SVFM teorisi kapsamında bir varlığın getirisini açıklamak amacı ile birçok araştırmacı tarafından istatistiki testler yapılmıştır. Bu testler sonucunda oluşan modele pek çok kez eleştiriler yöneltilmiştir. Bu eleştiriler genel olarak SVFM'ye ait varsayımların gerçek dışı olmasıdır. SVFM modelindeki çelişki, beta katsayısı ile varlık fiyatları arasındaki ilişkinin kanıtlanamamasından dolayı oluşmaktadır.63
SVFM'ye yöneltilmiş olan bu eleştirilerden ve test edilmesinde yaşanmış olan zorluklar sebebiyle 1976 yılında Stephen A. Ross tarafından Arbitraj Fiyatlama Teorisi geliştirilmiştir.
63 Bernard Durnas ve Blaise Allaz, Financial Securities Market Equilibrium & Pricing Methods, New
35
Ross, AFT'nin SVFM'ye uygun bir alternatif olacağını belirtmiş ve nedenleri de aşağıdaki gibidir64
:
AFT, SVFM gibi sadece tek bir dönemle sınırlandırılmamaktadır.
AFT, fiyatlamanın sadece ortalamalar ve varyanslar tarafından etkileneceğini söylemektedir. Bu nedenden dolayı da SVFM’ye göre daha genel bir modeldir. AFT'de yapılan sınırlamalar, yatırımcıların fayda fonksiyonlarına göre yapılmakta; fakat bu sınırlamalar, SVFM'ye göre daha az kısıtlayıcıdır
Beklenen getiriler ile "k" faktör arasında doğrusal bir ilişki vardır.
AFT'nin SVFM'den iki temel farklılığı olduğu görülmektedir. Bunlardan birincisi, modelin tek fiyat kanununa dayanmış olması; ikincisi ise, varlıklardan elde edilen getirilerin birden çok faktör tarafından etkilenmesi şeklindedir. Bu iki temel farklılık AFT'nin temelini oluşturur. AFT, varlıkların günlük fiyatlarını etkilemekte olan bir çok faktörü önemsiz sayar, fakat büyük portföyleri oluşturan varlıkların birlikte hareketini etkilemekte olan büyük faktörler üzerinde daha çok durduğu görülmektedir. Etkin olan bir çeşitlendirme sonucunda varlıkların sistematik olmayan riskleri ortadan kalkacağından dolayı bu portföylerden elde edilen getirilerin esas olarak sistematik faktörlerden etkileneceği öngörülmektedir. Buradaki temel amaç, portföyleri oluşturmasını ve değerlendirilmesini daha anlaşılır bir şekle getirmek ve performans arttırmaktır.65
2.2.1. Arbitraj İşlemlerinin Denge Sağlamadaki Rolü
Arbitrajı yapan kişi açısından, alım-satımı eşzamanlı olarak gerçekleştirmesi nedeniyle bir yatırım yapılamamakta ve herhangi bir risk üstlenildiği de görülmemektedir.
64Richar Roll ve Stephen Ross, "An Emprical Investigation of the Arbitrage Pricing Theory," The Journal of Finance, Vol. 35, No. 5, December 1980, s. 1074.
36
Piyasa ortamında arbitraj mümkün olduğu için, farklı piyasalarda da tek fiyat oluşmaktadır. Arbitraj olanakları açısından aynı anda ve farklı piyasalarda her varlık için tek bir fiyat oluşabilmektedir. Bu duruma "Tek Fiyat Kanunu" denir. Tek Fiyat Kanunu'na göre, arbitrajı yapan yatırımcılar aynı anda, farklı yerlerde, farklı oluşabilen fiyatlardan, varlıkları ucuz olan piyasadan alıp, pahalı olan piyasalarda satarak net bir yatırım gerçekleştirmeden risksiz ve aynı zamanda pozitif bir getiri elde edebileceklerdir. Arbitraj imkanı, aynı varlıkların fiyatı aynı anda her bir piyasada eşit bir duruma gelinceye kadar devam edecektir. Arbitraj işlemleri sırasında malın ucuz olmuş olduğu piyasalarda meydana gelebilecek talep artışları nedeniyle fiyatın artmasına neden olacaktır. Aynı zamanda malın pahalı olduğu piyasalarda da ortaya çıkabilecek arz artışlarının nedeni ile fiyatta düşme yaşanabilecektir. Bu süreç fiyatlar arasındaki farklar ortadan kalkarak, bir denge fiyat sağlanıncaya kadar devam edecektir. Tek Fiyat Kanuna göre sermaye piyasalarında aynı risk düzeylerine sahip olan varlıkların birbirinin ikamesi veya denk olduğu kabul edilir. Bu nedenden dolayı da beklenen getirilerinin de eşit olması gerekmektedir. Aksi bir durumda aynı risk düzeylerine sahip olan varlıklar için farklı fiyatlar oluşması nedeniyle piyasada denge bozulacak ve arbitraj fırsatları doğacaktır.
Sonuç olarak piyasa ortamının dengede olması, yatırım yapan kişilerin ek bir yatırım yapmadan ve risk almadan pozitif bir getiri sağlama olanaklarının bulunmamasına bağlıdır.
2.2.2. Arbitraj Fiyatlama Teorisi'nin Varsayımları
Arbitraj Fiyatlama teorisinde de her bir teoride olduğu gibi ekonomik modellerde açıklanmakta olan ilişkilerin geçerli olabilmesi nedeniyle birtakım varsayımlar yapılmaktadır. AFT için belirlenmiş olan varsayımlar aşağıdaki gibidir:
37
Arbitrajdan elde edilen kârlar imkansızdır. Yani risk üstlenmeden pozitif bir getiri elde etmek mümkün değildir. 66
Sermaye piyasalarında rekabet oldukça yüksektir. Sermaye piyasalarında işlem vergisi ve maliyet yoktur. Bu durumdan dolayı da yatırımların sonsuz sayıda parçaya bölünebileceği, bilginin etkin yayıldığı ve yatırımcıların alım-satım yolları ile tek başlarına varlık fiyatlarını etkileyemeyeceği anlamına gelmektedir.67
Yatırımcılar elde ettikleri faydaları maksimize etmeye çalışmaktadır. Bu durumda riskten kaçınırlar: Belirli bir risk düzeylerine sahip olan en yüksek getiriyi tercih ederken de, belirli bir getiri düzeyinde bulunan en düşük risk düzeyini tercih ederler68.
Modelde kullanılmakta olan varlık sayısı yeterli bir düzeydedir: Markowitz'in geliştirmiş olduğu teoride etkin bir çeşitlendirmenin de olabilmesi amacıyla ve sistematik olmayan riskin de ortadan kaldırılabilmesi nedeniyle sınırsız sayıdaki varlıkların bulunması ileri sunulmaktadır. Ancak sınırlı sayıda olan varlığın bulunmuş olduğu bir piyasada böyle bir varsayım geçerliliğini yitirmekte olduğu görülmektedir. Connor (1984) ve Chen ve Ingersoll (1983) yaptıkları çalışmalar da iyi çeşitlendirilmiş oldukları portföylerini kullanılması ile birlikte sınırsız sayıda varlıkların bulunmamasından dolayı fiyatlama ilişkisinde de bir soruna yol açmayacağını ileri sürmektedirler. Ancak modelde kullanılmakta olan varlık sayısı, modelde kullanılmakta olan faktör sayısından oldukça fazla olması gerekmektedir69
.
Finansal varlıklardan elde edilen getiri oranları "k" adet risk faktörlü doğrusal bir model tarafından türetilir: AFT'de birden çok sayıda faktör yer alır ve
66 Erdinç Altay, “Varlık Fiyatlama Modelleri; FVFM ve AFT ve İMKB’de Uygulaması,(Yayınlamamış Doktora Tezi, İstanbul Üniversitesi, Sosyal Bilimler Enstitüsü), İstanbul, 2001, S.200
67 Altay, a.g.e., s.200. 68
Gur Huberman, “A Simple Approach to Arbitrage Pricing Theory’’, Journal Of Economic Theory, Vol:28, 1982,s. 181
69 Frank Reilly ve Keith Brown, Investment Analysis and Portfolio Management, 5th Edt., New York:
38
varlık getiri oranları da bu faktörlerin doğrusal bir fonksiyonu olduğu görülmektedir.70
Bu faktörler dolayı oluşan makro ekonomik değişkenler olabileceği gibi şirketlere ait faktörler de olabilmektedir. SVFM'ye göre ise yatırımcılar beklemiş oldukları getirileri ortalama varyansa dayalı bir modelle maksimize etmeye çalışmaktadırlar. SVFM'de fiyatlama ilişkisine göre, "Pazar Portföyü" olarak adlandırılmakta olan tek bir faktöre dayanmaktadır. Getiri oranlarındaki değişiklikte yalnızca bu faktör ile açıklanmaktadır. SVFM'ye yöneltilmekte olan eleştirilere ve kuşkulara bu anlayış sebep olmaktadır. Pazar portföylerinin gözlemlenmesi ve deneysel testi çok zordur.71.