Aksigorta
3Ç 2004 sonuçları
Prim Üretimi Net Teknik Kar Mali Kar Net Kar F/K F/DD F/BP* F/NP*
($mn) ($mn) ($mn) ($mn) (x) (x) (x) (x)
12/2003 240.2 -11.7 43.3 27.6 17.7 2.9 2.0 5.5
12/2004t 282.4 1.2 49.3 45.5 10.8 2.8 1.7 4.0
12/2005t 300.3 4.4 37.7 29.5 16.6 2.6 1.6 3.8
12/2006t 356.0 9.1 40.5 34.7 14.1 2.6 1.4 3.1
Kaynak: Aksigorta, HSBC tahminleri (SPK standartları) *BP: Brüt primler, NP: Net primler
Teknik kar marjı dokuzuncu ay itibarıyla %3’e ulaştı
Akbank’tan elde edilen temettü gelirleri karlılık performansında belirleyici olmaya devam ediyor
Aksigorta hisseleri hedef değerimiz olan 650 milyon dolara göre
%33 artış poransiyeli taşıyor; Al önerimizi koruyoruz
Aksigorta 2004 yılı ilk dokuz ayında 34 milyon dolar net kar elde ettiğini açıkladı. Şirket 2003 yılı aynı döneminde 13 milyon dolar net kar açıklamıştı. Aksigorta’nın 2004 yılında beklentilerimizin üzerinde gerçekleşen tazminat ödemeleri yıl sonu teknik kar öngörümüzü revize etmemizi gerektirmiştir. Öte yandan, şirketin beklentilerimizin üzerinde gerçekleşen faiz gelirleri ise mali kar tahminimizi yükseltme ihtiyacı doğurmuştur. Bu ayarlamayla birlikte yıl sonu kar tahminimizi 42 milyon dolardan 46 milyon dolara yükseltiyoruz.
Yeni karşılık mevzuatı ve konservasyon oranında yaşanan artış teknik karı önemli oranda artırdı
Petkim’in 2004 yılı müşteri portföyü arasında yer almamasıyla gerileyen yangın branşı prim üretimi ve kaza branşında (özellikle de trafik bölümünde) izlenen tutucu politikalar Aksigorta’nın prim üretimi performansını olumsuz etkilemiştir. Ayrıca, ödenen tazminatlarda yaşanan artış (özellikle Sasa ödemesinden dolayı) ve reasurörlerin yüksek komisyon talep etmeleri nedeniyle ‘ödenen komisyonların’ yükselmesi teknik karlılığa olumsuz yönde katkı yapmıştır. Ancak yeni karşılık uygulaması nedeniyle ‘devreden teknik karşılıklar’ kaleminde yaşanan yükseliş ve kaza branşının toplam prim üretimi içindeki payının daha da artmasıyla yükselen konservasyon oranı teknik gelirleri önemli oranda büyütmüştür. Öte yandan, mali karlılık seviyesinde ise karlılığa en önemli katkıyı Akbank’tan sağlanan temettü gelirleri yapmıştır. Böylece, 2003 yılı ilk dokuz ayında %9 oranında gerçekleşen özsermaye karlılığı, 2004 yılı aynı döneminde %17’ye yükselmiştir.
Petkim’in kaybı prim üretimini olumsuz etkiledi
Aksigorta’nın ‘police satışları’ yılın ilk dokuz ayında, özellikle de kaza branşında yaşanan düşüş nedeniyle, yıllık bazda %10 oranında gerilemiştir. Aynı dönemde, yangın branşı poliçe satışları ise büyüme trendini devam ettirmiştir. Ancak Petkim ile yeni dönemde poliçe yenilenememesi ve büyük sigorta şirketlerinin fiyat ayarlamaları konusunda ortak hareket etme imkanının Rekabet Kurulu kararıyla ortadan kalkması, yangın branşı gelirlerinin prim üretimine katkısını azaltmıştır. Öte yandan, kaza branşı fiyatlarında sınırlı da olsa yaşanan iyileşme, yangın branşının prim üretimi üzerindeki olumsuz etkisini sınırlamıştır.
Aksigorta’nın 2003 yılında girdiği sağlık branşının prim üretimine katkısı ise 2004 yılında
Tavsiyemiz Önceki tavsiye
Al
AlİMKB-100 Relatif
- 0.4 0.8 1.2 1.6 2.0 2.4
01-00 06-00 11-00 04-01 09-01 03-02 08-02 01-03 06-03 11-03 04-04 09-04
0.0 0.4 0.8 1.2 1.6 2.0
İMKB-100'e göre AKGRT
Kaynak: Reuters Firma bilgileri
Sektör Sigorta
Bloomberg AKGRT TI
Reuters AKGRT.IS
Piyasa değ. ($mn) 490
Özsermaye ($mn) 169
Halka açıklık oranı (%)
38
İşlem hacmi (12ay ort.) ($mn) 2.62
Hisse fiyatı
1 ay 3 ay 12 ay
$sent 0.33 0.27 0.21
Net getiri (%) -3.6 14.6 51.6 Relatif perf. (%) -6.4 -3.6 -2.8
Relatif perf. İMKB-100
Endeks kapanışı 23,215
Cari ($sent) Hedef ($sent) 0.32
(TRL 4,720)
0.42 (TRL 6,250) Dipnot
Bu rapor son sayfada yer alan dipnot ile beraber okunmalıdır
Analist
Kazım Andaç kazimandac@hsbc.com.tr
Satış
Türkiye TR 444 0 111
*HSBC yasal kuruluşları son sayfada yer almaktadır
önemli oranda büyümüştür. Buna karşın, şirketin toplam prim üretimi 2004 yılında reel bazda
%4 oranında gerilemiştir.
Sigortacılık primlerinin branş bazında dağılımı
milyar TL milyon USD
Branş 09/03 09/04 Reel Değ. 09/03 09/04 USD Değ.
Yangın 88,716 67,633 -%32 57 48 -%16 Nakliyat 14,852 17,555 %5 10 12 %31 Kaza 151,282 184,122 %8 97 130 %35 Sağlık 9,740 16,593 %51 6 12 %88 Diğer 11,859 14,341 %7 8 10 %34 Hayat-dışı prim üretimi 276,448 300,244 -%3 177 213 %20 Hayat 3,718 3,550 -%15 2 3 %6 Toplam 280,166 303,794 -%4 179 215 %20 Kaynak: Akigorta ve HSBC
Kaza branşının katkısının artması konservasyon oranını da artırdı
2004 yılında kaza branşının toplam prim üretimi içindeki payının artması konservasyon oranının da yükselmesini sağlamıştır. Böylece, 2003 yılı ilk dokuz ayında %35 olan konservasyon oranı 2004 yılı aynı döneminde %41’e yükselmiştir. Ancak konservasyon oranı teknik gelir artışına olumlu katkı yaparken, aynı zamanda tazminat giderlerini de artırmıştır (hasar prim oranı %62’den %64’e yükselmiştir). Aynı dönemde, komisyon giderleri de yıllık bazda artış göstermiş ve net komisyon gideri/net prim oranı %0.5’ten %7’ye yükselmiştir.
Böylece, sigortacılık sektöründe bir verimlilik göstergesi olan ‘bileşik oran’ (genel gider, hasar prim ve komisyon gideri rasyolarından oluşuyor) yıllık bazda kötüleşmiştir..
Net teknik kar marjı yılın üçüncü çeyreğinde önemli iyileşme gösterdi Aksigorta 2003 yılında yürürlüğe giren yeni karşılık uygulaması nedeniyle uzun bir süreden sonra aynı yılda ilk kez net teknik zarar açıklamıştı. Bu çerçevede, şirketin net teknik kar marjı 2003 yılı ilk dokuz ayında negatif %3 olarak gerçekleşmişti. Ancak yine bu uygulamanın bir parçası olarak, 2003 yılında teknik gider olarak yazılan karşılıkların 2004 yılında teknik gelir olarak kaydedilmesi (devreden teknik karşılıklar), net teknik kar marjında önemli iyileşme sağlamıştır. Böylece, 2004 yılının ilk dokuz ayında net teknik kar marjı negatif %0.5 olarak gerçekleşmiştir.
Akbank’tan sağlanan temettü gelirleri karlılığa önemli katkı yaptı
2004 yılı ilk dokuz ayında karlılığa en büyük katkıyı Akbank’tan elde edilen temettü gelirleri sağlamıştır. Aksigorta 2004 yılında 38 milyon dolar temettü geliri elde ederken, bunun 36 milyon doları Akbank’tan gelmiştir. Öte yandan, menkul kıymet portföyünde yaşanan büyüme faiz oranlarında yıllık bazda yaşanan gerilemenin faiz gelirlerine olan olumsuz etkisini engellemiştir. Böylece, 2004 yılı ilk dokuz ay net mali karı 40 milyon dolar olarak gerçekleşirken, net mali kar marjı da%6.9’dan %7.4’e yükselmiştir.
Teknik karlılık önümüzdeki dönemde de büyümeye devam edecek
Konservasyon oranında yaşanan artış ve yeni karşılık uygulamasıyla artış gösteren
‘devreden teknik karşılıkların’ 2004 yılının geri kalanında da teknik karlılık performansını destekleyeceğini tahmin etmekteyiz. ‘Genel gider’ rasyosunda (genel gider/net prim oranı) öngördüğümüz iyileşme ile birlikte, Aksigorta’nın 2004 yıl sonu net teknik kar marjını %0.2’ye yükselteceğini tahmin etmekteyiz. Şirketin 2003 yılı net teknik kar marjı negatif 2.4%
seviyesinde gerçekleşmişti.
Yeni dönemde de sektörün önemli oyuncularından biri olacak
Katma değeri yüksek yangın branşının prim üretimine katkısının zaman içerisinde artacağını düşünmekteyiz. Öte yandan 2005 yılında yürürlüğe girmesi beklenen yeni Sigortacılık Kanunu’nun da kaza branşında devam eden yoğun ve sürdürülebilir olmayan fiyat rekabetini sınırlaması beklenmektedir. Bu çerçevede, kaza branşı poliçe fiyatlarında 2005 ve sonrasında kademeli bir iyileşme yaşanacağını tahmin etmekteyiz. Böylece, 2005 ve 2006 yıllarında net teknik kar marjının da sırasıyla %0.6 ve %1.1 olarak gerçekleşeceğini öngörmekteyiz. Öte yandan, sermaye yetersizliği, faiz gelirlerine olan bağımlılık ve teknolojik altyapı yetersizliği gibi faktörler nedeniyle sigortacılık sektöründe konsolidasyon sürecinin de hız kazanacağını düşünmekteyiz. Bu çerçevede, daha önceki Başak Sigorta deneyiminde inorganik büyüme girişiminde bulunan ancak başarısız olan Aksigorta’nın pazar payını artırmak amacıyla yeni girişimlerde bulunabileceğini de düşünmekteyiz.
Temettü gelirleri karlılık performansında belirleyici olmaya devam edecek Akbank’ın gerileyen faiz oranları nedeniyle daha az karlı bir yıl geçirmesini beklediğimiz 2004 yılı nedeniyle, Aksigorta’nın temettü gelirlerinin 2005’te yıllık bazda gerileyeceğini düşünmekteyiz. Temettü gelirlerinde beklenen bu kaybın, şirketin 2005 yılı özsermaye karlılığını %16’ya düşüreceğini öngörmekteyiz. Ancak unutulmamalıdır ki, 2003 yılı banka karları açısından istisnai bir dönem olmuştur. Bankaların 2004 yılı kar performansları göreceli olarak azalacaktır. Buna karşın, 2003 yılı karlılık seviyeleri bir kenara bırakıldığında, Akbank’ın yüksek karlılık performansını devam ettireceğini, böylece Aksigorta’ya olan önemli seviyedeki temettü akışının da devam edeceğini düşünmekteyiz. Temettü gelirleri açısından 2004 yılının istisnai bir yıl olduğunu düşünürsek, sonraki dönemler için %16’nın üzerinde gerçekleşeceğini tahmin ettiğimiz özsermaye karlılığının yüksek bir karlılık performansına işaret ettiğini düşünmekteyiz.
Şirketin sigorta değeri yatırımcılar tarafından göz ardı ediliyor
Düşük kişi başına prim üretimi ve genel ekonomik performansa bağımlılığıyla Türk sigortacılık sektörü en fazla büyüme potansiyeli taşıyan sektörlerden biri konumundadır. Bu sektörün hayat-dışı sigortacılık alanında önde gelen şirketlerinden biri olan Aksigorta ise yatırımcılar açısından halen önemli artış potansiyeli taşımaktadır. Şirketin sektörde enflasyon sonrası dönemin baş oyuncularından biri olmaya devam edeceğini, aynı zamanda sermaye yeterliliğiyle AB sigortacılık normlarını karşılayan çok az sayıda sigorta şirketinden biri olduğunu düşünmekteyiz.
Değerleme özeti
milyon dolar Hedef değer
Sigortacılık değeri 122
NAD 625
NAD (iskonto oranı -%15) 531
Hedef değer 653
Piyasa değeri 490
Artış potansiyeli %33
Kaynak: HSBC
Güçlü iştirak portföyü ile bir holding yapısına sahip olan Aksigorta kaza, yangın ve nakliyat branşlarında güçlü pazar konumuna sahiptir. Sektördeki diğer birçok şirketin aksine, Aksigorta net mali gelirlerinin önemli bir bölümünü temettü gelirlerinden elde etmektedir.
Yüksek ve istikrarlı temettü gelirleri ve rakiplerine kıyasla faiz gelirlerine daha az bağımlı olması, şirketin mali piyasalarda yaşanan çalkantılardan daha az etkilenmesini sağlamaktadır. Sermaye yeterliliğine büyük önem veren tutucu stratejisi nedeniyle Aksigorta,
sektörde en düşük konservasyon oranına sahip şirketler arasındadır. Bu strateji, bilgi ve teknoloji yatırımlarının tamamlanmasının da katkısıyla şirketi maliyet verimliliği açısından birinci sıraya taşımıştır. Aksigorta, NAD ve sigorta değerinin (benzer şirketlerle karşılaştırma ve İNA tekniklerinin ortalamasıyla elde edilmiştir) toplamıyla elde ettiğimiz hedef değerimiz olan 650 milyon dolara göre %33 artış potansiyeli taşımaktadır. Aksigorta hisseleri için Al önerimizi koruyoruz.
Finansal Tablolar
2003 09/03 09/04 Değ. 2004T 2005T 2006T
Bilanço (milyon dolar)
($milyon)
Likit aktifler 133.8 124.9 133.2 %7 143.2 137.9 147.6 Alacaklar 72.5 62.6 76.7 %22 81.5 80.1 92.3 İştirakler 77.4 72.8 85.9 %18 88.1 85.7 82.4
Diğer 32.7 30.4 38.6 %27 46.5 36.8 42.9
Toplam aktifler 316.5 290.8 334.5 %15 359.3 340.5 365.2
Borçlar 14.7 12.0 17.5 %46 18.5 18.0 19.2
Karşılıklar 102.0 90.3 106.9 %18 114.9 95.8 103.5
Diğer 29.5 22.1 41.3 %86 48.9 38.2 43.0
Özsermaye 170.3 166.3 168.9 %2 177.0 188.5 199.4
Gelir tablosu (milyon dolar)
Alınan primler 240.2 167.2 215.1 %29 282.4 300.3 356.0 Teknik gelirler 494.0 359.5 532.9 %48 662.3 695.2 801.2 Reas. verilen primler 152.0 109.1 126.6 %16 161.0 171.2 199.4 Teknik giderler 488.5 358.7 518.5 %45 638.7 667.5 764.7 Teknik kar / zarar 5.4 0.7 14.4 u.d. 23.6 27.7 36.5 Genel giderler 17.1 12.2 17.2 %41 22.3 23.2 27.4 Net teknik kar / zarar -11.7 -11.5 -2.8 -%76 1.2 4.4 9.1 Mali kar / zarar 43.3 24.8 39.6 %60 49.3 37.7 40.5 Vergi öncesi kar 31.6 13.3 36.8 %177 50.6 42.2 49.5
Vergi 4.0 0.5 2.7 %403 5.1 12.7 14.9
Net kar 27.6 12.7 34.1 %168 45.5 29.5 34.7 Source: HSBC
Finansal Tablolar
2003 09/03 09/04 2004T 2005T 2006T
Kar marjları (%)
Teknik kar marjı 1.1 0.2 2.7 3.6 4.0 4.6
Net teknik kar marjı -2.4 -3.2 -0.5 0.2 0.6 1.1
Mali kar marjı 8.8 6.9 7.4 7.4 5.4 5.0
Net kar marjı 5.6 3.5 6.4 6.9 4.2 4.3
Oranlar (%)
Ort. özsermaye karlılığı 20.9 8.7 17.0 26.2 16.2 17.9 Ort. aktif karlılığı 11.0 5.3 10.5 13.5 8.4 9.7 Konservasyon oranı 36.7 26.2 34.2 43.0 43.0 44.0 Öd. tazminatlar / primler 61.7 51.7 54.0 63.0 62.0 61.0 Net komisyon geliri / primler -1.7 2.3 -0.2 -2.5 -1.8 -1.3 Teknik kar / primler 2.3 0.4 6.7 8.3 9.2 10.2 Genel giderler / primler 19.4 17.8 16.0 18.4 18.0 17.5 Net teknik kar / primler -4.9 -6.9 -1.3 0.4 1.5 2.5 Aktif vergi oranı 12.6 4.0 7.3 10.0 30.0 30.0 Net kar / primler 11.5 132.4 15.9 16.1 9.8 9.7 Özkaynak / toplam aktifler 62.5 45.8 51.3 61.9 63.4 62.8 Teknik karşılıklar / primler 66.2 126.1 143.4 93.4 89.2 83.2 Cari riziko karş. / primler 35.1 93.4 113.3 33.0 32.0 32.0 Source: HSBC
HSBC Yatırım Menkul Değerler A.Ş.
Ayazağa Mahallesi Ahi Evran Cad. Dereboyu Sok. Kat :4–15 Maslak 34398
İstanbul
Telefon: 212 366 16 00 Faks: 212 336 24 72 www.hsbcyatirim.com.tr
Bu rapor HSBC Yatırım Menkul Değerler A.Ş. (“HSBC”) tarafından sadece Türkiye’de yerleşik müşterilerini bilgilendirmek amacıyla düzenlenmiştir. Raporun HSBC ile ilişkili bir kuruluşun müşterisi tarafından alınması durumunda bilgilerin kullanılabilirliği, alan kişi ve bu kuruluş arasındaki akdi ilişkiye tabi olacaktır.
Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.
Bu rapordaki bilgiler HSBC’nin güvenilirliğine inandığı sağlam kaynaklardan derlenmiştir, ancak bilgilerin doğruluğu bağımsız olarak teyit edilmemiş olup, HSBC bilgilerin doğruluğu ve bütünlüğü konusunda garanti vermemekte ve doğabilecek hatalarda sorumluluk üstlenmemektedir. Belirtilen görüşler HSBC Araştırma Bölümü’ne ait olup, önceden belirtilmeden değişiklik yapma hakkı saklıdır.
HSBC ve ilişkili kuruluşlar, ve/veya bu kuruluşlarda çalışan personel araştırma raporlarında sözü edilen (veya ilişkili) menkul kıymetlere yatırım yapabilir ve zaman içerisinde pozisyonlarını değiştirebilir. HSBC ve ilişkili kuruluşları, bu raporda sözü edilen (veya ilişkili) menkul kıymetleri satın alma taahhüdünde bulunmuş olabilir, bu menkul kıymetleri kayıtlı piyasalarda alıp satabilir ve sözü edilen şirketlere yatırım bankacılığı veya aracılık hizmetleri verebilir.
Araştırma raporlarında yer alan bilgiler ve görüşler raporun hazırlandığı sırada geçerli olan vergi oranlarını temel almakla birlikte, bu oranlar zaman içinde değişkenlik gösterebilir. Geçmiş performans gelecekte sergilenecek performans hakkında belirleyici olmayabilir. Yatırımların veya getirilerin değeri artabileceği gibi azalabilir ve yatırılan ana paranın altına da düşebilir. Araştırma raporunda bahsi geçen yatırımlarda kullanılan para birimi ile raporun ulaştığı yerlerde kullanılan yerel para biriminin farklı olması durumunda, döviz kurlarındaki değişimler o yatırımın değer, fiyat ya da getirisinde olumsuz etkiler yaratabilir. Etkin bir piyasası bulunmayan yatırım araçları söz konusu olduğunda, yatırımların likidite edilmesi, değer tespiti ya da taşınan riskin boyutlarına ilişkin güvenilir bilgilere ulaşmak açısından zorluklar oluşabilir.
Bu raporda yer alan bilgilerin bir kısmı ya da tamamının kopyası çıkarılamaz ya da dağıtılamaz.
