Alper Akalin +90 212 350 25 18 aakalin@isyatirim.com.tr Uzun vadede büyük yatırımlar hedefleniyor. SASA şu an 250bin ton
kapasite ile çalışan DMT bazlı üretim tesisini, önümüzdeki 5 yıl içerisinde 350 bin ton’luk PTA bazlı ek kapasite ile 600 bin ton’a çıkarmayı hedefliyor.
Hatırlatalım, polyester ürünler hem DMT hem de PTA’dan üretilebiliyor.
Uzak Doğulu üreticiler, yüksek verimliliği, daha basit üretim süreci ve daha düşük yatırım maliyetleri nedeniyle PTA bazlı üretimi tercih ederken, SASA özel kimyasallar segmenti için daha kullanışlı olduğu gerekçesi ve yüksek teknoloji değiştirme maliyetinden dolayı DMT bazlı üretimine devam ediyor.
Yeni kapasite artışının şirkete maliyeti 200mn$ olması bekleniyor. Şirket, üretim sürecinde daha fazla katma değer yaratmak amacıyla dikey entegrasyona gitme konusunda da bir takım hedefler belirlediğini açıkladı.
Buna bağlı olarak, SASA uzun vadede ara madde üretiminde gerekli olan PX ve PTA ürünlerini kendi başına üretmek için bir stratejik ortak arayışında. Böylesine bir yatırımın maliyetinin 1milyar$ civarında olduğu da ayrıca belirtildi. Yatırım planları hala fizibilite aşamasında olduğundan, biz bu gelişmeleri henüz değerleme modelimize adapte etmedik.
Şirket tam kapasite ile çalışmaya devam ediyor. Sasa 2011 9. ayı itibariyle 188bin ton satış hacmi yakaladı ki; kriz söylentilerine ragmen bu rakam geçen seneye oranla %9 bir artışa ve %100’den de fazla bir kapasite kullanım oranına tekabül ediyor. Şirketin bu dönemde ihracat oranı % 42’den %38’lere düşse de, yurtiçi pazarda daha yüksek kar marjı ile çalışması genel karlılık oranlarındaki düşüşü sınırladı. Şirket, 2010 yılından itibaren artan karlılığının arkasında yeni üretim stratejisi dahilinde tam kapasite ile çalışıp sabit maliyetleri düşürmesini bağlıyor ki; piyasalardaki çalkantılara rağmen şirketin tam kapasite çalışmaya devam etmesi önümüzdeki dönem için oldukça olumlu.
Üretim kapasitesi 250 bin ton'dan 330 bin ton'a çıkacak. Uzun vadeli yatırım stratejisinden bağımsız olarak Şirket, gelecek sene 50 bin tonluk atıl kapasitesi ile 30 bin ton’luk yeni elyaf tesis kapsitesini devreye alarak 2012’de üretim kapasitesini 80 bin ton arttıracak. Bu rakam %30’luk bir kapasite artışına denk geliyor. Şirket, gelecek sene 300 bin ton’luk satış seviyesini yakalayacağına inansa da, biz ihtiyatlı bir yaklaşımla gelecek seneki satış hacminin 267 bin seviyesinde olacağını ve 300 bin seviyesinin de 2014 yılında yakalanacağını tahmin ediyoruz.
1Ç11’deki yüksek FAVÖK marjı daimi değil. Şirket hisse fiyatı, yükselen pamuk fiyatları sayesinde 1. çeyrekte açıklanan %16’lık FAVÖK marjından sonra 2.40TL seviyelerine kadar geldikten sonra, gerek sonrasında karlılık marjlarının daralması, gerekse de piyasalarda ortaya çıkan belirsizliğin ardından büyük bir düşüş trendi içerisine girdi. Şirket yönetimi, gelecek dönem için sürdürülebilir FAVÖK marjı olarak %8-10 aralığını verirken, biz değerleme modelimizde uzun vadeli ortalamaları bu aralığın alt seviyesi olarak belirleyerek muhafazakar bir duruş sergiledik. Buna rağmen, değerleme çalışmamızın öngördüğü 2.33TL’lik hedef fiyatı, hisse fiyatının çok fazla cezalandırıldığını ortaya koyuyor.
Fiyat Bilgileri TL USD
Kapanış 06-12-2011 1.41 0.77
12 Aylık Hedef Fiyat TL 2.33 1.34
Piyasa Değeri (mn) 305 166
Halka Açık PD (mn) 131 71
Hisse sayısı 216 mn
Takas Saklama Oranı (%) 43.00
Ortalama İşlem Hacmi (3Ay) 3.5 2.0
Piyasa Bilgileri TL
İMKB-100 54,679
ABD$ Spot Piyasa 1.8385
ABD$ 12-Aylık Tahmini Kur 1.9145
Fiyat Performansı (%) 1 Ay 3 Ay 12 Ay
TL -5 -12 62
ABD $ -9 -15 30
İMKB-100 Relatif -2 -10 101
0 50 100 150 200 250 300 350 400 450
0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50
01 09 10 09 07 10 04 11 IMKB'y
e Görece
li TL
SASA İMKB-10 0'e görecel i
Fiyat / İMKB-100'e Göreceli Fiyat
52 Hafta Fiyat Aralığı (TL) 0.97 2.40
Bloomberg :SASA TI Reuters :SASA IS
Sasa Polyester Sanayi
Hisse Senedi / Küçük Şirket / Endüstriyel Tekstil
7 Aralık 2011
Operasyonel iyileşmeyi kriz beklentisi gölgeliyor
Yükselme Potansiyeli* 65%
Şirket Güncelleme
AL
Sasa Polyester Sanayi 07/12/2011
The production capacity will increase from 250k/tonnes to 330k/tonnes next year.
Apart from PTA based expansion plans, company will start to rework its idle fiber capaci- ty of 50k tonnes and launch a new capacity of 30k tonnes next year which will bring a 30% increase in total capacity in 2012. The company projects that they will increase their production levels from 245k tonnes to 300k tonnes in the following year however we re- main to be cautious on this target due to the worsening macro-economic outlook and assumed a moderate increase to 291k tonnes. We expect company to reach 300k tonnes production level by 2014 assuming a CAGR of 7% for the next three years.
Sasa to benefit from weak TL and taxes on imported textile products. The recent depreciation in TL creates an advantage for SASA, as its revenues are FX-denominated while 20% of the costs are TL based. Sasa Management underlines that strong TL was one of the main factors behind the disappointing performance of SASA in the previous years. Besides, weak €/$ parity is also positive for SASA since 65% of total costs are € based while 60% of sales are $ based on average. Excluding price adjustments in the market, we estimate that 10% decrease in euro/dollar parity brings 2-3% improvement in EBITDA margin. Last but not the least, the import tariffs on textile products which be- came effective as of July 2011, is also expected to affect SASA’s business positively with a lag, starting 2012, in the sense that it will support domestic production.
Zayıf TL ve tekstil ithalat vergisi gelecek dönem için önemli bir avantaj. Tüm satışlarını yabancı kur üzerinden gerçekleştirirken, maliyetlerinin %20’si TL’den oluşan SASA için TL’nin son dönemde görece zayıf kalması ve bu seyrin önümüzdeki dönem de devam edeceği beklentisi SASA için ciddi bir maliyet avantajına işaret ediyor. Şirket yönetimi, geçmiş dönemde görülen zayıf performansın ardında da TL’nin aşırı değerli olmasının önemli bir faktör olduğunu vurguluyor ve döviz sepetinin 2.00TL üstünde seyrettiği sürece şirketin rekabet avantajını koruyacağını düşünüyor. Bunun yanında son dönemde gerileyen €/$ paritesi de şirket için pozitif bir durum teşkil etmekte. Zira, şirketin satışlarının %60’i dolar üzerinden meydana gelirken, maliyetlerin %65’i € uzerinden oluşuyor. Yapmış olduğumuz kaba bir hesaba göre, piyasada kura bağlı fiyat ayarlamalarını hariç tutarsak, paritedeki %10 düşüş FAVÖK’e 2-3 yüzde puan ekstradan getiri sağlamakta. Son olarak, Temmuz 2011’de bazı tekstil ürünlerine getirilen ithalat vergisinin, yurtiçindeki tekstil üretimini teşvik etmesi ve biriktirilmiş stokların da erimesiyle beraber SASA üzerindeki pozitif etkisinin de 2012’den itibaren görülmesi bekleniyor.
Düşen hammade ve polyester fiyatları kısa vadede olumsuz etki yaratıyor.
Polyester ürünlerinin hepsi petrol türevi olduğundan, piyasa fiyatları petrol fiyatlarındaki hareketlere karşı oldukça duyarlı. Ürünlerin stokta kalma süresinin 30-45 gün arası olduğunu varsaydığımızda, düşen hammade fiyatları ortalama stok maliyetlerini arttırarak kar marjları üzerinde negatif bir baskı yaratıyor. Avrupa’daki belirsizlikten dolayı 2012’nin 2. yarısında fiyatların düşüşe geçmesi ile beraber SASA’nın karlılık marjının azalması bu bakımdan bir tesadüf olarak görülmemeli. TL’nin zayıf seyri bu dönemde daha fazla bir marj daralmasını engellerken, Ekim ayından itibaren petrol fiyatlarında düşüşün sınırlanması ve polyester fiyatlarında yeniden görülen yukarı yönlü hareket, 4. çeyrek finansalları için olumlu olarak algılanabilir. Şirket her ne kadar 2012’de fiyatlarda bir yükseliş beklese de, bizim gelecek sene için kendi modelimizde %7.5 FAVÖK marjı
Kaynak: İş Yatırım ve Şirket Finansalları
SASA: Ciro ve Satış Hacmi Projeksiyonları
Kaynak: İş Yatırım ve Şirket Finansalları SASA: Temel Varsayımlar
533 451
354 361
641
950 1004
1142
173 185
143 145
245
245
267 291
0 50 100 150 200 250 300 350
0 200 400 600 800 1000 1200
2006 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E 2013E
bin ton mnTL
Toplam Ciro Toplam Satış Hacmi
Operasyonel Varsayımlar 2009 2010 2011T 2012T 2013T 2014T 2015T 2016T
Satış Gelirleri (mn ABD$) 234 426 576 577 667 694 727 742
Satış Hacmi (bin ton) 145 245 245 267 291 296 302 308
Brüt Kar Marjı 4.3% 12.5% 14.6% 10.6% 12.4% 12.1% 12.1% 11.6%
FAVÖK (mn ABD$) 1 39 67 44 63 63 67 63
FAVÖK Marjı 0.6% 9.1% 11.6% 7.5% 9.5% 9.1% 9.3% 8.5%
90 100 110 120 130 140 150 160 170 180 190 200
Brent Petrol Hindistan Elyaf Fiyat Endeksi Sasa Polyester Sanayi
07/12/2011
SASA’nın özkaynak karlılığı farkını hissettiriyor. Yükselen net kar grafiği sayesinde SASA’nın 2011 9.ayı itibariyle öz kaynak karlılığı vergi cezasını hariç tuttuğumuzda % 29.1, dahil ettiğimizde %23.1 seviyesinde gerçekleşti. Düzeltilmiş rakam bile, hem Sabancı Holding’teki diğer iştirakler hem de IMKB benzer şirket endekslerine oranla bir hayli yüksek kalıyor. Önümüzdeki 3 sene boyunca biz şirketin özkaynak karlılığının % 20’nin üzerinde olacağını tahmin ediyoruz.
İhtiyatlı yaklaşımımıza rağmen göz alıcı bir alım potansiyeli. Şirket için öngördüğümüz satış hacmi ve kar marjı rakamları, şirket hedeflerine kıyasla oldukça muhafazakar kalmasına ragmen, değerleme modelimiz şirket için 2.33TL hedef fiyatı ve
%65 getiri potansiyeline işaret ediyor. Bizim hesaplamalarımıza göre, SASA 39mn$’lık 2010 FAVÖK rakamını, güçlü yurtiçi talep sayesinde 2011’de 67mn$’a, 2012’de ise krizin de etkisiyle 44mn$’a taşıyacak. Şu anki piyasa değerini baz aldığımızda, 2011 ve 2012 FD/FAVÖK çarpanları 3.6x ve 5.2x olan şirketin oldukça iskontolu işlem gördüğüne şahit oluyoruz. Zira bu rakam benzer uluslararası firmalar için sırasıyla 8.2x ve 7.1x olarak gözükmekte. Yine fiyat/kazanç rasyolarını karşılaştırdığımızda, şirketin 2011 ve 2012 çarpanlarının 5.8x ve 6.5x, benzer firma çarpanlarının ise 11.9 ve 9.6 seviyelerinde olduğu görülüyor ki, bu da ortalama %44 iskontoya işaret etmekte.
SASA: Elyaf ve Petrol Fiyat Endeksleri (2009=100)
Kaynak: Bloomberg
Kaynak: İş Yatırım ve Şirket Finansalları
SASA: Benzer Şirket Özkaynak Karlılık Oranları
24.4%
23.1%
20.6%
15.8%
14.2% 13.7%
12.1% 11.6%
9.6% 8.4%
4.5%
-7.2%
-10.0%
-5.0%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
Sasa 07/12/2011
Ekler:
SASA 3Ç11 Sonuçları: Piyasalardaki belirsizliğe rağmen kar artışı devam ediyor.
Sasa bizim 15mnTL’lik beklentimiz ile uyumlu bir şekilde 3Ç11’de 14mnTL net kar açıkladı. Şirket, satış hacminden ve $ bazında düşen fiyatlardan gelen baskıya ragmen, TL’nin zayıf performans göstermesi ile birlikte bu dönem de geçen çeyrekteki gibi 234mnTL satış geliri açıkladı. Maliyetlerin €, fiyatların $ üzerinden yapılması neticesinde
€/$ paritesinin zayıflamasından gelen pozitif etki ile FAVÖK marjında düşen fiyatlara rağmen sınırlı bir daralma gerçekleşti ve bu çeyrekte %9.7’lik bir oran yakalandı. Şirket
%12’ye yakın bir FAVÖK marjı ile yıl sonunu kapatmak istediğini de buradan belirtelim.
Bunun yanında net borçluluk düşen işletme sermayesi ihtiyacından dolayı da 120mnTL’den 96mnTL’ye gerileyerek büyük bir gelişme kaydetti. Küresel krizin etkisiyle uluslararası polyester piyasasında bozulan görünüme rağmen, şirketin güçlü yurtiçi satış politikası nedeniyle geçen seneye oranla çok iyi kar rakamları yakalıyor olması şirket için pozitif bir haber.
SASA: 3Ç11 Özet Gelir Tablosu
SASA (m nTL) 3Ç11 3Ç10 Yıllık 2Ç11 Çeyreksel 9A11 9A10 Yıllık
234.5 162.3 45% 234.3 0% 698.8 450.1 55%
Brüt Kar Marjı 12.5% 12.1% 13.1% 15.0% 12.1%
17.8 9.1 94% 18.8 -6% 70.3 24 193%
7.6% 5.6% 8.0% 10.1% 5.3%
22.8 14 63% 23.8 -4% 85.4 38.5 122%
9.7% 8.6% 10.2% 12.2% 8.6%
-4.8 -5.1 n.m. -3 58% -10.5 -14.1 n.m.
14 5.3 164% 16.9 -17% 41.6 15.4 171%
6.0% 3.3% 7.2% 6.0% 3.4%
Net Kar Net Kar Marjı Satışlar
Faaliyet Karı Faaliyet Kar Marjı FAVÖK
FAVÖK Marjı
Finansal giderler (net)
SASA: Bilanço ve Gelir Tablosu Tahminleri
Özet Mali Tablolar (TL mn) 2 3 4 5 6
Gelir Tablosu (TL m n) 2009G* 2010G* 2011T 2012T 2013T
Satış Geliri 361 641 950 1,004 1,142
FAVÖK 1 59 110 76 108
Net Kar (35) 31 52 46 80
Nakit Akım Tablosu (TL mn)
Net Kar (35) 31 52 46 80
Amortisman Giderleri 19 19 20 21 20
İşletme Sermayesi Değ. 26 2 (56) (2) (34)
Faaliyetlerden Gelen Nakit Akımı 15 56 17 64 66
Sabit Sermaye Yatırımları 2 4 53 23 9
Serbest Nakit Akımı 13 52 (36) 42 57
Bilanço (TL m n)
Maddi Duran Varlıklar 190 174 206 208 198
Nakit & Nakit Benzerleri 12 62 88 109 122
Toplam Varlıklar 391 487 737 764 843
Kısa Vadeli Borçlar 41 130 227 207 168
Toplam Borç 130 131 229 208 170
Toplam Özsermaye 202 232 261 310 391
Rasyolar 187 253 476 454 452
Net Borç/FAVÖK 88.44 1.18 1.28 1.31 0.44
FAVÖK Marjı 0.4 9.2 11.6 7.5 9.5
Net Kar Marjı -9.7 4.8 5.5 4.6 7.0
Değerleme Oranları
Firma Değeri/Satışlar 0.7x 0.5x 0.4x 0.4x 0.3x
Firma Değeri/FAVÖK 184.3x 5.3x 3.6x 5.2x 3.7x
Firma Değeri/Yatırım Sermayesi 0.8x 1.0x 1.0x 1.0x 0.9x
Fiyat/Kazanç n.a 5.5x 5.8x 6.5x 3.7x
Serbest Nakit Akım Verimi 15% 31% -12% 14% 19%
Temettü Verimi 0% 0% 0% 0% 0%
Kaynak: Şirket Finansalları
Sasa 07/12/2011
Burada yer alan bilgiler İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından bilgilendirme amacı ile hazırlanmıştır. Yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Herhangi bir yatırım aracının alım-satım önerisi ya da getiri vaadi olarak yorumlanmamalıdır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.
Burada yer alan fiyatlar, veriler ve bilgilerin tam ve doğru olduğu garanti edilemez; içerik, haber verilmeksizin değiştirilebilir. Tüm veriler, İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan alınmıştır. Bu kaynakların kullanılması nedeni ile ortaya çıkabilecek hatalardan İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. sorumlu değildir.
