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Nesta parte do estudo será avaliado o impacto das intervenções sobre o retorno e a volatilidade diária. O objetivo é ver não só o comportamento momentâneo da taxa de câmbio, como também um dia antes, no dia e um dia depois5 _{das atuações do BCB. A análise será feita}

de maneira análoga a primeira etapa, porém as variáveis dependentes serão _{S e S , que são os} somatórios de e no dia d.

A tabela 6 apresenta o resumo das estatísticas para a série de dados de cada uma das variáveis diárias. As estatísticas do quadro baseiam-se em uma base de dados com intervalos diários construída a partir da base com intervalos de 5 minutos. Como as propriedades

5 _{Quando considerado um intervalo maior de lags e leads nas regressões os resultados obtidos foram}

qualitativamente similares. As regressões foram estimadas usando até 5 lags e 2 leads porém os coeficientes não tiveram significância.

32 estatísticas desses dados são bem conhecidas na literatura será feita apenas uma breve análise. As estatísticas mostram que a distribuição dos retornos acumulados diários da taxa de câmbio é quase que simetricamente centrada próxima de zero e possui uma configuração leptocúrtica.

Tabela 6: Resumo das Estatísticas Diárias da Taxa de Câmbio

Na tabela 7 e nas figuras 5 e 6 são apresentados os resultados de uma regressão linear do retorno e do quadrado do retorno percentual diário da taxa de câmbio USD/BRL em função de leads e lags de um indicador de intervenções. Também foram incluídas no modelo variáveis para capturar o efeito de surpresas na divulgação de indicadores econômicos e um lag da variável dependente.

$ = % + ($ + '* , . + ' * / 1 , + 5 (6)

Onde:

$ é o retorno ou o quadrado do retorno no dia d; % é uma constante; Rd Rd2 N 795 795 Média 0,04354 1,27463 Mediana 0,07020 0,82098 Desvio Padrão 0,87500 1,32629 Máximo 3,78869 12,34868 Mínimo -3,69938 0,06354 Assimetria -0,06214 2,96270 Curtose 4,809054 17,69725

Nota: a tabela mostra um resumo das estatísticas das váriaveis, Rd e Rd2. Rd é o retorno diário acumulado da taxa de câmbio USD/BRL no dia d. O quadrado do retorno, Rd2, é uma aproximação para a volatilidade diária. N é quantidade de observações diárias.

33 . é uma variável dummy que assume os valores -1 para intervenções de venda, 1

para intervenções de compra e 0 caso contrário no dia d+i;

1 , é a variável que indica a surpresa no dia d, em desvios padrões, na divulgação

dos k indicadores macroeconômicos discutidos na seção 2.2;6

5 é o resíduo da regressão no dia d.

A equação (6) pode ser interpretada de maneira análoga às equações (3) e (5).

Tabela 7: Efeito Diário das Intervenções na Taxa de Câmbio

Avaliando a tabela acima verifica-se que apenas as intervenções no mercado à vista de dólar e os anúncios surpresa de swap cambial tem efeito diário sobre o nível da taxa de câmbio. É interessante notar que o efeito significativo dos leilões no mercado à vista ocorre no dia seguinte à realização destes. Isso pode ter ocorrido pelo fato das intervenções deste tipo consideradas na amostra terem ocorrido em um pequeno intervalo de tempo, inclusive em dias subsequentes. Ou seja, como utilizamos um lag e um lead, pode haver mais de uma intervenção impactando a variável dependente (mais de uma variável Id+i=1).

Já nos leilões de swap cambial, o coeficiente referente ao dia anterior possui um valor negativo estatisticamente significante, enquanto o coeficiente no dia da intervenção é positivo. A inversão do sinal dos coeficientes significa a inversão da tendência do movimento do dólar.

6 _{Quando a variável dependente for o quadrado do retorno (S ), as variáveis I}

T @ e MB,T C serão utilizadas em módulo. Mercado à vista Swap Cambial Surpresa Swap Cambial Programa Swap Cambial Rolagem Mercado à vista Swap Cambial Surpresa Swap Cambial Programa Swap Cambial Rolagem -1 0,40760 *** 0,06774 0,04828 -0,12233 -0,44396 ** -0,08949 0,47495 * 0,42311 ** 0 -0,09853 0,33950 ** -0,07762 0,16759 -0,01075 0,89650 *** 0,17505 0,39481 1 -0,03862 -0,61088 *** 0,02318 -0,01298 0,01073 0,13251 -0,55380 -0,75684 *** R2a 0,00771 0,02876 0,00285 0,00476 0,03744 0,05969 0,04258 0,05869

Retorno (Rd) Quadrado do Retorno (Rd2)

Nota: Esta tabela apresenta os coeficientes estimados i da equação (3), que medem os efeitos intradiários das intervenções cambias sobre o retorno e o retorno ao quadrado no intervalo de 1 dia antes até 1 dia após a intervenção. O modelo é estimado pelo método de mínimos quadrados ordiários com desvios padrões robustos a heteroscedasticidade e aurocorrelação pelo método de Newey-West. Não estão reportados na tabela os coeficientes estimados da defasagem da variável dependente e das surpresas macroeconômicas. As intervenções cambias (Id) são variáveis dummies com valor +1 em caso de intervenção de compra de dólares, -1 para intervenção de venda de dólares e 0 caso contrário. R2a é o R2 ajustado. Níveis de significância: *** significante a 1%; ** significante a 5%; * significante a 10%.

34 Ou seja, não temos evidências de que o mercado tenta se antecipar ao anúncio das intervenções, na verdade, estas parecem uma reação do BCB para tentar conter uma trajetória de valorização ou desvalorização cambial. Por exemplo, o real estava desvalorizando (valorizando) no dia anterior e para conter esse movimento o BC entra no mercado vendendo (comprando) dólares esperando que este se desvalorize (valorize) e, consequentemente, que o real valorize (desvalorize).

Figura 5: Impacto Acumulado das Intervenções no Retorno Diário da Taxa de Câmbio

Apesar dos valores dos coeficientes indicarem que a intervenção do BC não reverte completamente o movimento do dia anterior, o gráfico do retorno acumulado, onde os coeficientes acumulados no momento da intervenção e após não possuem significância para o intervalo de confiança de dois desvios padrões (95%), mostra que não é possível concluir que as atuações do BCB não conseguem reverter completamente a variação do dólar do dia anterior.

(c) Impacto Acumulado no Retorno Swap Cambial Programa

(d) Impacto Acumulado no Retorno Swap Cambial Rolagem

(a) Impacto Acumulado no Retorno Mercado à Vista

(b) Impacto Acumulado no Retorno Swap Cambial Surpresa

Nota: A figura mostra o impacto acumulado das intervenções sobre o quadrado do retorno da taxa de câmbio. O tempo é medido em intervalos diários em relação ao dia da intervenção. As linhas tracejadas indicam o intervalo de confiança de dois desvios padrões para o efeito acumulado das intervenções.

-1 -0,8 -0,6 -0,4 -0,2 0 0,2 0,4 0,6 -1 0 1 -1 -0,8 -0,6 -0,4 -0,2 0 0,2 0,4 0,6 -1 0 1 -1 -0,8 -0,6 -0,4 -0,2 0 0,2 0,4 0,6 -1 0 1 -1 -0,8 -0,6 -0,4 -0,2 0 0,2 0,4 0,6 -1 0 1

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Figura 6: Impacto Acumulado das Intervenções no Quadrado do Retorno Diário da Taxa de Câmbio

Avaliando os coeficientes referentes ao quadrado do retorno, mais uma vez o impacto dos anúncios surpresa de swap cambial são os de maior relevância. Nos dias com intervenções deste tipo há um aumento da volatilidade, resultado em linha com o encontrado na seção 3.1.

Para as intervenções no mercado à vista, nota-se uma redução da volatilidade no dia seguinte à realização dos leilões, resultado em linha com os objetivos do BCB.

Apesar dos leilões do programa e de rolagem de swap cambial possuírem alguns coeficientes estatisticamente significantes com valores na mesma ordem de grandeza dos demais tipos de intervenção, é mais interessante avaliar os três coeficientes de maneira agregada. Como esses tipos de intervenção ocorreram de maneira diária a partir do anúncio do

(b) Impacto Acumulado no Quadrado do Retorno Swap Cambial Surpresa

(c) Impacto Acumulado no Quadrado do Retorno Swap Cambial Programa

(d) Impacto Acumulado no Quadrado do Retorno Swap Cambial Rolagem

(a) Impacto Acumulado no Quadrado do Retorno Mercado à Vista

Nota: A figura mostra o impacto acumulado das intervenções sobre o quadrado do retorno da taxa de câmbio. O tempo é medido em intervalos diários em relação ao dia da intervenção. As linhas tracejadas indicam o intervalo de confiança de dois desvios padrões para o efeito acumulado das intervenções.

-2 -1,5 -1 -0,5 0 0,5 1 1,5 2 -1 0 1 -2 -1,5 -1 -0,5 0 0,5 1 1,5 2 -1 0 1 -2 -1,5 -1 -0,5 0 0,5 1 1,5 2 -1 0 1 -2 -1,5 -1 -0,5 0 0,5 1 1,5 2 -1 0 1

36 programa, na parte da amostra posterior a 23 de agosto de 2013, as três variáveis dummies terão valor igual a 1 e antes disso igual a 0. Desta forma, avaliando os gráficos da figura 4, onde o impacto acumulado desses tipos de intervenção não possuem significância quando considera- se a soma dos três coeficientes (instante 1), nota-se que estes tipos de intervenção não impactaram a volatilidade.

Avaliando de maneira conjunta todos os impactos diários e intradiários das intervenções sobre a volatilidade, verifica-se que no curtíssimo prazo não há evidencias concretas de que a atuação do BC contribui de maneira clara para a redução da volatilidade, um dos principais objetivos das intervenções.

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