utilizados dados agregados de movimentação de três tipos de investidores distintos nos fundos de investimento que podem ser influenciados por grandes movimentações individuais sem, contudo, capturar o fluxo de recursos do investidor médio. Uma forma de resolver este problema é a utilização de base de dados capaz de identificar movimentações de investidores isoladamente.

Por fim, como sugestão para futuros trabalhos na área, além da utilização de base de dados capaz de identificar cada investidor individualmente, recomendamos estudos voltados para avaliar como as conclusões desse trabalho podem impactar a dinâmica de distribuição de produtos de investimento no Brasil.

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ANEXOS

Tabela 14: Testes dos estimadores das regressões - rentabilidade

Tabela 15: Testes dos estimadores das regressões – desempenho ponderado pelo risco Chow (teste F) LM Breusch-Pagan Hausman Wald Modificado Wooldridge

Renda Fixa F(258, 10056) = 2.33 chibar2(01) = 13.74 chi2(6) = 75.52 chi2 (259) = 1.9e+09 F( 1, 242) = 129.204 Prob > F = 0.0000 Prob > chibar2 = 0.0001 Prob>chi2 = 0.0000 Prob>chi2 = 0.0000 Prob > F = 0.0000

Multimercado F(525, 12732) = 5.21 chibar2(01) = 68.68 chi2(6) = 55.88 chi2 (526) = 1.3e+31 F( 1, 426) = 89.952 Prob > F = 0.0000 Prob > chibar2 = 0.0000 Prob>chi2 = 0.0000 Prob>chi2 = 0.0000 Prob > F = 0.0000

Ações F(474, 16140) = 12.41 chibar2(01) = 29.98 chi2(6) = 29.27 chi2 (281) = 4.0e+31 F( 1, 426) = 65.641 Prob > F = 0.0000 Prob > chibar2 = 0.0000 Prob>chi2 = 0.0000 Prob>chi2 = 0.0000 Prob > F = 0.0000

Renda Fixa F(159, 3609) = 2.35 chibar2(01) = 8.33 chi2(6) = 109.78 chi2 (160) = 1.4e+08 F( 1, 139) = 17.927 Prob > F = 0.0000 Prob > chibar2 = 0.0019 Prob>chi2 = 0.0000 Prob>chi2 = 0.0000 Prob > F = 0.0000

Multimercado F(762, 15088) = 2.17 chibar2(01) = 2.12 chi2(6) = 4.99 chi2 (763) = 6.5e+31 F( 1, 622) = 6.817 Prob > F = 0.0000 Prob > chibar2 = 0.0729 Prob>chi2 = 0.5457 Prob>chi2 = 0.0000 Prob > F = 0.0092

Ações F(280, 6089) = 10.45 chibar2(01) = 6.11 chi2(6) = 111.33 chi2 (281) = 2.7e+35 F( 1, 223) = 21.272 Prob > F = 0.0000 Prob > chibar2 = 0.0067 Prob>chi2 = 0.0000 Prob>chi2 = 0.0000 Prob > F = 0.0000

Renda Fixa F(162, 3578) = 10.36 chibar2(01) = 8.70 chi2(6) = 3.93 chi2 (163) = 4.6e+10 F( 1, 136) = 44.834 Prob > F = 0.0000 Prob > chibar2 = 0.0016 Prob>chi2 = 0.6866 Prob>chi2 = 0.0000 Prob > F = 0.0000

Multimercado F(218, 4819) = 7.69 chibar2(01) = 0.10 chi2(6) = -183.43 chi2 (219) = 8.7e+09 F( 1, 181) = 0.708 Prob > F = 0.0000 Prob > chibar2 = 0.3742 Prob>chi2 = - Prob>chi2 = 0.0000 Prob > F = 0.4013

Ações F(109, 1515) = 41.80 chibar2(01) = 0.32 chi2(6) = -5.04 chi2 (110) = 3.8e+33 F( 1, 67) = 118.639 Prob > F = 0.0000 Prob > chibar2 = 0.2849 Prob>chi2 = - Prob>chi2 = 0.0000 Prob > F = 0.0000 Fundo de

Pensão Varejo

Private Banking

Chow (teste F) LM Breusch-Pagan Hausman Wald M odificado Wooldridge

Renda Fixa F(258, 10056) = 2.35 chibar2(01) = 15.05 chi2(5) = 76.81 chi2 (259) = 5.3e+08 F( 1, 242) = 127.089 Prob > F = 0.0000 Prob > chibar2 = 0.0001 Prob>chi2 = 0.0000 Prob>chi2 = 0.0000 Prob > F = 0.0000 Multimercado F(525, 12730) = 5.25 chibar2(01) = 74.49 chi2(6) = 56.85 chi2 (526) = 1.3e+31 F( 1, 426) = 89.100 Prob > F = 0.0000 Prob > chibar2 = 0.0000 Prob>chi2 = 0.0000 Prob>chi2 = 0.0000 Prob > F = 0.0000 Ações F(474, 16140) = 12.45 chibar2(01) = 24.27 chi2(5) = 38.47 chi2 (475) = 1.7e+31 F( 1, 426) = 62.416 Prob > F = 0.0000 Prob > chibar2 = 0.0000 Prob>chi2 = 0.0000 Prob>chi2 = 0.0000 Prob > F = 0.0000

Renda Fixa F(159, 3609) = 2.24 chibar2(01) = 5.25 chi2(5) = 104.91 chi2 (160) = 2.1e+11 F( 1, 139) = 17.160 Prob > F = 0.0000 Prob > chibar2 = 0.0110 Prob>chi2 = 0.0000 Prob>chi2 = 0.0000 Prob > F = 0.0001 Multimercado F(760, 15084) = 2.18 chibar2(01) = 2.20 chi2(6) = 4.42 chi2 (761) = 7.9e+31 F( 1, 621) = 6.778 Prob > F = 0.0000 Prob > chibar2 = 0.0688 Prob>chi2 = 0.6202 Prob>chi2 = 0.0000 Prob > F = 0.0094 Ações F(280, 6081) = 10.42 chibar2(01) = 5.36 chi2(6) = 111.29 chi2 (281) = 6.4e+34 F( 1, 223) = 18.002 Prob > F = 0.0000 Prob > chibar2 = 0.0103 Prob>chi2 = 0.0000 Prob>chi2 = 0.0000 Prob > F = 0.0000

Renda Fixa F(162, 3578) = 10.38 chibar2(01) = 9.33 chi2(5) = 5.54 chi2 (163) = 1.3e+10 F( 1, 136) = 45.124 Prob > F = 0.0000 Prob > chibar2 = 0.0011 Prob>chi2 = 0.3532 Prob>chi2 = 0.0000 Prob > F = 0.0000 Multimercado F(218, 4816) = 7.58 chibar2(01) = 0.14 chi2(5) = 32.03 chi2 (219) = 2.4e+11 F( 1, 181) = 0.693 Prob > F = 0.0000 Prob > chibar2 = 0.3563 Prob>chi2 = 0.0000 Prob>chi2 = 0.0000 Prob > F = 0.4062 Ações F(109, 1515) = 41.67 chibar2(01) = 0.27 chi2(5) = -8.33 chi2 (110) = 1.2e+30 F( 1, 67) = 118.508 Prob > F = 0.0000 Prob > chibar2 = 0.3024 Prob>chi2 = - Prob>chi2 = 0.0000 Prob > F = 0.0000 Fundo de

Pensão Varejo

Private Banking

Tabela 16: Sensibilidade da captação a índice de desempenho - Varejo

(*): nível de significância de 10%; (**): nível de significância de 5%; (***): nível de significância de 1%; em parênteses: erro-padrão robusto. Regressões FGLS com dados em painel ajustados para heterocedasticidade e autocorrelação. Exceção para a categoria multimercados, qual não apresentou autocorrelação dos resíduos.

Renda Fixa M ultimercados Ações

Rentt-1 0.0000 0.0017*** 0.0032*** (0.0000) (0.0001) (0.0003) Capt Liqt-1 0.0460*** 0.1873*** 0.0013 (0.0010) (0.0037) (0.0062) ln(Pat. Liq.)t-1 0.0008*** -0.0031*** 0.0002 (0.0003) (0.0003) (0.0003) Anos -0.0013*** 0.0002 0.0000 (0.0001) (0.0001) (0.0001) Tx. Adm. -0.2355*** -0.1132*** -0.1896*** (0.0489) (0.0297) (0.0300)

Vl. Min. Aplic. Inicial 0.0000 -0.0010*** -0.0013***

(0.0001) (0.0002) (0.0001) Constante -0.0113 0.0458 -0.0011 (0.0046) (0.0054) (0.0058) N° de Obs. 9979 12040 13552 N° de Grupos 245 437 375 Wald p-valor 0.0000 0.0000 0.0000

Tabela 17: Sensibilidade da captação a índice de desempenho – Private Banking

(*): nível de significância de 10%; (**): nível de significância de 5%; (***): nível de significância de 1%; em parênteses: erro-padrão robusto. Regressões FGLS com dados em painel ajustados para heterocedasticidade e autocorrelação. Exceção para a categoria multimercados, qual não apresentou autocorrelação dos resíduos.

Renda Fixa M ultimercados Ações

Rentt-1 0.0001 0.0071*** 0.0056*** (0.0002) (0.0004) (0.0003) Capt Liqt-1 -0.0600*** 0.0056*** 0.3211*** (0.0209) (0.0016) (0.0093) ln(Pat. Liq.)t-1 0.0052* 0.0316*** 0.0083*** (0.0029) (0.0010) (0.0003) Anos -0.0006 0.0031*** -0.0008*** (0.0005) (0.0005) (0.0001) Tx. Adm. 1.7151** -0.1750 0.4422*** (0.8332) (0.1159) (0.0433)

Vl. Min. Aplic. Inicial 0.0010 -0.0045*** -0.0030***

(0.0023) (0.0008) (0.0004) Constante -0.1254 -0.5573 -0.1341 (0.0737) (0.0191) (0.0054) N° de Obs. 3235 14280 6210 N° de Grupos 128 614 243 Wald p-valor 0.0415 0.0000 0.0000

Tabela 18: Sensibilidade da captação a índice de desempenho – Fundo de Pensão

(*): nível de significância de 10%; (**): nível de significância de 5%; (***): nível de significância de 1%; em parênteses: erro-padrão robusto. Regressões FGLS com dados em painel ajustados para heterocedasticidade e autocorrelação. Exceção para a categoria multimercados, qual não apresentou autocorrelação dos resíduos.

Renda Fixa M ultimercados Ações

Rentt-1 0.0001 0.0001 0.0009*** (0.0001) (0.0002) (0.0002) Capt Liqt-1 -0.0502*** 0.1301*** -0.0176 (0.0114) (0.0138) (0.0277) ln(Pat. Liq.)t-1 -0.0024* -0.0009 0.0173*** (0.0014) (0.0010) (0.0055) Anos -0.0021*** -0.0002 -0.0073*** (0.0006) (0.0005) (0.0020) Tx. Adm. 0.3862 -2.1310*** 1.0299** (0.4602) (0.5699) (0.4326)

Vl. Min. Aplic. Inicial 0.0006* -0.0002 -0.0001

(0.0003) (0.0002) (0.0020) Constante 0.0369 0.0151 -0.3280 (0.0276) (0.0182) (0.1079) N° de Obs. 3399 4925 1463 N° de Grupos 134 213 83 Wald p-valor 0.0000 0.0000 0.0000