Havacılık sektörü takip listesi hisselerimizin hedef fiyatlarında güncelleme. Makro tahminlerimizdeki revizyon ve yaz sezonuna ilişkin kuvvetli beklentiler doğrultusunda kapasite, yolcu trafiği ve bilet fiyat tahminlerimizdeki yukarı yönlü değişiklik sonucu havacılık sektörü takip listemizdeki hisselerin hedef fiyatlarında güncellemeler yaptık. Bu raporla THYAO.IS için hedef fiyatımızı önceki 53.85TL’den 74.20TL’ye, PGSUS.TI için hedef fiyatımızı önceki 163.75TL’den 251.95TL’ye ve TAVHL.TI için hedef fiyatımızı önceki 59.40TL’den 79.30TL’ye yükseltiyoruz. Havacılık sektörü takip listemizdeki tüm hisseler için AL tavsiyemizi korurken, sektör içinde THYAO.TI’yi virüsün yeni varyantlarının çıkma ihtimaline karşı güçlü kargo operasyonlarının karlılığı ve nakit yaratımını desteklemesiyle aşağı yönlü riskleri sınırlaması açısından en beğendiğimiz hisse olarak korumaya devam ediyoruz.
Mayıs ayı turist sayısında güçlü sıçrama. Mayıs ayında Türkiye’ye gelen yabancı turist sayısı yıllık bazda %308 artış gösterirken, Mart ve Nisan aylarındaki sırasıyla %130 ve %226 yıllık artış oranlarına kıyasla yukarı yönlü artış eğilimi gösterdi. Mayıs ayı turist sayıları 2019’un aynı döneminin %5 altında kalsa bile, güçlü yaz sezonu için umutları arttırdı. Mayıs’ta Almanya, İngiltere ve Rusya Türkiye’ye en fazla turist gönderen üç ülke oldu. Türk turizm sektörü, genellikle ülkenin turizm gelirlerinin çoğunu oluşturan Rusya ve BDT pazarlarının Rusya-Ukrayna savaşı nedeniyle oluşan kaybını telafi etmeye çalışıyor. Türkiye, TL'deki değer kaybı göz önüne alındığında, yabancılar için daha uygun fiyatlı ve tercih edilebilir bir turizm merkezi haline geldi.
Türkiye’de havayolları biriken talep için hazırlıklı. Hem Türk Hava Yolları hem de Pegasus Hava Yolları uçak filoları, kapasite ve personel sayıları açısından Covid-19 vaka sayılarındaki düşüşle birlikte devletlerin seyahat yasaklarını kaldırmasıyla yüksek yolcu talebine hazırlıklı durumda. Türk Hava Yolları nette ekleyeceği 29 uçakla birlikte 2021’deki 371 uçak olan filosunu 2022 sonunda 400 adete yükseltecek. Pegasus Hava Yolları’nın filosu ise 2021 sonundaki 90 adetten 2022 sonunda 101 adete artıyor.
Her iki havayolu da 3Ç22’de 3Ç19 kapasitelerinin %5-%15 üzerinde kapasite planlamakla birlikte 2022 kapasitelerinin en az 2019 kapasiteleri kadar olmasını hedefliyor. 1Ç22 sonu itibariyle toplam personel sayısı 2019 yılsonuna kıyasla THY’de %6, Pegasus Hava Yolları’nda ise %3 altında. Tüm bunlar ışığında Türkiye’deki havayollarının Avrupa’daki rakiplerine kıyasla pandemi sonrası yolcu trafiğindeki güçlü talep artışına hazırlıklı olduğuna inanıyoruz.
Dış hat uçuşlarına daha yüksek kapasite tahsisi. 2021 yılı sonundan itibaren gerek THY gerekse Pegasus Hava Yolları, iç hatlarda daralan kar marjları nedeniyle dış hat uçuşlarına daha yüksek kapasite tahsis etme stratejisini benimsedi. 2022'nin başından bu yana, artan maliyetleri (özellikle yakıt) yansıtmak amacıyla iç hat uçak biletlerinde tavan fiyat beş kez artırılarak Haziran ayı ortasında 999 TL'ye ulaştı.
Dış hatta güçlü talep koşulları yüksek maliyetleri bilet fiyatlarına yansıtılmasına olanak sağlıyor. 1Ç22'de Türk Hava Yolları’nın (ABD doları bazında) ve Pegasus Hava Yolları'nın (€ bazında) dış hat birim gelirleri 1Ç19’in sırasıyla yaklaşık %10 ve %8 üzerinde gerçekleşti. 2019’un aynı dönemine kıyasla Mayıs ayında Pegasus Hava Yolları'nın kapasitedeki %26 ve yolcu doluluk oranındaki 1.1 yüzde puanlık artış sayesinde dış hat yolcu sayısı %18 üzerinde gerçekleşti. Benzer şekilde, Türk Hava Yolları'nın dış hat yolcu sayısı, kapasitedeki %14 ve yolcu doluluk oranındaki 2.6 yüzde puanlık artışla 2019 seviyesinin %16 üzerinde gerçekleşti. Bu nedenle, yılın geri kalanında her iki havayolu için de dış hat birim gelirlerdeki artışta benzer eğilimin devam etmesini bekliyoruz.
01/07/2022
HAVACILIK SEKTÖR RAPORU Yüksek yaz seyahat sezonuna hazır
Tablo: Hedef Fiyat Revizyonları
Getiri Yılbaşından FD/FAVÖK F/K
Eski Yeni Potansiyeli Eski Yeni Rel. Getiri 2022T 2022T
THYAO 53.85 74.20 59% AL AL 81% 4.6x 4.1x
Hedef Fiyat (TL) Tavsiye
Petrol fiyatlarının artmaya devam etmesi önemli bir risk. Akaryakıt giderlerinin havayollarının toplam giderleri içindeki payı 2019 yılında %30-35 aralığında gerçekleşmişti. 1Ç22 sonu itibarıyla THY, 2022'nin geri kalanı için tah- mini yakıt tüketiminin %34'ünü 70 dolar Brent petrol fiyatından sabitlerken (hedge), Pegasus Hava Yolları ise 60 -78 dolar Brent fiyat aralığında 2022 yakıt tüketiminin %46’sını sabitledi. Her iki havayolu da filolarını %15 yakıt tüketi- mi sağlayan yeni nesil uçaklarla modernize etse de bunun orta-uzun vadede daha fazla avantaj sağlayacağını düşü- nüyoruz. 2022 için ortalama Brent petrol fiyatı tahminimiz 105 dolar.
Kargo birim gelirleri 2Ç22’de de güçlü seyrediyor. 1Ç22'de Türk Hava Yolları kargo hacimleri, yolcu trafiğindeki to- parlanma nedeniyle 1Ç21'e göre %12 düştü, ancak yine de 1Ç19 seviyesinin %5 üzerinde kaldı. 1Ç22'de kargo birim gelirleri ise dolar bazında 1Ç21'e göre %34 ve 1Ç19'a göre %131 artış gösterdi. Rusya-Ukrayna savaşı nedeniyle liman- larda yaşanan arz kesintileri ve tıkanıklık, 1Ç22'ye benzer şekilde 2Ç22'de de kargo birim gelirlerini destekledi.
2Ç22'ye kıyasla 3Ç22'de yaz sezonundaki yüksek yolcu trafiği nedeniyle kargo birim gelirlerinde bir miktar gevşeme öngörürken, kargo birim gelirlerindeki beklenen normalleşmenin 4Ç22'ye ertelenmiş olabileceğini düşünüyoruz.
Riskler. Küresel ekonomideki durgunluk ve/veya virüsün yeni varyantlarının ortaya çıkması durumunda hükümet- lerin seyahat kısıtlaması nedeniyle beklenenden daha kötü yolcu trafiği, petrol fiyatlarının daha fazla artışının kar marjlarını baskılaması ve yetersiz personel sayılarının uçuşların iptal edilmesine yol açması veya daha yüksek çalı- şan giderlerine neden olması, global ekonomik yavaşlamanın kargo hacimlerinde keskin daralmaya yol açması havacılık hisse değerlemelerimizi ve tavsiyelerimizi etkileyen en büyük riskler olarak öne çıkıyor.
Tablo 2: Makro tahmin revizyonları
Kaynak: İş Yatırım tahminleri
Eski Yeni Eski Yeni
$/TL yılsonu 17.00 19.00 19.00 21.00
$/TL ortalama 15.15 16.40 18.00 21.00
€/TL yılsonu 18.87 20.33 21.09 22.05
€/TL ortalama 16.98 17.80 19.98 21.19
TÜFE yılsonu 48.0% 70.0% 27.0% 32.0%
TÜFE ortalama 60.0% 75.0% 22.0% 41.0%
2022T 2023T
Türk Havayolları
Türk Hava Yolları, Covid-19 salgını sırasında sıkı tasarruf önlemleri, güçlü kargo operasyonları ile desteklenen karlı- lık, küresel hava kargo pazarındaki pazar payı kazanımları, yeniden planlanmış uçak teslimatları ve sağlıklı bilanço yönetimi ile hem yerel hem de küresel rakiplerinden farklılaşmayı başardı. Personel sıkıntısı nedeniyle uçuş sefer- lerini durduran ve frekans kesintileri ile boğuşan çoğu Avrupalı rakiplerinin aksine, Türk Hava Yolları’nın 2022 yılsonuna kadar 400 uçaklık genişletilmiş filo büyüklüğü ve yeterli personel sayısı ile yüksek yaz sezonuna hazırlık- lı girdiğini düşünüyoruz. Türk Hava Yolları'nın özellikle küresel rakiplerinin personel sıkıntısı nedeniyle zorunlu kapasite kesintileri yapmak zorunda kaldığı yoğun yaz sezonunda pazar payı kazanmasını bekliyoruz. THY'nin kârlı kargo operasyonlarının havayolunun karlılığını ve nakit üretimini desteklemeye devam edeceğine ve olası yeni varyantlarda aşağı yönlü riski sınırlayacağına inanıyoruz.
THY’nin 2022’de nette 29 uçak girişi ve frekans artışı nedeniyle 2019 kapasitesinin %5 üzerinde toplam 197 milyar km kapasiteye ulaşacağını tahmin ediyoruz. 2019’a kıyasla 2022’de yolcu doluluk oranın 4.8 yüzde puan düşüşle % 76.8’a gerileyeceği tahminimizle toplam yolcu sayısının 2019’un %5 altında kalacağını öngörüyoruz.
2022’de yolcu trafiğindeki kuvvetli toparlanma ve devam eden güçlü kargo faaliyetleri sayesinde konsolide satış gelirlerinin yıllık bazda %48 artışla 15.8 milyar dolara (2019’un %19 üzerinde) yükseleceğini tahmin ediyoruz.
2022’de yolcu birim gelirlerinin, 1Ç22’de artış trendinin devamı beklentisiyle, 2019’a kıyasla %10 artış ile 8 dolar cent’e ulaşacağını tahmin ediyoruz. Kargo birim gelirlerinde normalleşmenin 4Ç22’de başlayacağı beklentisiyle (önceki beklenti 3Ç22), 2022’de kargo birim gelirlerinin 2021’e benzer gerçekleşeceğini (önceki %5 düşüş) öngörüyo- ruz. 2022’de kargo gelirlerinin toplam cirodaki payının 2019’daki %13’ün üzerinde ancak 2021’deki %38’in altında % 22 olmasını bekliyoruz. 2019’da İstanbul Yeni Havalimanı’na taşınma nedeniyle 4.67 dolar cent’e yükselen yakıt dışı birim giderin 2022’de devam eden tasarruf önlemleri ve TL’deki değer kaybı nedeniyle 4.57 dolar cent’e gerileyeceğini tahmin ediyoruz. 2022’de petrol fiyatlarındaki yükseliş nedeniyle toplam birim giderlerin 2019’daki 6.74 dolar cent’in üzerinde ancak yıllık bazda çok fazla değişiklik göstermeyerek 7.42 dolar cent olarak gerçekleşmesini bekli- yoruz. THY Nisan-Aralık 2022 tahmini yakıt tüketiminin yaklaşık %34’ünü, 2023 tahmini yakıt tüketiminin ise % 5’ini 70 dolar brent fiyatından sabitledi. Tüm bunlar ışığında 2022’de 2021’e benzer THY için 3.74 milyar dolar FAVKÖK (şirket tanımı) rakamına ulaşıyoruz. 2022 FAVKÖK marjının ise kargo gelirlerinin payının azalması ve artan petrol fiyatları sonucu 2021’deki %35’den 2022’de normalleşerek %23.7 seviyesine (2019 %23.5) gerileyeceğini öngö - Tablo 3: Türk Havayolları Tahmin Revizyonları
2019 2020 2021
YENİ ESKİ YENİ ESKİ
Türk Hava Yolları
Yolcu (mn) 74.28 27.95 44.79 69.05 70.40 82.86 84.22
Kapasite (bn) 187.70 74.96 127.77 187.70 196.66 216.26 220.49
Doluluk Oranı 81.6% 71.0% 67.9% 74.7% 76.8% 81.4% 81.4%
Birim Gelir (US$) 5.95 5.06 5.00 5.76 6.14 5.86 6.58
Birim Gider yakıt dışı (US$) 4.67 7.51 5.21 4.50 4.57 4.52 4.63
Birim Gider toplamı (US$) 6.74 9.69 7.37 7.34 7.42 6.99 7.27
Kargo Hacim (mn ton) 1.54 1.49 1.88 1.69 1.60 1.83 1.68
Kargo birim gelir 1.09 1.83 2.14 2.03 2.14 1.62 1.23
Ciro (US$mn) 13,229 6,734 10,686 14,620 15,795 16,008 16,881
2022T 2023T
rüyoruz. THY yönetimi FAVKÖK marjının 2022’de %22-%25 aralığında hedefliyor. 2022’de öngördüğümüz 4.35 milyar dolarlık yatırım harcaması sonucu net borcun 2021’deki 11.7 milyar dolardan 2022’de 14 milyar dolara yükseleceğini tahmin ediyoruz.
THY’yi 2022 – 2023 yıllarının ortalama düzeltilmiş FAVÖK rakamı tahminlerimizi kullanarak 6.5x Firma Değ./FAVÖK çarpanı ile değerliyoruz. THYAO için hisse başına hedef fiyatımızı önceki 53.85TL’den kapasite, doluluk oranı, birim gelir ve makro tahminlerindeki güncelleme sonucu 74.20TL’ye yükseltiyor ve AL tavsiyemizi koruyoruz
Pegasus Havayolları
2022’de operasyonlarda beklenen güçlü toparlanmaya rağmen, Pegasus Hava Yolları'nın finansal performansının tarihsel olarak rekor bir yıl olan 2019 seviyesinin altında kalacağını öngörüyoruz. Şirketin dış hata daha yüksek kapasite tahsisine odaklanması, 2022'de yan gelirleri ve birim yolcu gelirlerini destekleyeceğini düşünüyoruz.
Pegasus Hava Yolları’nın 2022 kapasitesinin 2019’daki seviyesinin %7 üzerinde gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz.
Şirket yönetimi 3Ç22 kapasitesini 3Ç19’inin %110-%115 üzerinde planlarken, 2022 yılının tümünde en az 2019 yılı- nın kapasitesine ulaşmayı hedefliyor. 2022’de %81.4 yolcu doluluk oranı (2019’un 5.8 yüzde puan altında) tahmini- mizle Pegasus Hava Yolları’nın toplam yolcu sayısının yıllık bazda %36 artışla 27.35 milyon adete (2019’un %11 al- tında) ulaşacağını hesaplıyoruz.
Güçlü talep ortamı ve rakiplerinin personel sıkıntısından kaynaklanan kapasite kısıtlamaları sayesinde, Pegasus Hava Yolları 1Ç19'a kıyasla 1Ç22'de dış hat birim gelirlerini € bazında yaklaşık %8 artırmayı başardı. Dış hat birim gelirlerinde benzer bir eğilimin yılın geri kalanında da devam edeceğini öngörüyoruz. İç hat uçak bileti tavan fiyatı- nın ise önceki 899TL'den 999TL'ye artması, iç hat kar marjlarını destekleyecektir. Kapasiteyi dış hata kaydırma strate- jisi doğrultusunda yolcu başına birim gelirlerin 2019’daki 14.9 €’dan ve 2021’deki 15.6 €’dan (1Ç22: 19.2 €) 2022’de 21
€’ya artacağını tahmin ediyoruz. Yakıt dışı birim giderin 2019’daki 2.06 € cent’in biraz üzerinde, ancak 2021’deki 2.23
€ cent’in altında 2022’de 2.21 € cent olarak gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz. Toplam birim giderin ise 2019’daki 3.19
€ cent’in ve 2021’deki 3.15 € cent’den 2022’de 3.65 € cent’e artacağını öngörüyoruz. 1Ç22 sonu itibariyle Pegasus Hava Yolları 2022 ve 2023 tahmini jet yakıt ihtiyacının sırasıyla %46’sini ve %29’unu 60 -78 dolar Brent fiyat aralığından sabitledi. 2022’de Pegasus Hava Yolları için 499 milyon € FAVÖK ve 70 milyon € net kar tahminimiz bulunuyor, FAVÖK ve net kar tahminlerimiz 2021’ye kıyasla güçlü büyümeye işaret etse de 20192un sırasıyla %14 ve %67 altında kalı- yor.
Tablo 4: Pegasus Havayolları Tahmin Revizyonları
Kaynak: İş Yatırım tahminleri
2019 2020 2021
YENİ ESKİ YENİ ESKİ
Pegasus Hava Yolları
Yolcu (mn) 30.76 14.71 20.16 27.88 27.35 32.71 33.83
Kapasite (bn) 43.95 22.30 33.05 46.26 46.85 49.00 50.42
Doluluk Oranı 87.2% 79.9% 77.8% 83.2% 81.4% 86.8% 85.0%
Birim Gelir (€) 3.96 2.82 3.10 3.59 4.07 3.91 4.70
Birim Gider yakıt dışı (€) 2.06 2.73 2.23 2.03 2.21 2.11 2.42
Birim Gider toplamı (€) 3.19 3.63 3.15 3.28 3.65 3.23 3.92
Yolcu başına yan gelir(€) 14.92 14.48 15.65 18.45 21.01 17.98 21.03
Ciro (€mn) 1,739 630 1,025 1,663 1,908 1,917 2,368
FAVÖK (€mn) 580 93 254 438 499 634 723
FAVÖK Marjı 33.3% 14.7% 24.8% 26.3% 26.2% 33.1% 30.6%
Net Kar (€mn) 212 -210 -150 64 70 254 255
2022T 2023T
Pegasus Hava Yolları’nın 2021 sonunda 90 uçaktan oluşan filosunun 20 A321NEO uçak teslimatı ve 9 uçak çıkışı so- nucu 2022 sonunda 101 adete ulaşması planlanıyor. Şirket 4 adet Boeing 737-800 uçağını 73.5 milyon dolar karşılı- ğında sattığını paylaşmıştı. 2022’de 1 milyar € yatırım harcaması tahminiz sonucu Pegasus Hava Yolları’nın 2021 sonundaki 1.7 milyar €’ya olan net borç pozisyonunun 2022 sonunda 2.4 milyar €’ya ulaşacağını hesaplıyoruz.
PGSUS’u 2022 – 2023 yıllarının ortalama düzeltilmiş FAVÖK rakamı tahminlerimizi kullanarak 6.0x Firma Değ./
FAVÖK çarpanı ile değerliyoruz. PGSUS için önceki hisse başına 163.75 TL hedef fiyatımızı kapasite, yolcu birim gelir, yolcu başına yan gelir ve makro tahminlerimizdeki revizyonlar sonucu 251.95TL’ye yükseltiyor, AL tavsiyemizi koru- yoruz.
TAV Havalimanları
TAVHL’ın salgın sonrası dönemdeki toparlanmadan en fazla fayda sağlayacak havacılık şirketi olmasına karşın, petrol fiyatlarındaki artıştan etkilenmeyecek olmasını önemli bir avantaj olarak görüyoruz. Seyahat sınırlamaları kaldırıldığında çoğunlukla kısa mesafeli ve keyfi (leisure) destinasyon uçuşlarına ev sahipliği yapan TAV Havaalan- larının salgın sonrasındaki toparlanmaya hızlı tepki vereceğini düşünüyoruz. Havayollarının kapasitelerini dış hata kaydırma stratejilerinin TAV’ın Türkiye operasyonlarınının gelirlerini ve karlılığını destekleyeceğini düşünü- yoruz.
Petrol fiyatlarındaki yükselişten havayollarına kıyasla daha az etkilenmesine rağmen, devam eden Rusya-Ukrayna savaşından en fazla olumsuz etkilenecek ismin TAVHL olduğunu düşünüyoruz. TAVHL değerlememizin yaklaşık % 35'ini oluşturan Antalya Havalimanı'nda 2021 yılında Rus ve Ukraynalı turistlerin payı %55'e ulaştığını belirtmek isteriz. 2019 yılında ise Antalya Havalimanı'na gelen toplam turist sayısında Rus ve Ukraynalı turistlerin payı sıra- sıyla %36 ve %5 idi. Rusya-Ukrayna savaşının uzaması, Rus ve Ukraynalı turistlerin kaybına neden olması açısından risk unsuru oluşturabilir. Almanya ve İngiltere başta olmak üzere diğer bölgelerden beklenenden daha yüksek turist gelişleri, 2022 yılında Rus ve Ukraynalı turistlerden olan kaybı telafi etmeye yardımcı olabilir. Nitekim, Antalya Ha- valimanı'nda Haziran ayı sonunda elde edilen yeni günlük uçuş rekorunu 2022 için umut verici buluyoruz.
Ocak ayı başındaki toplumsal huzursuzluk nedeniyle iki haftalık geçici kapanmanın ardından Kazakistan Almatı Havalimanı'nda güçlü bir toparlanma gerçekleşti. Rusya'ya olan hava sahası yasaklarının ardından Kazakistan Al- matı Havalimanı üzerinden uçuşlar önemli ölçüde arttı. Bu da Almatı Havalimanı'nda uçakların yakıt ikmal hacim- lerini olumlu yönde etkileyerek havaalanının yakıt gelirlerini destekliyor.
Tablo 5: TAV Havalimanları Tahmin Revizyonları
2019 2020 2021
YENİ ESKİ YENİ ESKİ
TAV Airports
Yolcu (mn) 89 27 51 77 76 91 95
Ciro (€mn) 749 301 522 737 745 927 937
FAVÖK (€mn) 280 23 150 257 256 357 363
FAVÖK Marjı 37.4% 7.5% 28.6% 34.9% 34.4% 38.6% 38.8%
2022T 2023T
Şirket, 2021'de 52 milyon olan toplam yolcu sayısını 2022'de 71- 76 milyona (İş Yat: 76 milyon), 2025'te ise 102-107 mil- yona (İş Yat: 104 milyon) ulaştırmayı hedefliyor. Şirket 2022 için %32-35 (İş Yat: %34.4) FAVÖK marjı ile 717-745 mil- yon € (İş Yat: 745 milyon €) konsolide gelir hedefi belirliyor. Şirketin öngörüsü 2022 yılında 2021 yılına göre %37-%43 arasında bir ciro büyüme aralığı ve %53 - %74 FAVÖK büyüme aralığı gösteriyor. FAVÖK marjının 2025'te %42-%45'e çıkması hedefleniyor. 2022 yılı için Net Borç/FAVÖK oranı 6.0-7.0x olarak öngörülürken, 2022 yılı yatırım harcaması ise 160-180 milyon € (İş Yat: €164mn) olarak bütçelendi. 2022’de TAV’ın 256 milyon € FAVÖK (2019: 280 milyon €) ve 19 milyon € net kar (2019: 373 milyon €) elde edeceğini tahmin ediyoruz.
TAVHL için hedef fiyatımızı şirket hedefleri doğrultusunda orta – uzun vadeli yolcu trafik ve marj tahminlerimizde- ki yukarı yönlü güncellemeler ile yani makro tahminlerimiz sonucu önceki 59.40TL’den 79.30TL’ye yükseltiyor ve AL tavsiyemizi koruyoruz. Karadağ ve Nijerya havalimanları ihaleleri TAV’ın takip ettiği ihaleler arasında bulunuyor.
Tablo 6: TAV Havalimanları Parçaların Toplamı
Kaynak: İş Yatırım tahminleri Sektör
TAV Ankara Havalimanı Terminali 100% İNA 22 € 22 €
TAV Izmir Havalimanı Terminali 100% İNA 29 € 29 €
TAV Gazipasa Havalimanı Terminali 100% İNA 33 € 33 €
TAV Tunisie Havalimanı Terminali 100% İNA 36 € 36 €
TAV Georgia Havalimanı Terminali 80% İNA 281 € 225 €
TAV Macedonia Havalimanı Terminali 100% İNA 90 € 90 €
TAV Bodrum Havalimanı Terminali 100% İNA 10 € 10 €
TAV Medina Havalimanı Terminali 50% İNA 307 € 153 €
TAV Antalya Havalimanı Terminali 49% İNA 1,100 € 539 €
TAV Almaty Havalimanı Terminali 85% İNA 620 € 527 €
Havaalanı Toplam 1,664 €
ATU Duty-free 50% İNA 217 € 108 €
BTA İkram 67% İNA 17 € 12 €
SPV - HAVAS Yer Hizmetleri 100% İNA 285 € 285 €
Hizmetler Toplam 405 €
Solo Net Nakit -651 €
Hedef Değer (EUR mn) 1,417 €
Hedef Fiyat (TL) 79.30
Cari Fiyat (TL) 49.76
Getiri Potansiyeli 59%
İş kolu
TAV's Hisse (%)
Değerleme Metodu
Hedef Değer (EUR mn)
Hedef NAD (EUR mn)
Türk Hava Yolları
Faaliyet Konusu
Türkiye’nin bayrak taşıyıcısı olarak faaliyet gösteren THY’nin %49’u Türkiye Varlık Fonu’nda bulunuyor. Star Alliance üyesi olan şirket filosunda yer alan 373 uçakla, iç hatlar ve dış hatlar hava taşımacılığında toplamda 334 rotaya hizmet veriyor.
Diğer 50.9
Türkiye Varlik Fonu 49.1
Ortaklık Yapısı (%)
Gelir Tablosu (mn ₺) 2020G 2021G 2022T 2023T 2024T Net Satış Gelirleri 46,448 97,378 259,031 354,511 412,472 Brüt Kar (Zarar) 2,683 22,145 46,378 58,341 75,471 Operasyonel Giderler 6,060 9,696 26,783 40,508 48,240 Esas Faaliyet Karı -3,377 12,449 19,596 17,833 27,230 Faal. Diğer Gelirler (Giderler) 1,995 1,098 1,008 2,288 2,392 Net Finansman Gelir (Gideri) -5,402 -6,870 -9,193 -10,138 -12,223 Vergi Öncesi Kar (Zarar) -6,101 9,191 16,591 17,091 25,649 Vergi Giderleri (Gelirleri) -513 977 830 1,709 2,565
Net Kar -5,588 8,213 15,762 15,382 23,085
Düzeltilmiş Net Kar -5,588 8,213 15,762 15,382 23,085 Vergi Sonrası Faaliyet Karı -3,049 11,670 18,616 16,049 24,507
FAVÖK 8,261 27,922 49,150 59,010 70,385
Bilanço (mn ₺) 2020G 2021G 2022T 2023T 2024T
Dönen Varlıklar 30,659 65,797 147,827 181,603 209,684 Nakit ve Nakit Benzerleri 13,293 35,679 77,709 88,628 103,118 Ticari Alacaklar 4,672 12,323 31,935 43,707 50,853
Stoklar 2,236 3,481 9,904 13,794 15,696
Diğer Dönen Varlıklar 10,327 14,245 28,278 35,474 40,017 Duran Varlıklar 156,743 287,911 487,188 571,012 655,942 Maddi Duran Varlıklar 138,896 259,576 418,395 479,254 550,289 Maddi Olmayan Duran Varlıklar 744 1,254 1,666 1,765 1,868 Diğer Uzun Vadeli Varlıklar 17,103 27,081 67,127 89,993 103,785 Toplam Varlıklar 187,402 353,708 635,015 752,615 865,627 Kısa Vadeli Yükümlülükler 47,379 90,443 217,021 275,818 337,369 Finansal Borçlar 32,600 53,361 129,436 171,716 246,457 Ticari Borçlar 6,322 11,896 30,441 40,166 32,408 Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler 8,457 25,186 57,144 63,936 58,504 Uzun Vadeli Yükümlülükler 100,512 172,615 291,943 325,915 342,923 Finansal Borçlar 89,994 145,647 225,903 247,013 265,787 Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler 10,518 26,968 66,040 78,903 77,136 Özkaynaklar 39,511 90,650 126,051 150,882 185,334 Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 39,502 90,640 126,042 150,873 185,324
Ödenmiş Sermaye 1,380 1,380 1,380 1,380 1,380
Rezerv ve Diğer Kalemler 43,710 81,046 108,900 134,111 160,860 Dönem Net Karı (Zararı) -5,588 8,214 15,762 15,382 23,085 Toplam Kaynaklar 187,402 353,708 635,015 752,615 865,627
Nakit Akım (mn ₺) 2020G 2021G 2022T 2023T 2024T İşletme Faal. Kay. Net Nakit 5,603 49,362 19,622 47,259 42,229 Düzeltme Öncesi Kar -5,588 8,214 15,762 15,382 23,085 Amortisman & İtfa Payları 11,638 15,473 29,555 41,177 43,155 İşletme Sermayesindeki Değ. -8,121 12,977 7,490 5,937 16,806 Diğer Faaliyetlerden Nakit Akışı 7,674 12,698 -33,184 -15,237 -40,816 Yatırım Faal. Kay. Nakit -3,102 -4,630 -7,348 -12,438 -19,512 Sabit Sermaye Yatırımları -7,904 -6,811 -10,043 -14,619 -21,906 Diğer Yat. Faal. Nakit Akışı 5,194 2181 2,695 2,181 2,394 Serbest Nakit Akım 2,501 44,732 12,274 34,822 22,717 Finansman Faal. Kay.Nakit -1,536 -22,346 29,756 -23,903 -8,227 Finansal Borçlardaki Değişim 10,648 -4,057 62,183 25,986 43,204
Temettü Ödemeleri 0 0 0 0 0
Diğer Fin. Faal. Nakit Akışı -12,576 -18289 -32,427 -49,889 -51,431 Net Nakit Değişimi 965 22,386 42,030 10,918 14,490 Büyümeler & Opr. Perf. 2020G 2021G 2022T 2023T 2024T
Büyümeler
Net Satışlar -38% 110% 166% 37% 16%
Faaliyet Karı n.a n.a 57% -9% 53%
FAVÖK -31% 238% 76% 20% 19%
Net Kar -53% n.a 92% -2% 50%
Operasyonel Performans
Brüt Marj 5.8% 22.7% 17.9% 16.5% 18.3%
Faaliyet Kar Marjı -7.3% 12.8% 7.6% 5.0% 6.6%
FAVÖK Marjı 17.8% 28.7% 19.0% 16.6% 17.1%
Efektif Vergi Oranı 9.7% 6.3% 10.0% 10.0% 10.0%
Net Kar Marjı -12.0% 8.4% 6.1% 4.3% 5.6%
Özkaynak Karlılığı a.d 12.6% 14.5% 11.1% 13.7%
Aktif Karlılığı a.d 3.0% 3.2% 2.2% 2.9%
Rasyo Analizi 2020G 2021G 2022T 2023T 2024T
Düzeltilmiş F / K (x) a.d 7.9 4.1 4.2 2.8
FD / FAVÖK (x) 27.8 8.2 4.6 3.8 3.2
FD / Satışlar (x) 4.9 2.4 0.9 0.6 0.6
PD / Defter Değeri (x) 1.6 0.7 0.5 0.4 0.3
Hisse Başı Kazanç (₺) n.m 6.0 11.4 11.1 16.7
Hisse Başı Temettü (₺) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Temettü Verimi 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%
Net Borç (Nakit) (mn ₺) 109,170 163,260 277,629 330,101 409,126
Net Borç / FAVÖK (x) 13.2 5.8 5.6 5.6 5.8
Net Borç / Özsermaye (x) 2.8 1.8 2.2 2.2 2.2
Kaynak: İş Yatırım
Pegasus Hava Taşımacılığı
Faaliyet Konusu
Düşük maliyetli havayolu taşımacılığı. Şirketin 1Ç22 sonu itibariyle filosunda 91 adet uçağı bulunmaktadır.
Esas Holding A.Ş. 62.9
Diğer 31.2
Small Cap World Fund Inc 5.9
Ortaklık Yapısı (%)
Gelir Tablosu (mn ₺) 2020G 2021G 2022T 2023T 2024T Net Satış Gelirleri 4,804 10,664 33,955 50,176 62,762 Brüt Kar (Zarar) -1,259 118 5,239 11,252 16,676
Operasyonel Giderler 443 663 1,720 2,948 3,647
Esas Faaliyet Karı -1,702 -545 3,518 8,304 13,029 Faal. Diğer Gelirler (Giderler) 341 -66 -46 -26 -28 Net Finansman Gelir (Gideri) -473 -1,486 -2,216 -2,602 -2,202 Vergi Öncesi Kar (Zarar) -2,025 -2,057 1,320 5,699 10,823
Vergi Giderleri (Gelirleri) -60 -84 66 285 541
Net Kar -1,965 -1,972 1,254 5,414 10,282
Düzeltilmiş Net Kar -1,965 -1,971 1,254 5,414 10,282 Vergi Sonrası Faaliyet Karı -1,652 -523 3,342 7,889 12,378
FAVÖK 481 2,271 8,882 15,331 21,264
Bilanço (mn ₺) 2020G 2021G 2022T 2023T 2024T
Dönen Varlıklar 5,519 12,687 26,354 35,517 42,245 Nakit ve Nakit Benzerleri 3,606 6,977 16,977 25,088 31,381
Ticari Alacaklar 197 337 1,395 2,062 1,720
Stoklar 91 141 315 320 379
Diğer Dönen Varlıklar 1,464 4,358 7,667 8,047 8,765 Duran Varlıklar 23,551 40,209 79,302 102,998 127,250 Maddi Duran Varlıklar 21,222 34,550 67,245 88,457 111,685 Maddi Olmayan Duran Varlıklar 111 184 302 326 357 Diğer Uzun Vadeli Varlıklar 2,379 5,475 11,755 14,215 15,208 Toplam Varlıklar 29,071 52,897 105,656 138,516 169,495 Kısa Vadeli Yükümlülükler 6,506 12,679 30,111 40,431 44,115 Finansal Borçlar 3,897 7,768 17,689 24,764 24,946
Ticari Borçlar 911 1,891 4,878 6,398 7,576
Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler 1,698 3,021 7,544 9,269 11,594 Uzun Vadeli Yükümlülükler 17,179 33,414 65,505 82,631 99,645 Finansal Borçlar 15,115 28,898 54,217 67,136 81,376 Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler 2,063 4,516 11,288 15,495 18,269
Özkaynaklar 5,386 6,803 10,039 15,453 25,735
Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 5,386 6,803 10,039 15,453 25,735
Ödenmiş Sermaye 102 102 102 102 102
Rezerv ve Diğer Kalemler 2,691 726 8,683 9,937 15,351 Dönem Net Karı (Zararı) -1,965 -1,972 1,254 5,414 10,282 Toplam Kaynaklar 29,071 52,897 105,656 138,516 169,495
Nakit Akım (mn ₺) 2020G 2021G 2022T 2023T 2024T İşletme Faal. Kay. Net Nakit 153 3,511 6,934 14,659 20,349 Düzeltme Öncesi Kar -1,965 -1,972 1,254 5,414 10,282 Amortisman & İtfa Payları 2,183 2,816 5,364 7,026 8,235 İşletme Sermayesindeki Değ. 87 648 -1,756 -849 -1,461 Diğer Faaliyetlerden Nakit Akışı -127 -29 -92 -136 -170 Yatırım Faal. Kay. Nakit -327 -3,542 -2,776 -4,153 -3,920 Sabit Sermaye Yatırımları 164 36 -2,776 -3,344 -3,920 Diğer Yat. Faal. Nakit Akışı -470 -3577 0 -809 0 Serbest Nakit Akım -174 -30 4,158 10,507 16,429 Finansman Faal. Kay.Nakit -407 3,402 8,678 2,922 -7,739 Finansal Borçlardaki Değişim 1,101 3,586 14,770 12,426 3,693
Temettü Ödemeleri 0 0 0 0 0
Diğer Fin. Faal. Nakit Akışı -2,182 -3737 -1,092 -981 -5,571 Net Nakit Değişimi -582 3,371 10,001 8,111 6,293 Büyümeler & Opr. Perf. 2020G 2021G 2022T 2023T 2024T
Büyümeler
Net Satışlar -56% 122% 218% 48% 25%
Faaliyet Karı n.a n.a n.a 136% 57%
FAVÖK -87% 372% 291% 73% 39%
Net Kar -53% n.a n.m 332% 90%
Operasyonel Performans
Brüt Marj -26.2% 1.1% 15.4% 22.4% 26.6%
Faaliyet Kar Marjı -35.4% -5.1% 10.4% 16.6% 20.8%
FAVÖK Marjı 10.0% 21.3% 26.2% 30.6% 33.9%
Efektif Vergi Oranı 3.0% 4.1% 5.0% 5.0% 5.0%
Net Kar Marjı -40.9% -18.5% 3.7% 10.8% 16.4%
Özkaynak Karlılığı a.d a.d 14.9% 42.5% 49.9%
Aktif Karlılığı a.d a.d 1.6% 4.4% 6.7%
Rasyo Analizi 2020G 2021G 2022T 2023T 2024T
Düzeltilmiş F / K (x) a.d a.d 14.0 3.2 1.7
FD / FAVÖK (x) a.d 22.4 5.1 3.0 2.1
FD / Satışlar (x) 10.6 4.8 1.5 1.0 0.8
PD / Defter Değeri (x) 3.2 2.6 1.7 1.1 0.7
Hisse Başı Kazanç (₺) n.m n.m 12.3 52.9 100.5
Hisse Başı Temettü (₺) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Temettü Verimi 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%
Net Borç (Nakit) (mn ₺) 15,172 26,950 51,918 63,547 71,267
Net Borç / FAVÖK (x) 31.5 11.9 5.8 4.1 3.4
Net Borç / Özsermaye (x) 2.8 4.0 5.2 4.1 2.8
Kaynak: İş Yatırım
TAV Holding
Faaliyet Konusu
Ana faaliyet alanı hava limanlarının işletmeciliği olan TAV, kazandığı ihalenin çerçevesi dahilinde kimi havalimanlarında Yap İşlet Devret modeli kapsamında faaliyet göstermekte, kimi havalimanlarında ise işletmeci kuruluş olarak faaliyet göstermektedir. Firma işletmeciliğini yaptığı havalimanlarında iştirakleri kanalıyla yer hizmeti, gumruksuz magazacılık ve yeme-içme alanlarında da faaliyet göstermektedir.
Diğer 48.8
Tank Öwa Alpha Gmbh 46.1
Tepe Inşaat Sanayi Anonim Şirketi 5.1
Ortaklık Yapısı (%)
Gelir Tablosu (mn €) 2019G 2020G 2021G 2022T 2023T
Net Satış Gelirleri 749 301 522 745 937
Operasyonel Giderler -576 -386 -450 -582 -675
Faaliyet Karı 173 -85 72 163 262
İştiraklerden kar /zarar 33 -77 -23 7 72
Net finansman geliri/gideri -95 -124 33 -140 -134
Diğer gelir 8 11 1 1 1
VÖK 120 -275 83 31 202
Vergi Gelir/Gider -39 -3 -31 -9 -50
Net Kar 373 -285 45 19 146
Devam Eden Falliyetlerden 73 -278 46 19 146
Duran faaliyetlerden 300 -7 -1 0 0
FAVÖK 280 23 150 256 363
Bilanço (mn € ) 2019G 2020G 2021G 2022T 2023T
Dönen Varlıklar 1,078 1,085 447 586 648
Nakit ve Nakit Benzerleri 653 629 175 313 375
Ticari Alacaklar 116 73 85 98 98
Stoklar 9 7 21 21 21
Diğer Dönen Varlıklar 300 375 166 154 154
Duran Varlıklar 2,765 2,470 2,997 3,388 3,524
Finansal Yatırımlar 50 31 10 11 11
Özkaynak Yönt. Değ. Yat. 393 337 319 690 762
Havalanı İmtiyaz Hakları 1,582 1,569 1,681 1,636 1,587
Maddi Duran Varlıklar 264 248 429 544 639
Diğer Duran Varlıklar 475 285 558 508 525
Toplam Varlıklar 3,843 3,555 3,445 3,974 4,172 Kısa Vadeli Yükümlülükler 901 1,282 487 686 760
Finansal Borçlar 529 1,020 345 521 610
Ticari Borçlar 55 46 42 43 44
Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler 318 217 101 122 107 Uzun Vadeli Yükümlülükler 1,632 1,338 1,947 2,256 2,228
Finansal Borçlar 939 620 1,001 1,420 1,475
Uzun Vadeli Yükümlülükler 600 639 732 703 613
Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler 93 80 213 133 141
Özkaynaklar 764 1,441 1,681 1,897 2,528
Ödenmiş Sermaye 162 162 162 162 162
Retained earnings 901 540 591 612 764
Diğer Özsermaye kalemleri -289 727 913 1,108 1,587
Azınlık payları -10 12 15 15 15
Özkaynaklar ve Toplam Yükümlülükler3,843 3,555 3,445 3,974 4,172 Net Borç (Nakit) (mn ₺) 815 1,011 1,171 1,628 1,710 Nakit Akımı (mn € ) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E İşletme Faal. Kay. Net Nakit 139 3 238 161 157
Düzeltme Öncesi Kar 381 -285 50 22 151
Havalanı İmtiyaz Hakları amortismanı 64 56 34 45 49 Maddi duran varlık amortismanı 89 38 40 45 48
Maddi olmayan varlık itfa payları 3 3 2 3 3
İmtiyaz kira bedelleri 49 0 0 -61 -63
İşletme Sermayesindeki Değ. -157 131 160 -11 0 Diğer Faaliyetlerden Akımlar -289 61 -48 119 -32 Yatırım Faaliyetlerinden Nakit 47 -67 -444 -543 -151
Yatırım Harcamaları -67 -32 -22 -167 -151
Diğer Yatırım Harcamalrı 114 -36 -422 -376 0
Serbest Nakit Akım 186 -64 -206 -382 6
Finansal Faaliyetden Nakit Akım -155 86 -304 513 51
Finansal Borç Değişim 46 171 -34 595 143
Temettü ödemesi -133 -57 -4 0 0
Diğer finansal nakit akım -68 -28 -266 -83 -92
Nakitte değişim 30 22 -510 131 58
Growth & Operating Perf. 2019G 2020G 2021G 2022T 2023T Growth
Net Sales 7% -60% 73% 43% 26%
EBIT -3% n.m. n.m. 125% 61%
EBITDA 11% -92% 561% 71% 42%
Net Profit 46% n.m. n.m. -59% 685%
Operating Performance
EBITDA Margin 37.4% 7.5% 28.6% 34.4% 38.8%
Effective Tax Rate -32.4% 1.3% -38.0% -30.0% -25.0%
Net Profit Margin 49.8% -94.5% 8.6% 2.5% 15.6%
Ratio Analysis 2019G 2020G 2021G 2022T 2023T
Adj. P / E (x) 3.9x -3.0x 19.3x 54.5x 5.8x
EV / EBITDA (x) 8.2x 88.5x 17.8x 10.3x 6.1x
EV / Sales (x) 3.1x 6.6x 5.1x 3.5x 2.4x
EPS (€) 2.3 -1.8 0.3 0.1 0.9
DPS (€) 0.8 0.4 0.0 0.0 0.0
Dividend Yield 8.6% 6.1% 0.0% 0.0% 0.0%
Net Debt (Cash) (mn €) 815 1,011 1,171 1,628 1,710
Net Debt / EBITDA (x) 2.9 44.7 7.8 6.4 4.7
Net Debt / Equity (x) 0.6 1.1 1.2 1.6 1.4
Source: Is Investment
Burada yer alan bilgiler İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından bilgilendirme amacı ile hazırlanmıştır. Yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Herhangi bir yatırım aracının alım-satım önerisi ya da getiri vaadi olarak yorumlanmamalıdır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.
Burada yer alan fiyatlar, veriler ve bilgilerin tam ve doğru olduğu garanti edilemez; içerik, haber verilmeksizin değiştirilebilir. Tüm veriler, İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan alınmıştır. Bu kaynakların kullanılması nedeni ile ortaya çıkabilecek hatalardan İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. sorumlu değildir.
