Bu rapor, Ata Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş. tarafından Mutlucan Tuz Madencilik İnşaat Turizm Otomotiv Petrol Nakliye Sanayi ve Ticaret A.Ş. (“Mutlucan”) için Tera Menkul Değerler A.Ş. ve TEB Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanan Fiyat Tespit Raporu’nu değerlendirmek amacıyla hazırlanmıştır. Mutlucan’ın halka arzına ilişkin yatırımcılara yönelik bir tavsiye olarak değerlendirilmemesi gerekmektedir.
1. Şirket Hakkında
Mutlucan, 2005 yılında tuz üretimi alanında faaliyet göstermek üzere 500.000 TL sermaye ile Ankara’da kurulmuştur. Şirket, 2006 yılında 42,2 milyon ABD Doları karşılığında Tuz Gölü Kayacık Tuz Madeni’ni 26 yıllığına devralmıştır. Devrolan haklar; T.C. Enerji ve Tabii Kaynaklar Bakanlığı, Maden İşleri Genel Müdürlüğü tarafından işletme ruhsatı ve buluculuk hakları, Kayacık Tuzlası’nın işletme ruhsat alan sınırları içerisinde kalan arazilerin ve bunların üzerindeki alt yapı tesisleri, yerüstü yapıları ve bütünleyici parçalarının kullanımı ve Kayacık Tuzlası’nda Şirket tarafından inşa edilecek açık ve kapalı alanların kullanımı olarak belirlenmiştir. Bu lisansın ayrıca 60 yıla kadar uzatma hakkına da sahiptir.
Şirket’in 53.000.000 TL olan sermayesi, ortaklardan Birol Mutlu’nun B grubu paylarından 13.250.000 TL nominal değerli kısmın devredilmesi ve 7.950.000 TL’lik nominal değerli sermaye artırımı ile toplam 21.200.000 TL nominal değerli hisseler halka arz yolu ile satılacak ve Şirket’in sermayesi 60.950.000 TL’ye çıkarılacaktır. Aşağıdaki tabloda Şirket’in halka arz öncesi ve sonrasındaki ortaklık yapısı verilmektedir.
A B A B A B
Birol Mutlu 30,175 16,960 47,135 88.9% 30,175 3,710 33,885 55.6% 30,175 1,060 31,235 51.2%
Hatice Mutlu 5,300 0 5,300 10.0% 5,300 5,300 8.7% 5,300 5,300 8.7%
Erol Mutlu 530 0 530 1.0% 530 530 0.9% 530 530 0.9%
Muzaf f er Mutlu 35 0 35 0.1% 35 35 0.1% 35 35 0.1%
Halka açık 21,200 21,200 34.8% 23,850 23,850 39.1%
Toplam 36,040 16,960 53,000 100% 36,040 24,910 60,950 100% 36,040 24,910 60,950 100%
Ortak
Halka Arz Öncesi Grubu (Bin
adet) Sermaye (Bin TL)
Payı (%)
Halka Arz Sonrası Ek Satış Dahil Halka Arz Sonrası Grubu (Bin
adet) Sermaye (Bin TL)
Payı (%)
Grubu (Bin
adet) Sermaye (Bin TL)
Payı (%)
Mutlucan Tuz Madencilik İnşaat Turizm Otomotiv Petrol Nakliye Sanayi ve Ticaret A.Ş. (MCTUZ)
13 Mayıs 2014
Halka Arz Fiyat Tespit Raporu Hakkında Değerlendirme ve Analiz Raporu
2. Halka Arz Bilgileri
Halka Arz Öncesi Nominal Sermaye 53,000,000 TL Halka Arz Edilecek Hisse (Nominal) 21,200,000 TL Halka Arz Sonrası Nominal Sermaye 60,950,000 TL Halka Açıklık Oranı 34,8% (Ek Satış Hariç)
39,1% (Ek Satış Dahil)
Tahmini Halka Arz Büyüklüğü 94.340.000 -102.820.000 TL (Ek Satış Hariç) 106.132.500 - 115.672.500 TL (Ek Satış Dahil)
Halka Arz Fiyatı 4,45 - 4,85 TL
Halka Arz Yöntemi İmtiy azsız hisselerin f iy at aralığı ile birincil halka arzı Planlanan Talep Toplama Tarihi 13-14-15 May ıs 2014
Aracılık Yöntemi Fiy at aralığı ile talep toplama v e en iy i gay ret Y urtiçi birey sel: %50
Y urtiçi kurumsal: %25 Y urtdışı y abancı kurumsal: %25
Lock Up Ortaklar taraf ından 365 gün
Teşvikler Planlanmamaktadır
Fiyat İstikrarı İşlemleri Planlanmaktadır, ancak taahhüt v erilmemektedir Tahsis Grupları
3. Değerleme Çalışması Hakkında
Tera Menkul Değerler A.Ş. ile TEB Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından Mutlucan’ın halka arzı için yapılan değerleme çalışmasında, İndirgenmiş Nakit Akımları yöntemi ve Piyasa Çarpanları yöntemleri kullanılarak bu iki yöntemden çıkan sonuçların ortalaması alınmıştır.
İndirgenmiş Nakit Akımları
Tera Menkul ile TEB Yatırım’ın Mutlucan’a ilişkin 14 Nisan 2014 tarihli Fiyat Tespit Raporu’nda İndirgenmiş Nakit Akımları’nın analizi çerçevesinde Şirket’in değerini belirlerken yaratılacak nakit akımları, TL bazında 2014 ile kiralama sözleşmesinin tamamlanacağı tarih olan 2031 yılları arasındaki 18 yıllık dönem için öngörülen serbest nakit akımlarının, bugünkü değeri belirlenmiş ve Şirket faaliyetinin 2031 yılında sonlanacağı kabulü ile 2031 yılı tahmini bilanço değerleri üzerinden hesaplanan Tasfiye Değeri’nin bugünkü değerinin de hesaplamaya dahil edilmesi neticesinde Şirket’in toplam Özkaynak Değeri belirlenmiştir.
2014-2017 Yılları İçin Net Satış Öngörüleri (Ton)
2013G 2014T 2015T 2016T 2017T
Göl Tuzu 503,961 505,000 520,000 535,500 550,000
4 Sertlik Tuz 10,903 12,000 13,200 14,520 15,972
Y ıkanmış Çuv al Tuzu 7,682 9,500 11,400 13,110 14,683
Çif t Y ıkanmış Tuz 40,463 42,500 44,200 45,968 47,807
Göl Tuzu - D1 Hav uzu 124,124 140,000 155,000 165,000 175,000
Karay ollarına Silikat Katkılı Tuz 1,084 2,000 2,100 2,205 2,315
Diğer 6,892 7,237 7,382 7,529 7,680
Ara Toplam 695,109 718,237 753,282 783,832 813,457
Ara Toplam Yıllık Büyüme 17.1% 3.3% 4.9% 4.1% 3.8%
Mekanik Raf ine Tuz 22,251 60,000 90,000 90,000 90,000
Toplam 717,361 778,237 843,282 873,832 903,457
Toplam Yıllık Büyüme 14.7% 8.5% 8.4% 3.6% 3.4%
Projeksiyonlar yapılırken aşağıdaki varsayımlar kullanılmıştır:
Satış projeksiyonları tahmininde Şirket’in öngörüleri baz alınmıştır. Mekanik tuz hariç 2014 büyüme tahmini ton bazında %3,3’tür. Büyüme tahmini, 2013’te ortalamaların üzerinde giden hava sıcaklığı ve bayilerin stok azaltımı sebebiyle düşen satışların kısmen geri kazanılacağı varsayımından kaynaklanmaktadır. 2015 yılında mekanik tuz hariç büyüme tahmini %4,9’dur.
Mekanik tuz satışlarının büyümeye katkı sağlamaya devam edeceği varsayılmıştır. 2013 yılında mekanik tuzun toplam hacmin içindeki payı %3,1 iken, 2014’ye %7,7’ye, 2015’te ise
%10,7’ye çıkacağı varsayılmıştır.
Şirket’in lisans anlaşmasının 2032 yılının Ocak ayında bitebileceği göz önüne alınarak projeksiyonlarda 2018 yılı ile 2031 yılı arasında satışların %6 oranında artacağı varsayılmıştır.
Şirket’in operasyonlarını 2031 yılında sonlandıracağı varsayımından yola çıkılarak 2031 yıl sonunda tahmini net aktif değeri de İNA değerlemesine dahil edilmiştir. 2031 yılındaki tasfiye değerine ulaşırken aktif değerler %15 oranındaki sermaye maliyeti ile iskontolanmış ve aradaki fark, elde edilebilir tasfiye değeri çerçevesinde 1.074 milyon TL olarak belirlenmiş ve 2031 yılındaki bu değer indirgenerek bugünkü değeri 91,4 milyon TL olarak belirlenmiştir.
Bu varsayımlar neticesinde 2013 – 2017 yılları için aşağıdaki projeksiyonlara ve sonuçlara ulaşılmıştır:
2014-2017 Yılları İçin Gelir Tablosu Öngörüleri (milyon TL)
2013G 2014T 2015T 2016T 2017T
Net satışlar 47.8 54.2 63.5 68.5 73.7
Satış Maliy eti -20.8 -22.8 -25.8 -27.7 -29.7
Brüt Kar 27 31 38 41 44
Brüt Kar Marjı 56.4% 58.0% 59.3% 59.5% 59.7%
FAVÖK 25.8 30.0 35.6 38.4 41.3
FAVÖK Kar Marjı 54.0% 55.3% 56.1% 56.1% 56.1%
İndirgenmiş Nakit Akımları (milyon TL)
2013G 2014T 2015T 2016T 2017T
FAVÖK 25.8 30.0 35.6 38.4 41.3
Yatırım Harcamaları -1.7 -1.3 -1.4 -1.4 -1.4
Δ İşletme Sermayesi -6.8 -4.5 1.3 -3.3 -3.5
Vergi -4.5 -5.4 -6.5 -7.0 -7.6
Serbest Nakit Akımı 12.8 18.9 29.0 26.7 28.9
İskonto Oranı 15% 15% 15% 15% 15%
İndirgenme Katsayısı 1 0.92 0.80 0.69 0.60
İndirgenmiş Nakit Akımları 17.3 23.1 18.5 17.4
Toplam İndirgenmiş Nakit Akımları 76.2
Değerleme Sonucu - İNA (milyon TL)
İNA 2014-2017 76.2
İNA 2018-2031 146.2
2031 yılı NAD'ın bugünkü değeri 91.4
Firma Değeri (Azınlık Pay Öncesi) 313.8
Azınlık Payları (-) 0.0
Özkaynak Değeri 313.8
Piyasa Çarpanları
Tera Menkul ile TEB Yatırım’ın Mutlucan’a ilişkin 14 Nisan 2014 tarihli Fiyat Tespit Raporu’nda Piyasa Çarpanları yöntemi çerçevesinde Şirket’in değerini belirlerken Şirket ile aynı sektörde faaliyet gösteren ve BİST’te işlem gören birebir benzer bir şirket bulunmadığından, BİST’te işlem gören ve finansal olmayan şirketlerden belirlenen 40 şirketin, 2013 ve 2014 yılları için ortalama çarpan değerleri esas alınmıştır. Çarpan analizinde FD/FAVOK ve F/K oranları kullanılmıştır.
Buna göre finansal olmayan şirketlerin güncel çarpanları aşağıdaki gibidir.
Piyasa Çarpanları
2013 2014T 2013 2014T
Finansal Olmayan Şirketler Ortalaması 10.0x 8.3x 13.3x 12.8x
FD/FAVÖK F/K
Bu çarpanlara göre Mutlucan’ın Özkaynak Değeri şu şekilde çıkmaktadır.
Değerleme Sonucu - Piyasa Çarpanları (milyon TL)
Çarpan Net Kar Şirket Değeri
2013 - F/K 13.3x 16.1 214.8
2014 - F/K 12.8x 25.1 322.6
Çarpan FAVÖK Şirket Değeri
2013 - FD/FAVÖK 10.0x 25.8 278.7
2014 - FD/FAVÖK 8.3x 30.0 269.5
Değerleme Sonucu
Tera Menkul ile TEB Yatırım’ın Mutlucan’a ilişkin 14 Nisan 2014 tarihli Fiyat Tespit Raporu’nda Şirket’in değerini belirlerken İNA ve Piyasa Çarpanları yönteminden çıkan sonuçların ortalamasını alarak aşağıdaki tabloda verilen sonuca ulaşılmıştır.
Değerleme Sonucu (milyon TL)
Alt Bant Üst Bant
Ağırlık Değer
Ağırlıklandırılmış Değer
Ağırlıklandırılmış Değer
İNA 50% 313.8 156.9 156.9
BİST Finansal Olmayan Şirket Karşılaştırması 50% 274.5 137.2 137.2
Firmanın Halka Arz Öncesi Hesaplanan Piyasa Değeri 294.1 294.1
Nominal Sermaye Artışı 7.95 7.95
Halka Arz Sonrası Nominal Sermaye 60.95 60.95
Halka Arz Fiyat (TL/pay) 4.45 4.85
Tahmini Halka Arz Masrafları -1.15 -1.2
Halka Arzda Girecek Nakit 35.4 38.6
Halka Arz Sonrası Piyasa Değeri (Halka Arz Öncesi PD+Halka
Arzda Girecek Nakit-Tahmini Halka Arz Masrafları) 328.4 331.5
Halka Arz Fiyatına Göre Piyasa Değeri 271.2 295.6
Halka Arz İskontosu -17.4% -10.8%
4. Değerlendirme ve Sonuç
Halka arz konsorsiyum lideri Tera Menkul ile TEB Yatırım’ın 14 Nisan 2014 itibariyle yapmış olduğu değerleme çalışmasında İndirgenmiş Nakit Akımları yönteminde ve gelir projeksiyonlarında çeşitli varsayımlar kullanılmıştır. Ata Yatırım Menkul Kıymetler olarak bu varsayımları incelediğimizde, 2015 yılından 2017 yılına kadar olan satış artışlarını aynı kabul etmemekle beraber 2014 yılındaki büyümenin biraz daha yavaş bir şekilde %7 büyüyeceğini düşünmekteyiz. Ayrıca bu dönemde brüt kar marjının %58,5 oranında sabit, FAVÖK marjının ise %57,8 ile %58,6 arasında seyredeceğini düşünmekteyiz.
Ayrıca İNA yönteminde kullanılan 2031 yılı itibarıyla hesaplanan 1.074 milyon TL değerindeki Net Aktif Değeri o günkü FAVÖK değeri üzerinden 11,3 FD/FAVÖK çarpanına tekabül etmektedir. Bu değer aşağıda detaylarını verdiğimiz ve Mutlucan ile benzer sektörde yer alan uluslararası şirketlerin FD/FAVÖK çarpanlarına göre bir miktar yukarıda kaldığı görülmektedir.
Fiyat Tespit Raporunda kullanılan diğer yöntem olan Piyasa Çarpanları analizinde temel olarak iki yöntem kullanılmıştır. BİST’te işlem gören ve finansal olmayan şirketlerden belirlenen 40 şirketin, 2013 ve 2014 yılları için FD/FAVÖK ve F/K çarpanlarının ortalaması kullanılmaktadır. Ancak görüşümüze göre benzer şirket olarak BİST’te yer alan şirketlerden ziyade, Mutlucan ile benzer alanlarda faaliyet gösteren ulusal ve uluslararası şirketlerin çarpanlarının değerlemeye katılmasının daha doğru bir yaklaşım olacağını, belirtilen çarpanlara ek olarak FD/Satış çarpanının da değerlemeye katılabileceğini ancak ağırlığının düşük olarak belirlenebileceğini düşünmekteyiz. Aşağıda çeşitli veri bankaları aracılığıyla tespit edilen benzer şirketleri bulabilirsiniz.
Benzer Şirketler
Şirket Ülke 2013 2014 2013 2014 2013 2014
Ciech SA Polony a 0.9x 0.8x 7.2x 6.3x 33.9x 15.6x
AKSA Akrilik Kimy a Sanay ii AS Türkiy e 0.8x 0.8x 5.9x 5.5x 9.7x 8.1x
Alkim Alkali Kimy a AS Türkiy e 1.8x n/a 10.3x n/a 22.0x n/a
Soda Sanay ii AS Türkiy e 1.1x 1.0x 6.0x 4.7x 6.9x 7.3x
Tangshan Sany ou Chemical Industries Co. Ltd. Çin 1.4x 1.3x 11.2x 8.4x 18.6x 13.4x
Co-Op Chemical Co., Ltd. Japony a 0.7x n/a 17.5x n/a n/a n/a
Compania Introductora de Buenos Aires Sociedad Arjantin 0.5x n/a 4.1x n/a 7.1x n/a
Gulf Resources, Inc. Çin n/a n/a n/a n/a 3.3x n/a
K+S Aktiengesellschaf t Almany a 1.3x 1.4x 5.8x 7.6x 11.5x 19.0x
Open Joint Stock Company Uralkali Rusy a 4.5x 4.6x 10.1x 9.6x 16.8x 14.4x
Raigam Way amba Salterns PLC Sri Lanka 2.3x n/a 10.7x n/a 19.6x n/a
Shindoo Chemi-Industry Co.,Ltd Çin 1.3x 1.0x 12.0x n/a 31.6x 20.5x
Tangshan Sany ou Chemical Industries Co. Ltd. Çin 1.4x 1.3x 11.2x 8.4x 18.6x 13.4x Y unnan Salt & Salt Chemical Industry CO.,LTD Çin 1.9x n/a 12.8x n/a 44.1x n/a
Ortalama 1.5x 1.5x 9.6x 7.2x 18.8x 14.0x
FD/Satış FD/FAVÖK F/K
Son olarak Fiyat Tespit Raporu’nda İNA ile Piyasa Çarpanları yöntemleri eşit olarak ağırlıklandırılmıştır. Ancak Şirket’in gelecekte operasyonlarının daha verimli olacağı düşüncesi ve bu potansiyelin İNA yöntemi tarafından içerilmesinden dolayı iki yöntemin %75-%25 şeklinde ağırlıklandırılabileceğini düşünmekteyiz.
Sonuç değerlendirmesinde Tera Menkul ile TEB Yatırım’ın değerlendirmesi sonucu Mutlucan Halka Arzı’nın %10,8 ile %17,4 arasında iskontolu olduğu belirtilmektedir. Bazı noktalarda farklı yaklaşımlarımız olmasına rağmen Ata Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş. olarak belirlenen halka arz fiyatının makul olduğunu düşünmekteyiz.
Ata Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş
Emirhan Cad. No: 109 Atakule Kat: 12 34349 Balmumcu /Istanbul
Tel: (212) 310 62 00 www.atayatirim.com.tr
Ata Online Menkul Kıymetler A.Ş.
Emirhan Cad. No: 109 Atakule Kat: 1 Asma Kat 34349 Balmumcu/İstanbul
Tel : 444 62 65 Fax : (212) 310 63 63 www.ataonline.com.tr
www.ataportfoy.com.tr
Bu rapordaki veri ve grafikler güvenirliliğine inandığımız sağlam kaynaklardan derlenmiş olup, yapılan yorumlar sadece ATA YATIRIM MENKUL KIYMETLER A.Ş.’nin görüşünü yansıtmaktadır. Bu bilgiler ışığında yapılan ve yapılacak olan ileriye dönük yatırımların sonuçlarından Şirketimiz hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Ayrıca, Ata Yatırım Menkul Kıymetler
A.Ş.'nin yazılı izni olmadıkça bu raporların içeriği kısmen ya da tamamen üçüncü kişilerce hiçbir şekil ve ortamda yayınlanamaz, iktisab edilemez, alıntı yapılamaz, kullanılamaz. Rapor gönderilen
kişiye özel ve münhasırdır. İlave olarak, bu raporun gönderildiği ve yukarıdaki açıklamalarımız doğrultusunda kullanıldığı ülkelerdeki yasal düzenlemelerden kaynaklı tüm talep ve dava haklarımız
saklıdır.
Ata Portföy Yönetimi A.Ş.
Emirhan Cad. No: 109 Atakule Kat:12 34349 Balmumcu/İstanbul
Tel : (212) 310 63 60
