Kaynak : Jack Clark Francis, Investments Analysis and Management, Fifth Edition,
USA: McGraw-Hill , Inc., 1991, s.678.
Nakit PiyasasÕ Opsiyon PiyasasÕ Trader Menkul KÕymet Ödünç PiyasasÕ
Trader hisse senedi satÕn alÕr Opsiyonun süresi dolar kullanÕlmaz
Trader ödünç aldÕ÷Õ hisse senedini iade eder
Nakit PiyasasÕ Opsiyon PiyasasÕ Trader Menkul KÕymet Ödünç PiyasasÕ
Trader opsiyon hakkÕnÕ kullanÕr ve opsiyon üzerinde yazÕlÕ olan fiyattan hisse senedini satÕn alÕr
Trader ödünç aldÕ÷Õ hisse senedini iade eder
Örnek olarak herhangi bir yatÕrÕmcÕnÕn (XYZ) hisse senedinden 5 YTL.¶den 100 adet açÕ÷a satÕú yaptÕ÷ÕnÕ varsayalÕm. YatÕrÕmcÕ (XYZ) hisse senedinde düúüú olursa kazanç elde edecektir. Bununla birlikte örne÷imizde yatÕrÕmcÕnÕn bir satÕn alma opsiyon sözleúmesi aldÕ÷ÕnÕ ve sözleúmenin úartlarÕnda kendisine, (XYZ) hissesinden üç ay içinde 5 YTL.¶den 100 adet satÕn alma hakkÕ verildi÷ini ve bu satÕn alma hakkÕnÕn maliyetinin sözleúmenin de÷erinin %3¶ü tutarÕnda oldu÷unu varsayalÕm.
Orijinal SatÕn Alma
Opsiyon :Üç ay içinde 5 YTL.¶den 100 adet satÕn alma hakkÕ. Opsiyon maliyeti sözleúme de÷erinin % 3, toplam 15 YTL.
Hisse :5 YTL * 100 adet, toplam maliyet 500 YTL.
Ödünç AlÕnan Hisse:100 adet (XYZ) hisse senedinden teminat karúÕlÕ÷Õnda
ödünç alÕnmÕú olsun
1. Senaryo: Hisse FiyatlarÕ 1 YTL düúmüú olsun
Opsiyon :Opsiyon kullanÕlmadan vadesi dolar.
Hisse : Hisse senetleri yeni fiyatlarÕna ulaúmÕútÕr (4 YTL).
Ödünç AlÕnan Hisse:Hisse senedinin fiyatÕ düútü÷ü için teminat fazlasÕ oluúur. Kar&Zarar
Hisse senetlerinden elde etti÷i kazanç 100 YTL (5 YTL*100 ± 4YTL*100) SatÕn alma opsiyonunu fiyat düúüúü oldu÷undan dolayÕ kullanmayacak ama bu sözleúmeyi yapmasÕndan ötürü katlanmasÕ gereken maliyet 15YTL
Net Kazanç 85 YTL (100 YTL-15 YTL)
Opsiyon :Opsiyon kullanÕlÕr.
Hisse : Hisse senetleri yeni fiyatlarÕna ulaúmÕútÕr(6 YTL).
Ödünç AlÕnan Hisse:Hisse senedinin fiyatÕ arttÕ÷Õ için teminat eksi÷i oluúur. Kar&Zarar
Hisse senetlerinden u÷radÕ÷Õ kayÕp 100 YTL (5 YTL*100 ± 6 YTL*100) SatÕn alma opsiyonunu fiyat yükseliúi oldu÷undan dolayÕ kullanacak Net Zarar 15 YTL (5 YTL*100 ± 5 YTL*100-15 YTL)
YatÕrÕmcÕnÕn kazancÕ ve kaybÕ birbirini sÕfÕrlamaktadÕr. YatÕrÕmcÕnÕn net zararÕ satÕn alma sözleúmesinden dolayÕ ödeyece÷i komisyon maliyeti olan 15 YTL. olacaktÕr.
Görülece÷i üzere teorik olarak zararÕn fiyatlar yükseldikçe artmasÕ riski bulunan açÕ÷a satÕú iúlemlerinde satÕn alma opsiyonunun kullanÕlmasÕ zararÕ sadece iúlem maliyeti ve sözleúmeden do÷an komisyon gideri ile sÕnÕrlÕ tutmaktadÕr. Beklentileri gerçekleúmeyen yatÕrÕmcÕ için fiyatlarÕn yükselmesi ile katlanmak zorunda oldu÷u zarar satÕn alma opsiyonu sözleúmesi ile fiyatlarÕn yükselmesi ile paralel yönde geliúen kar ile dengelenmektedir. Bir baúka deyiú ile yatÕrÕmcÕ fiyat yükselmesiyle maruz kaldÕ÷Õ zararÕnÕn aynÕ tutarÕnÕ satÕn alma opsiyonu ile telafi etmektedir. SatÕn alma opsiyonlarÕ açÕ÷a satÕú iúlemleri yapan yatÕrÕmcÕlar için bir nevi sigorta fonksiyonunu üstlenmiútir.
2. HøSSE SENEDø PøYASALARINDA AÇIöA SATIù VE
MENKUL KIYMET ÖDÜNÇ øùLEMLERøNøN TEORøK VE
AMPøRøK ALT YAPISI
2.1. Genel AçÕklama
Hisse senedini satÕn alÕp fiyatÕnÕn yeterince de÷erlendi÷ine inandÕktan sonra tekrar satmak bir anlamda aúÕrÕ de÷erlenmiú oldu÷u düúünülen bu hisse senedinde yaúanabilecek muhtemel kayÕptan korunmaktÕr. AçÕ÷a satÕú ise kayÕptan korunmanÕn ötesinde aúÕrÕ de÷erlenmiú oldu÷una inanÕlan hisse senedinden kazanç elde etmektir.
Geçmiúte açÕ÷a satÕú iúlemi yapanlar hisse senedi piyasalarÕnda düúüúlere sebep oluyorlar diye suçlanmÕúlardÕr ve piyasa katÕlÕmcÕlarÕ açÕ÷a satÕú iúlemlerinin düzenlenmesini talep etmiúlerdir. Spekülatörler ile düzenleyiciler açÕ÷a satÕú ile ilgili getirilen kÕsÕtlamalarÕn iyi veya kötü oldu÷u konusunda bir fikir birli÷i içerisinde de÷ildir ve gerçekte bu kÕsÕtlamalar iyimidir veya kötümüdür net olarak kimse tarafÕndan bilinmemektedir.
Bu bölümde açÕ÷a satÕú ile ilgili teorik yaklaúÕmlar, ampirik uygulamalar ve bu konuda yapÕlan di÷er çalÕúmalar detaylÕ olarak incelenecektir.
2.2. Teorik YaklaúÕmlar
AçÕ÷a satÕú ile ilgili teorik yaklaúÕmlarÕn büyük ço÷unlu÷u açÕ÷a satÕú kÕsÕtlamalarÕ ve bu kÕsÕtlamalarÕn hisse senedi fiyatlarÕ üzerindeki etkisi hakkÕndadÕr. AçÕ÷a satÕú kÕsÕtlamalarÕ altÕnda hisse senedi fiyatlarÕnÕn aúÕrÕ de÷erlenece÷i hipotezi ilk olarak Miller111 tarafÕndan ortaya konmuútur. Bu konuda yapÕlan ilk çalÕúmalardan bir
di÷eri de Diamond ve Verrecchia112 µya aittir. OluúturduklarÕ modelde açÕ÷a satÕú
kÕsÕtlamalarÕnÕn, aúÕrÕ de÷erlenmeye sebep olmayaca÷Õ fakat hisse senedine ait olumlu veya olumsuz bilginin hisse senedi fiyatÕna yansÕmasÕnÕ yavaúlataca÷ÕnÕ savunmuúlardÕr.
111 Edward M. Miller, ´Risk, Uncertainty and Divergence of Opinion´, The Journal of Finance, Volume
32, No:4 (September, 1977) , s. 1151.
112 Douglas W. Diamond and Robert E. Verrecchia, ³Constraints on Short-Selling and Asset Price
Adjustment to Private Information´, Journal of Financial Economics, Volume 18 No:2 (June, 1987), s. 277.
Literatürde yer alan akademik çalÕúmalarÕn bir kÕsmÕ da hisse senedi fiyatlarÕ ile açÕ÷a satÕú miktarlarÕ arasÕndaki iliúkiyi analiz etmiú ve açÕ÷a satÕú miktarÕnÕn hisse senedi fiyatÕnÕ tahmin etmedeki gücü hakkÕnda farklÕ görüúler öne sürülmüútür. Aúa÷Õda açÕ÷a satÕú ile ilgili teorik yaklaúÕmlar anlatÕlmÕútÕr.
2.2.1. AçÕ÷a SatÕú Yapma Nedenleri
Platt113 açÕ÷a satÕú aktivitesini açÕklamak için geliútirdi÷i teorisinde insan
do÷asÕnda yer alan kazanma ve kaybetme güdüsünün piyasalarÕ hareket ettirdi÷i varsayÕmÕndan yola çÕkmÕútÕr. Bu teori açÕ÷a satÕúÕ oluúturan iki ba÷ÕmsÕz talebi tanÕmlar. Bu taleplerden ilki gelecek fiyat beklentilerine dayanÕr di÷eri ise firmanÕn finansal durumunu esas alÕr. Herhangi bir hisse senedinin fiyatÕ aúÕrÕ de÷erlenmiú olabilir veya úirketin finansal durumu parlak olmayabilir. Her iki durum da açÕ÷a satÕú talebinin gerekçesi olabilir.
YukarÕdaki açÕklamalarÕ genelleútirecek olursak, açÕ÷a satÕú talebinin insan do÷asÕnda bulunan iki ayrÕ güdüden meydana geldi÷ini söylemek mümkündür. Bunlardan ilki piyasadaki normal alÕm satÕm davranÕúlarÕnda görülen güdüyle aynÕ sayÕlabilecek kazanma bazlÕ taleptir (greed based demand-GBD). GBD hisse senetlerinin fiyatlarÕnÕn de÷erinin olmasÕ gerekenden fazla oldu÷unun, bir baúka deyiúle do÷ru fiyatlanamamÕú oldu÷u düúünülen hisse senetlerinin bulundu÷unun ve gelecekte bu fiyatlarÕn geri dönece÷inin varsayÕlmasÕndan oluúmuú taleptir. Finansal durumunun kötü oldu÷u düúünülen bir firmanÕn fiyatlarÕnÕn gelecekte düúece÷inden hareket edilerek oluúan talep ise korku bazlÕ talep (fear based demand- FBD) olmaktadÕr.
De÷iúik yatÕrÕmcÕlarÕn GBD ile FBD e÷rilerinin toplanmasÕ sonucunda piyasadaki toplam açÕ÷a satÕú miktarÕ oluúmaktadÕr. AçÕ÷a satÕú arzÕ ise piyasada dolaúÕmda bulunan hisse senetlerinin toplamÕ olacaktÕr.
Toplam açÕ÷a satÕú talebi yukarÕda açÕklanan iki ayrÕ talep miktarÕnÕn toplanmasÕyla elde edilebilir. Matematiksel gösterimi: D = (GBD, FBD) úeklindedir.
113 Harlan Platt, ´A Fuller Theory of Short Selling´, Journal of Asset Management, Volume 5, No:1
Platt¶in teorisinin üç hipotezi vardÕr.
• ùirketin iflasÕ yakÕnsa, açÕ÷a satÕlan hisse miktarÕ artabilir, azalabilir veya sabit kalabilir. Oysa, geleneksel teorilere göre çok düúük fiyatlarda, açÕ÷a satÕú yapanlar pozisyonlarÕnÕ kapatÕrlar ve hisse senetlerinin miktarÕ azalÕr.
• Toplam talep e÷risinin sadece korku bazlÕ talebi içerdi÷i durumlarda hisse fiyatlarÕ düútükçe açÕ÷a satÕú miktarÕ artar. Hisse senedinin fiyatÕ úirketin durumu hakkÕnda bilgi verir. Finansal sÕkÕntÕ yaúayan úirketin hisse senedi fiyatÕ düúüktür. Böyle bir durumda kazanma bazlÕ talep azalÕr korku bazlÕ talep artar.
• Fiyat hedefi düútükçe maksimum açÕ÷a satÕú pozisyonu yükselir.
Platt tarafÕndan yapÕlan çalÕúma fiyatÕ yüksek olan hisse senetlerinin yanÕnda düúük fiyatlÕ hisse senetlerinin de açÕ÷a satÕúÕnÕn yapÕlaca÷Õ konusunda fikir vermesi açÕsÕndan önemlidir. Platt bu çalÕúmasÕnda spekülatif amaçlÕ açÕ÷a satÕú talebini incelemiútir.
2.2.2. AçÕ÷a SatÕú KÕsÕtlamalarÕnÕn Hisse Senedi FiyatlarÕ ve Getirileri Üzerindeki Etkileri
E÷er iúlem yapanlar bir hisse senedinin fiyatÕ hakkÕnda farklÕ fikirlere sahipse, iyimserler hisse senedini satÕn alacaklardÕr karamsarlar ise hisse senedini satacaklardÕr. AçÕ÷a satÕú kÕsÕtlamalarÕ hisse senedine sahip olmayan karamsarlarÕn bu hisse senedini borçlanarak satmasÕna yani açÕ÷a satmasÕna izin vermedi÷i için bu grup piyasada iúlem yapamayacaktÕr. Bunun sonucu olarak marjinal yatÕrÕmcÕlarÕn hisse senedinin fiyatÕ hakkÕndaki de÷erlemeleri ortalamanÕn üzerinde olacaktÕr. E÷er hisse senedinin fiyatÕ iyimserlerin hisse senedi için yapmÕú oldu÷u de÷erlemeden oluúuyorsa hisse senedi aúÕrÕ de÷erlenmiú olacak ve bu aúÕrÕ de÷erlenme fikirler ayrÕlÕ÷ÕnÕn derecesine göre
artabilecektir. Bu aúÕrÕ de÷erlenme hipotezi ilk olarak Miller114 tarafÕndan ortaya
konmuútur.
Pratikte belirsizlik ve risk, görüú ayrÕlÕklarÕnÕ ifade eder. AçÕ÷a satÕúÕn hiç olmadÕ÷Õ veya kÕsÕtlÕ oldu÷u piyasalarda belirli bir hisse senedi için talep o hisse senedi ile ilgili en iyimser beklentiye sahip gruptan gelecektir. Risk ile birlikte görüúlerin ayrÕlÕ÷Õ artaca÷Õ için, riskli hisse senetleri için beklenen getirilerin daha düúük olma olasÕlÕ÷Õ mümkündür. Risk konusunda tarafsÕz yatÕrÕmcÕlar için bile hisse senedinin fiyatÕnÕ belirleyen optimum stratejiler risk primlerini içerecektir. Do÷ru úekilde bilgilenmiú gerçek yatÕrÕmcÕlarÕn varlÕ÷Õ hisse senedinin de÷er kaybetmesine izin vermeyecektir ancak yanlÕú veya kötü bilgilenmiú azÕnlÕk yatÕrÕmcÕlarÕn varlÕ÷Õ, etkin piyasalar hipotezi ile çeliúecek úekilde bazÕ hisse senetlerinin fiyatÕnÕ aúÕrÕ yükseltecektir.
Miller¶Õn115 teorisine göre açÕ÷a satÕú ile ilgili kÕsÕtlamalar en iyimser
yatÕrÕmcÕnÕn görüúlerini yansÕtaca÷Õndan dolayÕ hisse senedinin fiyatÕ yukarÕ yönde hareket edecektir. AúÕrÕ de÷erlenme ile ilgili tartÕúma iki duruma dayanÕr : (1) hisse senetlerinin açÕ÷a satÕúÕ yasaktÕr veya çok maliyetlidir ve (2) yatÕrÕmcÕlar hisse senedinin fiyatÕ hakkÕnda homojen olmayan görüú ve bilgiye sahiptir. Kötümser yatÕrÕmcÕlar açÕ÷a satÕúÕn mümkün olmadÕ÷Õ durumlarda piyasanÕn dÕúÕnda kalÕrlar hareket edemezler, olumsuz veya negatif bilgi fiyatlara yansÕmaz, aúÕrÕ istekli yatÕrÕmcÕlar menkul kÕymetin fiyatÕnÕ bu kÕymet için makul olan ortalama fiyatÕn üstüne çÕkarÕrlar. Bu tartÕúma etkin piyasa teorileri üzerinde önemli bir etkiye sahiptir, çünkü sermaye piyasalarÕnÕn en önemli fonksiyonlarÕndan biri fiyatlarÕn oluúmasÕdÕr ve etkin piyasa mevcut bilgilerin tam olarak fiyatlara yansÕdÕ÷Õ piyasadÕr116.
114 Miller, 1977, s. 1151.
115 Miller, 1977, s. 1151.
116 Eugene F. Fama, ´Efficient Capital Markets: A review of Theory and Emprical Works´, The Journal