Birinci Nesil Modeller

Birinci nesil kriz modeller, 1970-1980’lü yıllarda Amerika’da meydana gelen krizleri açıklamak amacıyla geliştirilmiştir. Temelleri Krugman tarafından atılan modelde krizler, tutarsız ya da sürdürülemez para ve döviz kuru politikalarının ve/veya yapısal dengesizliklerin sonucu olarak çıkarlar (Krugman, 1979:311-325).

Sistem, sabit döviz kuru sistemini benimsemiş bir ülkede, bütçe açıklarının emisyon yoluyla karşılandığı bir ekonomide çalışmaktadır. Bu rejimin sürdürülebilmesi, ihracat gelirlerinin büyüklüğüne bağlıdır.

Sabit kur uygulaması, merkez bankası rezervlerinin erimesine sebep olacaktır. Yerli paraya olan talep, yerini yabancı para, menkul kıymet ya da yerli para cinsinden, faiz getirili finansal varlıklara bırakacak, kredi taleplerindeki artış da yerli paraya olan talep artışından büyük olacaktır. Bu da yerel paranın değer kaybetmesine neden olur.3 Merkez bankası, sabit döviz kuru sistemini sürdürebilmek için, rezevlerini bitirmek pahasına döviz talebini karşılamaya çalışır. Döviz rezervleri kritik bir noktanın altına indiğinde, yatırımcıların sermaye kaybından kaçınma çabalarını, birinci nesil model, spekülatif bir saldırı olarak görmektedir. Spekülatörler, merkez bankasında döviz tükenmeden önce en çok getiriyi kazanmak için birbiriyle mücadele girerler, bu da rezerv tüketimini hızlandırır. Bütün rezervini tüketen merkez bankası, döviz kurunu serbest bırakmak zorunda kalır. Kaybettiği

3

Yerel parasal varlıklara talep, fiyatları yükseltirken getirileri azaltacaktır. Getirisi daha yüksek yabancı para varlıklarına doğru kayma başlar.

36 rezervler, yanlış politika seçimi sonucu ödediği bedel olmuştur (Parasız ve Bildirci, 2006:167).

Spekülatif saldırıyı tetikleyen iki temel sebep bulunmaktadır. Bunlardan birincisi, piyasada oluşan gelecekle ilgili görüşlerdir. Büyük bir bütçe açığının var olup olmadığı, bu noktada önemli değildir. Şoklar nedeniyle devletin özel ve finansal sektörü desteklemesi gerektiği inancı ve yerel paranın değer kaybedeceği endişesi, spekülatif atağı başlatabilir.

Bir diğer neden, kronikleşen cari açıklardır. Cari açık, bir ülkenin net olarak borçlanıcı olduğunun göstergesidir. Dış ticaret hadlerinde oluşacak olan herhangi bir kötüleşme, yabancı yatırımcıların ülkeye borç vermesine set çekeceğinden, krizin önlenmesi yalnızca paranın devalüe edilerek, ihracattaki rekabet gücünün arttırılması ile mümkün olacaktır.

Cari açıkla ilgili bir diğer sorun, cari açığın ne kadar sürdürülebilir olduğudur. Bir ülke, ancak gelecekte dış ticaret fazlası verme potansiyeli taşıyorsa, cari açığını sürdürebilir. Birinci nesil model, özel sektör ve devletin davranışlarının doğrusal olduğunu varsayar. Sabit döviz kuru uygulamasını sürdüren bir ülkede, yurt içi fiyatlar, yurtdışı fiyatlarla paralellik gösterecek, yerel para faiz oranları, yabancı para faiz oranları ile eşitlenecek ve uluslararası rezervin miktarı, para piyasasında dengeyi sağlamak üzere değişecektir. Esnek döviz kuru uygulanan bir sistemde ise, tam tersi olarak rezervler sabit tutulacak, para piyasası dengesi döviz kuru değişimleri üzerinden sağlanacaktır (Parasız ve Bildirci, 2006:168).

Belirsizliğin olmadığı bir ortamda, döviz kuru, yurtdışı fiyatları ve yabancı para faiz oranları sabittir. Açığın finansmanı, yurtiçi krediklerin sabit bir oranda büyümesini gerektirmektedir. Buna karşılık, uluslararası rezervler, aynı oranda azalacaktır. Böyle bir ülkenin uluslararası rezervlerini yitirerek sabit kur sistemini terk etmeleri kaçınılmazdır (Parasız ve Bildirci, 2006:168). Spekülatörler, devletin elindeki rezervleri tüketinceye kadar saldırırlar, devlet de sonunda döviz kurunu serbest bırakmak zorunda kalır. Sabit döviz kuru rejiminin ne zaman çökeceği, rezerv miktarına ve yurtiçi kredi büyüme hızına bağlıdır. Modelde, para arzındaki düşüş, para talebindeki düşüşe eşit kabul edilmiştir.

37 Yukarıda temel unsurları açıklanan basit tipteki birinci nesil modelde, para otoritelerinin sterilizasyon4 yoluna gideceğinin spekülatörlerce bilinmesi, sabit döviz kuru politikasında kalınmasını imkansız hale getirmektedir. Standart modele sterilizasyon faktörünün yerleştirilmesiyle, modifiye edilmiş birinci nesil modeller geliştirilmiştir.

1.4.4.1. Kanonik Birinci Nesil Modeller

Salant’tın (1970), istikrar programlarının mal piyasalarında yıkıcı spekülasyonlara maruz kalacağı yönündeki yaklaşımını, Krugman, Flood ve Gorver para piyasalarına uygulayarak, kanonik birinci nesil modelleri geliştirmişlerdir. Salant’a göre, spekülatörlerin bir malı ellerinde tutma nedeni, diğer mallara kıyasla yüksek getiri sağlayacak olmasıdır. Tükenen kaynak fiyatlandırması olarak adlandırılan bu durumda, fiyatlar faiz oranlarına bağlı olarak artmaktadır. Fiyatın aldığı değer, talebin daha fazla artamayacağı noktada durmaktadır (Parasız ve Bildirci, 2006:170).

Salant’ın analizi, resmi istikrar kurumunun mal fiyatlarını sabitlemesi halinde ne olacağını inceler. Kurum sabitleme yaptığında, spekülatörler getiri elde edemeyeceklerini düşündüklerinden mallarını satarlar. Kurumun elinde stok birikir. Kurum sabitlemeyi kaldırdığında ise fiyat, kurumun belirleyeceği fiyatın üzerinde olacaktır. Spekülatörler, karlı olduklarına tekrar karar verdikleri malı toplamaya başlayacaklardır.

Krugman, Flood ve Gorver’in modelinde devlet, sabitlediği kuru devam ettirebilmek için döviz rezervlerini kullanarak alım-satım yapmaktadır. Modelde, küçük bir ülkenin, parasını büyük bir ticaret ortağı ülkenin parasına sabitlediği varsayılır. Döviz kurunu sabitleme yetkisi, ülke içinde para otoritelerindedir. Analiz, yurtiçi para piyasalarında özel ve kamu kesimi faaliyetleriyle gerçekleşir. Kanonik kriz modellerinde, döviz kurulunun gölge fiyatında5 yukarı yönde eğilim, hükümetin bütçe açıklarını para basarak finanse ettiği varsayıma dayanmaktadır.

4

Sterilizasyon spekülatif atağı, genellikle para otoritesinin yurt içi kredi hacmini genişletmesi ve ardından bunu devlet iç borçlanma senetleri satmak için kullanması şeklinde gerçekleşmektedir.

5

38 Burada spekülatif ataklar önem taşımaktadır. Spekülatörler, döviz kurunun yükseleceğini bilmektedirler, elde döviz tutmak getiri sağlayacağından caziptir. Yerli paradan dövize yönelme eğilimi, rezervler bittiği noktada, sabit kurun kaldırılmasıyla sonuçlanır. Ya da, döviz kuru, sabit bir orandan, başka bir sabit orana devalüe edilmelidir (Parasız ve Bildirci, 2006:170).

Krugman, Flood ve Gorver, analizi bir adım daha ileri götürererk, “gölge döviz kuru” kavramıyla, spekülatif saldırı zamanını belirlemekte kullanmışlardır. Gölge döviz kuru, kur serbest bırakıldığında oluşacak döviz kurudur.

Şekilde saldırı sonrası döviz kuru ile saldırı öncesi döviz kuru görülmektedir. İki eğeri A noktasında kesişir (Özer, 1999:62-63). Modelde belirsizlik yok sayılmıştır. ̃ gölge döviz kuru, ̅ ise sabit döviz kurunu temsil etmektedir. S, döviz kurunda beklenen ve gerçekleşen değişim, d ise spekülatif saldırı zamanıdır.

d < dA olduğu bütün durumlarda, spekülatif saldırılar ülke parasının değerini arttıracağından spekülatiflerin zararı ile sonuçlanır.

d > dA durumunlarında aynı zamanda olmaktadır, bu koşulu sağlayan bütün noktalarda spekülatörler hükümetten aldıkları rezervlerden kar etmektedirler. Artan rekabet zaman içinde d = dA (dolayısıyla ) eşitliğini yaratarak dengeyi A noktasında kurar. Döviz kuru sıçramaları spekülatif rekabet tarafından dışlanır.

Şekil 6: Belirsizliğin Olmadığı Durumda Saldırı Zamanı

Kaynak: Özer, 1999:63

(Gölge Döviz Kuru)

(Sabit Döviz Kuru)

(Spekülatif Saldırı Zamanı) (Döviz Kurundaki Değişim)

39 Döviz kuru µ kadar arttığında, faiz paritesi yurtiçi faiz oranının da µ kadar artması gerekir. Bu durum birinci nesil modellerin temel anahtarıdır. Yurtiçi faiz oranı, gelecekteki ulusal paranın değer kaybını yansıtmak üzere artmalıdır. Saldırı esnasında para dengesini ayarlayabilmek için:

 Yüksek güçlü para arzının saldırı boyutu kadar düşmesi

 Yurtiçi faiz oranının gelecekteki ulusal paranın değer kaybını yansıtmak üzere arttığı için yurtiçi para talebinin düşmesi gerekmektedir.

Modelin iki önemli sonucu vardır. Para krizleri, yurtiçi ekonomik politikalardaki tutarsızlıktan kaynaklanmaktadır ve kriz esnasında, merkez bankaları önemli bir işleve sahiptir. Modele yöneltilen en önemli eleştiri ise, hükümetin bütçe açıklarını monotize etme ve merkez bankası rezervleri tükeninceye kadar, sabit döviz kurunda ısrar edeceği varsayımlarıdır (Parasız ve Bildirci, 2006:172).

1.4.4.2. Modifiye Edilmiş Birinci Nesil Modeller

Modifiye edilmiş birinci nesil modellerde, döviz rezervlerinde oluşan açıkların, para arzı üzerindeki etkilerini, emisyon yöntemiyle azaltmaya çalışarak sterilizasyona giden hükümetin çabaları göz önüne alınmıştır. Diğer bir değişle, basit birinci nesil modellere sterilizasyon eklenerek oluşturulmuş modellerdir.

Basit kriz modeli, sabit kurun kalıcı olmadığını, para otoritelerinin uluslararası rezervlere olan saldırıyı sterilize etmeye çalışmalarının spekülatörlerce anlaşıldığı an çökeceğini göstermektedir. Saldırıyı sterilize etmek, genellikle para otoritelerinin yurtiçi kredileri genişletmesi ve bunlarla yurtiçi menkul kıymetlerin satın alınmasını içermektedir (Flood ve Marion, 1998:7-10).

Flood ve Marion tarafından yapılan analizde ise, rezervlerin fazlalığı ve beklenen döviz kurunun yüksekliğinin, gölge döviz kurunun, beklenen döviz kurundan, her koşulda büyük olacağı sonucunu değiştirmediği görülmüştür.

40