! " # $ %
& '
- . ) / 0 1
- 2 *. / 0 3
4
1 - 2 *. / 0
3 )56 7
! " # $ (
Önemli Not:
bu rapor, Sermaye Piyasası Kurulu Tebli i VII-128.1 Pay Tebli i’nin 29.maddesine
istinaden Yatırım Menkul De erler A. . (“ Yatırım”) Kurumsal Finansman
Müdürlü ü tarafından, Tacirler Yatırım Menkul De erler A. .’nin (“Tacirler Yatırım”)
Enerjisa Enerji A. . (“Enerjisa”, “ irket”) paylarının halka arzı kapsamında hazırladı ı
fiyat tespit raporunu de erlendirmek amacıyla hazırlanmı olup, yatırımcıların pay alım
satımına ili kin herhangi bir tavsiye veya teklif içermemektedir. Yatırım kararlarının ilgili
ihraççı bilgi dokümanı ve sermaye piyasası aracı notu incelenmesi sonucu verilmesi
gerekmektedir. Rapor içerisinde bulunabilecek hata ve noksanlıklardan dolayı Yatırım
hiçbir ekilde sorumlu tutulamaz.
! " # $ )
* + , - .
/ * - . ) / 0
+ ,0 1 ! 4 7489 !'
+ , ! 4 7489 !'
+ , ! 2 ! 3
+ & 4 : 9! ;- 2 : "
5
< ( :
< / = :3
2 ( : 3
1 6 !
+ , ! = ! ;!>;
1 ! = ) =
$ 493 ? 893 !'
7 1 8 2 ! ! 55 ' 3 @; >2 ; = 06 A>=
@@626 2 A
! 9
!6 = $ ;> " B 05 @ ;
:4 B 2 @@6
2 2
29 3 ! 5 C A
Kaynak: Tacirler Yatırım
.5 D > > = ; 2 A>2 D 2 E
/ % ;
9 /
,0 1 ,
2 4 ! , 3
,
2 3
9 9
4 9 9
4 9 9
4
- *
" A
->2 0 37 3 1 1 1 3 9 : 1 1 88 1 9 : 18 1 83 8 1 9 :
! =
->2 0
" $'
37 3 1 1 1 3 9 : 1 1 88 1 9 : 18 1 83 8 1 9 :
- . / 37 1 1 9 : 4 87 9 :
!
* *:* ;<:=<> *;;?;;@ =<:)><AA( :%?;;@ =)) :AA *>) :;?;;@
- %*% A=% )*) *:?;;@ %(<%*( >=( %;?;;@
! " # $ A
% + ' 0, - .
• Enerjisa Üretim A. .;
o Ankara, Zonguldak, Kastamonu, Kırıkkale, Karabük, Bartın ve Çankırı illerini kapsayan Ba kent Bölgesi’nde faaliyet gösteren Ba kent EDA ’a 2009 yılında 1.225 mn $, o stanbul ilinin Asya yakasındaki ilçelerinin kapsayan Avrupa Yakası EDA ’a 2013
yılında 1.227 mn $,
o Adana, Gaziantep, Mersin, Hatay, Osmaniye ve Kilis illerini kapsayan Toroslar Bölgesi’nde faaliyet gösteren Toroslar EDA ’a 2013 yılında 1.725 mn $ teklif ederek özelle tirme ihalelerini kazanmı tır. (Kaynak: zahname)
• Özelle tirilen elektrik da ıtım irketleri 2013 yılında ayrı tırılarak elektrik da ıtım faaliyetleri ve perakende elektrik satı faaliyetleri ayrı irket çatılarına alınmı tır. (Kaynak: zahname)
• irket’in elektrik da ıtım faaliyetlerini Ba kent EDA , AYEDA ve Toroslar EDA , elektrik perakende satı faaliyetlerini ise Ba kent EPSA , AYESA ve Toroslar EPSA yürütmektedir.
Elektrik da ıtım irketlerinin faaliyetleri kendi bölgeleriyle sınırlıdır. Elektrik perakende satı irketleri ise görevli tedarik irketi olarak münhasıran kendi bölgelerindeki düzenlemeye tabi mü terilerine elektrik satı ı yaparken, herhangi bir bölgesel sınırlama olmaksızın da Türkiye genelindeki serbest mü terilerine elektrik satı ı gerçekle tirebilmektedir. irket’in faaliyet gösterdi i bölgelerde, ba kent Ankara, ülkemizin en büyük kenti olan stanbul’un Asya yakası ve Adana, Gaziantep ve Mersin gibi ülkemizin nüfus yo unlu u yüksek önemli sanayi ve ticaret kentleri yer almaktadır. 31 Aralık 2016 itibarıyla, Türkiye’deki da ıtım ba lantı noktalarının yakla ık %25,6’sını olu turan yakla ık 10,5 mn da ıtım ba lantı noktasına ve Türkiye’de perakende elektrik satın alan tüketicilerin yakla ık %22,0’ını olu turan yakla ık 9 milyon perakende mü teriye sahip olan irket, Türkiye’nin önde gelen elektrik da ıtım ve elektrik perakende satı irketlerindendir. (Kaynak: zahname)
• Da ıtım hizmeti, gerilim düzeyi 36 kV’nin altında olan hatlar vasıtasıyla son tüketiciye elektri in nakli olarak tanımlanmaktadır. EPDK düzenlemeleri uyarınca Türkiye’deki elektrik da ıtım ebekesi, 21 da ıtım bölgesine bölünmü tür. 2009 ve 2013 yılları arasında gerçekle tirilen özelle tirme uygulamaları sonrasında tüm da ıtım bölgeleri özel irketler tarafından i letilmeye ba lamı tır. 31 Aralık 2016 itibarıyla, Türkiye çapında da ıtım a ına ba lı tüketici sayısı yakla ık 41,1 milyona ula mı ve bu tüketicilerden 10,5 milyonu irket’in ba lı ortaklıkları tarafından i letilen da ıtım ebekelerine ba lanmı tır. (Kaynak: zahname)
• Perakende satı irketleri, görevli tedarik irketi olarak münhasıran irket’in da ıtım bölgelerinde bulunan serbest tüketici limit altındaki mü terilere perakende elektrik satı hizmeti vermekte; buna ek olarak hem kendi bölgelerindeki hem de Türkiye’nin di er bölgelerindeki serbest tüketicilere, herhangi bir bölge kısıtlaması olmaksızın elektrik satı ı yapabilmektedirler. 2018 yılı için EPDK tarafından belirlenmi olan serbest tüketici limit yıllık 2.000 kWh’dır. irket, perakende satı faaliyetlerini yürütürken, görevli tedarik irketi konumunda bulundu u bölgelerdeki mesken mü terileri ile endüstriyel ve ticari mü terilerden olu an dengeli bir mü teri portföyünden faydalandı ına inanmaktadır. 31 Aralık 2016’da sona eren yılda yakla ık 32,9 TWh ve 30 Eylül 2017’de sonra eren dokuz aylık dönemde yakla ık 25,5 TWh elektrik satı ı yapan irket, Ba kent, Ayeda ve Toroslar bölgelerini kapsamakta ve satı hacmi açısından Türkiyenin lider elektrik perakende irketi konumunda bulunmaktadır. (Kaynak: zahname)
• irket’in toplam mü teri sayısı, 31 Aralık 2016 itibarıyla yakla ık 9,0 milyona ve 30 Eylül 2017 itibarıyla 9,1 milyona (sırasıyla yakla ık 1,0 milyon ve 0,9 milyon aktif olmayan mü teriler de dahil olmak üzere) ula mı tır. irket, mü teri sayısı açısından pazar lideri konumunun, ölçek ekonomisiyle ve marka tanınırlı ıyla birlikte kendisine rekabet üstünlü ü sa ladı ına inanmaktadır. Toplam nüfusu 31 Aralık 2016 itibarıyla 20,6 milyon olan Ba kent Bölgesi, Ayeda Bölgesi ve Toroslar Bölgesi ile birlikte, Türkiye’nin 79,8 milyon seviyesindeki toplam nüfusunun
%25,8’ini temsil etmektedir. (Kaynak: zahname)
! " # $ <
( /
/ ( / <>
2! 73 (* *) (* *A (* *< (; *>
# B %%)%?; %A(%?A %=(=?< ( )=*?*
& D & / . 98 3 9 8194 339
F 97 1349 43 9 44 9
! 18 91 3139 8 93 489
898 8 9 7 93 9
!6 D < C C 97 C
"> 339 4 93 8193 9
# *2 )2 9 91 19 7891
, 5 F 0 = 0
F 9 49 9 9
5 F 79 97 193 9
# B *;A%*?A **)::?< *%*=*?= *( A;<?:
93 9 98 17 97
F 1479 3439 4 794 1 8 9
22 F 9 97 3 9 39
22 =
F 9 8 9 8 7 91 881 9
# *2 )2 19 97 93 9
F 0 F 1 9 8 97 1898 8897
F 49 3891 9 79
497 " B 7C67 *%><(?A *) ;%*?* *A *(*?) *< ==>?=
6 B ' ! ( %=)?% ) A:;?: ) =A;?: ) %*A?: ( F 2
6 6 66 84 9 7 39 3349 39
%. F 2
6 6 66 ( F 2
(
1 9 98 31 9 37 98
6 6 66 89 94 39 79
! />< 493 89 898 9
G "
=2 ( ; 2 />< 91 393 79 1794
/>< 493 898 4 9 9
!6 D < C C C 89
*. 2
/>< 898 93 C C
) 839 8 9 4398 11798
5 ( F 0
6 6 66 6 C 97 49 9
! " # $ >
( F 2 ( 4 98 489 4897 8891
( F 2
6 6 66 94 1397 8 9 193
D, B '
! A )%=?; A ;>)?) A )((?= > A:*?(
%. F 2
6 6 66 7 9 8 9 9 3 9
6 6 66 798 91 139 4 94
/>< 4 9 8 39 9 4 9
*. 2 B
/>< 849 C C C
) 3 91 94 394 19
%. F 2 ( 94 3 9 3491 8 9
F 0
6 6 66 6 9 4 91 498 3 91
0, ) ;);?( ) (<A?: ) >)<?: A %;;?:
*2 " = 1 794 1 794 74193 9
" = 6. C C C 491
> 19 19 19 19
( D = H 2 2
" I 2 = /
( ; ) D =
)2
C J 9K J89K J89K
( 2 = (
2 3 9 3 9 79 9
) <
( LJH K J 9K J1 497K 4 94 33 9
& 5 ( LJH K J8498K 49 8891 1319
497 " E6E"7E7E67 *%><(?A *) ;%*?* *A *(*?) *< ==>?= Kaynak: zahname
- & !
Finansal varlıklar ve maddi olmayan duran varlıklar, elektrik da ıtım irketlerinin hizmet imtiyaz sözle melerine göre sözle me süresi boyunca olu abilecek tahmini nakit giri lerinin bugünkü de erini yansıtmaktadır. 2014 yılsonu itibarıyla toplam 10,5 milyar TL seviyesinde olan finansal varlıklar ve maddi olmayan duran varlıkların toplamı, 2016 yılsonu itibarıyla 12,2 milyar TL’ye ula mı tır. Finansal varlıkların ve dolayısıyla tahmini nakit giri lerinin bugünkü de erinin yıllık bile ik ortalama %7,8 büyümesinin temel sebebi da ıtım a ına yapılan yatırımlar ve gelir gereksinimine konu “Reel Makul Getiri Oranının” (2011- 2015:%9,97, 2016-2017:%11,91, 2018-2020:%13,61) artı ı olmu tur.
Ticari alacaklardaki artı satı ların artı ına paralel artmı olup, 2014-2016 periyodunda yıllık bile ik %8,1 artmı tır.
! " # $ : / ) ) ! A>
2! 73
*41 8(*
%;*)
*41 8(*
%;*A
*41 8(*
%;*<
*41 8(;
%;*<
*41 8(;
%;*>
- 41 7 31 7 47 7 37
" = J4831K J8 K J43 K J1 7 4K J4 8K
/ 6 ( 13 4 7 131
) 5 )2 J748K J K J K J 4K J 3K
= 2
) 1 13 3 4
= 2
)2 J1 K J3 K J18K J3 K J17K
) LJ)2 K *
= (
8 8 4
) 47 1 3 8
)2 J41 K J4 8K J87 K J338K J833K
"6266 = F 0
* ( LJH K J41K 14 3 1 33 4 1
5 F 0 )2 J3 K J78K J1 K J 3K J38K
F 0
) LJ)2 K J K JK J71K
"6266 = 5
( LJH K J88K 4 88 1 131
( D = H 2 2
" I 2 = /
( ; ) D =
)2
C J K 1 C C
!>; ) LJ)2 K J88K 3 1 131
F*( 887 1 7 34 738
!"# !$# !%# !# !&#
Kaynak: zahname
) # $ ! + ' 0, - .
Tacirler Yatırım tarafından hazırlanan “Enerjisa Enerji A. . Fiyat Tespit Raporu” de erleme amacıyla iki ana yöntem kullanmı tır.
• Borsa stanbul’da Olu an Piyasa Çarpanları Analizi ve,
• Uluslararası Piyasalarda Olu an Piyasa Çarpanları Analizi.
- / F' 4 9 G ,
“Borsa stanbul’da Olu an Piyasa Çarpanları Analizi” kapsamında Enerjisa ile faaliyetleri açısından kar ıla tırılabilir oldu u dü ünülen irketlerin Firma De eri/Hasılat (FD/Hasılat) ve Firma De eri/FAVÖK (FD/FAVÖK) çarpanları baz alınmı tır. Kar ıla tırılabilir kabul edilen irketler;
• Zorlu Enerji Elektrik Üretim A. . ve,
• Aksa Enerji Üretim A. . olmu tur.
! " # $ =
/ A #= /6=6 6 J3 K
2! 73 9
# $
- &
9 ,
!
# $
H> +
1 3 4 7 4
+ 8 1 88 3188
Kaynak: Tacirler Yatırım
/ < F J 4? =6 8K
2! 73 + B06
H> +
7 1 88
+ 3 1 1
Kaynak: Tacirler Yatırım
/ > L- D L F*(G ;
#H +
#H B06
H> +
91M 97 M
+ 933M 97 M
Kaynak: Tacirler Yatırım
• Zorlu Enerji Elektrik Üretim A. .’ne ait “FD/Hasılat” çarpanı 2.0x’in üzerinde kaldı ı için hesaplama katılmamı tır.
• “FD/FAVÖK “ çarpanı için, halihazırda bünyesinde elektrik da ıtım ve perakende satı faaliyetleri bulunduran Zorlu Enerji Elektrik Üretim A. .’nin a ırlı ı 2/3, Aksa Enerji Üretim A. .’nin a ırlı ı ise 1/3 alınmı tır.
/ : /> A N2 )5 / . L- D L F*(
G ;
L- 933M
L F*( 97M
Kaynak: Tacirler Yatırım
D 9 ' 4 9 G ,
“Uluslararası Piyasalarda Olu an Piyasa Çarpanları Analizi” kapsamında Enerjisa ile faaliyetleri açısından kar ıla tırılabilir oldu u dü ünülen irketlerin Firma De eri/Hasılat (FD/Hasılat) ve Firma De eri/FAVÖK (FD/FAVÖK) çarpanları baz alınmı tır. Kar ıla tırılabilir kabul edilen irketler;
• Enel S.p.A.,
• National Grid plc,
• Gas Natural SDG S.A.,
• Endesa S.A.,
• Innogy SE,
• PPL Corporation,
• SSE plc,
• Power Grid Corporation of India Limited,
• Terna Rete Elettirica Nazionale S.p.A.,
! " # $ *;
• ENN Energy Holdings Limited,
• Equatorial Energia S.A.,
• Energisa S.A. olmu tur.
/ = #= /6=6 6 J3 K
2! -# I3 9
# $
- &
9 ,
!
# $
"; 43 48 1 4
& > ) 2; 748 8 3
) & " ) " 1 788 7 3 1874
2 " 4 7
O >0=" 3 1 8 4 1 7
##',>;> > 7 1 3 4
"" ; 43 773
#>P ) 2,>;> > >I
O2 ' 2 44 3 8 1 883
! $
& .> "; 8 7 1 8
&& 0=->2 0 ' 2 8 4 13 7
Q > 0 " 1 8 7 3
0 " 1 8 8 31 1
Kaynak: Tacirler Yatırım
/ *; F J> =93 A = K
2! -# I3 + B06
"; 4177 4144
& > ) 2; 71 48
) & " ) " 73 8 3 38
2 " 43
O >0=" 17173 1 7
##',>;> > 8 3 1 44
"" ; 1 4 3
#>P ) 2,>;> > >I
O2 ' 2 1 4 4
! $
& .> "; 33 1
&& 0=->2 0 ' 2 4 1 7 1
Q > 0 " 433 18
0 " 1 14 4
Kaynak: Tacirler Yatırım
/ ** L- D L F*(G ;
#H +
#H B06
"; 93 93
& > ) 2; 93 973
) & " ) " 94 79
2 " 98 898
O >0=" 9 91
##',>;> > 3941 9
"" ; 947 988
#>P ) 2,>;> > >I
O2 ' 2 934 794
! " # $ **
! $
& .> "; 93 7977
&& 0=->2 0 ' 2 93 9
Q > 0 " 97 94
0 " 91 794
Kaynak: Tacirler Yatırım
• “FD/Hasılat” çarpanı için çarpan de eri 1,0x ile 1,8x arasında olan firmaların çarpanlarının aritmetik ortalaması baz alınmı tır. “FD/Hasılat” çarpanı 1,46x olarak hesaplanmı tır.
• “FD/FAVÖK” çarpanı aritmetik ortalama alınarak hesaplanmı olup sonu. 9,56x olmaktadır.
/ *% % #= 2 )5 R L- S D
R L F*(SG ;
L- 914M
L F*( 7934M
Kaynak: Tacirler Yatırım
J J + # $ ,
Enerjisa Enerji A. .’nin geçmi dönem hasılat, FAVÖK ve net borç pozisyonu a a ıdaki tabloda gösterilmi tir.
/ *( - D F*(
2! 73 %;*>H= %;*<H*% %;*<H=
*%
- 37 7 47 7 883
F*( 13 17 8 3
- )
*2 111 11 333
F*(D
- ) *2 7 7 344 8
Kaynak: Tacirler Yatırım
Tarife yapısı gere i da ıtım irketleri baz varlık tabanının ve yapılan yatırımların itfası gelir gereksinimi aracılı ıyla yatırım harcamaları geri ödemeleri olarak geri almaktadır. Bu nedenle Enerjisa Enerji Üretim A. . FAVÖK de eri yerine FAVÖK ve yatırım harcamaları geri ödemeleri toplamı “FD/FAVÖK” çarpanı analizinde baz alınmı tır.
/ *) & /><#>. =>
2! 73 (;
%;*>
!>;
6 6 66 814
' () '
*+ + ++ )
,-. () '
*+ + ++ ) 3 3
& D & / . 33
& /><#>. => 8 Kaynak: Tacirler Yatırım
Çarpan analizlerinde, Borsa stanbul’da benzer irketlerin sayısının 2, uluslararası benzer irketlerin sayısının ise 12 olması sebebiyle Borsa stanbul’da i lem gören irketlerin çarpanlarına “1/5”, uluslararası piyasalarda i lem göre irketlerin çarpanlarına “4/5” a ırlık verilmi tir.
! " # $ *%
/ *A L- G ; . ">
2! 73
- /
D - ,
/ . G ; JMK 933 914
B - 883
B 48 38
& /><#>. => J =6 8K 8
*. = 7 7 1 7
B *2 " =
!'&> # = / 6
8973 89
"> L3 1L3
!'&> # = / 6
897 Kaynak: Tacirler Yatırım
/ *< L F*(G ; . ">
2! 73
- /
D - ,
/ . G ; JMK 97 7934
B F*(D - )
*2 8
B 8 7 8
& /><#>. => J =6 8K 8
*. = 3 3 1
B *2 " =
!'&> # = / 6
891 9
"> L3 1L3
!'&> # = / 6
9 Kaynak: Tacirler Yatırım
/ *> !'&> # =/ *. =
2 73 #H+ #H B06
!'&> # = / 6
897
!'&> # = / 6
94 Kaynak: Tacirler Yatırım
/ *: - . = "> )5 > >
2 73 /
$ 4
K
B - . = 493 4983 893
"> 94
> > 79: 9: 497:
Kaynak: Tacirler Yatırım
! " # $ *(
A
Yatırım tarafından Tacirler Yatırım’ın hazırladı ı de erleme çalı ması incelenmi tir. De erleme çalı masına ili kin yorumlarımız a a ıda yer almaktadır.
• Enerjisa Enerji A. . uhdesinde bulunan elektrik da ıtım ve elektrik perakende satı irketlerinin gelir yapısı EPDK tarafından belirlenen düzenlemelere tabi oldu u için, bu düzenlemelere ba lı hazırlanacak projeksiyonların hazırlanmasının ve hisse de eri bulunurken ndirgenmi Nakit Akımı Analizinin kullanılmasının çarpan analizine göre daha faydalı olaca ı ve daha do ru bir sonuç gösterece i görü ündeyiz. Elektrik da ıtım faaliyetlerinin tarife yapısının , elektrik üretim irketlerininden çok farklı olması ve regülasyonların ülkeden ülkeye farklılıklar göstermesi nedenleri ile çarpan de erlemesinde kullanılabilecek, sadece elektrik da ıtım ve perakendecilik faaliyetlerinde bulunan uygun benzer irket tespiti kolay olmamaktadır. Bu durum, Enerjisa Enerji A. . de erlemesinde, indirgenmi nakit akımı analizi yapılması gereklili inin temelini olu turmaktadır.
• Borsa stanbul’da i lem gören benzer irketlerde sadece Zorlu Enerji Elektrik Üretim A. . uhdesinde elektrik üretim faaliyetlerine ek olarak elektrik da ıtım ve elektrik perakende satı faaliyetinin bulunması, Aksa Enerji Üretim A. .’nin sadece enerji üretim irketleri içeriyor olması ve elektrik da ıtım ve perakendecilik faaliyetinde bulunmuyor olması sebebiyle, çarpan analizi açısından güçlü bir emsal olu turmadı ı kanaatindeyiz. Öte yandan uluslararası piyasalarda i lem gören benzer irketlerin tarife yapılarının farklı olması, elektrik da ıtımı ve elektrik perakende faaliyetleri haricinde di er faaliyetleri de içeriyor olması sebebiyle, çarpan analizine uygunluk açısından benzer sorunlara sahip oldu unu dü ünmekteyiz. Bununla birlikte, indirgenmi nakit akımı analizi yapabilmek için ihtiyaç duyulan gelece e dönük tahminlerin izahnamede verilmemi olması nedeni ile tam olarak uygun olmasa da benzer irketler ile bir çarpan analizi yapılması yakla ımının kullanılabilir oldu unu dü ünüyoruz.
• Borsa stanbul’da i lem gören benzer irketlerden Aksa Enerji Üretim A. . elektrik da ıtımı ve perakende hizmetlerini içermedi i için analiz dı ında bırakılmalıdır. Bu durumda Borsa stanbul’da i lem gören benzer irketler “FD/Hasılat” çarpanı hesaplama dı ında kalmakta, “FD/FAVÖK”
çarpanı 11,98x olmaktadır.
• Uluslararası piyasalarda i lem gören benzer irketlerin çarpan analizleri incelendi inde,
“FD/FAVÖK” çarpanı analizinde “Gas Natural SDG S.A.”, “Endesa S.A “, “Innogy SE” ve ”PPL Corporation” firmalarının firma ismi kolonunda karı tı ı, ancak “Firma De eri” ve “FVAÖK”
kolonunda yer alan de erlerin sıralama açısından do ru oldu u görülmü tür.
• Uluslararası piyasalarda i lem gören benzer irketlerin çarpan analizleri incelendi inde,
“FD/FAVÖK” çarpanı analizinde “Terna Rete Elettirica Nazionale S.p.A.” firmasının firma de erinin, piyasa de eri ve net borç toplamı olarak hesaplanan firma de erinden farklı oldu u görülmü tür. Piyasa de eri ve net borç tutarları toplamı olarak bakıldı ında “Terna Rete Elettirica Nazionale S.p.A.”’nin firma de eri 21.317 ABD $ olmaktadır. Öte yandan “FD/FAVÖK” çarpanı analizinde bu de er 18.125 mn $ olarak alınmı tır. Ayrıca FVAÖK de eri de 1.848 mn ABD $ yerine 1.815 mn ABD $ alınmı tır. “FD/FAVÖK” çarpanı analizi için firma de eri 21.317 ABD $, FVAÖK 1.848 mn ABD $ baz alınarak hesaplama ve çarpan analizi güncellenmelidir.
4 DG47 6L
ndirgenmi nakit akımı analizinin daha iyi bir yöntem olaca ı konusundaki yorumumuzu saklı tutarak ve yapılması gereken düzeltmeler ı ı ında halka arz fiyat aralı ının makul oldu u görü ündeyiz.
