Acı Çeken Kişi ve Eleştirel Tarih

Existem diversos indicadores de rentabilidade. Em linhas gerais, tais índices irão relacionar um certo nível de lucro (bruto, operacional, líquido, etc.) a determinada informação da DRE (vendas, normalmente) ou determinada conta do balanço (Ativo Total, Patrimônio Liquido, etc.). Por brevidade, dado que são diversos, optamos por apresentar apenas os indicadores que consideramos essenciais dentro da literatura clássica – margens operacionais, ROE e ROA – dando espaço a indicadores mais utilizados no mercado financeiro – margem Ebitda e ROIC – a fim de proporcionar ao aluno uma visão mais coerente com a prática financeira.

Margens Operacionais

Quando falamos em “margens operacionais” neste material, estamos nos referindo à relação entre determinado nível de lucro e as respectivas vendas geradas pela empresa no mesmo período. Concretamente, são apresentados os seguintes conceitos: margem bruta, margem operacional e margem líquida, conforme as seguintes formulações:

3 4 = 4 % = % − % % (17) 3 + = + % = 5 & % (18) 3 í = í % = % (19)

Logo, tais índices informam qual o percentual da receita que é transformada em lucro (bruto, operacional ou líquido), servindo de medida, conforme o exposto, da eficiência operacional da empresa. Dessa forma, uma margem líquida de 15% indicará que a empresa converte em lucro $ 0,15 para cada $ 1,00 de vendas. De forma análoga, uma margem bruta de 40% mostra que o custo do produto vendido da empresa representa 60% de suas vendas. Evidentemente, o uso de tais indicadores ganha muito mais sentido quando empregado sem análises comparativas, seja pela relação com os

! 05

# $ %$ $ $ & '

mesmos indicadores de outras empresas do mesmo setor, medidos em igual período, seja pela relação com indicadores passados da mesma empresa.

ROE e ROA

Os índices de retorno relacionam determinada informação de lucro – usualmente o lucro líquido – com uma ou mais contas do Balanço Patrimonial. Conforme já salientado, por brevidade iremos apresentar apenas os dois indicadores mais utilizados na lietartura clássica de finanças: o ROE e o ROA.

O ROE é derivado das iniciais da expressão inglesa Return on Equity, isto é, retorno sobre o patrimônio líquido. Assim, esse índice relaciona o Lucro Líquido gerado pela empresa com o Patrimônio Líquido apresentado em seu balanço no mesmo período. Como o Patrimônio Líquido

UM PASSO A MAIS: A eficiência operacional da Hering S.A.

O trecho a seguir foi retirado de uma reportagem do Valor Econômico que relatava os desafios da Hering para recuperar sua eficiência operacional e, com isso, voltar a crescer em valor de mercado. Nela, fica clara a importância que os investidores dão para as medidas de lucratividade das companhias.

“Depois de crescer vertiginosamente entre 2007 e o início de 2012, período marcado por uma ampla reestruturação de seus negócios, que incluiu lançamento e reposicionamento de marcas, diversificação de produtos e abertura de novas lojas, a Cia. Hering tem passado por um momento desafiador, que vai além da desaceleração do cenário macroeconômico (...)

Quando, em 2007, a companhia conhecida por suas camisetas básicas se reposicionou, com coleção diversificada, como jeans e roupas de esportes, por exemplo, as vendas da Hering explodiram, impulsionadas pelo consumo da nova classe média. Esse movimento foi aplaudido pelo mercado: o valor da companhia saltou de cerca de R$ 600 milhões, em 2007, atingindo o pico, de R$ 8 bilhões, em março de 2012. Depois disso, o valor de mercado da Hering despencou e é avaliado atualmente em cerca de R$ 2 bilhões (...)

Há pelo menos três anos a empresa registra queda de margens brutas: de 44,5%, no quarto trimestre de 2007, foi para 36,9% no primeiro trimestre de 2015. "Essas margens já ficaram acima de 50% (a Renner encerrou o primeiro trimestre com 54,4%, a Riachuelo com 54,6% e Lojas Marisa, com 49,4%)", diz Assis. Neste primeiro trimestre, a receita líquida da Hering caiu 12%, para R$ 394,4 milhões. As vendas das mesmas lojas recuaram 1,9% no período (abertas há mais de 12 meses). Na comparação com outras varejistas de capital aberto e que atuam nas classes A, B e C, as vendas das mesmas lojas da Renner subiram 16,5% em igual período, enquanto a Riachuelo avançou 5,8%. Já a Lojas Marisa, com apelo mais popular, recuou 4,8%.”

! 0.

# $ %$ $ $ & '

representa o capital investido pelos sócios no negócio (ver Unidade 1), esse indicador é interpretado como sendo um índice da riqueza gerada para os sócios. Logo, quanto maior o ROE de uma empresa, maior o retorno que ela proporciona para o mesmo montante de capital investido pelos sócios. A equação abaixo representa essa relação:

&+ = í

ô í (20)

O ROA, por sua vez, deriva da expressão Return on Asset, ou seja, Retorno sobre o Ativo. Ao relacionar o Lucro Líquido da empresa com todo o seu ativo, ele indicará a capacidade que a empresa apresenta no uso de seus ativos para a geração de lucro. De forma análoga ao ROE, quanto mais elevado o ROA, mais eficiente a empresa se apresenta no uso de seus investimentos (ativos). Assim como ocorre com o ROE, a significância do ROA só é completa quando utilizada em uma análise comparativa. Sua formulação está representada na seguinte expressão:

&+ = í

* (21)

Indicadores de mercado: Margem Ebitda e ROIC

Apesar de tecnicamente pertencerem aos dois grupos anteriores, optamos por separar esses indicadores em um grupo separado nominado “Indicadores de Mercado” visto que os mesmos não são comumente apresentados nos livros tradicionais de finanças corporativas, apesar de seu amplo uso no mercado financeiro.

O termo “Ebitda” é oriundo da expressão em inglês: Earns Before Interests, Taxes, Depreciation,

Amortization – Lucro antes dos juros, impostos, depreciação e amortização – e busca ser uma medida aproximada da geração de caixa apresentada pela empresa. Como se depreende de seu nome, na

determinação no Ebitda somamos ao Lucro Operacional (LAJIR, ou seja, Lucro antes dos juros e impostos), a Depreciação e Amortização da empresa, visto que esses dois tipos de despezas –

! 06

# $ %$ $ $ & '

depreciação e amortização – são meras convenções contábeis que buscam mensurar a deterioração dos ativos, não representando desembolsos de caixa reais. Apesar de ser imperfeito, dado que não contempla as variações na Necessidade de Capital de Giro – ver Unidade 1 e o box “Um passo a mais” – o Ebtida é muitíssimo empregado no mercado financeiro, sendo dada maior importância à margem Ebitda do que a outros indicadores de margem, como a margem líquida, por exemplo. Assim, a expressão da Margem Ebitda é representada da seguinte forma:

3 4 * = 4 *

% (22)

4 * = 5 & + çã çã (23)

O Retorno Sobre o Capital Investido, ROIC (Return on Invested Capital) busca medir a capacidade que a empresa possui de gerar retorno a partir das fontes de financiamento que ela possui, isto é, capital próprio (patrimônio líquido) e capital de terceiros (passivo oneroso). Como o objetivo é mensurar o retorno proporcionado a todas as fontes que financiam a empresa, não utilizamos o Lucro Líquido no índice, dado que representa o lucro destinado aos sócios, mas sim o Lucro Operacional – ou LAJIR – visto ser essa a unidade de lucro disponível para remunerar credores (capital de terceiros) e acionistas (capital próprio). Como uma parcela desse lucro é sujeita à tributação (Imposto de Renda e Constribuição Social), e, portanto, não remunera os detentores de capital da empresa, então o valor do imposto é deduzido do lucro operacional na formulação desse índice. O lucro utilizado, portanto, é

UM PASSO A MAIS: Ebitda e Fluxo de Caixa Operacional

Conforme o exposto, o Ebitda não representa a geração de caixa operacional da empresa, por não levar em conta nem a tributação do lucro (IR e CSLL), nem os investimentos em capital de giro (variações da Necessidade de Capital de Giro) no período. Assim, a forma mais correta para se determinar o caixa gerado pela empresa é dada pela expressão:

Fluxo de Caixa Operacional = Lucro Líquido + Depreciação – NCG

Apesar de incorreto, o Ebitda encontra enorme difusão no mercado financeiro, sendo uma das métricas mais empregadas na análise de empresas. Para saber mais sobre a diferença entre Ebitda e Fluxo de Caixa Operacional, acesse:

http://www.infomoney.com.br/blogs/bolsa/o-investidor-de-sucesso/post/4204777/ebitda-fco-nao-sao- mesma-coisa-saiba-como-usa-los

! 07

# $ %$ $ $ & '

o Lucro Operacional Após Impostos, ou NOPAT (Net Operating Profit After Taxes) da sigla em inglês. Com isso, a formulação do ROIC se estrutura da seguinte maneira:

&+ = .+ * (24)

.+ * = 5 & + & (25)

Conforme exposto acima, a proposta do ROIC é mendir o retorno gerado aos detentores de capital. Assim, o capital investido utilizado na formulação refere-se ao capital dos sócios – patrimônio líquido – e dos credores – empréstimos e financiamentos de curto e longo prazo – este último chamado também de “capital oneroso”. A expressão abaixo sintetiza esse conceito:

= ô í + é ' (26)

Como os indicadores vistos nessa unidade mensuram diferentes aspectos da eficiência organizacional, o uso dos mesmos como medidas da perspectiva financeira da operacionalização estratégica é mais coerente com unidades de negócio em estágios finais da fase de crescimento ou em fase de sustentação. Seu uso em unidades que atravessam os estágios iniciais do período de crescimento deve ser visto com ressalvas, pois em tais circunstâncias, a nova divisão deverá crescer em market-share, ganhando novos clientes de seus pares ao mesmo tempo que realiza ajustes finos a seus produtos conforme aprimoram o entendimento das preferências consumidores. Tais esforços demandam grandes investimentos sem necessariamente oferecer a contrapartida no curto prazo, acarretando em valores naturalmente muito baixos de ROE, ROA e ROIC, por exemplo.

! 1-

# $ %$ $ $ & '

Caso Ilustrativo: Analisando a rentabilidade da Erald S.A.

Determine os índices de rentabilidade da Erald S.A. em 2015 e 2014 e analise se a empresa melhorou sua eficiência operacional.

BALANÇO PATRIMONIAL - Erald S.A. 2.015 2.014

Ativo Circulante 321.045 254.000

Caixa 16.590 19.410

Aplicações Financeiras 39.455 49.590

Contas a receber 124.100 80.500

Estoques 140.900 104.500

Ativo Não Circulante 1.108.555 1.098.390

Imobilizado 1.097.135 1.087.730 Intangível 11.420 10.660 ATIVO TOTAL 1.429.600 1.352.390 Passivo Circulante 147.710 120.720 Empréstimos e Financiamentos 58.760 34.270 Fornecedores 47.600 49.500 Salários a pagar 23.500 21.070 Impostos a pagar 17.850 15.880

Passivo Não Circulante 742.115 716.650

Empréstimos e Financiamentos 715.990 693.690

Impostos diferidos 26.125 22.960

Patrimônio Líquido 539.775 515.020

Capital Social 144.770 144.770

Lucros Acumulados 395.005 370.250

PASSIVO TOTAL + PAT. LÍQUIDO 1.429.600 1.352.390

E NO CASO DAS COOPERATIVAS?

Para o uso em cooperativas, deve-se substituir as contas de “lucro” pelas análogas de “sobras”, conforme indicado na unidade 1. Também deve-se cuidar ao realizar comparações dessas organizações com outras do mesmo setor, mas com fins lucrativos, visto que uma das formas mais praticadas pela cooperativa para gerar valor a seus cooperados é via preços. Assim, a organização incorre em margens menores a fim de repassar esse benefício a seus cooperados. Logo, recomenda-se que a análise comparativa seja feita entre organizações cooperativas.

! 1"

# $ %$ $ $ & '

Margens:

Margem Bruta2015 = 522.060 / 1.491.600 = 35,0% Margem Bruta2014 = 462.000 / 1.320.000 = 35,0% Margem Operacional2015 = 182.414 / 1.491.600 = 12,2%

Margem Operacional2014 = 151.029 / 1.320.000 = 11,4%

Margem Líquida₂₀₁₅ = 49.510 / 1.491.600 = 3,3% Margem Líquida₂₀₁₄ = 26.425 / 1.491.600 = 2,0%

Ebitda2015 = 182.414 + 88.946 = 271.360 Margem Ebitda2015 = 271.360 / 1.491.600 = 18,2% Ebitda2014 = 151.029 + 87.871 = 238.900 Margem Ebitda2014 = 238.900 /1.320.000 = 18,1%

Percebe-se que, no geral, as margens da empresa sofreram leve melhora de 2014 para 2015. Esse aumento é mais nítido na margem operacional e na margem líquida. Como a margem bruta manteve-se a mesma (ou seja, o Custo do Produto vendido manteve-se proporcionalmente o mesmo), essa melhoria deve ser atribuída às despesas, que reduziram em proporção às receitas.

Rentabilidade ROE2015 = 49.510 / 539.775 = 9,2% ROE2014 = 26.425 / 515.020 = 5,1% ROA2015 = 49.510 / 1.429.000 = 3,0% ROA2014 = 26.425 / 1.352.390 = 2,0% Nopat2015 = 182.414 – 25.505 = 156.909 Nopat2014 = 151.029 – 13.613 = 137.416 Capital Investido2015 = 58.760 + 715.990 + 539.775 = 1.314.525 Capital Investido2014 = 34.270 + 693.690 + 515.020 = 1.242.980 ROIC2015 = 156.909 / 1.314.525 = 11,9% ROIC2014 = 137.416 / 1.242.980 = 11,1%

Analisando os indicadores de rentabilidade, percebe-se também que a empresa melhorou sua eficiência operacional. O ganho de lucratividade da empresa de 2014 para 2015 deu-se pelo investimento em seu capital de giro. Conforme demonstrado pela análise dinâmica (ver Unidade 3), a empresa elevou substancialmente sua NCG de 2014 para 2015, principalmente em função do aumento de seu Contas a Receber e Estoques. Apesar desse investimento ter resultado em lucros maiores, tais lucros não foram suficientes para sustentar o

DRE - Erald S.A. 2.015 2.014

Receita Bruta 1.491.600 1.320.000

(-) Impostos sobre receitas 223.740 198.000

(-) Custo do Produto Vendido 745.800 660.000

(=) Lucro Bruto 522.060 462.000

(-) Depreciação e Amortização 88.946 87.871

(-) Despesas Operacionais 250.700 223.100

(=) Lucro Operacional 182.414 151.029

(-) Despesas Financerias 107.399 110.990

(=) Lucro Antes do Imposto de Renda 75.016 40.038

(-) IR e CSLL 25.505 13.613

! 1,

# $ %$ $ $ & '

crescimento da NCG (visto que sua taxa de autofinanciamento foi menor que seu ciclo de caixa em 2015), obrigando a empresa a financiá-la com capital de terceiros (veja que o Saldo de Tesouraria em 2015 torna-se negativo).

Esse comportamento das contas operacionais da empresa (aumento de lucratividade capitaneado por um intenso investimento em giro) é condizente com uma organização - ou Unidade de Negócios - em fase de expansão para outros mercados, visto que tal estratégia demanda aumento de prazos a novos clientes, a fim de roubá-los da concorrência, e ampliação do investimento em estoques, dado que a organização, por conhecer pouco de sua nova cadeia de suprimentos, deve optar por elevar seus estoques, evitando perda nas vendas por ruptura de suprimentos. Tal estratégia, portanto, demandará aumentos no Contas a Receber e Estoques nos anos iniciais de suas atividades. Espera-se, contudo, que tal tendência se reverta à medida que a empresa se consolida no novo mercado, levando à estabilização de seu Ciclo Financeiro até que o mesmo seja suplantado pela geração de caixa operacional da empresa (taxa de autofinanciamento). Do contrário, a expansão irá levá-la à crescente dificuldade financeira, provocando, em um contexto mais extremo, a insolvência da empresa. Evidentemente, se tais números correspondessem não a uma unidade em expansão, mas a uma organização em avançado estágio de sustentação, eles indicariam uma equivocada estratégia organizacional, demandando imediata correção de rumo.

REFERÊNCIAS

BERK, J.; DEMARZO, P. Finanças Empresariais. Porto Alegre: Bookman, 2009.

FLEURIET, M.; KEHDY, R.; BLANC, G. O Modelo Fleuriet. A dinâmica financeira das empresas brasileiras. Rio de Janeiro. Editora Campus, 2003

GITMAN, L. Princípios de Administração Financeira. 12ª ed. São Paulo. Editora Pearson, 2010 HELFERT, E. A. Técnicas de Análise Financeira: um guia prático para medir o desempenho dos negócios. 9 ed. Porto Alegre: Bookman, 2000

8 8 ) ) / ) ) / )' 88 88 )) )) // ) ) /) ) / )')' 8 8 ) ) / ) ) / )' 9 # : 99 ## :: 9 # :;;;; :<<===$:<<===$:<<===$:<<===$ '''' /$/$/$/$ $8$8$8$8 ) ) ( ) > ) ) ( ) > ) ) ( ) > ) ) ( ) > :::: )))) )))) ?)?)?)?) @@@@ )A)A)A)A #### ? + $ ?? + $+ $ ? + $