Kaynak : Jack Clark Francis, Management of Investments, Third Edition,
USA:McGraw-Hill , Inc., 1993, s. 499. O SatÕn AlÕú Piyasa FiyatÕ $ +$ - $ Pp Ps AçÕ÷a SatÕú Pp Ps Kar Ps-Pp O SatÕn AlÕú Piyasa FiyatÕ $ +$ - $ Ps Pp AçÕ÷a SatÕú Pp Ps Zarar Pp-Ps
SatÕlan Hisse Senetlerinin TeslimatÕndan Kaynaklanan Güçlükler Nedeniyle YapÕlan AçÕ÷a SatÕúlar
BazÕ durumlarda hisse senedi sahipleri, satÕú yapmak istedikleri halde, sattÕklarÕ hisse senetlerini alÕcÕ tarafa takas süresi içinde teslim edememe (temerrüt) durumuna düúebilirler. Böyle bir durumda yatÕrÕmcÕ için en uygun yol, açÕ÷a satÕú yapmak olacaktÕr. Örne÷in, hisse senedi sahibinin tatil veya herhangi bir nedenle baúka bir yerde bulunmasÕ ve satmÕú oldu÷u hisse senetlerini zamanÕnda teslim edemeyecek durumda olmasÕ halinde söz konusu olan hisselerin açÕ÷a satÕúÕ yapÕlÕr ve yatÕrÕmcÕ daha sonra kendisinde bulunan hisse senetlerini borçlandÕ÷Õ tarafa teslim ederek, açÕk olan pozisyonunu kapatabilir.
Arbitraj AmaçlÕ AçÕ÷a SatÕúlar
Arbitraj, risksiz bir kar elde etmek amacÕ ile aynÕ veya benzer varlÕklarÕn eú zamanlÕ olarak satÕn alÕnmasÕ ve açÕ÷a satÕlmasÕ úeklinde tanÕmlanabilir. Arbitrajda bir çeúit hedge iúlemidir. Hedge iúleminde amaç sÕfÕr kazanç veya kayÕptÕr oysa ki arbitraj iúleminde amaç kar elde etmektir33.
AçÕ÷a satÕú uygulamasÕ, birden fazla piyasada iúlem gören hisse senetlerinin fiyatlarÕnÕn farklÕ olmasÕ durumunda arbitraj karÕ elde edilmesini olanaklÕ hale getirmektedir. Arbitraj iúleminin yapÕlabilmesi için en az iki úartÕn birlikte gerçekleúmesi gerekmektedir: hisse senedinin en az iki piyasada iúlem görmesi ve bu piyasalardaki iúlem fiyatlarÕnÕn birbirinden farklÕ olmasÕ. Örne÷in (XYZ) hisse senedi iki piyasada farklÕ fiyatlardan iúlem görüyorsa, arbitraj ile kar sa÷lanabilir. ArbitrajcÕlar (XYZ) hisse senedini fiyatÕnÕn yüksek oldu÷u piyasada açÕ÷a satÕp, fiyatÕn düúük oldu÷u piyasadan satÕn almak yoluyla açÕklarÕnÕ kapatmakta ve ikisi arasÕndaki fiyat farkÕndan kar elde etmektedir.
Söz konusu uygulama teorik olarak (XYZ) hisse senedi tüm dünyada aynÕ fiyattan iúlem görene kadar ucuzdan alÕp pahalÕya satmak úeklinde devam edecektir. Teknik olarak (XYZ) hissesinin fiyatÕ iúlem maliyetleri, borsalardaki kÕsÕtlamalar gibi
nedenlerle hiçbir zaman eúit olmaz. Ancak bu tür iúlem maliyetleri dikkate alÕnmadÕ÷Õnda, (XYZ) hisse senedinin fiyatÕnÕn dünyanÕn her yerinde aynÕ olmasÕ gerekmektedir34.
FarklÕ piyasalarda farklÕ fiyatlardan iúlem gören bir hisse senedinden arbitraj karÕ elde etmek için açÕ÷a satÕú yapmak úart de÷ildir. Normal olarak bir piyasadan alÕp di÷erinde satarak da arbitraj karÕ elde etmek mümkündür. Ancak bu durumda alÕnan hisselerin satÕlabilmesi için takas gününe kadar beklenilmesi ve satÕn alÕnan hisselerin teslim alÕnmasÕnÕn ardÕndan di÷er piyasada satÕlmasÕ mümkün olacaktÕr ki bu durumda satÕú fiyatÕna iliúkin olarak yüklenilen risk çok artmaktadÕr. Bu nedenle, takas süresi ile arbitraj iúlemlerinde açÕ÷a satÕúÕn tercih edilme nedenleri arasÕnda pozitif iliúki oldu÷unu söylemek mümkündür. Zira, takas süresi uzadÕkça fiyatlarÕn bu süre içinde de÷iúme olasÕlÕ÷Õ yükseldi÷inden, arbitraj iúlemlerinde açÕ÷a satÕúÕn kullanÕlmasÕnÕn önemi artacaktÕr. Zira açÕ÷a satÕú, alÕnan bir hissenin satÕlabilmesi için takas gününü bekleme zorunlulu÷unu ortadan kaldÕrmaktadÕr. DolayÕsÕyla arbitraj iúlemlerinde açÕ÷a satÕú imkanÕnÕn sa÷ladÕ÷Õ avantaj, satÕú için takas gününü bekleme zorunlulu÷unu ortadan kaldÕrarak bu iúlemin riskini azaltmasÕ ve karÕn kÕsa sürede realize edilmesini sa÷lamasÕdÕr.
Günümüzde haberleúme araçlarÕnÕn çok geliúmesi ve bunun sonucu olarak bilgi akÕúÕnÕn yo÷unlaúmasÕ nedeniyle, farklÕ piyasalarda iúlem gören aynÕ türden menkul kÕymetlerin fiyatlarÕ arasÕnda önemli farklÕlÕklarÕn olmasÕ ihtimali artÕk çok güçleúmiútir. Bununla birlikte, arbitraj amacÕyla yapÕlan çeúitli iúlemlere, daha az olmakla birlikte borsalarda halen rastlanmaktadÕr 35.
Arbitraj amaçlÕ açÕ÷a satÕúlar daha çok profesyonel yatÕrÕmcÕlar ve portföy yöneticileri tarafÕndan yapÕlmakta olup, bu yöntemle büyük miktarlÕ kar elde edilmesi olasÕlÕ÷Õ oldukça düúüktür. Aúa÷Õda, arbitraj amaçlÕ açÕ÷a satÕú türler iki alt-bölümde incelenmektedir.
34 Jack Clark Francis, Investments Analysis and Management, Fifth Edition, USA: McGraw-Hill , Inc.,
1991, s. 223.
FarklÕ Piyasalar ArasÕnda YapÕlan Arbitraj AmaçlÕ AçÕ÷a SatÕúlar
Bu tür açÕ÷a satÕú iúlemleri, farklÕ piyasalarda iúlem gören aynÕ tür hisse senetlerinin fiyatlarÕnda farklÕlÕk ortaya çÕkmasÕ halinde gerçekleúebilmektedir. Örne÷in, (XYZ) hisse senedi, New York ve Los Angeles gibi farklÕ piyasalarda iúlem görmektedir. Profesyonel bir yatÕrÕmcÕ, (XYZ) hisse senedini New York BorsasÕnda Los Angeles¶tekinden daha yüksek bir fiyatla satabilme imkanÕ görürse, New York BorsasÕnda açÕ÷a satÕú yapacak ve aynÕ zamanda Los Angeles¶ten de alÕm yapacaktÕr. Daha sonra Los Angeles'ten teslim alÕnan hisseler açÕ÷a satÕú yapÕlÕrken borçlanÕlan tarafa teslim edilecektir36.
Denk Menkul KÕymetler ArasÕnda Arbitraj AmaçlÕ AçÕ÷a SatÕúlar
Bu úekilde iúlemler, hisse senedine dönüútürülebilir tahviller (convertible bonds) ile, dönüútürülecekleri hisse senetleri arasÕnda fiyat farklÕlÕklarÕ do÷du÷unda gerçekleúebilmektedir37.
Örne÷in, vadesi gelmiú hisse senedine çevrilebilir bir tahvilin fiyatÕnÕn, de÷iútirilece÷i hisse senedinin piyasa fiyatÕndan daha düúük olmasÕ halinde, gerçekçi bir yatÕrÕmcÕ söz konusu hisse senedini açÕ÷a satacaktÕr. Di÷er taraftan aynÕ yatÕrÕmcÕ, yapmÕú oldu÷u bu açÕ÷a satÕú iúleminden sonra, hisse senedine çevrilebilir tahvillerden satÕn alÕp hisse senedine çevirecek ve böylece, açÕ÷a satÕú nedeniyle açÕk bulunan pozisyonu, hisse senetlerini borçlandÕ÷Õ tarafa teslim ederek kapayacaktÕr.
AracÕlar TarafÕndan YapÕlan AçÕ÷a SatÕúlar
AracÕlar tarafÕndan yapÕlan açÕ÷a satÕúlarÕ, spesiyalistler, Küsurat (odd-lot) iúlemi yapanlar ve yatÕrÕm bankalarÕ tarafÕndan yapÕlan açÕ÷a satÕúlar olmak üzere 3 grupta ele almak mümkündür.
36 Teweles, Bradley and Teweles, s. 174-175. 37 Brent, Morse and Stice, s. 276.
Spesiyalistler TarafÕndan YapÕlan AçÕ÷a SatÕúlar
Birkaç hisse senedi üzerinde uzmanlaúan ve bu hisse senetlerinin hem kendi portföyü hem de müúterileri için alÕm satÕmÕnÕ yapan borsa üyeleri olarak tanÕmlanabilen spesiyalistler, ilgilendikleri hisse senedinde düzenli bir piyasa oluúturabilmek için açÕ÷a satÕú iúlemlerine baúvurabilmektedirler38.
Spesiyalistler, alÕm satÕmÕnÕ gerçekleútirdikleri hisse senetlerinin fiyatlarÕnÕn istikrarlÕ olmasÕnÕ isterler. Bu nedenle, bazÕ durumlarda alÕm satÕmÕnÕ yaptÕklarÕ hisse senedine spekülasyon veya baúka nedenlerle büyük talep oldu÷unda, söz konusu hisse senedinin aúÕrÕ úekilde yükselmemesi için, spesiyalistler açÕ÷a satÕú yaparak arzÕ arttÕrÕr ve böylelikle fiyatlarÕn aúÕrÕ derecede yükselmesini engellerler. Tersi durumda da (fiyatlar düúerken), alÕúa geçerek hem pozisyonlarÕnÕ kapatÕr hem de fiyatlarÕn aúÕrÕ úekilde düúmesini önlemiú olurlar. DolayÕsÕyla, spesiyalistler tarafÕndan yapÕlan açÕ÷a satÕú iúlemlerinin, piyasalara istikrar kazandÕrma gibi bir fonksiyonu da bulunmaktadÕr.
Küsurat øúlemi Yapanlar (Odd-lot dealers) TarafÕndan YapÕlan AçÕ÷a SatÕúlar
Küsurat iúlemlerini gerçekleútiren aracÕlar da açÕ÷a satÕú iúlemlerine baúvurmaktadÕrlar. Küsurat iúlemi yapan aracÕlara, alÕm satÕmÕnÕ yaptÕklarÕ hisse senetleri için çok yüksek talep geldi÷inde, bazen bu aracÕlarÕn ellerinde bulundurduklarÕ stoklar dahi müúterilerin talebini karúÕlamaya yetmeyebilir. Söz konusu aúÕrÕ talebi karúÕlamak için aracÕlarÕn baúvurdu÷u yöntemlerden birisi de açÕ÷a satÕútÕr. Daha sonra iúlemi yapÕlan hissenin arzÕ yükselirse, daha önce açÕ÷a satÕú yapan dealer bu arzÕ, yaptÕ÷Õ açÕ÷a satÕúÕ kapatmakta kullanabilir. Aksi takdirde, açÕ÷a satÕlan hisse senetlerinin di÷er aracÕlardan (odd-lot dealers) satÕn alÕnarak pozisyonun kapatÕlmasÕ gerekir39.
38 Sharpe, Alexander and Bailey, s. 51. 39 Teweles, Bradley and Teweles, s. 175.
YatÕrÕm BankalarÕ TarafÕndan YapÕlan AçÕ÷a SatÕúlar
Halka ilk defa arz edilmekte olan hisse senetlerinin arzÕna aracÕlÕk eden veya bir hisse senedinden büyük miktarlarda elinde bulunduran yatÕrÕm bankalarÕ da açÕ÷a satÕú yapmayÕ avantajlÕ bulabilirler. YatÕrÕm bankalarÕnÕn yapmÕú olduklarÕ bu tip açÕ÷a satÕúlarÕn, piyasaya istikrar kazandÕrma iúlevleri de vardÕr40.
Örne÷in, bir hisse senedinden büyük miktarda elinde bulunduran bir yatÕrÕm bankasÕ, o hisse senedinin fiyatÕnda aúÕrÕ bir artÕú oldu÷unda açÕ÷a satÕú yapÕp söz konusu fiyat artÕúÕnÕ frenleyecek, hatta tersine çevirebilecektir. Di÷er taraftan, fiyatlarÕn çok düútü÷ü dönemlerde, yatÕrÕm bankasÕ alÕúa geçerek hem stoklarÕnÕ korumuú olacak, hem de piyasa istikrarÕna katkÕda bulunacaktÕr. AyrÕca, yatÕrÕm bankalarÕ yeni halka arzlarda, aúÕrÕ talep oldu÷unda, açÕ÷a satÕú yapabilirler. Fiyatlar düúerken de alÕúa geçerek, hem o hisse senedinin fiyatÕnÕ dengeler ve hem de açÕk pozisyonlarÕnÕ kapatabilirler.
1.2.4. AçÕ÷a SatÕúÕn Menkul KÕymet Ödünç øúlemleri øle øliúkisi
Daha önce belirtildi÷i üzere teknik olarak açÕ÷a satÕú, açÕ÷a satÕlacak olan sermaye piyasasÕ aracÕnÕn borçlanÕlmasÕ kararÕyla baúlar. Di÷er bir ifadeyle, sermaye piyasasÕ aracÕnÕn borç olarak temin edilmesi imkanÕ yoksa açÕ÷a satÕú iúleminin yapÕlmasÕ da mümkün de÷ildir. Çünkü açÕ÷a satÕú yapan taraf, açÕ÷a satÕúÕ yapÕlacak olan sermaye piyasasÕ aracÕna ya hiç sahip de÷ildir veya sahip oldu÷u halde, bu menkul kÕymetleri elinden çÕkarmak istememektedir. Özetle, her iki durumda da açÕ÷a satÕú yapan kiúi hisse senedi borçlanmak durumundadÕr. AçÕ÷a satÕú yapan tarafÕn aracÕ kurumu, satÕlan hisse senetlerinin takas gününde alÕcÕ tarafa teslimini gerçekleútirebilmek için açÕ÷a satana ilgili hisse senetlerinin borçlanÕlmasÕ iúlemini de ayarlamak durumundadÕr. Görüldü÷ü üzere, açÕ÷a satÕúÕ mümkün kÕlan en önemli unsur, sahip olunmadÕ÷Õ halde satÕlan hisse senetlerinin borçlanÕlarak teslim edilebilme imkanÕnÕn bulunmasÕdÕr41.
40 Teweles, Bradley and Teweles, s. 175-176. 41 Teweles, Bradley and Teweles, s. 166.
Örnek bir açÕ÷a satÕú iúlemi ve bununla iliúkili menkul kÕymet ödünç iúlemi aúa÷Õda örneklenmiútir 42.
Gün baúÕnda Mr. Lane XYZ firmasÕna ait 100 adet hisse senedine sahip olsun ve bu hisse senetleri onun adÕna Brock,Inc. FirmasÕ tarafÕndan saklansÕn. Mr. Smith 100 adet XYZ hisse senedi için Brock,Inc. firmasÕna açÕ÷a satÕú emri verir (Mr. Lane XYZ hisse senedinin fiyatÕnÕn gelecekte artaca÷Õna Mr. Smith ise tam tersi gelecekte hisse senedi fiyatÕnÕn düúece÷ine inanÕyor.) Firma Mr. Lane adÕna saklanan 100 adet XYZ hisse senedini Mr.Smith için baúka bir yatÕrÕmcÕ Mr. Jones µa satar. Brock,Inc. firmasÕnda Mr. Lane adÕna saklanan hisse senetlerinin sahipli÷i Mr. Jones¶ a geçer. øleri bir tarihte Mr. Smith 100 adet hisse senedini satÕn almasÕ için (belki Ms. Poole¶dan) Brock firmasÕndaki dealer¶a alÕú emri verir ama Mr. Lane olan borcunu ödemektir. Bu noktada XYZ senetlerinin sahipli÷i Ms.Poole¶den Brock firmasÕna geçecektir ve firmada bu hisse senetlerini orijinal pozisyonunda saklamaya devam edecektir.
E÷er XYZ hisse senedi temettü ödemesi yaparsa;
AçÕ÷a satÕútan önce Brock 100 adet hisse senedine ait temettü tutarÕ kadar çeki alacak ve bankadaki hesabÕna yatÕracaktÕr. Brock aynÕ miktar kadar Mr. Lane için bir çek yazacaktÕr.
AçÕ÷a satÕútan sonra, XYZ 100 adet hisse senedinin Mr. Jones¶ ta oldu÷unu görecektir ve temettü ödemesini ona yapacaktÕr. Mr. Lane¶in temettü beklentisini karúÕlamak için Brock firmasÕ açÕ÷a satÕú yapan Mr. Smith¶ten temettü tutarÕ kadar bir çek yazmasÕnÕ isteyecektir. Son durumda XYZ temettü ödemesini yapmÕútÕr, Mr. Jones temettü parasÕnÕ almÕútÕr, Mr.Lane de temettü parasÕnÕ hisse senetlerinin saklamasÕnÕ yapan Brock firmasÕndan almÕútÕr ve Brock firmasÕnÕn kimseye borcu kalmamÕútÕr. Mr. Smith¶in ise Brock firmasÕna yaptÕ÷Õ ödemeden dolayÕ ma÷dur olmasÕna sebep yoktur çünkü XYZ hisse senedinin fiyatÕnÕn temettü ödemesinden dolayÕ düúece÷i beklenmektedir. Aúa÷Õdaki úekilde açÕ÷a satÕú ve menkul kÕymet ödünç iúlemi iliúkisi gösterilmiútir43.
42 Sharpe, Alexander and Bailey, s. 31-34. 43 Sharpe, Alexander and Bailey, s. 31-34.
a- AçÕ÷a SatÕú Öncesi
b- AçÕ÷a SatÕú
c- AçÕ÷a SatÕú SonrasÕ