Piyasalara Petrol Dopingi

(1)

1

Hisse Senedi Stratejisi

Piyasalara Petrol Dopingi

Sonbaharın yarısı kış, yarısı yaz sözü piyasaların ruh halini çok iyi anlatıyor.

Eylül ayında Fed fırtınası ve kapı komşumuz Irak’ta devam eden iç savaş ile sarsılan piyasalar Aralık ayına ılımlı ABD verileri, ve ucuzlayan petrol fiyatları sayesinde bahar havasında girdi.

Düşük faiz ortamı küresel risk iştahını destekliyor

Durgunluk ve deflasyon tehdidi ile karşılaşan Avrupa ve Japonya merkez ban- kalarının ilave parasal genişlemeye gitmesi piyasalardaki olumlu havayı des- tekleyen diğer gelişmelerdi. ABD Merkez Bankası’nın faiz artırmakta aceleci davranmayacağının anlaşıldığı bir ortamda Avrupa ve Japonya merkez banka- larının açıkladığı ilave parasal genişleyici tedbirler küresel risk iştahını destekliyor.

Borsa İstanbul için hedef değerimizi 97,000 seviyesine çıkardık

Türkiye küresel konjonktürdeki iyileşmeden en çok yararlanan gelişmekte olan piyasalar arasında yer aldı. Risk iştahındaki artış ve petrol fiyatlarındaki sert düşüşe paralel Türk lirasındaki kanama dururken, 10 yıllık tahvil faizleri 200 baz puana yakın düşerek %8,0 seviyesinin altına geriledi. Küresel konjonktür- deki iyileşmeye paralel Borsa İstanbul için 12 aylık hedef değerimizi 91,000’den 97,000 seviyesine yükselttik.

Borsa İçin AZALT olan görüşümüzü TUT olarak güncelledik

Küresel konjonktürdeki iyileşmeye paralel piyasalar için görüşümüzü değiştir- dik. 97,000 hedef değerimize göre %14 artış potansiyeli le öz kaynak maliyeti- ne yakın bir getiri sağlayan Borsa İstanbul için AZALT olan görüşümüzü TUT olarak güncelledik. Mevcut değerlemelerle Borsa İstanbul’da 90,000 seviyesinin üzerinde satış yapılmasını, 80,0000 seviyesine yaklaşırken kademeli olarak alım yapılmasını öneriyoruz.

Piyasalardaki yükseliş kalıcı olmayabilir

Küresel risk iştahındaki artışa paralel Merkez Bankası’nın faizleri indireceği beklentisi piyasaların 2015 yılına hızlı bir başlangıç yapmasını sağlayabilir.

Ancak düşük faizler ve pozitif petrol şokunun yarattığı olumlu havanın uzun soluklu olmasını beklemiyoruz. Seçimler sonrasında ekonomi yönetimine ve uygulanacak politikalara yönelik belirsizlikler, Fed’in faiz artışlarına başlayaca- ğı sinyalleri ve petrol fiyatlarındaki olası yükseliş yılın ikinci yarısında Borsa İstanbul’da dalgalanmayı artıracaktır.

2015 yılı yatırım temaları

En Çok Önerilenler Listesindeki hisseler 2014 yılının ilk 11 ayında endeksin üzerinde %19 alfa yaratarak başarılı bir performans sağladı. 2015 yılında En Çok Önerilenler Listesinde üç ana tema öne çıkıyor: (i) Bankalar ve gayrimenkul yatırım ortaklıkları gibi faiz oranlarına duyarlı hisseler (HALKB, VAKBN, EKGYO) ; (ii) Petrol fiyatlarındaki düşüşe duyarlı havayolları, cam şirketleri ve elektrik üreticileri (PGSUS, THYAO, TRKCM, AKSEN), iç talepteki canlanma- ya ve faizlerdeki düşüşe duyarlı perakende ve otomotiv sektörü hisseleri (MGROS, TOASO).

Aralık 2014

Piyasa Rakamları Kapanış 1Ay ∆

BIST-100, YTL 84,915 5.4%

İşlem Hacmi YTL mn 5,343 22.6%

TRLIBOR, 3 Ay% 8.89 -1.2 bps

Gösterge Tahvil 7.40 -1.16 bps

EUR/TRY 2.2236 0.8%

EUR/TRY 2.7655 -0.2%

BIST 2014T F/K 11.76

BIST 2015T F/K 10.71

BIST&MSCI GOÜ Endeksleri ($ bazında, 1Ay ∆)

Endeks IMKB MSCI GOÜ

Bankacılık 5% -2%

Kimya 5% -5%

Finansal Hizmetler 5% -1%

Gıda-İçecek -2% -6%

Sanayi 1% -3%

Metal -4% -7%

Telekom 11% -5%

70 80 90 100 110 120 130

12/13 01/14 02/14 03/14 04/14 05/14 06/14 07/14 08/14 09/14 10/14 11/14

MSCI EM Endeksleri

MSCI GOÜ MSCI GOÜ Doğu Avrupa MSCI GOÜ Turkiye

MSCI GOÜ Avrupa&Ortadoğu&Afrika

Endeks 1Ay ∆

BİST-100 5.4%

MSCI Doğu Avrupa -10.8%

MSCI GOÜ -3.1%

MSCI Türkiye 5.1%

En Çok Fiyat (TL) En Az Fiyat (TL)

AKSEN 3.12 AKENR 1.32

EKGYO 2.71

ENKAI 5.71

HALKB 14.80

MGROS 22.85

PGSUS 32.00

THYAO 9.15

TOASO 15.95

TRKCM 3.25

VAKBN 5.02

En Çok / En Az Önerilenler Listesi

(2)

2

ABD verilerinin dünya piyasalarında yol açtığı deprem kısa sürdü

ABD’de açıklanan güçlü veriler Fed’in 2015 Temmuz ayında faiz artırımına başlaması ihtimalini % 50’nin üzerine çıkartarak dünya borsalarında sert bir satış dalgasına yol açmıştı. Küresel risk iştahına duyarlı Borsa İstanbul %10’dan fazla gerileyerek 73,000 seviyesine gerilemişti. Ancak dünya borsalarındaki satışlar uzun soluklu olmadı.

Dünya zayıfken Fed’in faiz artırmakta aceleci davranmayacağı anlaşıldı

ABD ekonomisinden gelen görece zayıf veriler, küresel büyümeye yönelik endişeler Fed’in faiz artırma ihtimalini %25’li seviyelere çekerken küresel piyasalarda yeni bir alım dalgasını tetikledi.

Petrol fiyatlarındaki sert gerileme gelişmekte olan ülkelerde deflasyon tehdidini yeniden gündeme getirerek genişleyici para politikasının sürdürülmesini destekledi.

Büyümenin finansmanı kolaylaşıyor

Faiz oranlarının uzun süre düşük kalması Türkiye gibi tasarruf açığı olan bir ülkenin yatırımlarını uzun süreli ve ucuz yabancı kaynaklarla finanse etme olanağını sağlıyor. Ancak bu ortam borçlan- ma iştahını artırarak orta vadede finansal istikrarı bozabilir. Ekonomi yönetimi bu süreci makro ihtiyati politikalar uygulayarak dengelemeye devam edeceğinin sinyalini veriyor. Ancak seçimler öncesinde makro ihtiyati tedbirler uygulayarak ekonomiyi yavaşlatmaktan imtina edeceklerdir.

Düşük büyüme ve arz artışı petrol piyasasının çökmesine neden oldu

Küresel büyümedeki yavaşlamaya rağmen artmaya devam eden üretim petrol fiyatlarının son beş ayda 40 dolardan fazla gerileyerek 71 dolara çekilmesine neden oldu. Kasım sonunda Viyana’da yapılan OPEC toplantısında üretimin kısılması yönünde bir karar alınamaması petrol piyasasın- daki satış baskını artırdı. Arap baharı sonrasında kamu harcamalarını artırmak zorunda olan ülkeler petrol fiyatlarının düştüğü bir konjonktürde üretimlerini kısmak istemiyorlar.

Petrol fiyatlarındaki düşüşün geçici olacağına inanıyoruz

Petrol fiyatlarının mevcut seviyelerinde kalmayıp yeniden 80 doların üzerine yükselmesi bekleniyor. Petrol arzındaki artışın itici gücü olan ABD kaya gazı üreticilerinin %15’inin maliyeti 70 doların üstünde seyrediyor. Enerji konusunda ileri gelen kurumlardan EIA Suudi Arabistan’ın üretimde yapacağı azalma ile birlikte 2015 yılının ikinci yarısında petrol fiyatlarının 85 doların üzerine çık- masını bekliyor. Yaptığımız tahminlerde biz de benzer bir şekilde Brent petrolün fiyatını 2015 yılı için 85 dolar, 2016 için 90 dolar olarak aldık.

Şekil 1 : 10 Yıllık ABD Bono Faizi ve 10 Yıllık TL Bono Faizi

Kaynak: Bloomberg

Düşük küresel büyüme ortamında Türkiye olumlu ayrışıyor

Türkiye ekonomisi büyümenin zayıf, faiz oranlarının düşük olduğu küresel konjonktürden yararlanan az sayıda gelişmekte olan ülkeden birisi. Petrol fiyatlarında görülen gerileme ve Fed’in faiz artışını ötelemesi ile desteklenen yükseliş dalgasında, Borsa İstanbul en iyi performans gösteren gelişmekte olan piyasalar arasında yer aldı.

1.30 1.50 1.70 1.90 2.10 2.30 2.50 2.70 2.90 3.10

5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 10.00 11.00 12.00 13.00

02/01/2012 02/02/2012 02/03/2012 02/04/2012 02/05/2012 02/06/2012 02/07/2012 02/08/2012 02/09/2012 02/10/2012 02/11/2012 02/12/2012 02/01/2013 02/02/2013 02/03/2013 02/04/2013 02/05/2013 02/06/2013 02/07/2013 02/08/2013 02/09/2013 02/10/2013 02/11/2013 02/12/2013 02/01/2014 02/02/2014 02/03/2014 02/04/2014 02/05/2014 02/06/2014 02/07/2014 02/08/2014 02/09/2014 02/10/2014 02/11/2014 02/12/2014

TR 10 Yillik ABD 10 Yillik

TR 10Y ABD 10Y

(3)

Düşük faiz, ucuz petrol ikilisi Türkiye’ye yarıyor

Petrol fiyatlarındaki gerileme ve Fed’in erken faiz artıracağına yönelik endişelerin azalması Türki- ye ekonomisindeki yeniden dengelenme sürecini hızlandırarak ve cari açığın finansmanına yöne- lik endişeleri azaltarak Borsa İstanbul’daki yükselişi destekledi.

Yapısal sorunların çözümü için zaman kazanılıyor

Milli gelirin %6’sına yaklaşan bir cari açık ve enerji faturası ile Türkiye düşük faiz ve gerileyen petrol fiyatlarından en çok yararlanacak ülkeler arasında yer alıyor. Bu sayede tasarruf eksikliği ve enerjide dışa bağımlılık gibi yapısal sorunların ekonomiye maliyeti azalıyor.

Petrol konusunda hikayeler ve gerçekler

Petrol fiyatlarındaki düşüşün büyümede vites artırırken eş anlı olarak enflasyonu ve cari açığı önemli ölçüde düşüreceği görüşüne katılmıyoruz. Enerji fiyatlarındaki düşüş, hane halkı ve şirket- lerin diğer alanlarda harcayabilecekleri gelirlerinde bir artış sağlayacak. Harcanabilir gelirdeki artışın tasarrufa mı, yoksa tüketime ve yatırıma mı yönlendiğine göre büyümedeki artış ve/veya cari açıktaki gerileme belirlenecek.

Şekil 2 : Brent Petrol Fiyati & 180 Gunluk Hareketli Ortalama

Kaynak: Bloomberg

Enerji faturamız azalacak

Türkiye’nin 2013 yılında 55 milyar dolarlık bir enerji faturası var. Bu tutarın %65’inin petrol ürünle- rinden oluştuğu varsayımıyla Türkiye’nin petrol faturasının 35 milyar dolar ile milli gelirin %4,5’i civarında olduğunu söyleyebiliriz. Dolayısıyla petrol fiyatlarında ortalama %30’a ulaşan düşüş, eğer kalıcı olursa, enerji faturamızda milli gelirin %1.3’üne ulaşan bir gerileme yaratacak. Brent petrol fiyatlarının 85 dolara yükseldiği baz senaryomuzda bu etki milli gelirin %0,9’u düzeyinde kalacak.

Ancak cari dengeye etkisi beklendiği kadar olmayacak

Enerji faturamızdaki gerilemenin tamamen tasarrufa gitmesi durumunda baz senaryomuzda cari açıkta milli gelirin %0,9’una ulaşan bir gerileme olur. Ancak fiili durumun böyle olmasını beklemiyoruz. Hanehalkının harcanabilir gelirindeki artışı tasarruf etmekten ziyade harcamalarını artır- mak için kullanacağına inanıyoruz. Dolayısıyla cari açığın %0,5 civarında gerilediği ama büyüme- de %0,3-0,4’lük artış sağlandığı bir senaryo daha gerçekçi gözüküyor.

Enflasyonu düşürmek için tarihi bir fırsat yakalandı

Enflasyon sepetinde petrol ürünlerinin doğrudan payı %5 civarında. Doğalgaz, elektrik, ve ulaştır- ma kalemleri eklendiğinde söz konusu ağırlık %10’a yaklaşıyor. Putin’in ziyareti sırasında Rusya doğalgaz fiyatlarında sene başından başlayarak %6’lık bir indirim teklif etti. Hükümet yetkililerinin

%10-%15 civarında bir indirim talebiyle görüşmeleri sürdürdüğü biliniyor. Ancak bütçe kısıtları nedeniyle doğalgaz fiyatlarında bir gerileme beklemediğimiz için ve ulaştırma fiyatlarında petrol düşüşü nedeniyle gerileme öngörmediğimizden analizimizi %5’lik doğrudan etki edecek pay ile sınırlıyoruz. Petrol ürünlerinde %50-%60 aralığında bir vergi olduğunu hesaba kattığımızda fiyat- lardaki %20’lik düşüşün manşet enflasyon üzerindeki etkisini -%0,4-%0,5 civarında hesaplıyoruz.

0 20 40 60 80 100 120 140 160

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Petrol Fiyatı (USD)

Kapanis

180 Gun Hareketli Ortalama

(4)

4

Kaynak: İş Yatırım tahminleri

Merkez Bankası bu fırsatı muhtemelen faiz indirmek için kullanacak?

Türk lirasının istikrara kavuşması ve düşük petrol fiyatları sayesinde Merkez Bankası enflasyonu düşürmek için tarihi bir fırsat yakaladı. Merkez Bankası’nın para politikasını sıkı tutması durumunda enflasyonda sert bir gerileme sağlanabilir. Ancak enflasyondan ziyade büyüme- ye ve dış dengeye odaklanan Merkez Bankası’nın bu fırsatı kullanmak yerine küresel risk iştahındaki artışı kullanarak yılın ilk yarısında faizleri 100 baz puan indirmesini bekliyoruz. Bu nedenle enflasyonun 2015 yılında %6,9 ile Merkez’in tahminine göre görece yüksek bir seviyede gerçekleşmesini bekliyoruz.

Büyüme cephesinde aşağı yönlü riskler devam ediyor

Piyasalar genelde petrol fiyatlarındaki gerilemenin Türkiye ekonomisine sağlayacağı katkıya odaklanıyor. Ancak resmin bir de karanlık yüzü var. Petrol fiyatlarındaki gerileme Ortadoğu ve Kuzey Afrika’nın büyümesini aşağı çekerek ihracat pazarlarımızı olumsuz etkileyecek.

Arap baharı sonrasında kamu harcamalarını artırmak durumunda kalan bu ülkeler petrol fiyat- larının 80 doların altında kaldığı bir konjonktürde siyasi ve mali istikrarsızlıkla karşı karşıya kalabilirler.

Türkiye 2009 krizinde Avrupa’daki durgunluktan Orta Doğu, Kuzey Afrika ve Karadeniz’de komşu olduğu ülkelere ihracatını artırarak ve bu ülkelerin alt yapı projelerinde iş hacmini artı- rarak çıkmıştı. Artan jeopolitik riskler ve gerileyen petrol fiyatları bu bölgenin büyümesini aşa- ğı çekerek Türkiye ekonomisini vurabilir.

2015 yılı yatırım temaları

En Çok Önerilenler Listesindeki hisseler 2014 yılının ilk 11 ayında endeksin üzerinde %19 alfa yaratarak başarılı bir performans sağladı. 2015 yılında En Çok Önerilenler Listesinde üç ana tema öne çıkıyor: (i) Bankalar ve gayrimenkul yatırım ortaklıkları gibi faiz oranlarına du- yarlı hisseler (HALKB, VAKBN, EKGYO) ; (ii) Petrol fiyatlarındaki düşüşe duyarlı havayolları, cam şirketleri ve elektrik üreticileri (PGSUS, THYAO, TRKCM, AKSEN), iç talepteki canlan- maya ve faizlerdeki düşüşe duyarlı perakende ve otomotiv sektörü hisseleri (MGROS, TOASO).

Hammadde maliyetlerindeki düşüşler şirketlerin marjlarını olumlu etkileyecek

Hammadde ve enerji fiyatlarındaki düşüşler özellikle, petrol, demir cevheri, bakır ve plastik gibi emtialar kullanan Türk Hava Yolları, Pegasus, Kardemir, Arçelik, Brisa gibi şirketleri, yo- ğun enerji kullanan cam ve çimento gibi sektörlerin kar marjlarını olumlu etkileyecek. Ayrıca petrol fiyatlarındaki düşüşün bir gecikmeyle de olsa doğal gaz fiyatlarına yansıması Aksa Enerji gibi, portföyü ağırlıklı doğal gaz olan elektrik üretim şirketlerini de olumlu etkileyebilir.

Faiz düşüşünün borsadaki fiyatlamalara büyük ölçüde yansıdığını düşünüyoruz Hisse senedi değerleme modellerimizde risksiz getiri olarak kullandığımız 10 vadeli TL bono faizi Ekim başında %9.75’den Kasım ayı sonunda %8 seviyesine geriledi. Yaklaşık 2 ayda gerçekleşen 175 baz puanlık düşüte, petrol fiyatlarındaki sert gerileme, ABD 10 yıllık faizlerin- deki düşüş ve Avrupa ve Japonya merkez bankalarından ilave genişletici önlemler etkili oldu.

Baz Senaryo

2013 2014T 2015T 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T

GSYH, Büyüme % 4.0 3.5 3.5 4.0 3.5 3.5 3.5 3.5

Tüketim, % 4.6 3.0 3.5 3.5 3.5 3.5 3.5 3.5

İhracat, % -0.4 6.0 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0

TÜFE, Yıl Sonu (%) 7.4 9.4 6.9 6.3 6.0 5.5 5.5 5.0

Cari Açık / GSYH (%) 7.9 5.8 5.1 5.0 5.0 5.0 4.5 4.5

Politika Faizi, % 7.75* 8.25 7.3 7.3 7.3 7.0 6.5 6.5

Para Piyasası Faizi, % 7.0 8.3 8.3 8.3 7.3 7.0 6.5 6.5

10Y TL Bono Faizi /%) 10.5 9.0 9.0 9.0 8.5 8.5 8.5 8.0

30Y Dolar Eurobond Faizi (%) 6.6 5.5 5.6 6.3 6.0 5.5 5.5 5.5

TL / Dolar (dönem sonu) 2.13 2.25 2.35 2.47 2.59 2.72 2.83 2.94

Avro / Dolar (dönem sonu) 1.38 1.25 1.20 1.15 1.15 1.15 1.20 1.20

(5)

Merkez Bankası’nın yılın ilk yarısında politika faizinde 100 baz puanlık bir indirime gitmesini bekliyoruz. Enflasyonda gıda fiyatlarında normalleşme, kur geçişkenliğinin azalması ve petrol fiyatlarındaki düşüşün etkisiyle beklenen gerileme Avrupa Merkez Bankası’nın genişleme yolunda ilave adımlar atması Merkez Bankası’nın faiz indirimleri konusunda elini güçlendir- mekte.

Değerleme modellerimizde kullandığımız 10 yıl vadeli TL bono faizi varsayımlarımızı tahmin dönemi boyunca 80 baz puan ortalama %9,1’den %8,3’e çektik. Faizlerdeki düşüşün değer- lemeler üzerindeki etkisi ağırlıklı olarak risksiz getiri dolayısıyla öz sermaye maliyeti kanalın- dan olmakta. Geçmiş dönemlerde BIST 100’ün F/K oranları ile 10 yıllık TL faiz oranlarını karşılaştırdığımızda mevcut F/K oranının (2014T:11.8) faizlerdeki gerilemeyi halihazırda yansıttığını düşünüyoruz. Dolayısıyla, uzun vadeli faizlerde daha fazla gerileme olmaması halinde F/K oranlarının mevcut seviyesinin ötesine genişleme ihtimali düşük. Bu durumda geriye değerlemeleri yukarı çekebilecek unsur olarak kar büyümeleri kalıyor. Faiz indirimi bankaların net faiz gelirlerini artırırken borçlu sanayi ve hizmet sektörü şirketlerinin faiz yü- künü azaltacak. 2015 yıl sonuna takip listemizdeki şirketlerin toplan net kar büyümesini %11 olarak tahmin etmekteyiz.

Şekil 3 : BIST F/K ve 10 Yıllık TL Bono Faizi

Kaynak: Bloomberg

6.0

7.0

8.0

9.0

10.0

11.0

6.5 7.5 8.5 9.5 10.5 11.5 12.5

1/2/2012 3/2/2012 5/2/2012 7/2/2012 9/2/2012 11/2/2012 1/2/2013 3/2/2013 5/2/2013 7/2/2013 9/2/2013 11/2/2013 1/2/2014 3/2/2014 5/2/2014 7/2/2014 9/2/2014 11/2/2014

BIST F/K Faiz (TL 10Y)

(6)

6

2015T kar büyümesi %11 ile 2014T ile aynı seviyede

2015 yılında GSYMH büyümesini 2014 yılı ile aynı seviyede, %3,5 olarak gerçekleşeceğini tahmin etmekteyiz. İç talep büyümesinin, faiz indirimleri ve petrol fiyatlarındaki düşüşün etkisi ile %0,5 hızlanarak %3,5’e yükseleceğini, ihracat büyümesinin ise Avrupa Birliği ekonomilerindeki yavaşlamanın etkisi ile %6’dan %4’e gerileyeceğini tahmin ediyoruz. Öte yandan, Irak’a yapılan ihracatta bir toparlanma beklenmiyor yıllık bazda daralma 2014 Ekim ayında %18 olmuştu. Dolayısıyla, 2015 yılının ilk yarısında iç talep ve ihracat büyümesi arasındaki farkın iç talep lehine açılmasını bekliyoruz.

Ekim ayı verilerine göre Türkiye’nin Avrupa’ya ihracatı, 3Ç’de Avrupa ekonomilerindeki ya- vaşlamaya rağmen, geçen yılın aynı dönemine göre %8,1 artış gösterdi. Nitekim 3Ç’de Euro bölgesi ekonomisi sadece %0,6 büyürken Almanya’nın büyümesi %0,1’de kalmıştı.

Türk ihracatçı şirketlerin esnek, düşük adetler ile üretim ve hızlı teslimat kabiliyetleri sayesinde, özellikle alıcıların stok taşımak istemediği dönemlerde avantaj elde ettiğini düşünüyo- ruz. Petrol fiyatlarının 2015 yılında uzun bir süre 85 dolarlık tahminimizin altında 70 dolarlar- da seyretmesi 2015 yılı büyümesinin tahminlerimiz üzerinde gerçekleşmesine sebep olabilir.

Takip listemizdeki finans sektörü hisselerinin 2015 yılında, net faiz gelirlerindeki artışın etkisiyle %12 oranında bir kar büyümesi kaydetmesini bekliyoruz. (2014 yıllık büyüme tahmini -

%1). Diğer tarafta finans dışı şirketler için ise toplam net kar büyümesini %11, FAVÖK bü- yümesini ise %18 olarak tahmin etmekteyiz. (2014T: %10). Tüpraş’ın yeni yatırımı ile yarat- ması beklenen ilave FAVÖK’ün etkisi düzeltildiğinde, toplam FAVÖK büyümesi %15’e gerili- yor. Kar marjlarındaki artışta enerji ve hammadde maliyetlerindeki düşüşler önemli rol oyna- yacak.

Şekil 4 : Takip Listesi (Yıllık Büyüme)

38%

-10%

-4%

11% 11%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

2012/12 2013-12 2014/Q3 2014E 2015T

Net Kar

(7)

Şekil 5: Mali Şirketler (Yıllık Büyüme)

Şekil 6: Finans Dışı Şirketler (Yıllık Büyüme)

15%

0% -1% -1%

12%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

2012/12 2013-12 2014/Q3 2014T 2015T

Net Kar

1%

17%

5%

13%13%

52%

-20%

-3%

14%11%

-11%

14%9% 10%

18%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

2012/12 2013-12 2014/Q3 2014T 2015T 2012/12 2013-12 2014/Q3 2014T 2015T 2012/12 2013-12 2014/Q3 2014T 2015T

Satış Net Kar FAVÖK

(8)

8

Gelişmekte olan ülkelere göre ıskonto daralıyor

Piyasa tahminlerine göre BIST’in 2014T F/K oranı 11.8x (İş Yatırım Tahmini: 11.7x) olup, Mayıs 2013 ‘te gördüğü en yüksek seviye olan 12.3x ’ün %5 altında. Benzer bir şekilde 2015T F/K oranı 10.3x (İş Yatırım Tahmini: 10.7x) ile 2013 yılındaki zirvesinin (11.1x) %7 altında.

2014T ve 2015T GOÜ ortalama F/K oranları ile (12.3x ve 10.9x) kıyasladığımızda BIST 4%

ve 6% oranlarında iskontolu işlem görmekte. Her iki oran da geçmiş yıl ortalamaları olan %8 ve %9,9’un altında.

Şekil 7: BIST ve MSCI EM F/K Oranları (1Y)

Kaynak: Bloomberg

Şekil 8: BIST ve MSCI EM F/K Oranları (2Y)

Kaynak: Bloomberg 7

9 11 13 15 17 19

Aralık 09 Şubat 10 Nisan 10 Haziran 10 Ağustos 10 Ekim 10 Aralık 10 Şubat 11 Nisan 11 Haziran 11 Ağustos 11 Ekim 11 Aralık 11 Şubat 12 Nisan 12 Haziran 12 Ağustos 12 Ekim 12 Aralık 12 Şubat 13 Nisan 13 Haziran 13 Ağustos 13 Ekim 13 Aralık 13 Şubat 14 Nisan 14 Haziran 14 Ağustos 14 Ekim 14

BIST 100 1Y FW MSCI 1Y FW BIST 100 Ort.

MSCI Ort.

6 7 8 9 10 11 12 13 14

Aralık 09 Şubat 10 Nisan 10 Haziran 10 Ağustos 10 Ekim 10 Aralık 10 Şubat 11 Nisan 11 Haziran 11 Ağustos 11 Ekim 11 Aralık 11 Şubat 12 Nisan 12 Haziran 12 Ağustos 12 Ekim 12 Aralık 12 Şubat 13 Nisan 13 Haziran 13 Ağustos 13 Ekim 13 Aralık 13 Şubat 14 Nisan 14 Haziran 14 Ağustos 14 Ekim 14

BIST 100 2Y FW MSCI 2Y FW BIST 100 Ort. MSCI Ort.

(9)

2015T çarpanlar tarihsel ortalamalara yakın veya üzerinde

2015 tahminlerimize göre BIST şirketlerinin çoğu FD/FAVÖK ve F/K çarpanlarına göre orta- lamalarına yakın veya üzerinde işlem görüyor.

Şekil 9: Finansal Şirketler Tarihsel Ortalama F/K

Risk Faktörleri:

FED’in beklentilerden önce ve daha büyük adımlar ile faiz arttırması, petrol fiyatlarının tek- rar 85 doların üzerine çıkması ve jeopolitik tansiyonun yükselmesi ana risk faktörleri. Bunla- rın yanı sıra piyasaya yeni arz veya blok satışların gelmesi de artış potansiyelini sınırlayıcı bir faktör olabilir.

Politika: Görünürde 2014’e göre daha sakin bir yıl

2013 sonunda ortaya çıkan yolsuzluk soruşturmaları, 2014 Mart aynıda yapılan belediye seçimlerine kadar piyasaları baskılamıştı. 2015 yılında Haziran ayında yapılacak genel se- çimler öncesinde mevcut anketler AKP’nin tek parti hükümeti olarak devam etmek için ye- terli oyu alabileceğini gösteriyor. Fakat, anayasayı değiştirecek çoğunluğa ulaşıp ulaşmaya- cağı, konusunda seçime yakın yapılacak anketler gösterge olacak. Seçim sonrası ekonomi yönetimi ve uygulanacak politikalar konusundaki belirsizlik ilk yarıda da devam edecek. Öte yandan, Anayasa Mahkemesi’nin önümüzdeki haftalarda %10’luk seçim barajı konusunda kararını açıklaması bekleniyor. Hatırlamak gerekirse 2008 yılındaki Avrupa İnsan Hakları Mahkemesi ve 1995 yılında Anayasa Mahkeme’sinin verdiği kararlar seçim barajının kalma- sı yönünde olmuştu. Barajın kaldırılması yönünde bir karar çıkması HDP’nin alacağı sandal- ye sayısını arttırırken AKP ve muhalefet partilerinin milletvekili sayısını azaltabilir. Bunun yanı sıra muhalefet partileri arasında AKP’nin anayasayı değiştirecek çoğunluğa ulaşmasını engellemek amacıyla seçim ittifaklarının oluşabileceği konuşuluyor. Dolayısıyla, 2015 yılın- da iç politika beklendiği kadar sakin olmayabilir.

14.6

8.1

10.6 10.4

16.0

7.2 7.1

9.4

9.1 6.4 9.21

5.40 8.61

9.61

15.60

7.26 7.13

10.86 10.61

7.43

0 2 4 6 8 10 12 14 16 18

AKGRT ALBRK ANSGR AKBNK ANHYT HALKB VAKBN GARAN YKBNK TSKB

Finansal Şirketler Tarihsel Ortalama F/K 2015T

(10)

10

Şekil 10: Finans Dışı Şirketler Tarihsel Ortalama FD/FAVÖK

2.63 7.97 7.51 6.59

10.39 10.20 8.55 8.55 8.16

11.39 5.61

6.63 4.63

5.41

14.25 7.95

6.34 8.69 4.06

4.85 9.27 8.93

10.05 7.42

14.62 7.27

7.46 8.17 6.98 6.00 5.44 5.35

7.99 7.26

7.54 5.98

7.21

15.01 17.81 8.67

12.46 7.57 6.03 6.23

8.84 3.84

7.41 6.16

6.49 8.10

11.10 8.95

13.09 7.37

5.09 7.60

31.81 9.95

7.58 10.30 8.23 5.48

10.58 10.03 6.62

11.02 11.39

0 5 10 15 20 25 30 35

PRKME HLGYO TRGYO BAGFS AKENR KARSN BIZIM BIZIM EKGYO GLYHO TKFEN ALARK BOLUC BOYNR ZOREN PINSU BANVT AKSEN KOZAL RYSAS TATGD AEFES MGROS PGSUS ULKER TKNSA TAVHL TMSN AKCNS THYAO ANACM SELEC ENKAI ADANA EREGL CIMSA TUPRS PETKM BIMAS HURGZ CCOLA ISGYO UNYEC CLEBI KCHOL GUBRF VESBE TTKOM TCELL MRDIN OTKAR ARCLK YAZIC PETUN SISE TRKCM SAHOL TTRAK DOCO BRISA TOASO KAREL PNSUT ASELS SODA AYGAZ FROTO

Tarihsel Ortalama FD/FAVÖK 2015T

(11)

11

İş Yatırım Hisse Takip Listesi

Kodu Öneri Tarih Pot. Tem. V. PD (mn$) 3A Ort. HAO

Cari Hedef % 2015 T. Hac.(mn$) 3A 1Y Yıliçi 3A 1Y Yıliçi 2014T 2015T 2016T 2014T 2015T 2016T 2014T 2015T 2016T

CLEBI AL 03/12/14 26.60 36.67 38% 289 2.1 21.24 -2 62 84 3 89 130 11.2 11.5 9.3 6.8 6.2 5.5

DOCO AL 03/12/14 163.00 185.7 14% 0.9% 709 0.6 64.26 4 39 26 9 62 58 22.1 18.2 8.7 7.6

PGSUS AL 03/12/14 31.85 39.10 23% 1,455 29.5 33.9 9 -32 -30 15 -22 -12 21.4 10.2 11.9 6.3 4.8 3.9 10.8 7.4 6.0 TAVHL AL 03/12/14 19.00 21.55 13% 6.6% 3,082 10.9 40.57 -1 9 2 4 26 27 11.6 9.1 7.8 6.6 6.2 5.7 8.8 7.5 6.7 THYAO AL 03/12/14 8.98 11.19 25% 4.6% 5,534 114.5 50.04 23 8 11 30 26 39 8.3 6.5 5.5 5.9 5.0 4.3 9.0 5.9 5.1

Havayolları ve Hizmetleri 11.6 10.2 8.5 6.3 5.0 4.3 8.8 7.4 5.8

Kodu Öneri Tarih Pot. Tem. V. PD (mn$) 3A Ort. HAO

Cari Hedef % 2015 T. Hac.(mn$) 3A 1Y Yıliçi 3A 1Y Yıliçi 2014T 2015T 2016T 2014T 2015T 2016T 2014T 2015T 2016T BAGFS TUT 02/12/14 14.40 15.10 5% 1.7% 289 7.0 57.96 29 50 54 36 74 93 23.9 8.1 7.9 2.2 1.0 0.9 18.4 6.7 6.5

GUBRF TUT 02/12/14 5.08 5.4 7% 1.9% 758 3.5 23.34 10 21 54 16 41 93 10.7 7.1 6.8 0.8 0.7 0.7 5.2 3.8 3.5

Kimyasal Ürün 17.3 7.6 7.4 1.5 0.9 0.8 11.8 5.2 5.0

DOAS TUT 02/12/14 12.35 13.85 12% 8.6% 1,213 3.3 24.52 31 53 66 38 77 108 11.4 11.0 12.0 0.5 0.5 0.4 10.9 9.2 9.2 FROTO TUT 02/12/14 30.90 32.70 6% 5.4% 4,842 4.0 17.78 7 9 11 12 26 39 14.7 13.2 10.0 1.1 0.9 0.8 15.2 11.7 9.4 OTKAR TUT 02/12/14 62.50 66.50 6% 4.1% 670 3.9 26.61 2 -8 -2 8 7 23 19.3 13.9 14.0 1.6 1.4 1.4 13.2 11.3 11.0 TOASO AL 02/12/14 15.85 19.70 24% 3.9% 3,539 7.3 24.11 15 13 -1 21 31 25 12.9 9.2 9.4 1.1 1.0 0.8 9.2 8.2 7.1

Otomotiv 13.8 12.1 11.0 1.1 0.9 0.8 12.0 10.2 9.3

TMSN TUT 02/12/14 5.22 5.85 12% 1.6% 268 3.2 20.82 -7 -16 -12 -2 -2 10 18.5 12.2 11.7 1.4 1.1 1.0 11.8 8.4 8.0 TTRAK AL 02/12/14 69.15 82.40 19% 7.2% 1,648 1.4 24.77 -11 3 -1 -6 20 24 14.0 12.4 13.6 1.5 1.4 1.4 11.8 9.9 10.0

Traktör 16.2 12.3 12.6 1.5 1.3 1.2 11.8 9.2 9.0

AEFES SAT 03/12/14 25.00 22.71 -9% 0.7% 6,610 2.9 32.28 -18 -6 -14 -14 9 8 25.7 18.1 13.7 1.7 1.5 1.3 10.5 8.8 7.6

BANVT TUT 03/12/14 3.02 3.40 13% 135 1.6 20.78 -17 -2 16 -13 14 45 a.d a.d 0.4 0.4 0.4 7.0 6.6 6.0

CCOLA TUT 03/12/14 49.00 57.86 18% 0.8% 5,566 4.7 25.42 -10 -24 -24 -5 -12 -5 32.9 25.7 20.8 2.3 2.0 1.7 14.8 12.4 10.6 PNSUT TUT 02/12/14 21.20 23.10 9% 4.0% 426 0.3 20.09 -6 12 2 -1 30 28 15.3 14.7 12.6 1.0 0.9 0.8 12.7 10.5 8.8

PETUN AL 02/12/14 8.83 12.30 39% 7.6% 171 0.1 33.14 -10 5 2 -6 22 27 10.5 8.9 7.9 0.7 0.6 0.6 8.7 7.4 6.4

PINSU SAT 03/12/14 4.11 4.13 0% 7.8% 23 0.2 31.85 -5 -1 3 0 15 28 10.2 11.6 0.8 1.0 6.4 7.9

ULKER AL 02/12/14 17.40 19.60 13% 2.4% 2,657 8.1 42.89 4 -4 -6 9 12 17 29.3 23.0 16.9 2.2 1.8 1.5 20.2 14.9 11.5 TATGD TUT 02/12/14 3.49 3.46 -1% 0.0% 212 2.6 40.9 11 23 12 16 43 41 3.2 19.4 13.0 0.7 0.6 0.5 10.8 9.3 7.6

Gıda & İçecek 15.3 18.1 13.4 0.9 0.9 0.8 10.6 9.0 7.6

ADANA TUT 09/07/14 5.60 5.34 -5% 11.2% 221 0.4 58.23 8 24 24 13 44 55 8.5 11.8 13.3 1.9 2.1 2.0 6.9 8.7 9.8 AKCNS AL 03/12/14 14.85 18.17 22% 8.7% 1,270 0.7 20.45 5 20 8 10 40 35 11.2 10.1 9.4 2.1 2.0 1.9 7.6 7.0 6.6

BOLUC AL 03/12/14 4.49 7.27 62% 287 0.5 29.61 2 56 45 8 82 82 7.4 7.0 4.7 2.2 1.8 1.4 6.2 4.7 3.4

CIMSA TUT 03/12/14 16.40 17.75 8% 7.4% 989 1.0 29.46 0 21 27 5 41 59 11.3 9.8 10.0 2.2 1.8 1.6 7.5 6.0 5.3

MRDIN SAT 03/12/14 5.47 5.61 2% 8.4% 268 0.5 34.91 0 6 3 6 23 28 11.7 13.0 12.3 2.9 2.6 2.4 8.5 8.4 7.8

UNYEC TUT 03/12/14 4.87 5.19 7% 8.9% 269 0.1 8.59 0 -15 -30 5 -1 -12 9.8 9.0 8.2 2.2 1.9 1.8 6.9 6.2 6.0

Çimento 10.5 10.0 9.7 2.2 2.0 1.9 7.2 6.6 6.3

IPEKE AL 02/12/14 1.61 1.99 24% 187 3.9 36.82 -32 -66 -59 -28 -61 -48 a.d a.d KOZAA AL 02/12/14 1.70 2.31 36% 295 4.1 44.03 -29 -60 -44 -25 -54 -30 a.d a.d

KOZAL AL 02/12/14 13.50 19.70 46% 4.2% 919 8.6 29.88 -42 -55 -47 -39 -47 -33 4.8 14.5 25.0 1.2 2.1 2.7 1.8 4.0 5.1

PRKME G.G 18/09/14 4.09 272 2.4 31.03 -3 -28 -27 2 -16 -9 10.1 6.2 5.6 2.5 2.0 1.9 3.3 2.6 2.8

Madencilik 7.4 10.4 15.3 1.8 2.1 2.3 2.6 3.3 3.9

TCELL TUT 02/12/14 14.45 15.28 6% 3.3% 14,196 37.9 26.51 8 1 2 14 17 27 14.9 13.0 12.3 2.2 2.0 1.9 7.0 6.3 6.0 TTKOM TUT 02/12/14 7.11 8.26 16% 7.2% 11,113 9.9 12.53 8 0 -1 14 16 25 12.9 12.3 11.4 2.4 2.2 2.1 6.4 6.2 6.0

İletişim 13.9 12.7 11.9 2.3 2.1 2.0 6.7 6.2 6.0

ARCLK TUT 02/12/14 15.05 15.42 2% 4,541 8.8 25.04 11 2 3 17 18 29 16.6 14.5 12.9 1.1 1.0 0.9 10.1 9.2 8.5 VESBE SAT 02/12/14 10.20 8.56 -16% 5.4% 865 2.3 5.68 20 205 178 27 254 248 13.1 14.1 14.0 0.7 0.6 0.6 7.4 7.5 7.4

Beyaz Eşya 14.8 14.3 13.5 0.9 0.8 0.8 8.8 8.4 8.0

ANACM TUT 14/11/14 1.92 2.07 8% 9.2% 381 1.0 20.71 4 -17 -11 10 -4 11 5.4 9.2 5.6 1.1 0.9 0.8 6.9 5.4 4.4

SISE TUT 14/11/14 3.56 3.94 11% 2.6% 2,703 6.5 33.49 14 29 15 20 50 44 7.6 9.2 8.7 1.1 1.0 0.9 5.8 5.2 4.6

SODA TUT 13/11/14 4.72 4.75 1% 3.1% 1,060 0.9 10.28 26 59 64 33 84 105 6.4 9.5 8.5 1.4 1.4 1.3 6.3 6.7 6.1

TRKCM AL 13/11/14 3.22 3.82 19% 1.4% 1,063 4.1 30.58 15 20 7 21 39 34 7.4 14.4 13.1 1.4 1.2 1.1 8.2 7.5 6.2

Cam 6.9 9.3 8.6 1.3 1.1 1.0 6.6 6.1 5.3

EREGL SAT 02/12/14 4.50 4.75 6% 5.8% 7,033 25.0 35.44 0 62 50 5 88 88 10.6 11.6 10.6 1.5 1.5 1.4 7.1 7.6 7.1

KRDMD AL 02/12/14 2.08 2.70 30% 3.0% 725 43.1 91.4 -9 52 69 -4 76 112 6.8 6.7 4.1 1.5 1.3 1.0 6.2 5.6 4.1

Demir Çelik 8.7 9.2 7.4 1.5 1.4 1.2 6.6 6.6 5.6

HURGZ SAT 02/12/14 0.88 0.79 -10% 217 2.1 21.17 33 10 17 40 28 47 a.d a.d 1.0 0.9 0.9 10.3 8.5 7.9

Medya a.d 1.0 0.9 0.9 10.3 8.5 7.9

AYGAZ TUT 03/12/14 9.88 11.13 13% 3.9% 1,324 0.8 24.13 -3 9 3 2 27 29 15.9 9.1 14.2 0.5 0.4 0.4 12.0 11.0 9.8

TRCAS AL 03/12/14 2.52 3.24 29% 253 1.2 24.94 -2 -26 -18 3 -14 3 a.d a.d 16.2 16.2 16.2

TUPRS AL 03/12/14 50.70 60.43 19% 3.1% 5,670 21.0 48.83 -4 0 -2 1 16 22 8.7 9.5 9.3 0.4 0.4 0.3 16.1 7.2 7.1

Petrol & Enerji 12.3 9.3 11.7 0.5 0.4 0.4 14.1 9.1 8.4

SELEC AL 02/12/14 2.01 2.59 29% 3.0% 557 0.2 15 -17 -4 -11 -12 12 11 7.3 6.4 5.6 0.2 0.2 0.2 6.2 5.4 4.6

Sağlık 7.3 6.4 5.6 0.2 0.2 0.2 6.2 5.4 4.6

BIMAS SAT 02/12/14 49.60 53.65 8% 2.0% 6,725 13.0 63.84 -5 -2 -7 -1 14 16 32.4 26.6 22.2 1.0 0.8 0.7 21.6 17.7 14.8 BIZIM AL 02/12/14 19.90 26.60 34% 1.2% 355 4.1 45.63 1 -24 -32 7 -12 -14 a.d 30.5 21.0 0.3 0.3 0.2 11.0 8.7 7.2

MGROS AL 02/12/14 23.30 28.44 22% 1,852 12.2 19.31 14 16 16 20 35 46 a.d a.d 0.7 0.6 0.6 11.3 10.2 9.4

TKNSA AL 03/12/14 9.37 12.16 30% 4.1% 460 3.3 11.09 -10 -33 -39 -5 -22 -24 a.d 17.1 12.2 0.3 0.2 0.2 9.6 7.2 5.4

Perakende 32.4 26.6 21.0 0.5 0.5 0.4 11.2 9.5 8.3

RYSAS AL 07/07/14 0.76 1.18 55% 37 0.6 63.35 -7 -21 -7 -3 -8 17 8.3 8.1 5.9 1.0 0.9 0.9 5.2 4.8 4.4

Lojistik 8.3 8.1 5.9 1.0 0.9 0.9 5.2 4.8 4.4

BOYP G.G 19/05/13 49.00 875 0.0 12.37 -11 -10 -20 -7 4 0 28.7 a.d 3.2 20.0

Tekstil 28.7 3.2 20.0

BRISA SAT 02/12/14 9.90 8.6 -13% 4.3% 1,349 3.5 10.11 33 61 74 40 87 118 17.3 15.1 13.9 2.2 2.0 1.9 11.2 10.3 9.5

Otomotiv Lastiği 17.3 15.1 13.9 2.2 2.0 1.9 11.2 10.3 9.5

ASELS AL 02/12/14 10.75 13.3 24% 1.2% 2,400 4.0 15.13 4 9 0 9 26 25 13.0 11.4 10.3 2.3 1.9 1.6 11.8 10.0 8.6

Savunma 13.0 11.4 10.3 2.3 1.9 1.6 11.8 10.0 8.6

AKENR SAT 03/12/14 1.30 1.24 -5% 423 8.4 24.95 7 -11 -14 13 3 8 a.d a.d 3.0 1.8 1.7 38.8 10.3 10.6

AKSEN AL 28/11/14 3.13 3.88 24% 857 5.0 20.38 9 -3 -3 15 12 21 18.0 17.5 15.1 1.9 1.6 1.5 10.9 8.7 8.0

ODAS AL 30/11/14 6.00 6.90 15% 113 0.5 28.01 18 14 25 24 32 57 9.3 9.3 9.2 0.7 1.3 1.3 8.0 7.6 7.8

ZOREN 03/12/14 2.39 1.3 -46% 534 26.2 15.23 62 69 84 71 96 130 a.d a.d 4.5 4.4 4.0 20.6 14.2 12.9

Elektrik 13.6 13.4 12.1 2.4 1.7 1.6 15.7 9.5 9.3

PETKM TUT 02/12/14 3.93 4.04 3% 1,755 23.9 35 3 14 17 9 32 46 a.d a.d 31.1 1.0 0.9 0.8 26.9 15.1 12.7

FD/FAVÖK

Kapanış TL IMKB'ye Gör. Perf. TL Perf. F/K FD/Satışlar

FD/FAVÖK

Kapanış TL IMKB'ye Gör. Perf. TL Perf. F/K FD/EBITDAR