Diğer Görüşler

Kâr payı politikalarının şirket değeri üzerinde olumlu, ya da olumsuz etkileri olduğuna dair finans kuramındaki temel görüşlerin yanı sıra diğer görüşler başlığı altında, müşteri etkisi, sinyal ektisi ve artık değer gibi görüşler de bulunmaktadır.

1.3.1.4.1. Müşteri Etkisi

Miller ve Modigliani ilişkisizlik kuramını üç temel varsayım üzerine oluşturmuşlardır. İktisatçıların çoğu, mükemmel sermaye piyasalarında Miller ve Modigliani’nin sonuçlarının doğru olduğunu kabul eder. Bununla birlikte hiç kimse, Miller ve Modigliani’nin modelinin gerçek denen dünyanın tam bir tanımlaması olduğunu ileri süremez. Dolayısıyla, kâr payı politikasının etkisi, sonunda, eksiklikler ve mükemmel piyasanın olmayışı konusundaki tartışmalara indirgenir (Braley, 1997:450).

Kâr dağıtım politikalarının şirket değeri üzerinde etkisi hesaplamaya çalışılırken göz ardı edilen bir diğer etmen de ortakların tutumlarıdır. Fisher Black ve Myron S.

Sholes bu konuya ilişkin görüşlerini “Müşteri Etkisi” (Clientile Effect) olarak adlandırarak açıklamaya çalışmışlardır.

Bu görüşe göre, yatırımcıların bazıları yüksek kâr payı ödeyen şirketleri, bazıları ise düşük kâr payı ödeyen şirketleri tercih etmektedir. Bu konuda yatırımcıların, deneyimleri ve beklentileri etkili olmaktadır. İşte bu yatırımcıların oluşturduğu

“müşteri grupları” şirketlerin belirledikleri kâr payı politikalarına farklı tepkiler verirler. Örneğin, yüksek kâr payı almak isteyen yatırımcılar bu politikayı benimsemiş bir şirketin hisse senedini satın almayı tercih ederken aksini düşünen başka bir ifade ile risk seven yatırımcılar, daha düşük kâr payı dağıtan fakat yüksek

sermaye kazancı beklentisi içinde oldukları şirketlerin hisse senetlerini satın alacaklardır.

Müşteri etkisi sadece deneyim ve beklentiler ile oluşmamaktadır. Yatırımcının içinde bulunduğu kişisel vergi dilimi ve alım satım işlem masrafları da yatırım kararlarında etkili olmaktadır. Yüksek vergi dilimindeki yatırımcılar, düşük kâr payı ödeyen hisse senetlerini tercih ederken, düşük vergi dilimindeki yatırımcılarsa, yüksek kâr payı ödeyen hisse senetlerini tercih edeceklerdir (Alıcı, 1998:277).

1.3.1.4.2. Sinyal Etkisi

Sinyal etkisine göre, şirketlerin, gelecekte düzenli ve yüksek net kâr artışı öngörmedikleri sürece, kâr payı dağıtımlarında bir artışa gitmedikleri, ya da gelecekteki kârlarında kesin bir azalma öngörmedikçe kâr paylarını azaltmayacakları varsayılır. Modigliani ve Miller’de buradan yola çıkarak, kâr payı dağıtımındaki bir değişikliğin yatırımcılar tarafından, yönetimin gelecek beklentileri ile ilgili pozitif veya negatif bir sinyal olarak değerlendirdiklerini ileri sürmüştür. Diğer bir ifade ile kâr payı dağıtımına ilişkin kararlar, yatırımcılar açısından işletmenin geleceğine yönelik bir sinyaldir.

Mükemmel olmayan piyasalarda şirketlerin mevcut finansal yapılarına ilişkin olarak, yatırımcılar ile şirket yöneticileri arasında asimetrik bilgi dağılımı söz konusudur. Asimetrik bilgi, iki tarafın aynı konu hakkında farklı bilgilere sahip olması demektir. Bir şirket hakkında her yatırımcının aynı bilgiye sahip olması mümkün değildir. Bu farklılık, bilgi kaynaklarının çeşitliliğinden ve bilgiyi elde etmenin bir maliyetinin olmasından kaynaklanmaktadır (Kolb, 1996:274). Bu nedenle, yatırımcılar tarafından şirketlerin dağıttığı kâr payları, cari dönem ve

gelecekteki kazançlara ilişkin güvenilir bilgi kaynakları olarak kabul edilmektedir.

Şirket tarafından yapılan yüksek tutardaki kâr payı dağıtımı yatırımcılar için yüksek tutarda elde edilen ve gelecekte de elde edilecek olan getirinin göstergesi olarak kabul edilir. Bu sebeple, hisse senedi fiyatında bir artış meydana geleceği öne sürülmektedir (Korgun, 1999:13).

Miller ve Modigliani, gerçek dünyada kâr payı dağıtım oranındaki bir değişimin piyasa fiyatlarında da bir değişime yol açacağı ve bunun bilgisel bir içeriğin yansıması olarak kabul edildiğini ileri sürmektedir. Bu, bir şirketin yatırımcılarının, kâr payı dağıtımlarındaki değişimi, yönetimin şirket için tahmini kârlarında olumlu bir değişiklik olarak yorumladığını ve “hedeflenen ödeme oranı” olarak adlandırılan, uzun dönemde oluşturulan kâr payı politikalarındaki değişime etki ettiğini düşünmelerinden kaynaklanmaktadır. Elbette bilgisel içeriği önceden bilen yönetim, yatırımcıları aldatmaya yönelik olarak da bu sinyali bilinçli bir şekilde kullanabilir.

Sinyal etkisi olarak adlandırılan kuramda, bu tür asimetrik bilgilerin, bazı durumlarda hisse senedi fiyatını manipule etmek için kullanılabileceği gerçeğini yatırımcılara hatırlatmak gerekir (Miller ve Modigliani, 1961:225).

Sinyal etkisini kısaca aşağıdaki iki madde ile özetleyebiliriz:

- Eğer bir şirket kâr payını önceki yıllara göre arttırırsa veya ilk defa dağıtırsa, bu yatırımcılar tarafından olumlu bir gösterge olarak kabul edilir ve şirketin değeri artar.

- Eğer bir şirket kâr payını önceki yıllara göre azaltırsa veya hiç dağıtmazsa, bu yatırımcılar tarafından olumsuz bir gösterge olarak kabul edilir ve şirketin değeri düşer.

1.3.1.4.3. Artık Kârın Dağıtılması

Kâr dağıtım kararı verilirken, ortakların alternatif yatırım seçeneklerinin getirileri göz önünde bulundurulmalıdır. Dağıtılmayan kârların maliyeti, alternatif bir maliyettir. Bu nedenle, şirketin gerçekleştirebileceği yatırım seçeneklerinin getirisi ile ortakların alternatif yatırım seçeneklerinin getirileri karşılaştırılmalıdır. Ortakların alternatif yatırım seçeneklerinin getirisinden daha büyük veya eşit getiri sağlayacak olan şirket yatırımlarının finansmanı için yetecek tutardaki kâr dağıtılmamalı, artan kısım ortaklara dağıtılmalıdır. Getirilerin karşılaştırılması durumunda; daha yüksek veya daha düşük getirilerin; eşit risk düzeyinde daha yüksek veya daha düşük olup olmadıkları da göz önünde bulundurulmalıdır (Sayılgan, 2008:352).

Bir şirketin finansmanında iç kaynak ile dış kaynakların kullanılmasının maliyette yarattığı farklılıklar, finansman yönteminin belirlenmesinde de etkin olmaktadır. Dış finansman yönteminin maliyetinin, iç finansman yönteminden daha fazla olması, yöneticilerin iç finansman yöntemini tercih etmesine sebep olmaktadır.

Bu nedenle de, artık kârın dağıtılması kuramının savunucuları, yatırımların finansmanının iç kaynaklardan sağlandıktan sonra kalan tutarın kâr payı olarak dağıtılmasını öngörmektedir.

Artık kârın dağıtılması görüşüne göre;

- Gelecekteki yatırımların finansmanında optimum borç oranı oluşturulmalı, - Yatırımın nakit akışlarının net bugünkü değeri pozitif ise kabul edilmeli,

- Öncelikle iç kaynakları kullanarak yeni yatırımlar finanse edilmeli, ancak bu kaynaklar yeterli olmazsa yeni pay ihracı yapılmalı,

- Yatırımların finansmanı sonrasında şirketin halen fazla olan bir kaynağı kalıyor ise, bu kaynak kâr payı olarak dağıtılmalıdır (Keown, 1996:588-589).

Bu prosedür sonucunda, kâr payı dağıtımları, şirketlerin yatırım olanaklarından, sermaye yapılarından ve iç kaynaklarının büyüklüğünden etkilenmektedir. Bu yaklaşıma yöneltilen temel eleştiri, yukarıda yer alan etmenler nedeni ile kâr payı dağıtımlarının her dönemde değişebilecek olmasıdır. Oysa yatırımcılar açısından düzenli tutarlarda elde edilen kâr payı gelirleri önem taşımaktadır. Söz konusu yaklaşımın benimsenmesi sonucunda kâr payı dağıtım oranı istikrarsız olan şirketlerin değeri, istikrarlı olan şirketlerin değerinden daha düşük olacaktır (Korgun, 1999:16).