ÇUKUROVA ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ
İŞLETME ANABİLİM DALI
GENEL MÜDÜR DEĞİŞİKLİĞİ DUYURULARININ PAY GETİRİLERİ ÜZERİNDEKİ ETKİSİNİN ÖLÇÜLMESİ: BİST ŞİRKETLERİ ÖRNEĞİ
Sarangoo ULZİİBAT
YÜKSEK LİSANS TEZİ
ADANA / 2017
ÇUKUROVA ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ
İŞLETME ANABİLİM DALI
GENEL MÜDÜR DEĞİŞİKLİĞİ DUYURULARININ PAY GETİRİLERİ ÜZERİNDEKİ ETKİSİNİN ÖLÇÜLMESİ: BORSA İSTANBUL ŞİRKETLERİ
ÖRNEĞİ
Sarangoo ULZİİBAT
Danışman: Prof. Dr. Serkan Yılmaz KANDIR Jüri Üyesi: Doç. Dr. Söner YAKAR
Jüri Üyesi: Doç. Dr. Ömer İSKENDEROĞLU
YÜKSEK LİSANS TEZİ
ADANA / 2017
Bu çalışma, jürimiz tarafından İşletme Ana Bilim Dalında YÜKSEK LİSANS TEZİ olarak kabul edilmiştir.
Başkan: Prof. Dr. Serkan Yılmaz KANDIR
Üye: Doç. Dr. Ömer İSKENDEROĞLU
Üye: Doç. Dr. Soner YAKAR
ONAY
Yukarıdaki imzaların, adı geçen öğretim elemanlarına ait olduklarını onaylarım.
…./…./2017
Prof. Dr. H. Mahir FİSUNOĞLU Enstitü Müdürü
NOT: Bu tezde kullanılan ve başka kaynaktan yapılan bildirişlerin, çizelge, şekil ve fotoğrafların kaynak gösterilmeden kullanımı, 5846 sayılı Fikir ve Sanat Eserleri Kanunu’ndaki hükümlere tabidir.
Çukurova Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Tez Yazım Kurallarına uygun olarak hazırladığım bu tez çalışmasında;
Tez içinde sunduğum verileri, bilgileri ve dokümanları akademik ve etik kurallar çerçevesinde elde ettiğimi,
Tüm bilgi, belge, değerlendirme ve sonuçları bilimsel etik ve ahlak kurallarına uygun olarak sunduğumu,
Tez çalışmasında yararlandığım eserlerin tümüne uygun atıfta bulunarak kaynak gösterdiğimi,
Kullanılan verilerde ve ortaya çıkan sonuçlarda herhangi bir değişiklik yapmadığımı,
Bu tezde sunduğum çalışmanın özgün olduğunu,
bildirir, aksi bir durumda aleyhime doğabilecek tüm hak kayıplarını kabullendiğimi beyan ederim. 18/08/2017
Sarangoo ULZİİBAT
ÖZET
GENEL MÜDÜR DEĞİŞİKLİĞİ DUYURULARININ PAY GETİRİLERİ ÜZERİNDEKİ ETKİSİNİN ÖLÇÜLMESİ: BORSA İSTANBUL ŞİRKETLERİ
ÖRNEĞİ
SARANGOO ULZİİBAT
Yüksek Lisans Tezi, İşletme Ana Bilim Dalı Danışman: Prof. Dr. Serkan Yılmaz KANDIR
Ağustos 2017, 53 sayfa
Şirketin hisse senedi getirilerini etkileyen şirket içi ve dışı olmak üzere birçok faktör bulunmaktadır. Yatırımcılar, doğru yatırım karar vermek için hisse senedi fiyatlarını etkileyen tüm faktörleri, haberleri, duyuruları değerlendirmektedir. Bu faktörlerden biri olan firmaya özgü değişkenlerin bilimsel düzeyde araştırılması yoğun biçimde yapılmaktadır. Şirketin genel müdürü, ilgili şirketin performansı ve başarısı üzerine derinden etkili olduğu için hisse senedi yatırımcılarının da ilgi odağı olmuştur.
Bu çalışmanın amacı, hisse senetleri Borsa İstanbul’da (BİST) işlem gören şirketlerin genel müdürlerin işten ayrılma duyurularının ilgili şirketin hisse senedi getirilerini etkileyip etkileyemediğini incelemektir. Çalışmada, yöntem olarak olay çalışması (event study) yöntemi kullanılmıştır. Olay çalışması yöntemi, şirket ile ilgili bir olayın şirketin hisse senedi üzerindeki etkisini değerlendirmek üzere uygulanan istatistiksel bir yöntemdir. Diğer bir ifade ile, bir olayın olduğu tarihten önceki ve sonraki günlerde anormal getiri (abnormal returns-AR) elde edip etmediğini araştırmaktadır. Bu çalışmada BİST’de işlem gören 80 adet şirketin 2011-2016 yıllar arasında yapılan 107 adet genel müdür değişim duyurusu incelenmiştir. Her bir şirketin genel müdür değişim duyurusu yaptığı tarih, olay günü olarak belirlenmiş ve olay gününden beş gün öncesi ve beş gün sonrası için anormal getiriler hesaplanmıştır. Analizlerden elde edilen bulgular, genel müdür değişim duyurularının hisse senedi getirilerini etkilediğini göstermiştir. Ve Borsa İstanbul’un yarı güçlü formda etkin olmadığını kanıtlamaktadır.
Anahtar Kelimeler: Genel müdür değişikliği, olay çalışması, etkin piyasa hipotezi
ABSTRACT
IMPACT OF CEO ASSIGNMENT ANNOUNCEMENTS ON STOCK RETURNS IN CASE OF BIST COMPANIES
SARANGOO ULZIIBAT
Masters Thesis, Department of Business Supervisor: Prof. Dr. Serkan Yılmaz KANDIR
August 2017, 53 pages
There are several internal and external factors affect stock returns. To make a correct investment decision investors evaluate all of the factors, news and announcements that affect stock returns. Specific variables of the companies are among these factors. And this issue is intensively investigated in the literature. Company’s CEO deeply affect for their company’s performance and success. For this reason, top managers’ resignation announcements are widely considered by investors.
The purpose of this study is to analyze the impact of the CEO changing announcements on the stock returns of the companies whose stocks are traded in BIST (Borsa Istanbul). For data analysis event study is used. Event study is a method that measures the response of stock returns to specific announcements of companies. The samples consist of 107 CEO’ changing announcements by 80 companies over the 2011- 2016 periods. Each company’s announcement day is used as event day and +5/-5 trading days are used as event window. Abnormal returns and t-statistics are calculated for each day during the event window. The findings suggest that the company’s stocks react significantly to top managers’ resignation. Results also show that Borsa Istanbul is not efficient at a semi-strong form.
Key Words: CEO changing announcement, event study, efficient market hypothesis
ÖNSÖZ
Bu çalışmanın hazırlamasında akademik bilgi ve birikimlerini benimle paylaşan, çalışmanın başlangıcından sonuna kadar gösterdiği anlayış ve desteği için Prof. Dr.
Serkan Yılmaz KANDIR’a teşekkür ederim.
Bu tez, Çukurova Üniversitesi Bilimsel Araştırma Projeleri Birimi tarafından desteklenmiş olup araştırma numarası SYL-2017-9017’dur.
Sarangoo ULZİİBAT
İÇİNDEKİLER
Sayfa
ÖZET ... iv
ABSTRACT ... v
ÖNSÖZ ... vi
KISALTMALAR ... ix
TABLOLAR LİSTESİ ... x
ŞEKİLLER LİSTESİ ... xi
EKLER LİSTESİ ... xii
BÖLÜM I GİRİŞ 1.1. Araştırma Problemi ve Gerekçesi ... 2
1.2. Araştırmanın Amacı ... 3
1.3. Araştırmanın Önemi ... 3
1.4. Araştırmanın Sınırlılıkları ... 4
BÖLÜM ΙI GENEL MÜDÜR İLE HİSSE SENEDİ GETİRİLERİ ARASINDAKİ İLİŞKİNİN TEORİK OLARAK İNCELENMESİ 2.1 Üst Yöneticilerin Şirketteki Önemi ve İşten Ayrılması ... 5
2.1.1 Yönetim Kademeleri ve Genel Müdür ... 5
2.1.2 Genel Müdürün Görevleri ve Sorumlulukları ... 7
2.1.3 Üst Yöneticilerin Sergiledikleri Roller ... 8
2.1.4 Türkiye’deki Üst Yöneticilere Genel Bakış ... 9
2.1.5 Üst Yöneticilerin İşten Ayrılması ... 11
2.2 Üst Yöneticilerin İşten Ayrılması ile Hisse Senedi Getirileri Arasındaki İlişki ... 12
2.3 Etkin Piyasa Hipotezi ... 13
BÖLÜM III
LİTERATÜR TARAMASI
3.1. Olay Çalışması Yönteminden Yararlanan Çalışmalar ... 16
3.1.1. Olay Çalışması Yöntemi ile Yapılan Uluslararası Çalışmalar ... 16
3.1.2. Olay Çalışması Yöntemi ile Türkiye’de Yapılmış Çalışmalar ... 19
3.2. Üst Yöneticilerin İşten Ayrılmalarının Hisse Senedi Getirilerine Etkisini İnceleyen Çalışmalar ... 22
BÖLÜM IV ARAŞTIRMA YÖNTEMİ VE VERİLER 4.1 Araştırma Yöntemi ... 27
4.2 Araştırma Verileri ... 32
BÖLÜM V UYGULAMA VE BULGULAR 5.1 Genel Müdürlerin İşten Ayrılma Duyurularının Hisse Senedi Üzerinde Etkisi ... 34
BÖLÜM VI SONUÇ ... 41
KAYNAKÇA ... 43
EKLER ... 47
ÖZGEÇMİŞ ... 53
KISALTMALAR
ABD :Amerika Birleşik Devletleri AAR :Average Abnormal Return APT :Arbitrage Pricing Theory
AR :Abnormal Return
AMEX :American Stock Exchange BİST :Borsa İstanbul
CAR :Cumulative Abnormal Return
CAAR :Cumulative Average Abnormal Return CAPM :Capital Assets Price Model
CEO :Chief Executive Officer
CRSP :University of Chicago’s Center for Research in Security Prices CSE :Copenhagen Stock Exchange
EMH :Efficient Market Hypothesis GM :Genel müdür
JII :Jakarta Islamic Index JSX :Jakarta Stock Exchange ISE :Istanbul Stock Exchange
İMKB :İstanbul Menkul Kıymet Borsası NYSE :New York Stock Exchange KAP :Kamuyu Aydınlatma Platformu S&P :Standart and Poors 500 Index
YK :Yönetim Kurulu
TABLOLAR LİSTESİ
Sayfa Tablo 1. Uygulamada Kullanılacak Olan Örneklem Sayısı ... 32 Tablo 2. Olay Tarihinden 5 Gün Öncesi ve 5 Gün Sonrası İçin Hesaplanan Ortalama Anormal Getiriler ve T İstatistiği ... 35 Tablo 3. Olay Tarihinden 5 Gün Öncesi ve 5 Gün Sonrası İçin Hesaplanan Kümülatif Ortalama Anormal Getiriler... 38 Tablo 4. Olay tarihinden 5 gün öncesi ve 5 gün sonrası için hesaplanan Kümülatif Ortalama Anormal Getiriler... 39
ŞEKİLLER LİSTESİ
Sayfa
Şekil 1. Yönetim Düzeyleri ... 6
Şekil 2. Olay Çalışmasının Zaman Çizelgesi ... 29
Şekil 3. Beklenen Getirinin Hesaplamasında Kullanılan Modeller ... 30
Şekil 4. Olay Çalışmasında Zaman Çizelgesi ... 34
Şekil 5. -5/+5 Olay Tarihine Göre Ortalama Anormal Getirilerinin Seyri ... 37
Şekil 6. -5/+5 Olay Tarihine Göre Kümülatif Ortalama Anormal Getirilerinin Seyri ... 39
EKLER LİSTESİ
Sayfa EK 1. BİST’de İşlem Gören Şirketlerin Genel Müdürlerinin İşten Ayrılması ile
İlgili Açıklamaları ve Açıklamaların Tarihleri ... 47
GİRİŞ
Sermaye piyasası ortaya çıkan bilgiler, haberler ve duyurular doğrultusunda şekillenmektedir. Daha açık bir ifade ile hisse senetlerinin fiyatları piyasaya açıklanan bilgi ve haberlerin etkisi üzerinde değişmektedir. Bu nedenle yatırımcılar, hisse senedi fiyatları etkileyen her tür bilgilere ihtiyaç duymaktadır. Diğer taraftan hisse senetleri borsada işlem gören her şirketlerinin yatırımcıların kararlarını etkileyebilecek haberleri, şirketin mali, yönetim, faaliyet durumlarından ve ortaya çıkan önemli değişikliklerini belli aracı ile açıklaması, yatırımcıları haberdar etmesi gerekmektedir.
Bu çalışmada, şirketin genel müdürlerin işten ayrılma duyurularına yönelik hisse senedi getirilerinin tepkisi araştırılmıştır. Yapılan ampirik çalışmalar, şirketin üst yöneticisi hisse senedi fiyatlarını etkileyen, yatırım kararlarının alınmasında değerlendirilmesi gereken önemli faktörlerden biri olduğunu göstermektedir.
Türkiye’de genel müdürler, yönetim kurulu tarafından şirketin yönetime seçilen, şirketi en üst düzeyde yöneten kişidir. Bu nedenle çalışmada genel müdürlerin işten ayrılma duyuruları incelenmiştir. Firmaya özgü değişkenler, kamuya açıklanan yeni bilgiler, duyurular ve hisse senedi getirileri arasındaki ilişkiyi araştıran çalışmalar genellikle olay çalışması yöntemi ile yapılmaktadır. Literatürde sıkça kullanılan olay çalışması yönteminin, Türkiye’de çeşitli faktörlerin hisse senedi getirileri üzerindeki etkisine ilişkin yapılan çalışmalarda da kullanıldığı gözlenmiştir. Bu çalışma da olay çalışması yönteminden yararlanmıştır.
Çalışma dört bölümden oluşmaktadır. Birinci bölümde giriş kısmı ile birlikte araştırma problemi, araştırmanın amacı, araştırmanın önemi ve sınırlıkları yer almaktadır. İkinci bölümde şirketin üst yöneticisi ile hisse senedi getirileri arasındaki ilişkiler teorik olarak incelenmiştir. Bu bölümde genel müdürlerin şirketteki önemi, işten ayrılması ve işten ayrılmasına yönelik hisse senedi getirilerin tepkileri hakkında teorik konular yer almaktadır. Bunun dışında çalışmanın yönteminde kullanılmış olduğu etkin piyasa hipotezi kavramı hakkında teorik bilgiler verilmiştir. Çalışmanın üçüncü bölümünde olay çalışması yönteminden yararlanan literatür taraması yer almaktadır.
Öncellikle olay çalışması yöntemi ile yapılan uluslararası ve Türkiye’de yapılmış çalışmalar genel olarak incelenmiştir. Sonraki kısımda üst yöneticilerinin işten ayrılma
duyurularına yönelik literatür yer almaktadır. Dördüncü bölümde çalışmanın yöntemi, veri hakkında bilgiler verilmiş ve analizlerden çıkan bulgular incelenmiştir.
1.1 Araştırma Problemi ve Gerekçesi
Küreselleşme, uluslararası ticaret ve yatırımların artmasıyla birlikte gelişmiş ve gelişmekte olan tüm ülkelerde sermaye piyasası da hızlı bir şekilde gelişmektedir. Buna bağlı olarak sermaye piyasasında alım satım yapan yatırımcıların sayısı da artmaktadır.
Yatırımcılar, doğru yatırım karar vermek için hisse senedi fiyatlarını etkileyen her tür faktörleri, haberleri, duyuruları değerlendirmektedir.
Hisse senetlerinin diğer yatırım araçlarına göre yüksek risk ve buna karşılık yüksek getiri sağlaması nedeniyle, hisse senetlerine yatırım yapmayı planlayan rasyonel yatırımcılar rastgele yatırım yapmaktansa hisse senedi getirisini etkileyebilecek faktörleri analiz ederek en kârlı yatırımı yapma eğilimindedirler (Karcıoğlu ve Özer, 2014, s. 44). Yatırımcılar, bilginin türü ve hisse senedi fiyatına yansıma derecesine bağlı olarak yüksek tutarda kazanç ve kayıplarla karşılaşabilmektedir. Özellikle gelişen hisse senedi piyasalarında kazanç ve kayıplar büyük değişkenlik gösterdiğinden bilginin önemi daha da artmaktadır (Alaydın ve Dağlı, 2012). Hisse senedi getirilerini etkileyen faktörlerden firmaya özgü değişkenlerin bilimsel düzeyde araştırılması yoğun biçimde yapılmaktadır. Çalışmamızda bu faktörlerden biri olan üst yönetici değişikliklerine yönelik duyuruların hisse senedi getirileri üzerindeki etkisi araştırılmıştır. Yönetim değişikliği duyuruları işletmeler için önemli bir olay olarak kabul edilmektedir. Yapılan akademik çalışmalar üst yöneticilerinin görev değişikliği ilgili duyuruların şirketin performansını önemli ölçüde etkilediğini kanıtlamaktadır. Çünkü üst yöneticileri;
şirketin amaçlarını belirlemek, örgütsel yapısını düzeltmek, para gibi kıt kaynakları dağıtmak ve çeşitli sorunları çözmek gibi şirketin en önemli kararlarını vermektedir.
Şirketin tüm faaliyetlerini etkileyen üst yöneticilere ilişkin değişikliklerin hisse senedi getirilerini etkileme potansiyeli bulunmaktadır.
Türkiye’de yapılan çalışmalar incelendiğinde, makroekonomik faktörlerle hisse senedi getirileri arasındaki ilişkinin genelde incelendiği, şirketlere özgü faktörler ile hisse senedi getirileri arasındaki ilişkiyi inceleyen çalışmaların sayısının daha sınırlı olduğu tespit edilmiştir. Finans literatürü incelendiğinde genel müdürlerin değişikliği ile hisse senedi getirileri arasındaki ilişkiyi inceleyen bir çalışmanın henüz yapılmamış
olduğu görülmüştür. Yatırımcılar, şirketlerde genel müdür görev değişikliği konusuna önem vermektedir ve bu değişikliklerin sonrasında şirketin yönetim ve stratejisinde değişikliğin olmasını, dolayısıyla şirketin performansının iyileşmesini beklemektedirler.
Bu konuyu Türkiye’de araştırmamız sayesinde ilgili alandaki eksikliğin giderilebileceği ve hem yatırımcılara hem de şirketlere faklı bir bakış açısı sağlayabileceği düşünülmektedir.
1.2 Araştırmanın Amacı
Gerek BİST’de gerekse pek çok önemli piyasada borsaya kayıtlı olan tüm şirketlerin kendileri ile ilgili her tür bilgiyi kamuya açıklaması yasal bir zorunluluktur.
Açıklanan bilgi ve duyurular ile hisse senedi getirileri arasındaki ilişkinin araştırılması finans literatüründe bir konudur.
Bu çalışmanın amacı, genel müdürlerin işten ayrılma duyurularının ilgili şirketin hisse senedi getirilerini etkileyip etkilemediğini ampirik olarak incelemektir. Daha geniş anlamıyla, Kamuyu Aydınlatma Platformunda (KAP) yer alan, BİST şirketlerinin genel müdürlerin işten ayrılma duyurularının hisse senedi getirileri üzerinde bir etkisi olup olmadığı olay çalışması yöntemi ile araştırılmıştır. Bunun dışında diğer bir amacımız Borsa İstanbul’un piyasa etkinliğini ölçmektir. Etkin piyasa yaklaşımına göre hisse senedi fiyatları piyasadaki tüm bilgileri yansıtmaktadır. Bilgilerin türüne göre zayıf, yarı güçlü ve güçlü formda piyasa etkinlikler mevcuttur. Bu çalışma, İstanbul Borsa’sının hangi formda etkin olduğunu incelemektir.
1.3 Araştırmanın Önemi
Yapacağımız çalışmanın daha önce Türkiye örneğinde yapılmamış olması araştırmaya özgünlük katmaktadır. Araştırmamız gelecekte yapılacak bu tür çalışmalarda kullanabilecek önemli bilgiler sunmaktadır. Böylece çalışma finans literatürüne katkıda bulunacaktır. Bunun dışında çalışmada, sosyal bilimler araştırmalarının asıl hedeflerinden biri olan toplum yararı da göz önünde tutulmaktadır.
Çalışmada, şirket içi bilgilerin analiz edilmesi, hem faaliyetlerinin sürdürebilirliğini
sağlamak isteyen şirketler için hem de doğru ve kârlı bir yatırım yapmak isteyen yatırımcılar için dikkat edilmesi gereken önemli bilgiler üretilmesini sağlayacaktır.
1.4 Araştırmanın Sınırlılıkları
Bilimsel bir araştırma konusunun fazla geniş olması araştırmayı zorlaştırabilmekte ve sonuçları değerlendirirken de sorun çıkarabilmektedir. Konuyu sektör ayrımı yaparak incelemek daha ayrıntılı sonuçlar sunabilmektedir. Ancak BİST şirketlerinin KAP’ta yaptıkları özel durum açıklamalarına ilişkin veriler sektörel bazda analiz yapmak için yeterli değildir. Bu nedenle araştırmamızın kapsamı sektör bazında değil tüm BİST şirketlerini kapsayacak biçimde belirlenmiştir. Ayrıca yapılacak analizlerde hisse senedi getiri verilerine ihtiyaç olduğundan yalnızca hisse senetleri BİST’de işlem gören şirketler analize dahil edilmiştir. Bunun dışında KAP’taki şirketlerin özel durum açıklamaları 2009 yılından başlamaktadır. Genel müdürlerin işten ayrılma duyuruları 2011-2016 yılları arasındaki dönemde derlenmiştir. Böylece çalışmada dönem kısıtı da bulunmaktadır. Son olarak, çalışmada sadece genel müdürlerin işten ayrılma duyuruları incelenmiştir. Şirketin üst yönetimde genel müdürler dışında yönetim kurulu başkanı, CEO ve genel müdür yardımcıları da vardır.
Dolayısıyla KAP aracı ile şirketlerin diğer üst yöneticilerinin görev değişikliği duyuruları da yapılmaktadır. Fakat bu çalışmada üst yönetici olarak sadece genel müdürlerin işten ayrılma duyuruları incelenmiştir.
BÖLÜM ΙI
GENEL MÜDÜR DEĞİŞİKLİĞİ İLE HİSSE SENEDİ GETİRİLERİ ARASINDAKİ İLİŞKİNİN TEORİK OLARAK İNCELENMESİ
2.1 Üst Yöneticilerin Şirketteki Önemi ve İşten Ayrılması
2.1.1 Yönetim Kademeleri ve Genel Müdür
Bu çalışmada, hisse senetleri BİST’de işlem gören şirketlerinin genel müdür değişim duyurularına yönelik hisse senedi getirilerinin tepkisi araştırılmaktadır.
İşletmenin en üstünde yer alan ve üst yöneticileri olarak ifade edilen yöneticiler; genel müdür, başkan, bölüm ve daire müdürleri, daire başkanları, müsteşarlar, müdürler gibi yöneticilerden oluşur (Paşaoğlu, Tokgöz, Şakar, Ergun, Özler, ve Özalp, 2013, s. 11).
Bu çalışmada sadece şirketlerin genel müdürlerin işten ayrılma duyuruları incelenmiştir.
Avrupa’da ve Türkiye’de örgüt büyüdükçe sorumlulukları paylaştırma ve ortakların çıkarlarını koruma adına yetki farklı kişilere dağıtılırken; ABD’de genellikle örgütün büyüklüğü ve yapısı ne olursa olsun, en yüksek yetki makamına sahip kişi CEO (Chief Executive Officer) unvanını kullanabilir (Bolat ve diğerleri, 2008, s. 16). CEO teriminin Türkçe tam karşılığı bulunmamaktadır. Fakat Türkiye’de çoğunlukla İcra Kurulu Başkanı terimiyle ifade edilmektedir. Eskiden beri şirketler pratiğinde yaygın uygulama alanı bulan genel müdür de, bazı şirketlerde yetkileri itibariyle CEO’yla eşdeğer bir konumda bulunmaktadır (Altay, 2016, s. 2). Philip Kotler’e göre, icracı ve stratejiyi oluşturan, şirketin en tepedeki yöneticisi CEO unvanını kullanmaktadır. Genel müdür ise bazen bir şirketin başı ya da bir bölümün yöneticisi gibi konumlanabilmektedir. “CEO olmaya giden yol” kitabın yazarı Jeffrey Fox’a göre CEO ve genel müdürlerin arasındaki farkları aşağıdaki gibidir:
CEO hedefleri ve stratejik planları oluşturur, genel müdür onları icra eder, hedeflere ulaşılması için çalışır
CEO, genel müdüre kaynakları sağlar, genel müdür de bunları en iyi şekilde kullanıp hedefleri gerçekleştirir
CEO mimardır, genel müdür ise inşa edicidir (www.hurriyet.com.tr, 2008).
Yönetim teorisine göre yöneticiler farklı yetki ve sorumluluklara sahiptir. Bu açıdan organizasyondaki yönetim kademeleri üst kademe yönetim, orta kademe yönetim, alt kademe yönetim olmak üzere ayrılmakta ve genel müdürler üst kademe yönetim görevlerini yerine getirmektedir. CEO ve genel müdür; yönetim kurulu başkanı ve genel müdür yardımcısı ile beraber şirketin üst yönetim düzeyinde görev yapmaktadır.
Şekil 1: Yönetim düzeyleri
Kaynak: (Paşaoğlu ve diğ, 2013, s. 12)
Bir şirketin en üst konumunda olan genel müdürün temel sorumluluğu şirketin plan ve politikalarını başlatmak ve uygulamaktır. Yönetim kurulu ise bir şirketin stratejik karar alma, temsil ve en üst seviyede yürütme organıdır (Aygün ve İç, 2010, s.
193). Drucker’a göre, işletmedeki başarı ve çalışma ruhu da geniş ölçüde üst yönetimi oluşturan “Üst yönetici ve Yönetim kurulunun” kalitesine bağlıdır. Üst düzey yönetimin ana görevi, sınırsız organizasyon konularını, ana projeleri (uzun dönem planlama gibi) ve organizasyon stratejisini geliştirmeye rehberlik etmektir. Üst düzey yöneticiler, aynı zamanda hükümet kuruluşları, diğer organizasyonların üst düzey yönetimi vb. ile toplantılar yaparak organizasyonu dışarıda resmi olarak temsil ederler (Gökçe ve Şahin, s. 141). Bolat ve diğerleri (2008)’ne göre üst kademe yönetim, örgütün uzun vadeli stratejik kararlarının alındığı, varlığını sürdürme, büyüme ve bütünsel etkinlik ve verimlilik sorunlarının çözümlendiği ve örgütün tüm paydaşları ile sürekli iletişimin kurulduğu bir kademedir. Bu kademedeki yöneticilerin başlıca sorumlulukları arasında paylaşılan bir misyon ve vizyon yaratma, örgüt kültürünü şekillendirme, örgütü hızlı değişimlere uyarlama, işgörenlerin bilgi, beceri ve kapasitelerini güçlendirme vb.
sayılabilir. Aynı zamanda bu yönetim kademesinde örgütün yönünü belirleyen ve tüm örgüt paydaşlarını etkileyen politikalar oluşturulur (Çetinkaya ve Özutku, 2010, s. 223).
Üst kademe teorisine göre üst yöneticileri organizasyondaki en yetkili, en esas karar vericidir. Dolayısıyla onların kişilikleri, kararları ve yönetim tarzları yönettikleri örgütlerini derinden etkilemektedir (Huysentruyt ve diğ, 2015).
2.1.2 Genel Müdürün Görevleri ve Sorumlulukları
BİST’de işlem gören şirketler sadece anonim şirketlerdir. Anonim şirket, sermayesi belirli ve paylara bölünmüş olan borçlarından dolayı yalnız malvarlığıyla sorumlu bulunan şirkettir (TTK, m. 329/1). Anonim şirketlerde genel müdürlerin sorumlulukları Türk Ticaret Kanunu’nda belirtilmiştir. Genel müdürler 6102 sayılı Türk Ticaret Kanunu (TTK)’nda yer aldığına göre, kanunların ve şirket sözleşmesinin genel kurula görev ve yetki vermediği bütün konularda görevli ve yetkilidir (TTK, m. 623/3).
Müdürler ve yönetimle görevli kişiler, görevlerini tüm özeni göstererek yerine getirmek ve şirketin menfaatlerini, dürüstlük kuralı çerçevesinde gözetmekle yükümlüdürler (TTK, m. 626/1).
Müdürler, aşağıdaki görevlerini ve yetkilerini devredemez ve bunlardan vazgeçemezler (TTK, m. 625/1):
a) Şirketin üst düzeyde yönetilmesi ve yönetimi ve gerekli talimatların verilmesi
b) Kanun ve şirket sözleşmesi çerçevesinde şirket yönetim örgütünün belirlenmesi
c) Şirketin yönetim için gerekli olduğu takdirde, muhasebenin, finansal denetim ve finansal planlamanın oluşturulması
d) Şirket yönetiminin bazı bölümleri kendilerine devredilmiş bulunan kişilerin, kanunlara, şirket sözleşmesine, iç tüzüklere ve talimatlara uygun hareket edip etmediklerinin gözetimi
e) Küçük limited şirketler hariç, risklerin erken teşhisi ve yönetimi komitesinin kurulması
f) Şirket finansal tablolarının, yıllık faaliyet raporunun ve gerekli olduğu takdirde topluluk finansal tablolarının ve yıllık faaliyet raporunun düzenlenmesi
g) Genel kurul toplantısının hazırlanması ve genel kurul kararlarının
yürütülmesi
h) Şirketin borca batık olması halinde durumun mahkemeye bildirilmesi 2.1.3 Üst Yöneticilerin Sergiledikleri Roller
Yönetim kurulu başkanı, başkan, genel müdür, ikinci başkan, başkan yardımcısı, genel koordinatör, baş yürütmeci, genel müdür yardımcısı vb. unvanlarla isimlendirilen üst yöneticiler; organizasyonun amaçlarını, tüm stratejilerini ve hizmet politikalarını belirleme, farklı iş alanları arasında kaynak ayırımını sağlama gibi rollere sahiptirler.
Üst düzey yöneticiler, organizasyonun amaçlarının hazırlanmasından, başarılacak stratejilerin belirlenmesinden, denetimden, dış çevrenin yorumlanması ve tüm organizasyonu etkileyecek kararların alınmasından sorumludurlar (Gökçe ve Şahin, s.
141).
Bütün yöneticiler planlama, organize etme, karar verme, yöneltme ve kontrol etme görevlerini yerine getirmekle sorumludurlar. Ancak bu rollerin başarılı bir şekilde yerine getirilebilmesi için yöneticilerin bir takım rolleri oynaması gerekir (Gökçe ve Şahin, s. 148). Mintzberg’e göre, yöneticinin üç tür örgütsel rolü vardır. Bunlar, kişilerarası roller, bilgi rolü ve karar verme rolüdür. Kişilerarası rolü, örgütte çalışanlarla diğer kurumlar arasındaki ilişkiyi düzenleyen rollerdir. Tamamıyla yöneticinin kendi çabalarıyla ve kişiliğiyle kurulan bir ilişkidir. Bilgi rolü, yöneticinin örgütteki işlerle ilgili yeterli bilgiye sahip olması için önemlidir. Bu bilgiler sayesinde örgütün belirlediği hedeflere veya örgütte karşılaşılan sorunlara çözümler üretilebilir.
Karar verme rolüyse, örgütün gelecekte nerede olacağı, hangi çalışanların işe alınacağı, hangi araç, malzeme ve gereçlere ihtiyaç duyulduğu, hangi tür sorunların olduğu ve bunlara çözüm yollarının bulunması gibi kararları yerine getirir (Paşaoğlu ve diğ, 2013, s. 13). Yönetim görevi karmaşık ve çok boyutlu olup, çok sayıda beceriye sahip olmayı gerektirir (Bolat, 2008, s. 10). Yönetim yazınındaki bir çok eserde üst yöneticilerin sahip olmaları gereken beceri türleri olarak kavramsal beceriler, analitik beceriler ve karar verme becerilerinden yaygın olarak söz edilmektedir (Çetinkaya ve Özutku, 2010, s. 222). Üst kademe yönetimde, görevlerin gereğini yerine getirebilme açısından kavramsal yetenek ön plandadır. Kavramsal beceriler, örgütü bir bütün olarak görebilmeye ve örgütü oluşturan parçalar arasındaki ilişkileri anlamaya yarayan bilişsel bir beceri türüdür. Analitik beceri, çeşitli sorunları çözmede ve çözüm önerileri geliştirmede mantıklı ve bilimsel yaklaşımlarda bulunmak ve teknikler kullanma
becerisidir. Karar verme becerisi, belirlenen amaçlara ulaştıracak alternatiflerden birini seçmektir (Çetinkaya ve Özutku, 2010, s. 222). Görüldüğü gibi yönetici olmak çok çeşitli rollerin yerine getirilmesini ve farklı becerilerin kullanılmasını gerektirir. Bazı firmalarda, genel müdür tüm önemli kararları verir. Bazı firmalarda ise kararlar, daha net bir şekilde üst düzey yöneticilerin fikir birliğinin sonucudur. Her bireyin farklı görüş ve düşüncelerinin olduğu düşünülürse karar verme yetkisinin dağılımı şirketlerin aldıkları kararlarını etkileyecektir. Yönetim kararları, firmanın çıktılarını bazen etkiler, bazen de etkilemez. Eğer etki gösteriyorsa, üst yönetim nitelikleri ve firmanın değişkenleri firma performansı üzerinde etkili olacaktır (Adams, Almeida, ve Ferreira, 2005, s. 1403). Fakat bazı araştırmacılar, genel müdürün organizasyondaki rolünün maddi olmaktan daha çok simgesel olduğunu ileri sürmektedirler (Mackey, 2008).
2.1.4 Türkiye’deki Üst Yöneticilere Genel Bakış
Data Expert Ortağı tarafından yapılan araştırmada, Türk yöneticilerin yabancı şirketler tarafından daha iyi tanınmalarını sağlamak için yöneticilerin özelliklerini belirlenmiştir ve Türk yöneticilerin özellikleri aşağıdaki gibi sunulmuştur:
Türk yöneticiler yabancı meslektaşlarından gelen bilgiye açıktırlar. Diğer ülke yöneticilerinden bir şeyler öğrenmeye heveslidirler. Avrupalı yöneticiler diğer ülkelerden gelen verilere daha az açıktırlar. Kendi doğruları ile hareket etmekten yanadırlar.
Türk yöneticiler kişisel başarı konusunda daha alçakgönüllüdürler. Avrupalı yöneticiler kişisel başarıları hakkında konuşulmasından hoşlanır.
Türk yöneticiler politik ve ekonomik kriz ortamlarında daha rahat hareket eder.
Avrupalı yöneticiler daha istikrarlı ve sabit çalışma koşulları ve ekonomik ortama alışkın oldukları için esnek olmaya ihtiyaç duymazlar.
Avrupalı yöneticiler belirsiz ve karmaşık olayları iyi algılar. Türk yöneticiler daha ziyade uzmanlık ve taktiğe dayalı bir düşünce stili sergilerler.
Avrupalı yöneticiler kurallar ve düzenlemelere uyar. Türk yöneticiler ise kural ve düzenlemeleri esnetir.
Avrupalı yöneticiler sorun çözme sürecinde genellikle oldukça direk ve dürüst bir yol izlerler. Türk yöneticiler soruları görmeden gelme veya daha dolaylı yoldan yaklaşma eğilimindedirler.
Avrupalı yöneticiler geribildirim almak/vermek konusunda daha aşinadırlar.
Türk yöneticiler için geribildirim oldukça yeni bir konsepttir.
Türk yönetim kültürünün başında aile, tolerans, uyum gibi ortak değerler gelir.
Avrupa ise performans, kişisel gelişim, başarı ve ödül odaklıdır (http://www.dataexpert.com.tr, 2014).
Stanton Chase Türkiye tarafından 2011 yılında yapılan “Üst yönetimde profil, beklentiler ve kariyer eğilimi” başlıklı araştırma, son yıllarda yapılmamış olmasına rağmen oldukça ayrıntılı bir çalışmadır. Çalışmanın amacı üst düzey yöneticilerin profillerini, beklentilerini, kariyer eğilimlerini karşılıklı olarak ortaya koymaktır.
Araştırmada Türkiye’nin önde gelen yerli ve yabancı şirketlerinde CEO ve Genel müdür görev sürdüren yaklaşık 150 yönetici katılmıştır. Araştırmadan çıkan bulgular Türkiye’nin üst yöneticiler hakkında önemli bilgiler sunmuştur. Türkiye’de yaş ortalamasının Avrupa ülkeleriyle kıyaslandığında üst düzey yönetim istihdamı anlamında da genç olduğunu söylemek mümkündür. Yöneticilerin yüzde 92’si 36-55 arasıdır. Lisans eğitimini yurt dışında tamamlayanların oranının yüzde 17’dir. CEO ve genel müdürlerin yüzde 22’sinin Boğaziçi Üniversitesi’nde, yüzde 17’sinin Orta Doğu Teknik Üniversitesi’nde lisans eğitimlerini tamamladığı görülmektedir. En tepedeki koltuklarda, çoğunlukla mühendisler oturmaktadır, bu da mühendislerin analitik ve çok yönlü düşünme yeteneklerinin yanı sıra yönetim becerilerinin de gelişmiş olduğuna işaret etmektedir. Araştırmaya katılan yöneticilerin yüzde 97’si erkek olması, erkek egemenliğinin Pazar dinamiklerini domine ettiğine dair bir kanıttır.
Yöneticiler içerisinde, aynı şirkette 15 yıldan uzun süre çalışmakta olan yöneticilerin oranı yüzde 26 olması yöneticilerin görevini sık sık değiştirmediği görülmektedir. Data Expert Kurucu Ortağı Hasan Altunkaya, Türkiye’de tepe koltuklardaki isimlerin çok sık değişmediğini söylüyor. Bunu yöneticiyle kurum arasında kurulan, karşılıklı güven ve kazan kazan ilişkisine bağlayan Altunkaya, Ne yönetici uzun yıllar kurumuna verdiği emekten vazgeçiyor ne de kurum gelen gideni aratır mantığından vazgeçiyor. Dolayısıyla Türkiye’de üst düzey yöneticilerin uzun yıllar aynı kurumda kaldığını söylemektedir (www.dataexpert.com.tr, 2014). İşverenden ayrılma nedenlerine yönelik sorusuna araştırmaya katılan yöneticilerin büyük kısmı,
“sorumluluğuna eşdeğer yetki verilmemesinden” kaynakladığını belirtmiştir. Bunun dışında araştırmaya katılan yöneticilerin yüzde 68’si genel müdürlerin ideal görev
süresinin 5-10 yıl arasında olması gerektiğini ifade etmiştir (Stanton Chase Türkiye, 2011).
2.1.5 Üst Yöneticilerin İşten Ayrılması
Şirketler için büyümenin ve gelişmenin en önemli unsurlarından biri aidiyet duygusu yüksek çalışanlar. Bir işletmede çalışanlarla birlikte şirket üst yöneticilerinin de öncelikli amaçları, işlerini ve mevkilerini muhafaza etmektir. Ancak buna rağmen pek çok firmada zaman zaman yönetim değişikliğine gidilmektedir. Hem Türkiye’nin hem dünyanın en büyük 500 şirketinin üst yöneticilerinde de çoğunun uzun yıllar aynı şirkette en alt pozisyondan bulundukları noktalara ulaştıkları görünüyor.
Firmalarda üst yönetici değişimi iki şekilde gerçekleşmektedir. Birincisi, firmanın finansal performansının kötüye gitmesinden dolayı dışsal kaynaklı zorunlu bir değişimdir. İkincisinde ise üst yöneticilerin daha iyi kariyer fırsatlarından dolayı istifa etmesidir ve bu gönüllü bir değişikliktir (Doğan, Ağca, ve Karayel, 2016, s. 17).
Değişiklik kimi zaman ölüm, hastalık, emeklilik gibi sebeplerden kaynaklanırken, kimi zaman yöneticilerin daha iyi bir teklif almaları sebebi ile istifa etmelerinden veya yönetim kurulunun takdiri ile üst yönetici ile yollarını ayırma isteğinden kaynaklanabilir (Aren, 2009, s. 1). Üst yönetici değişimi (zorla ya da gönüllü olarak) şirket performansı üzerinde negatif ya da pozitif bir etkiye sahiptir. Üst yöneticinin değiştirilmesi ve yerine kimin geçeceğinin karar verilmesi işletme için çeşitli nedenlerden dolayı önemli bir karardır. Örneğin, yaşanan kötü performans sonrasında dışardan birisiyle üst yöneticinin değiştirilmesi, yeni gelecek olan üst yönetici yeni ve daha iyi stratejiler ortaya koyarak şirket performansını yükselteceği beklentisiyle zorla yapılabilir. Üst yöneticinin daha iyi bir kariyer fırsatı bulması nedeniyle yaşanacak bir gönüllü üst yönetici değişiminde ise yönetim kurulu şirketin uzun dönemli stratejilerini bilen ve şirkette önemli değişiklikler yapmayacağını düşündüğü bir içerden aday seçebilir. Bunun nedeni ise gönüllü değişimlerinde şirketler finansal olarak bir sorun yaşamıyorlardır (Doğan, Ağca, ve Karayel, 2016, s. 16). Üst yönetici değişimi şirketin finansal performans üzerine önemli etkiler gösterdiğinin yanı sıra şirketin hisse senetleri üzerine de etkiler yarattığı ilgili akademik çalışmalarda bahsedilmektedir. Çünkü üst yönetici değişimi, yatırımcılara şirketin performansı ve stratejilerin değişmesi ile beklenti oluşturmaktadır. Üst yönetici değişiklikleri, geçmişteki hataların düzelmesini veya yeni yöneticilerin farklı bakış açılarını ve yetenekleri yansıtan yeni politikaların oluşması, böylece gelecekte şirketin kararların değişmesini işaret etmektedir (Borokhovich ve diğ, 2006, s. 311).
2.2 Üst Yöneticilerin İşten Ayrılması ile Hisse Senedi Getirileri Arasındaki İlişki
Şirketin üst yöneticilerin işten ayrılması şirket için çok önemli bir olay sayılır.
Bir çok çalışma, üst yöneticilerin görev değişikliğinin hissedarların servetine ve firma performansı üzerinde önemli etkileri olduğunu belirtmiştir. Çünkü üst yönetici, firmanın stratejisi, yapısı, performansı ve şirket kültürünün belirlenmesinde önemli rol oynamaktadır (Rhim, Peluchette, ve Song, 2006, s. 21).
Şirketin yönetiminde değişiklik olması aynı zamanda yatırımcılarda şirketin değişmesi ile ilgili beklentiler oluşturabilir. Söz konusu değişiklikler hissedarların ve firmanın değerini arttırabilir ya da düşürebilir. Örneğin, Alman otomobil üreticisi Volkswagen grubunun emisyon skandalı, şirkete çok büyük zarar vermiştir. 18 Eylül 2015’de Volkswagen’in ABD’de egzoz emisyonlarını düşük göstermek amacıyla araçlarda hileli yazılım kullandığı kamuya açıklanmıştır. Skandalın kamuya açıklanmasından önceki gün Volkswagen’in hisse senedi fiyatlarında hiç değişiklik yokken 18 Eylül gününden itibaren önemli düşüşler gerçekleşmeye başlamış ve hisse senedi fiyatları kısa sürede %30 düşüş göstermiştir. Bu skandal diğer Alman otomobil üreticilerini de etkilemiş ve BMW’nın hisse senedi fiyatında %4,9, Daimler’in hisse senedi fiyatında %5,8 düşüş olmuştur. Olaydan beş gün sonra Volkswagen grubunun CEO’su Martin Winterkorn bu yasal dışı olayın sorumluluğunu kabul ederek görevinden istifa edeceğini açıklamıştır. Fortune’de yazıldığına göre Volkswagen’in CEO’sunun istifa duyurusu şirketin hisse senedi fiyatlarının düşüşlerini durdurmuştur.
Benzer bir örnek ünlü kahve şirket için verilebilir. 01 Aralık 2016’da Starbucks’ın CEO Howard Schultz 2008 yılından beri sürdürmekte olan görevinden ayrılacağını açıkladıktan sonra şirketin hisse senedi fiyatlarında %3 düşüş olmuştur. Schultz önce 1987-2000 yılları arasında Starbucks’ın CEO görevini sürdürmüş ve bir süre ara verdikten sonra 2008 yılında tekrar bu göreve başlamıştır. Ocak 2008’de Howard Schultz’ın geri döndüğünü açıklayan duyurudan sonra şirketin hisse senedi fiyatı %8.05 yükselmiştir. Yukarıdaki örnekler incelendiğinde üst yöneticilerin işten ayrılma duyurusu kimi zaman piyasayı olumlu etkilerken kimi zaman olumsuz etki oluşturabileceği görülmektedir. Diğer taraftan duyuru ile ortaya çıkan diğer bilgiler piyasada önemli etkiler yaratabilmektedir (Warner, Watts, ve Wruck, 1988, s. 466).
Örneğin, bir şirketin üst yönetici ayrılma duyurusundan önce ilgili şirketin performans düşüklüğünden haberdar olmayan biri üst yöneticinin ayrılma duyurusundan yola çıkarak bu bilgiyi öğrenebilmektedir. Eğer yatırımcılar, yöneticinin ölümü gibi
duyuruyu öğrenirlerse yönetim kalitesinin yönetim kurulu tarafından daha iyileştirilmesini ve böylece hisse senedi getirilerinde olumlu etkilerin getireceğini düşünmektedirler (Borokhovich ve diğ, 2006, s. 308). Böylece üst yöneticilerin işten ayrılma duyuruları ile hisse senedi getirileri arasındaki ilişkiyi net olarak negatif ya da pozitif bir etki gösterdiğine dair açıklama yapmak mümkün değildir. Bu nedenle söz edilen iki değişken arasındaki etkileri farklı yöntemlerle araştıran bilimsel çalışmalar yapılmaktadır.
2.3 Etkin Piyasa Hipotezi
Firmaya özgü değişkenler, kamuya açıklanan yeni bilgiler, duyurular ve hisse senedi getirileri arasındaki ilişkiyi araştıran çalışmalar genellikle olay çalışması yöntemi ile yapılmaktadır. Yeni bilgilerin veya duyuruların araştırılması EMH (Efficient Market Hypothesis) veya etkin piyasa hipotezinin geliştirmesiyle ilgilidir. Çünkü araştırmacılar, hisse senedi fiyat değişikliklerinin pazarın etkin olmasından kaynakladığını öne sürmüşlerdir.
Hisse senetlerinin fiyatları piyasaya yeni gelen bilgiler doğrultusunda hızlı ve doğru şekilde değişecektir. Bu görüşü ifade eden hipoteze “etkin piyasa hipotezi” denir.
Akademisyenler ve uygulamacılar arasında büyük ilgi toplayan etkin piyasalar hipotezini ilk geliştiren 1970 yılındaki çalışması ile Fama olmuştur (Canbaş ve Doğukanlı, 2012, s. 475). En basit tanımıyla, hisse senedi fiyatlarını etkileyebilecek tüm faktörlerin fiyatlandırıldığı varsayımına dayanmaktadır (Çukur ve Eryiğit, 2006, s. 100).
Yeni bilgiler ve duyurular arasında enflasyon, faiz oranı, döviz kuru, altın fiyatları, temettü ödemesi, sermaye artırımı, yatırım kararları, birleşme ve devralma, yönetim değişikliği olmak üzere pek çok değişken bulunabilir. Fama (1970), çalışmasında etkin bir piyasalarda tüm bilgilerin hisse senedi fiyatını yansıttığını öne sürmüştür. İyi işleyen bir finansal piyasada hisse senedi fiyatları tüm geçerli bilgileri yansıtır ve böyle bir piyasa “etkin piyasa” olarak adlandırılır (Bekçioğlu, Öztürk ve Doğanlı, 2004, s. 40).
Etkin piyasa hipotezinin temel varsayımları aşağıdaki gibi sıralanabilir (Bişirici, 2013, s. 4):
Menkul kıymet işlemlerinde maliyet yoktur.
Tüm bilgiler piyasadaki oyunculara kısıtlamasız ve maliyetsiz olarak açıktır.
Tüm oyuncular menkul kıymetlerin şimdiki ve gelecekteki fiyatların belirlenmesi amacıyla verilerin aynı yönde kullanımı konusunda hemfikirdir.
Etkin bir piyasada, piyasaya giren yeni bilgi; anında, doğru ve tam olarak hisse senedi fiyatlarına yansımakta, böylece her hisse senedi “gerçek değerine” ulaşmaktadır.
Doğal olarak bütün sermaye piyasalarının bu anlamda piyasaya giren tüm bilgileri anında hisse senedi fiyatlarına yansıtacak derecede tam etkin olduğunu söylemek mümkün değildir (Altay ve Anıl, 2004, s. 108). Bu yüzden sermaye piyasalarının etkinlikleri bir birinden farklıdır ve bilgileri hangi derecede yansıttıklarına göre pazar etkinliği ölçülmektedir. Fama (1970), pazarların etkinliğini zayıf form, yarı-güçlü ve güçlü formda etkin olmak üzere üç derecede ölçmenin mümkün olduğunu ortaya koymuştur.
Zayıf formda etkinlik, hisse senetlerinin geçmişteki tüm fiyat bilgilerini yansıttığını ileri sürmektedir (Fama, 1970, s. 383). Buna göre geçmiş fiyat bilgileri kamuya açıktır ve maliyetsiz bir şekilde elde edilebilir. Eğer bu bilgiler hisse senedinin gelecekteki performansına ilişkin gösterge oluşturuyorsa, tüm yatırımcılar bu sinyalleri aynı yönde değerlendirecekler ve sonuçta bu sinyallerin, yatırımcılar için fazla bir değeri kalmayacaktır (Canbaş ve Doğukanlı, 2012, s. 478). Eğer zayıf formda etkin piyasada hisse senedi fiyatları geçmişteki fiyat bilgilerine hızlı bir şekilde tepki veriyorsa bu piyasada hiç bir yatırımcı normal üstü getiri elde edemeyecektir (Ardiansyah ve Qoyum, 2011, s. 1326).
Yarı-güçlü formda etkinlik, geçmiş fiyat verileri dışında şirketin kamuya açık tüm bilgilerini de yansıttığını ileri sürmektedir (Fama, 1970, s. 383). Bu bilgiler arasında kamuya açıklanan finansal raporları ve tarihsel bilgiler dahildir. Yarı güçlü formda piyasa etkinliğinin test edilmesi, yatırımcıların tarihsel fiyatlar, hacim bilgileri, muhasebe tabloları, yıllık raporlar, pay bölünmesi, temettü ödeme duyurusu, kazanç duyurusu ve benzeri kamuya açık olan bilgilerden yararlanarak normal üstü getiri elde edemeyeceğini belirtmektedir (Ardiansyah ve Qoyum, 2011, s. 1326). Örneğin, bir firmanın yatırım yapacağına dair açıklamada bulunması piyasanın etkinlik derecesine bağlı olarak herhangi bir etki yaratmayabilir (Kaderli ve Demir, 2009, s. 47). Eğer yatırımcılar kamuya yapılan bir açıklamadan sonra düzenli şekilde normal üstü getiri elde edebiliyorsa, bu durumda hisse senedi piyasası bu bilgilere etkin olmayacaktır
(Canbaş ve Doğukanlı, 2012, s. 479). Olay çalışması yöntemiyle yapılan çalışmalarda piyasa etkinliği genellikle yarı-güçlü formda test edilmektedir.
Güçlü formda etkinlik ise, hisse senedi fiyatlarının firmaya ait tüm bilgileri yansıttığını ileri sürmektedir (Fama, 1970, s. 383). Bu bilgiler arasında kamuya açıklanan tüm bilgiler ve şirketin içsel (özel) bilgiler de bulunmaktadır. Güçlü formdaki piyasa etkinliğine göre, şirket yöneticilerinin, çalışanların ve hissedarların kamuya açıklanmamış içsel bilgileri kullanarak ticaret yapılmaması beklenmektedir. Şirketin kamuya açıklanmamış özel bilgileri kullanılarak kazanç elde edilmesi durumu “içeriden öğrenenlerin ticareti” olarak adlandırılmaktadır. Bu durum, diğer yatırımcılara zarar verdiği için yasa dışı olarak kabul edilmektedir.
Etkin piyasalar hipotezine yönelik eleştiriler de bulunmaktadır. Bu eleştiriler başta Shiller (1981, 1984) olmak üzere De Bondt ve Thaler (1985), Jegadeesh ve Titman (1993)’ların çalışmalarında söz edilmektedir. Genel olarak hisse senedi fiyatlarının geçmişteki fiyat trendine bağlı olarak tahmin edilebileceği konusunda eleştireler öne sürülmüştür.
Bu çalışmamızda, firmaların kamuya açık bilgilerinden biri olan yönetim değişikliği duyurusunun hisse senedi getirilerine etkisini incelemektedir. Etkin bir piyasada hisse senedi getirileri üst yöneticilerin performansından etkilemektedir (Warner, Watts, ve Wruck, 1988, s. 464). Bu nedenle üst yönetici değişikliği ile hisse senedi getiriler arasındaki ilişkiyi incelemek oldukça önemlidir.
BÖLÜM III
LİTERATÜR TARAMASI
3.1 Olay Çalışması Yönteminden Yararlanan Çalışmalar
Bu bölümde olay çalışması yönteminden yararlanan literatür incelenmektedir.
İlgili çalışmalar yabancı ülkelerde ve Türkiye’de yapılmış çalışmalar olmak üzere iki gruba ayrılmıştır.
3.1.1 Olay Çalışması Yöntemi ile Yapılan Uluslararası Çalışmalar
Olay çalışması yöntemini, çalışmalarında kullanan araştırmacıların sayısının sadece 1970-2010 yıllar arasında 600’den fazla olması literatürün geniş olduğunu göstermektedir (Nageswara Rao ve Sreejith, 2014).
James Dolley (1933) hisse senedi bölünmesi sırasında fiyat etkilerini araştırmış ve bu çalışmasıyla olay çalışması yöntemini ilk olarak geliştirmiştir. 1921-1931 yıllarını kapsayan bu çalışmasında bazı hisse senedi bölünmelerinde olumlu fiyat etkisi, bazılarında ise olumsuz fiyat etkisi görüldüğünü açıklamıştır.
1930’lu yılların başından 1960’lı yılların sonuna kadar yapılan çalışmalarda olay çalışmalarının karmaşıklık düzeyi artmıştır. Bu zaman aralığında, Myers ve Bükey 1948 yılında, Barker 1956, 1957 ve 1958 yıllarında, Ashley 1962 yılında çeşitli olay çalışmaları yapmışlardır (Beyazıtlı, 2008). Son dönemde yapılan olay çalışmalarının yöntemi 1960’lı yılların araştırmalarına dayanmaktadır. O çalışmalardan Fama, Fisher, Jensen ve Roll (1969)’ların çalışmaları finans ve ekonomik alanda büyük kabul görmüş ve olay çalışması yönteminde yeni metodoloji devrimi yapmıştır. Çalışmanın amacı, hisse senedi bölünmelerinin hisse senedi getirilerine etkisini araştırmaktır. 1927-1959 arasındaki dönemi kapsayan bu çalışmada 940 hisse senedi bölünmesi incelenmiştir.
Çalışmada aylık veriler kullanılmış ve veriler New York Borsasından alınmıştır.
Araştırmacılar, olay ayından önceki 29 ay ve hisse senedi bölünmelerinin gerçekleştiği ay ve onu izleyen 30 ay olmak üzere toplam 60 ayın verilerini analiz etmişlerdir.
Bulgular, hisse senedi bölünmelerinin hisse senedi getirilerini etkilediğini kanıtlamıştır.
Bölünme gerçekleşen aylarda hisse senedi getirileri daha az etkilenirken, bölünme duyurusundan sonra daha hızlı bir şekilde tepki oluştuğu belirtilmiştir.
1970 yılından sonra farklı araştırmacılar, olay çalışması yöntemini istatistiksel olarak geçerli kılmak için yöntemin istatistiksel sorunlarını çözmeye başlamışlardır. Bu konuda Brown ve Warner (1980 ve 1985) önemli çalışmalar yapmışlardır. Brown ve Warner (1980) aylık hisse senedi getirilerini kullanarak hisse senedi getiri performansını ölçen olay çalışması yönteminin farklı metodolojilerini analiz etmişlerdir.
Günlük ve aylık verilerin farklı etki gösterdiğini vurgulayan çalışmalarında Brown ve Warner (1985), firmalara ait özel olayların hisse senedi getirilerine etkisini ölçme konusunda günlük verilerin önemini araştırmıştır. Araştırmanın sonucu, olay çalışmalarında günlük verilerin kullanılmasının pratikte aylık verilerin kullanılmasından daha yararlı olduğunu göstermiştir.
Ball ve Torous (1988), olay tarihinin belirsiz olduğu durumlarda olay çalışması yöntemini araştırmada uygulamaya çalışmışlardır. Bu çalışmanın özelliği olay günlerinin rasgele seçilmesidir. Veriler Chicago Üniversitesinin Hisse Senedi Getiri Araştırma Merkezinden alınmıştır. Çalışmanın örneklemi, 4645 firmanın 1962-1983 döneminde her firmanın 5652 günlük hisse senedi getiri verilerinden oluşmaktadır. Bu yöntemin geleneksel olay çalışması yöntemlerinden istatistiksel olarak daha etkin olduğu sonucuna varmışlardır.
Bunun dışında 1970’lı yıllardan sonra, Patell (1976), Keown ve Pinkerton (1981), Dodd ve Warner (1982), Bowman (1983), Dyckman, Philbrick, ve Stephan (1984), McDonald (1987), Schweitzer (1989), Jong ve diğerleri (1991), Boehmer ve diğerleri (1991), Corrado ve Zivney (1992), Lee ve Varela (1997), MacKınlay (1997), Cable ve Holland (1999) gibi farklı araştırmacılar tarafından birçok çalışma yapılmıştır.
Patell (1976), çalışmasında şirketlerin yönetim tarafından tahmin edilen hisse senedi fiyatlarını test etmiştir. Çalışmada kullanılan veriler, 1963-1967 dönemini kapsamış ve New York Borsasından (NYSE) alınmıştır. Uygulama kısmında toplam 336 gözlem incelenmiştir. Olay çalışmasının yöntemi ile ilgili bir çalışma Bowman (1983) tarafından yapılmıştır. Bu çalışmanın amacı, olay çalışmalarının dizaynı için bir yapı oluşturmak, onları türlere göre ayırmak ve bazı önemli konuları tartışmaktır. Dyckman, Philbrick, ve Stephan (1984), günlük fiyat verilerini kullanan olay çalışmalarının bazı önemli sorunlarını incelemiştir.
Son yıllarda yapılan çalışmalar incelemek gerekirse öncellikle Bartholdy, Olson, ve Peare (2007)’in çalışmasını incelemek gerekir. Çalışmanın amacı küçük borsalarda
olay çalışması yöntemi uygulamanın mümkün olup olmadığını incelemektir.
Çalışmanın verileri Kopenhag Borsasından (CSE) alınmıştır. Bu çalışmanın sonucunda, günlük verileri kullanarak küçük piyasada olay çalışması yönteminden yararlanılabileceği belirtilmiştir.
Ardiansyah ve Qoyum (2011), kâr payı dağıtım duyurusunun İslam sermaye piyasasını nasıl etkilediğini incelemişlerdir. Araştırmacılar İslam sermaye piyasasının İslam ekonomisinin gelişmesinde önemli rol oynadığını öne sürerek bu konuyu araştırmış ve Jakarta İslam İndeksi üzerinde çalışmıştır. Çalışmanın asıl amaçlarından birisi de sadece pazar ilkelerini değil aynı zamanda şeriat ilkeleri faaliyetlerini yansıtan İslam sermaye piyasanın etkinliğini araştırmaktır. Bu çalışmada yarı güçlü formda sermaye piyasası etkinliği test edilmiştir. Jakarta İslam Endeksinde (JII – Jakarta Islamic Index) 30 adet şirket yer almaktadır ve bu şirketlerde her altı ayda bir değerlendirme yapılmaktadır. Araştırmada bunlardan kriterlere uygun olan 28 şirketin 2010 yılının temmuz ayından kasım ayına kadar devam eden dönemdeki verileri kullanılmıştır. Olay penceresinin uzunluğu 31 gündür. Yanı olay gününde 15 öncesi ve 15 gün sonrası getirilerinde analizler yapılmıştır. Bulgular incelendiğinde, anormal getirilerin olay penceresinin içerisindeki tüm günlerde olumsuz değerler elde ettiği görülmüştür. Kümülatif ortalama anormal getiri (CAAR) değerlerinin de olay gününden sonraki 15 gününe kadar hızlı bir şekilde arttığı görülmüştür. Bunun sonucu, şeriat kurallarına göre işlemlerin sürdürüldüğü İslam sermaye piyasasının yarı güçlü formda etkin olmadığı görülmüştür.
Yukarıda söz edilen çalışmalarda görüldüğü gibi olay çalışması yöntemi firmanın özel olay duyuruların hisse senedi getirilerine etkisini ölçmektedir. Bunun dışında olay çalışması yöntemi firma dışı faktörlerin ve hisse senedi getirileri üzerindeki etkisini araştırmak için de kullanılmaktadır.
Örneğin, Liargovas ve Repousis (2010), çalışmalarında Yunan banka hisse senetlerinde terörizmin etkisini ölçmeye amaçlamışlardır. Bunun için dünya çapında gerçekleşen üç büyük terör saldırısını örnek olay olarak seçmişlerdir. Bunlar;
2001.09.11’de New York’taki Finans merkezinde gerçekleşen terör saldırısı, 2004.03.11’de Madrid’in ve 2005.07.07’de Londra’nın tren istasyonda gerçekleşen bomba patlamaları olmak üzere terör saldırılardır. Araştırmanın sonucunda, bu üç olayın Yunan piyasasını farklı şekilde etkilediği belirtilmiştir. Londra’daki terör olayından 10 gün önce hisse senedi getirilerinde olumsuz etki gösterirken olay gününden sonraki günlerde olumlu etki göstermeye başlamıştır. Madrid’deki terör
saldırısı ise Yunan piyasasını etkilememiştir. 11 Eylül terör saldırısı ise olay günü ve onu izleyen günlerde piyasayı olumsuz etkilemiş ve olumsuz kümülatif getiriye neden olmuştur.
3.1.2 Olay Çalışması Yöntemi ile Türkiye’de Yapılmış Çalışmalar
Altay ve Anıl (2004), finansal raporların hisse senedi getirileri üzerindeki etkisini araştırmışlardır. 1993-2001 yıllarını kapsayan bu çalışma İMKB-30 endeksinde yer alan şirketler üzerinde yapılmıştır. Amaca ulaşmak için finansal raporların açıklanma gününden 10 gün önce ve 10 gün sonrasında aşırı getiri oluşup oluşmadığı analiz edilmiştir. Araştırma sonuçları, finansal raporların açıklandığı gündeki hisse senedi getirilerinin şirketin diğer günlerdeki hisse senedi getirilerinden istatistiksel olarak farklı olmadığını göstermiştir. Başka bir deyişle finansal raporların kamuya açıklandığı günde hisse senedi getiri oranları üzerinde yeterli düzeyde ve anlamlı bir etki gözlenmemiştir.
Çukur ve Eryiğit (2006), banka birleşme ve devralma olaylarının hisse senedi getirilerine etkisini araştırmışlardır. Çalışmada, 2004 ve 2005 yıllarında Türkiye’de ortaya çıkan banka birleşme ve devralma olayları incelenmiş ve birleşme ve devralmanın uzun dönemli etkilerinden ziyade kısa dönemli etkileri araştırılmıştır.
Sonuçlara göre, birleşme ve devralma olayları hisse senedi getirilerini olumlu etkilemiş ve anormal getiriler olay gününden 10 gün sonrasına kadar devam etmiştir.
Beyazıtlı, Kaderli ve Gürel (2008) çalışmalarında kâr payı dağıtım duyurularının firmanın hisse senedi getirilerine etkisini araştırmış ve çalışma İMKB’de kayıtlı olan taş ve toprağa dayalı sanayide faaliyet gösteren bazı firmalar üzerinde yapılmıştır.
Çalışmada H0 ve H1 hipotezi sunulmuştur. ‘’H0 hipotezinde, kâr payı dağıtım duyurularının hisse senedi fiyatlarına etkisinin olmadığı, H1 hipotezinde ise, söz konusu duyuruların hisse senedi getirilerine olumlu etkisi olduğu’’ ifade edilmiştir.
Araştırmanın olay tarihi, 2005 yılı için dağıtılacak kâr paylarının kamuya açıklandığı gündür. Olay penceresi 21 gündür. Sonucunda, önceki yıla göre dağıtacağı kâr paylarını arttıran firmaların kümülatif anormal getirilerinde kâr dağıtım duyuruları ile birlikte olumlu bir şekilde çok hızlı artış gözlenirken; kâr paylarını azaltan firmaların kümülatif anormal getirilerinde olay tarihinden sonra küçük bir düşüş gözlenmiştir. Sonuçlara göre piyasanın henüz yarı güçlü formda etkin olmadığını vurgulamıştır. Bunun dışında
firmaların kâr payını arttırma konusunun Türkiye’deki yatırımcılar için pek önemli olmadığı, sadece firmaların kâr payının ödenecek olmasının yatırım kararlarında yeterli olduğunu vurgulamışlardır.
Kaderli ve Demir (2009), firmaların yatırım kararı duyurularının ilgili firmanın hisse senedi getirileri üzerinde herhangi bir etki gösterip göstermediğini araştırmıştır.
Ayrıca İMKB’nin yarı-kuvvetli formda etkinliğini de test etmişlerdir. Olay çalışmasında 2008 yılı içinde kamuya açıklanan yatırım kararı duyuruları baz alınmıştır. Çalışmada hisse senedi fiyatlarının günlük verileri kullanılmıştır. Olay penceresi olarak olay duyurudan beş gün önceki ve beş gün sonraki günler alınmıştır. Analiz kısmında firmaları beş sektöre ayırmışlardır ve her bir sektör için anormal getirileri ve kümülatif getirileri hesaplamışlardır. Sonuçlar, yatırım duyurularının hisse senedi getirilerini etkilediğini göstermiştir. Beş sektörden, dördünde pozitif anormal getiri sağlanmış birinde ise negatif anormal getiri elde edilmiştir. Bunun dışında araştırmacılar, İMKB’nin henüz yarı kuvvetli formda etkin olmadığını ve bu yüzden İMKB’de kamuya açıklanan duyurulardan yararlanarak anormal getiri elde edilebileceğini vurgulamışlardır.
Kandır ve Yakar (2012) çalışmalarında kurumlar vergisi oranındaki değişikliğin İMKB’de işlem gören beş şirketin hisse senedi getirilerini etkileyip etkilemediğini araştırmışlardır. Kurumlar vergisi indiriminin açıklandığı 29.11.2005 tarihi olay günü olarak belirlenmiştir. Araştırmayı İMKB’de işlem gören firmalardan 2004 yılında en fazla vergi ödeyen on şirket üzerinde incelemeyi hedeflemiştir. Fakat bazı firmaların verilerine ulaşamaması nedeniyle araştırma beş şirket üzerinde yapılmıştır. Analiz sonuçlarında, olay gününde hisse senedi getirilerinde anormal bir etki oluşturduğunu vurgulamışlardır. Dolayısıyla olaya karşı piyasanın hızlı bir şekilde tepki göstermesi İMKB’nin yarı-güçlü formda etkin olduğunu göstermektedir.
Kandır (2013) çalışmasında kurumsal yönetim derecelendirme notu açıklamalarının hisse senedi getirileri üzerindeki etkisini araştırmıştır. Çalışmada beş banka ve bir katılım bankasının 2011 yılında açıklanan kurumsal yönetim derecelendirme notu açıklamalarının hisse senedi getirilerine etkileri incelenmiştir. Olay penceresinin uzunluğu 11 gündür. Analizden çıkan bulgular, kurumsal yönetim derecelendirme notu açıklamalarının hisse senedi getirileri önemli seviyede etki göstermediğini kanıtlamıştır.
Genç ve Coşkun (2013), birleşme ve satın alma duyurularının şirketlerin piyasa değerlerine etkisini olay çalışması yöntemi ile araştırmışlardır. Araştırmanın amacı
değerlendirmeye alınan şirketlerin hisse senedi fiyatlarının, birleşme ve satın almalara karşı verdikleri tepkinin ortaya konmasıdır. Bu amaçla BİST’de işlem gören finans sektörü dışındaki 214 adet birleşme ve satın alma duyuruları incelenmiştir. Araştırma 2001-2011 dönemleri kapsamaktadır. Olay penceresinin uzunluğu 81 gün olarak belirlenmiştir. Buna göre olay günü ile olay gününün 40 gün öncesi ve olay gününün 40 gün sonrası hisse senedi getirileri hesaplanmıştır. Çalışmanın sonucunda, hedef şirketlerin birleşme duyurusundan 10 gün önce anormal getiri elde etmeye başladıkları bulgusuna ulaşılmıştır. Ve bu tür duyurulara piyasanın farklı tepkiler gösterdikleri belirlenmiştir. En yüksek anormal getirinin hedef şirket hisse senetlerinde konu ile ilgili ilk duyurunun yapıldığı dönemde ortaya çıktığı tespit edilmiştir.
Kara (2015), denetim sonuç duyurularına yönelik hisse senedi getirilerinin tepkisini BİST’den bir örnek olay çalışmasıyla incelemiştir. Çalışmanın amacı, denetim görüşlerinin açıklandığı tarih etrafındaki günlerde hisse senedi getirilerine etki gösterip göstermediğini incelemektir. Amacı gerçekleştirmek için BİST’de işlem gören finans sektörü dışında faaliyet gösteren 88 şirketin 2009-2014 yıllarına ait denetim raporlarında açıklanan görüşleri incelemişlerdir. Denetim raporları dışında şirketlerin ilgili dönemlere ait finansal tablo yayınlama tarihinden, bu dönemlere ait hisse senedi günlük kapanış fiyatlarından ve günlük endeks verilerinden yararlanmıştır. Olay penceresi olarak olay gününden önceki beş gün ve olay gününden sonraki beş günleri seçilmiştir. Sonuçlar, denetim raporun açıklandığı tarihten 5 ve 4 gün önce, ilan tarihinde, 1 ve 4 gün sonrasında hisse senedi ortalama anormal getirilerinde az oranda yükselme gerçekleştiği görülmektedir. Denetim görüş bildirmekten kaçınılan ve şartlı görüş bildirilen şirketlerin ortalama anormal hisse senedi getirilerinde bazı düşüşler gerçekleşmiştir. Araştırmacı, genel sonuç olarak piyasanın henüz yarı güçlü formda etkin olmadığını ve yatırımcıların kamuya açıklanan ya da henüz açıklanmamış özel bilgilerden yararlanarak anormal getiriler elde etmesinin mümkün olduğunu belirtmiştir.
Şirketlere özgü olayları araştıran bir diğer çalışmada Eyüboğlu ve Bulut (2016), 2003-2012 yılları arasındaki dönemde BİST-30 endeksinde yer alan şirketlerin kamuya açıklanan duyurularının etkisini araştırmışlardır. Şirketlere özgü duyuruları; kurumsal yönetime ilişkin duyurular, finansal duyurular, hukuki duyurular, operasyonel duyurular ve yeniden yapılanmaya ilişkin duyurular olmak üzere 5 ana başlık altında sınıflandırmışlardır. Çalışmanın veri seti toplam 2143 duyuruyu kapsamaktadır.
Haberlerden 793’ü finansal, 532’si operasyonel, 311’i yeniden yapılanma, 284’ü kurumsal yönetim, 223’ü hukuki konulara ilişkindir. Olay penceresi olarak duyuru
gününden on gün önceki ve duyuru gününden on gün sonraki günler alınmıştır.
Analizlerde öncellikle hangi bilgilerin yatırımcıların dikkatini çektiğini incelemişlerdir.
Buna göre, yatırımcıların operasyonel haberlere daha fazla tepki gösterdiği belirlenmiştir. Diğer analiz sonuçları incelendiğinde, bütün haber türleri için hesaplanan ortalama kümülatif aşırı getirilerin istatiksel açıdan anlamlı ve pozitif olduğunu vurgulamışlardır. Dolayısıyla araştırmacılar, İstanbul Borsası’nın yarı kuvvetli formda etkin olmadığı sonuca varmışlardır.
3.2 Üst Yöneticilerin İşten Ayrılmalarının Hisse Senedi Getirilerine Etkisini İnceleyen Çalışmalar
1980-1990 yıllarında hisse senedi fiyatları ve makroekonomik değişkenler arasındaki ilişki daha çok incelenmiştir. Bunun nedeni de bu yıllar arasında başta ABD olmak üzere pek çok ülkede hisse senedi fiyatlarında büyük dalgalanmaların olması ve araştırmacıların dalgalanmaların kaynağının makroekonomik değişkenlerle ilgili olduğunu varsaymalarıdır.
Üst yönetici görev değişikliğinin hisse senedi getirilerini nasıl etkilediğini araştıran çalışmaları bulunmaktadır. Üst yönetici ile ilgili literatüre bakıldığında, araştırmanın konuları arasında sadece üst yöneticilerin işten ayrılma veya işe atanmaları ile sınırlı kalmayıp yönetim değişikliklerine neden olan emeklilik, sağlık nedenleri, istifa ve benzeri birçok konuların da incelediği görülmektedir. Bu çalışmamızda sadece üst yöneticilerin işten ayrılmasının hisse senedi getirileri üzerindeki etkisi incelenecektir. Yani işten ayrılma sebepleri analize dahil değildir.
Üst yönetici değişimi duyurularını konu alan uluslararası çalışmalar başta Warner, Watts ve Wruck (1988), Weisbach (1988), Bonnier ve Bruner (1989), Barro ve Barro (1990) olmak üzere birçok araştırmacılar tarafından yapılmıştır.
Şirketin üst yönetici değişikliği ve hisse senedi getirileri üzerindeki etkisini inceleyen çalışmalar arasında Warner, Watts, ve Wruck (1988) çalışması önemli çalışmalardandır. Bu çalışmanın amacı firmanın hisse senedi fiyat performansı ve üst yönetici değişikliği arasındaki ilişkiyi ölçmeye yönelmiştir. Şirketin CEO, genel müdür ve yönetim kurulu başkanlarının değişikliği bu çerçeveye aittir. Çalışma 1962-1978 dönemlerini kapsamakta ve çalışmanın verileri NYSE ve AMEX (New York Stock
