Tomando por base a abordagem do valor presente líquido (VPL), apontada por Ross, Westerfield e Jaffe (2002) como sendo superior às demais técnicas de avaliação da viabilidade de investimentos, pode-se inferir que se uma empresa deseja aumentar o seu valor pode fazê- lo de duas maneiras: elevando os seus fluxos de caixa futuros (decisão de investimento); ou reduzindo o seu custo de capital (decisão de financiamento).
Considerando especificamente o segundo aspecto, Durand (1952) argumentou que, mantidos constantes os fluxos de caixa futuros, alterações nas proporções de recursos advindas de cada fonte de financiamento tenderiam a alterar o custo de capital da empresa, representado pelo seu custo médio ponderado de capital – CPMC, do inglês Weighted Average Cost of Capital. Assim, surge a seguinte questão: Existiria uma combinação desses recursos (ou seja, uma estrutura de capital) capaz de minimizar o CPMC e, por conseguinte, maximizar o valor? Se existisse, qual seria ela?
Usualmente, o custo de capital de terceiros é mais barato, pelo fato de os credores incorrerem em um risco menor do que os acionistas. Isso, a princípio, serviria de incentivo a um endividamento máximo. Contudo, Durand (1952) argumenta que níveis altos de alavancagem financeira tenderiam a elevar o risco da empresa, fazendo com que o custo de capital se elevasse. Tal conclusão determinaria a existência de uma estrutura de capital ótima, representativa do nível de endividamento com o menor CPMC.
Contrapondo-se a esse argumento, Modigliani e Miller (1958) demonstraram que, sob certos pressupostos restritivos (dentre eles; ausência de impostos e de custos de transação, dívida livre de risco, agrupamento das empresas em classes de risco de negócio e simetria total de
informações), não haveria uma estrutura ótima. A ideia básica é que o aumento do endividamento tenderia a elevar o custo do capital próprio, pois o resultado final para os acionistas se tornaria mais volátil, aumentando o risco por eles percebido. Isso tenderia a gerar um efeito de elevação no CPMC, que compensaria exatamente o efeito de queda nele, causado pela maior utilização de capital de terceiros, fonte com custo mais barato. Com isso, independentemente do grau de alavancagem financeira, o CPMC seria sempre o mesmo, fazendo com que o valor da empresa não se alterasse em função das escolhas de financiamento.
Posteriormente, relaxando o pressuposto da inexistência de imposto de renda (IR) sobre a pessoa jurídica, Modigliani e Miller (1963) argumentam que, devido à possibilidade existente na maioria dos países de deduzir da base de cálculo do IR os juros pagos ao capital de terceiros, este se tornaria mais barato. A lógica implícita é que os governos financiariam parte do custo da dívida das empresas. Isso acabaria com o equilíbrio obtido no modelo anterior dos autores, apontando que esse benefício fiscal tornaria o CPMC menor quanto maior fosse o endividamento. Assim, a melhor estrutura de capital teria algo próximo a 100% de recursos de terceiros.
A prática, porém, mostra que as empresas não tendem a se endividar ao máximo. Usualmente, mantêm níveis medianos de alavancagem financeira. Algumas explicações alternativas para isso foram formuladas por diversos autores, a partir do relaxamento de pressupostos dos modelos de Modigliani e Miller (1958; 1963).
Para começar, Baxter (1967) e Warner (1977) argumentavam que não era concebível, na prática, que a dívida fosse livre de risco, já que os credores sofreriam o risco de default em caso de obtenção de resultados operacionais baixos por parte da empresa. Assim, sugeriram que o custo do capital de terceiros também se relacionaria positivamente com o percentual de
uso de endividamento, tornando-se maior para empresas muito alavancadas, pelo aumento dos riscos de falência.
Um segundo argumento para o uso de níveis moderados de endividamento foi apresentado por Miller (1977). Segundo o autor, a consideração da existência do imposto de renda sobre os ganhos obtidos por investidores (tanto pela obtenção de dividendos e ganhos de capital com ações quanto pelo auferimento de juros de títulos de dívidas pelos credores) estabeleceria uma espécie de contrabenefício fiscal. Isso causaria um incentivo para que a empresa se endividasse menos, contrapondo-se aos ganhos decorrentes da dedutibilidade do imposto de renda corporativo.
Um terceiro argumento para a não utilização excessiva de dívidas advém da teoria de agência mais especificamente, no que diz respeito aos conflitos de interesse entre acionistas e credores, apresentados por Black e Scholes (1973) na chamada “Hipótese de expropriação de riqueza dos credores pelos acionistas”. Perobelli, Securato e Famá (2001) usam a seguinte argumentação para apresentar esta ideia:
(...) o controle das ações de uma empresa alavancada poderia ser visto como uma opção de compra detida pelos acionistas. Nesta empresa, os acionistas sempre terão maior incentivo a investir em projetos que ofereçam taxas de retorno mais elevadas, ainda que com pouca probabilidade de sucesso. Assim, caso o projeto se viabilize, o acionista embolsa os altos retornos por ele gerados, pagando aos credores apenas os juros e principal devidos. Caso o projeto fracasse, o acionista tem responsabilidade limitada ao pequeno capital investido na empresa, ficando com os credores o prejuízo gerado (PEROBELLI, SECURATO e FAMÁ, 2001).
Para coibir este tipo de prática, Jensen e Meckling (1976) argumentam que os credores tenderiam a impor cláusulas restritivas à empresa para a concessão de recursos, tais como: limitação à contratação de novas dívidas, manutenção de um piso mínimo de liquidez, restrições às distribuições de dividendos, e assim por diante. Em muitos casos, isso encareceria sobremaneira o custo do capital de terceiros, desincentivando o seu uso.
Em contrapartida, Jensen e Meckling (1976) e Jensen (1986) destacam também outro tipo de conflito, no caso entre acionistas e administradores profissionais, que tenderia a gerar o efeito oposto; ou seja, incentivar o endividamento. A explicação é simples: como forma de usufruir mais dos recursos da empresa em benefício próprio, os gestores tenderiam a realizar uma série de investimentos com valor presente líquido (VPL) negativo, mas que lhes seriam bastante convenientes (os autores referem-se a esses benefícios como sendo mordomias, envolvendo questões como hospedagens em hotéis caros, grandes escritórios e motoristas particulares, tudo à custa da empresa). Para reprimir este tipo de conduta, prejudicial aos acionistas, esses tenderiam a forçar o uso de endividamento como forma de disciplinar o uso do fluxo de caixa livre.
Para Jensen e Meckling (1976), a estrutura de capital ótima adotada pela empresa seria aquela que melhor balanceasse os efeitos desses dois tipos de custos de agência. A partir desses vários efeitos, diversos autores (KIM, 1978; BRADLEY, JARREL e KIM, 1984, entre outros) formularam o que se costuma denominar “Modelos de contrabalanço ou modelos de trade-
off” (BRIGHAM, GAPENSKI e EHRHARDT, 2001). Conforme mostra a Figura 1, eles
refletiriam a ideia de que a estrutura de capital ótima seria aquela que melhor balanceasse custos e benefícios do endividamento, minimizando o CPMC e, consequentemente, maximizando o valor da empresa.
A ideia intuitiva é que para baixos níveis de endividamento o aumento do uso de recursos de terceiros tenderia a trazer mais benefícios do que custos, o que causaria uma elevação no valor da empresa. Neste momento, o custo das fontes de financiamento (tanto próprias quanto de terceiros) permaneceria relativamente estável.
Figura 1 – Efeito da alavancagem no custo de capital e no valor da firma. Fonte: Elaborada pelo Autor
Porém, a partir de certo ponto, os custos do endividamento (falência, agência, etc) tenderiam a se sobrepor em relação aos seus benefícios. Por causa do aumento significativo do risco, tanto o custo do capital de terceiros, dado por Kd (1-t), como o do capital próprio, dado por Ke,
tenderiam a se elevar. A partir daí, o CPMC tenderia a se elevar, causando uma queda no valor da empresa.
Assim, considerando tanto os custos de falência como os de agência e, ainda, os aspectos fiscais, pode-se generalizar a ideia de que estes modelos apontam para a busca de uma estrutura ótima alvo, que as empresas sempre tentam atingir e, ao conseguir fazê-lo, desejariam sempre se manter. Entretanto, um dos grandes problemas para a aplicabilidade desses modelos é que não se sabe ao certo quando ocorrerá a minimização do custo de capital, ou seja, a primeira derivada da função será igual a zero, devido à dificuldade de mensuração prática de todas as variáveis envolvidas. Assim, a introdução de modelos de avaliação que permitam a avaliação dessas variáveis de forma padronizada e coerente pelos tomadores de decisão apresenta significativa oportunidade de geração de valor nas empresas.
Efeito da alavancagem no valor da firma Valor da Firma ($) Estrutura Ótima Alavancagem (%) (D / (D+E)) Efeito da alavancagem no custo de
capital (WACC) “WACC”
Custo de Capital %
Estrutura
Ótima Alavancagem (%) (D / (D+E))
Kd(1-t) WACC
Ke
Efeito da alavancagem no valor da firma Valor da Firma ($) Estrutura Ótima Alavancagem (%) (D / (D+E)) Efeito da alavancagem no custo de
capital (WACC) “WACC”
Custo de Capital %
Estrutura
Ótima Alavancagem (%) (D / (D+E))
Kd(1-t) WACC
Ke
Efeito da alavancagem no custo de capital (WACC)
“WACC” Custo de Capital %
Estrutura
Ótima Alavancagem (%) (D / (D+E))
Kd(1-t) WACC