Dejeneratif Lateral Meniskus

Segundo Finnerty (2007), quando um investidor está considerando investir em um projeto de capital intensivo, ele deve levar em conta três questões para definir sua estratégia de financiamento: (i) O investidor pretende custear o projeto como parte de seu portfólio geral de ativos (se aplicável), utilizando seu balanço patrimonial para financiá-lo, ou pretende formar uma SPE para abrigar o projeto, financiando-o com base em sua própria geração de caixa futura? (ii) Qual o nível de endividamento que ele almeja para o projeto? (iii) Na estruturação do financiamento, além do aporte de capital próprio, qual o nível de comprometimento financeiro com o serviço da dívida do projeto o investidor gostaria de ter?

Para ilustrar melhor as diferentes estratégias de financiamento, o subitem 2.10.1.1 apresentará as duas principais modalidades de financiamento de um projeto.

2.10.1 Metodologias Utilizadas

2.10.1.1 Modalidade de Financiamento

a) Financiamento Corporativo

O corporate finance, ou financiamento corporativo, é o processo de obtenção de recursos para financiar os investimentos de uma empresa. No financiamento corporativo, o financiamento é concedido avaliando a capacidade de geração de caixa do portfólio completo de ativos de uma empresa como forma de repagamento da dívida (FINNERTY, 2007).

Contudo, esta seção privilegiará a modalidade financiamento de projetos uma vez que: as características dos projetos em análise (exploradas no subitem 2.10.2.1) permitem esta modalidade; e por ela ter um referencial teórico mais limitado. Não obstante, o simples fato de um projeto ser elegível à modalidade financiamento de projeto não significa que esta modalidade seja, necessariamente, mais vantajosa. Esta avaliação deve ser feita caso a caso. Um exemplo desta análise será apresentado no capítulo 3.

b) Financiamento de Projeto

O project finance, ou financiamento de projeto, é a:

Captação de recursos – sem a possibilidade ou com possibilidade limitada de recorrer a fontes de geração de caixa outras que não o projeto – para custear um projeto de investimento de capital economicamente segregado a partir da emissão de valores mobiliários (ou obtenção de empréstimos) concebidos para serem remunerados e resgatados exclusivamente a partir dos fluxos de caixa do projeto. (FINNERTY, 2007, p. 12, tradução nossa).

O repagamento da dívida depende exclusivamente ou, às vezes, quase que exclusivamente da geração de caixa do projeto e do valor de suas garantias, dentre elas todos os ativos do projeto.

Alguns elementos básicos e características são necessários para um projeto ser elegível à modalidade financiamento de projeto. A Figura 2 apresenta estes elementos básicos.

ATIVOS CONTEMPLADOS NO PROJETO Dívida FINANCIADORES Serviço da Dívida INVESTIDORES Capital Próprio Retorno Apoio Complementar de Crédito FORNECEDORES Matéria Prima Contratos de Suprimento COMPRADORES Produção Contratos de Fornecimento

Figura 2: Elementos Básicos para o Financiamento de Projeto Fonte: Adaptado de FINNERTY, 2007, p. 3.

Quanto às características, as imprescindíveis são: (i) o projeto (ativos, contratos e geração de caixa) ser segregado em uma entidade jurídica distinta; (ii) os ativos do projeto serem rentáveis por si só, como unidade econômica independente; (iii) a cessão, penhora ou alienação em benefício do financiador de todos os ativos e contratos relacionados ao projeto; (iv) o uso de ativos novos, financiáveis e desimpedidos para que sejam empenhados em garantia; (v) estruturação forte de contratos, de forma a garantir a habilidade do projeto de gerar caixa suficiente para servir a dívida (FINNERTY, 2007).

Outras características comuns são: (i) existência de contrato de longo prazo de venda da produção com contrapartes com boa capacidade de crédito ou, pelo menos, ampla possibilidade de colocação do produto no mercado em termos de volume e previsibilidade de preços; (ii) fatores de produção como matéria-prima, mão de obra e serviços com disponibilidade assegurada nos volumes necessários para operação na capacidade prevista durante toda a vida do projeto; (iii) comprovação de capacidade técnica de operar o ativo, seja com equipe própria ou terceiros; e (iv) estruturação de contratos e apólices de seguro de forma a dividir os riscos do projeto com as várias partes envolvidas (FINNERTY, 2007).

Ainda de acordo com Finnerty (2007), algumas das vantagens da modalidade financiamento de projeto em relação ao financiamento corporativo são:

 Compartilhamento de riscos: mitigação e alocação de riscos operacionais e financeiros via compartilhamento entre os participantes envolvidos no projeto (assunto será detalhadamente explorado no item 2.12);

 Expansão da capacidade de endividamento do acionista: é comum estruturar um financiamento de projeto de forma a fazer com que a dívida do projeto não seja consolidada no balanço patrimonial do acionista;

 Maior endividamento do projeto: assumindo que o projeto tem capacidade de geração de caixa para comportar grande alavancagem financeira, é gerencialmente mais confortável para o acionista fazê-lo dentro do projeto em vez de em seu próprio balanço;

 Maior controle sobre os fluxos de caixa livres: normalmente todo o fluxo de caixa livre passível de distribuição de um projeto é distribuído aos investidores; ou seja, os gestores do projeto têm restrições para reinvestir estes recursos para outras finalidades.

A principal desvantagem da modalidade financiamento de projeto é a complexidade de sua estruturação. Ela implica em um tempo mais longo para obtenção do financiamento e custos de estruturação maiores.

2.10.1.2 Fontes de Financiamento para Projetos de Infraestrutura

As principais fontes de financiamento de projetos de infraestrutura no Brasil, seja na modalidade de financiamento corporativo ou de projeto, são:

a) BNDES

Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social. Empresa pública federal subordinada ao Ministério de Desenvolvimento, Indústria e Comércio Exterior. Tem o objetivo de financiar empreendimentos que contribuam para o desenvolvimento do país. Principal fonte de financiamento de longo prazo em moeda local (BRASIL. BNDES, [n.d.]).

O apoio a projetos de infraestrutura pode se dar de forma direta ou indireta. As operações diretas são aquelas que o empreendedor contrata diretamente com o BNDES. As operações indiretas são aquelas contratadas com instituições financeiras credenciadas pelo BNDES. Neste caso, os recursos são provenientes do BNDES para

os bancos que o repassam para o projeto. Os bancos repassadores são garantidores do risco de crédito do projeto perante o BNDES e, em contrapartida, empenham os ativos e contratos do projeto em garantia e cobram uma taxa adicional do tomador sobre o custo de financiamento do BNDES. Em 2011, 40% de todos os desembolsos do BNDES foram direcionados para o setor de Infraestrutura (BRASIL. BNDES, [n.d.]).

b) Bancos Públicos Regionais

São bancos públicos que buscam o desenvolvimento econômico regional via financiamento de projetos. Dentre eles o BNB – Banco do Nordeste do Brasil, o BASA – Banco da Amazônia, Nossa Caixa Desenvolvimento e Banrisul – Banco do Estado do Rio Grande do Sul.

c) Fundos Regionais

São fundos regionais que buscam o desenvolvimento econômico de regiões específicas via financiamento de projetos e incentivos fiscais. Dentre eles o FCO – Fundo Constitucional de Financiamento do Centro-Oeste, o FNE – Fundo Constitucional de Financiamento do Nordeste e o FNO – Fundo Constitucional de Financiamento do Norte.

d) Agências de Inovação

A principal agência nacional é a FINEP – Financiadora de Estudos e Projetos, cuja missão é “promover o desenvolvimento econômico e social do Brasil por meio do fomento público à Ciência, Tecnologia e Inovação em empresas, universidades, institutos tecnológicos e outras instituições públicas ou privadas” (BRASIL. FINEP, [n.d.]).

As duas principais agências que atendem o Brasil são o IFC do Banco Mundial e o IDB – Inter-American Development Bank. O IFC busca estimular o crescimento econômico de países em desenvolvimento promovendo investimentos do setor privado. O IDB visa promover o desenvolvimento na América Latina e Caribe. O IDB é menos atuante em projetos privados de infraestrutura (FINNERTY, 2007).

f) ECA’s – Export Credit Agencies

São bancos de exportação-importação estabelecidos por vários países desenvolvidos para promover a exportação de equipamentos fabricados naquele país. No caso, se aplicaria a projetos brasileiros que necessitem de equipamentos importados. Dentre eles estão o Eximbank USA e o Eximbank Japão.

g) Mercado de Capitais

Em 2011 foi publicada a Lei nº 12.431, alterada em 2012 pela Lei nº 12.715 concedendo benefícios fiscais aos investidores de debêntures de projetos de investimento na área de infraestrutura no Brasil. O benefício consiste em isenção de Imposto de Renda sobre os ganhos auferidos por pessoa física e alíquota de 15% de Imposto de Renda para pessoa jurídica brasileira.

O objetivo do governo, ao lançar esta lei, foi o de estimular e desenvolver o mercado de capitais como fonte de financiamento alternativa ao BNDES, via apoio aos projetos de infraestrutura por meio de emissão de debêntures.

2.10.2 Particularidades e Proposta de Abordagem Complementar

O financiamento de um projeto é um componente imprescindível para sua viabilidade econômica. Projetos agroindustriais Greenfield de bioenergia, em especial, são projetos de capital intensivo e de grande complexidade. Como tal, mobilizam grandes quantidades de investimento e demandam um retorno compatível com seu risco.

Portanto, é imprescindível que o investidor dedique tempo em definir e analisar a estratégia de financiamento contemplada pelo projeto em questão.

2.10.2.1 Modalidade de Financiamento

A escolha da modalidade de financiamento depende tanto das características do projeto, como de seus patrocinadores e de sua capacidade de apresentar garantias.

a) Características dos Patrocinadores

Do ponto de vista das características dos patrocinadores, o financiamento corporativo só é possível se o acionista do projeto tiver um portfólio de ativos em operação. Ainda assim, deve-se avaliar se é possível ele usar esta capacidade coletiva de geração de caixa como garantia para o financiamento do projeto. Podem não ser elegíveis ao financiamento corporativo aqueles projetos cujos principais acionistas sejam fundos de investimento com restrições de emitir garantias corporativas e/ou empresas iniciantes ou pré-operacionais (conhecidas como start-ups) sem a possibilidade de disponibilizar o aval dos empreendedores. Adicionalmente, empresas com portfólio de ativos em operação que estejam com sua capacidade de crédito esgotada por estarem demasiadamente alavancadas, terão dificuldade de obter financiamento corporativo a custos competitivos.

b) Capacidade de Apresentação de Garantias

Em se tratando de projetos Greenfield, é crucial o investidor avaliar suas possibilidades de apresentação de garantias para o financiamento do projeto. A demanda de garantias no nível do acionista será maior por parte dos credores, caso o projeto seja financiado por financiamento corporativo. Entretanto, ainda que o projeto seja financiado via

project finance, pode ser exigido do investidor algum instrumento de apoio financeiro ou

ser discutidas e analisadas previamente de forma a não inviabilizar o financiamento do projeto.

c) Características do Projeto

Os projetos agroindustriais Greenfield de bioenergia muitas vezes apresentam tanto as características imprescindíveis quanto aquelas comuns para que seja aplicável a utilização da modalidade financiamento de projeto, conforme citadas no subitem 2.10.1.1. Não obstante, as características mais importantes de um projeto para buscar a modalidade de project finance no setor de bioenergia são: (i) risco de crédito da contraparte; (ii) a presença de um acionista com experiência operacional; (iii) segurança no suprimento da biomassa; e (iv) uma estrutura contratual robusta, contemplando uma adequada alocação de riscos entre os participantes e medidas de mitigação para os principais riscos assumidos. Ainda assim, mesmo seguindo o roteiro, não há garantias de sucesso quanto à estruturação do financiamento nesta modalidade.

Como referência, existem alguns poucos trabalhos publicados encontrados sobre a utilização e/ou aplicabilidade do project finance junto a projetos de bioenergia no Brasil. São exemplos a dissertação de mestrado “Uso de Operações Estruturadas para Financiamento de Projetos no Setor Sucroenergético Brasileiro” (SILVA, 2011), a dissertação de mestrado “Identificação e análise dos riscos de um Projeto de Project

Finance, sob a ótica do financiador, para uma usina de açúcar e álcool” (PILEGGI, 2010) e o trabalho de conclusão de curso “Operações de Project Finance para Etanol para o mercado brasileiro” (FREITAS, 2006).

2.10.2.2 Fontes e Linhas de Financiamento para Projetos de Bioenergia

As principais linhas pré-estabelecidas de financiamento vigentes e aplicáveis no Brasil para projetos Greenfield de bioenergia, seja na modalidade corporate ou project

a) BNDES Finem Energias Alternativas

“Apoia projetos que visem à diversificação da matriz energética nacional e que contribuam para a sua sustentabilidade” (BRASIL. BNDES, [n.d.]). Contempla projetos de bioeletricidade, biodiesel, bioetanol, energia eólica, solar, pequenas centrais hidrelétricas e outras energias alternativas. As condições do financiamento podem ser observadas em www.bndes.gov.br.

b) BNDES PSI (Programa de Sustentação do Investimento) – Bens de Capital

Financiamento para “Produção e a aquisição isolada de máquinas e equipamentos novos, de fabricação nacional, credenciados no BNDES, inclusive agrícolas, e o capital de giro a eles associados” (BRASIL. BNDES, [n.d.]) e/ou máquinas e equipamentos associados a projeto de investimento. Esta linha foi criada em junho de 2009 e suas condições de financiamento podem ser observadas em www.bndes.gov.br.

c) BNDES Finem Capacidade Produtiva

A categoria Demais Indústrias e Agropecuária apoia “projetos de investimentos visando à implantação, à modernização, à expansão da capacidade produtiva, ao aumento da produtividade e à eficiência do parque industrial brasileiro” (BRASIL. BNDES, [n.d.]). As condições do financiamento podem ser observadas em www.bndes.gov.br.

d) BNDES Finame

A categoria Aquisição de Bens de Capital (MPME BK ou BK Aquisição) apoia a “aquisição de maquinas e equipamentos nacionais novos, exceto ônibus e caminhões” (BRASIL. BNDES, [n.d.]). As condições do financiamento podem ser observadas em www.bndes.gov.br.

Este programa se aplica à parte agrícola de um projeto agroindustrial de bioenergia. Uma das formas de financiamento desta linha é

Financiamento ao plantio de espécies florestais para fins energéticos [...]: projetos que reduzam a pressão sobre matas nativas por intermédio do suprimento de madeira na cadeia produtiva dos setores de ferro gusa, ferro ligas, produtos cerâmicos e cal. (BRASIL. BNDES, [n.d.]).

As condições do financiamento podem ser observadas em www.bndes.gov.br.

f) BNDES Prorenova

Este programa se aplica à parte agrícola de um projeto agroindustrial de bioenergia. Direcionado a produtores rurais (pessoa física e jurídica), cooperativas, usinas e destilarias. Visa aumentar a produção de cana-de-açúcar, por meio do financiamento à renovação e implantação de novos canaviais (BRASIL. BNDES, [n.d.]). As condições do financiamento podem ser observadas em www.bndes.gov.br.

g) Programa BNDES ABC (Agricultura de Baixo Carbono)

Este programa se aplica à parte agrícola de um projeto agroindustrial de bioenergia. Direcionado a produtores rurais, cooperativas e cooperados. Dentre os objetivos do programa, aqueles que são aplicáveis são: (i) promover a redução das emissões de gases de efeito estufa oriundas das atividades agropecuárias; (ii) aumentar a produção agropecuária em bases sustentáveis; (iii) e ampliar a área de florestas cultivadas (BRASIL. BNDES, [n.d.]). As condições do financiamento podem ser observadas em www.bndes.gov.br.

h) Programa BNDES Fundo Clima

O Fundo Clima foi criado pela Lei n° 12.114/2009 e regulamentado pelo Decreto n° 7.343/2010 (BRASIL. MMA, [n.d.]). Ele é um dos instrumentos da Política Nacional

sobre Mudança do Clima e se constitui em um fundo, vinculado ao MMA - Ministério do Meio Ambiente. A finalidade do fundo é garantir recursos para apoio a projetos ou estudos e financiamento de empreendimentos que tenham como objetivo a mitigação das mudanças climáticas (BRASIL. BNDES, [n.d.]). Há também a previsão de recursos não reembolsáveis em menor escala via operação direta com o MMA.

Três dos seis subprogramas são aplicáveis para projetos agroindustriais de bioenergia. O primeiro é o de Energias Renováveis que apoia investimentos em geração de energia renovável a partir do uso de biomassa, exceto cana-de-açúcar e investimentos em atividades voltadas para o desenvolvimento tecnológico de setores como da biomassa. O segundo é de Máquinas e Equipamentos Eficientes, voltado à aquisição de máquinas e equipamentos com maiores índices de eficiência energética ou que contribuam para a redução de emissão de gases do efeito estufa. O terceiro é de Carvão Vegetal, voltado a investimentos para a melhoria da eficiência e sustentabilidade da produção de carvão vegetal (BRASIL. BNDES, [n.d.]). As condições do financiamento podem ser observadas em www.bndes.gov.br.

i) Linha Economia Verde (Nossa Caixa Desenvolvimento)

Aplica-se a projetos dos setores produtivos da economia paulista que proporcionem a redução das emissões de GEE, conforme metas estabelecidas pela Política Estadual de Mudanças Climáticas (PEMC) - Lei 13.798/2009, regulamentada pelo Decreto 55.947, de 24/06/2010 (COGEN, 2011).

Dentre os principais objetivos, aqueles que se aplicam aos projetos em questão são: (i) Energias Renováveis; (ii) Eficiência Energética na Indústria, Transporte, Construção Civil e Agroindústria; (iii) Substituição de Combustíveis Fósseis Poluentes; e (iv) Equipamentos e Processos Industriais. As condições do financiamento podem ser observadas em www.agenciadefomentopaulista.com.br.

Apoia “[...] modernização de plantas agroindustriais, introdução de novos produtos, geração própria de energia, exportação de produtos sucroalcooleiros e em gastos com novas práticas de gestão de empreendimentos.” (BNB, [n.d.]a). As condições do financiamento podem ser observadas em www.bnb.gov.br.

k) FCO – Empresarial

Apoia “Todos os bens e serviços necessários à implantação, ampliação, modernização, adequação ambiental e sanitária ou relocalização de empreendimentos industriais e agroindustriais, capital de giro associado e aquisição de matéria-prima e insumos.” (BANCO DO BRASIL, [n.d.]). As condições de financiamento podem ser observadas em www.bb.com.br.

l) IFC – A Loan

Apoia projetos de infraestrutura a partir de financiamentos com recursos próprios (IFC, [n.d.]). As condições de financiamento podem ser observadas em www1.ifc.org.

m) IFC – B Loan & A Loan

Apoia projetos de infraestrutura a partir de financiamentos em parte com recursos próprios e o restante dos recursos sindicalizados para bancos comerciais (IFC, [n.d.]). As condições de financiamento podem ser observadas em www1.ifc.org.

n) Debêntures de Infraestrutura

O advento entre 2011 e 2012 das debêntures de infraestrutura incentivadas poderá potencialmente ser uma alternativa bastante utilizada para compor o financiamento de um projeto em parte ou no todo. Seu uso tem sido bastante incentivado pelo próprio

BNDES por meio da utilização de operações mistas: parte dos fundos advindos do BNDES e parte por meio da emissão de debêntures incentivadas (DIAS, 2013).

Contudo, para que sejam de fato utilizados, será necessária uma maior liquidez destes títulos. A distribuição para o mercado de debêntures de projetos em fase de construção é mais difícil em função de ser a fase de maior risco do projeto. Até meados de 2013, nenhum projeto de bioenergia emitiu debêntures de infraestrutura incentivadas. Maiores prazos e baixo custo nos financiamentos disponíveis pelo BNDES são fatores que desestimulam o uso desta alternativa para os projetos Greenfield de bioenergia.

Uma possibilidade de aplicação mais imediata desta alternativa junto a projetos de bioenergia seria no refinanciamento de projetos operacionais que estejam com baixo endividamento.

2.10.2.3 Fontes e Linhas com Cunho de Inovação

Alguns projetos de bioenergia tem cunho de inovação tecnológica. Para este projetos existem fontes e linhas específicas, dentre elas:

a) FINEP – Inova Brasil

A linha Inova Brasil tem como objetivo:

O apoio aos Planos de Investimentos Estratégicos em Inovação das Empresas Brasileiras, detalhados em metas e objetivos pretendidos durante o período de tempo do financiamento, em consonância com o Plano Brasil Maior - PBM do Governo Federal.(BRASIL. FINEP, [n.d.]).

As condições do financiamento podem ser observadas em www.finep.gov.br.

“Esta modalidade de apoio financeiro, criada em 2006, permite a aplicação de recursos públicos não reembolsáveis diretamente em empresas, para compartilhar com elas os custos e riscos inerentes a atividades de pesquisa, desenvolvimento e inovação” (BRASIL. FINEP, [n.d.]).

c) FINEP – Brasil Sustentável

“A FINEP lançou durante a Rio+20 o programa Brasil Sustentável, com o objetivo de apoiar o desenvolvimento de produtos, processos e serviços inovadores que tratem de forma integrada os aspectos sociais, ambientais e econômicos” (BRASIL. FINEP, [n.d.]). Engloba em seu escopo, dentre outras áreas, energias renováveis, biocombustíveis, eficiência energética e combate ao efeito da emissão de GEE. As condições do financiamento podem ser observadas em www.finep.gov.br.

d) FINEP – InovaCred

Financiamento a empresas “[...] para aplicação no desenvolvimento de novos produtos, processos e serviços, ou no aprimoramento dos já existentes [...] visando a ampliar a competitividade das empresas no âmbito regional ou nacional” (BRASIL. FINEP, [n.d.]). É aplicável, por exemplo, para financiar a implementação de uma planta piloto para teste de nova tecnologia ou processo de produção de bioenergia. As condições do financiamento podem ser observadas em www.finep.gov.br.

e) BNDES/FINEP PAISS (Plano de Apoio à Inovação Tecnológica Industrial dos Setores Sucroenergético e Sucroquímico)

Iniciativa “[...] de seleção de planos de negócios e fomento a projetos que contemplem o desenvolvimento, a produção e a comercialização de novas tecnologias industriais destinadas ao processamento da biomassa oriunda da cana-de-açúcar” (BRASIL. BNDES, [n.d.]). Dentre suas linhas temáticas aplicáveis aos projetos em questão está o

bioetanol de segunda geração e a gaseificação. As condições do financiamento podem ser observadas em www.bndes.gov.br.

f) BNDES Inovação

Para “investimentos em inovação [...], contemplando ações contínuas ou estruturadas para inovações em produtos, processos e/ou marketing” (BRASIL. BNDES, [n.d.]). É aplicável, por exemplo, para financiar a implementação de uma planta piloto para teste de nova tecnologia ou processo de produção de bioenergia. As condições do