Strateji Kara göründü!

(1)

Strateji 2021

Kara göründü!

(2)

İçindekiler

 Makro Görünüm

 Sabit Getirili Piyasalar

 Hisse Strateji

 Hisse Model Portföy

 Sektörel Değerlendirmeler

 Bankacılık Sektörü

 Cam Sektörü

 Çimento Sektörü

 Dayanıklı Tüketim Sektörü

 Demir Çelik Sektörü

 Gıda Perakendeciliği Sektörü

 GYO Sektörü

 Havacılık Sektörü

 Otomotiv Sektörü

 Savunma Sektörü

 Telekom Sektörü

 Ek

(3)

Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, yatırım ve kalkınma bankaları ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde ve yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Gerek bu yayındaki, gerekse bu yayında kullanılan kaynaklardaki hata ve eksikliklerden ve bu yayındaki bilgilerin kullanılması sonucunda yatırımcıların ve/veya ilgili kişilerin uğrayabilecekleri doğrudan ve/veya dolaylı zararlardan, kâr yoksunluğundan, manevi zararlardan ve her ne şekil ve surette olursa olsun üçüncü kişilerin uğrayabileceği her türlü zararlardan dolayı Vakıf Yatırım Menkul Değerler A.Ş. sorumlu tutulamaz.

Çekince

(4)

MAKRO GÖRÜNÜM

 Küresel Görünüm

 Ekonomiler üzerinde salgın kaynaklı riskler sürüyor

 Merkez bankalarının ekonomilere desteği devam edecek

 Türkiye Ekonomisi

 Ekonomi yönetimi enflasyonla mücadelede kararlı

 Büyüme performansında, küresel eğilime paralel, iyileşme bekliyoruz

 Normalleşmenin başlaması cari işlemler dengesini olumlu etkileyecek

 Öncü göstergeler hizmet sektöründeki zayıf seyrin süreceğine işaret ediyor

(5)

 İkinci dalga kısıtlamaları, ekonomilerdeki toparlanma çabalarına zarar veriyor

– Salgının küresel yayılımının arttığı 2020 yılının ilk çeyreğinde, kitlesel hareketliliğin azaltılması adına getirilen kısıtlamalar ve kapanmalar, ekonomik aktiviteyi önemli ölçüde zayıflatmıştı.

Mayıs ve Haziran aylarından itibaren ülkelerin kısıtlamaları kademeli olarak kaldırması, hükümetlerin teşvikleri ve merkez bankalarının likidite desteğiyle birlikte ekonomik aktivite hızlandı.

– Global imalat PMI endeksi, nisan ayında gördüğü 39,6 seviyelerinin ardından büyüme bölgesi üzerine dönerek beş ay üst üste artış eğilimini korudu. Hizmetler PMI ise nisan ayında gördüğü tarihi düşük seviye olan 23,7 seviyesinin ardından son beş ayı büyüme bölgesinde geçirse de artış eğilimi zayıflıyor.

– ABD’de imalat PMI ve hizmetler PMI, haziran ayından itibaren büyüme bölgesinde yer alıyor. Avro Bölgesi’nde ise imalat PMI büyüme bölgesinde yer alsa da, artan vaka sayılarının etkisiyle kısmi kapanmaların hayata geçirilmesi, hizmetler PMI’ın ağustos ayından bu yana gerilemesine neden oluyor. Salgına ilişkin endişeleri geride bırakan Çin’de ise bileşik PMI mayıs ayından itibaren büyüme bölgesinde yer alıyor.

– Dünyada toplam vaka sayısı 90 milyonu aşarken, vaka artışları hala zirve seviyelere yakın seyrediyor. Vaka sayılarında artışla birlikte Avrupa ve ABD’de ikinci dalga endişeleri yükselerek, yeniden kısmi kapanmalar izledik. Kısmi kapanmalar nedeniyle göstergeler, 2020 sonunda ülkelerdeki hareketliliğin şubat ayına göre ortalama %30 gerilediğine işaret ediyor.

– Aşılamanın başlaması ve ilaç çalışmalarının hızlanması, salgına dair en kötü senaryoların geride kaldığını gösteriyor. Ancak, ülkelerde kısmi kapanmaların devam ediyor olması, ekonomiler için risklerin azalsa da halen sürdüğünü göstermektedir. 2021 yılının ilk yarısında özellikle hizmet sektörü ile ilgili endişeler, küresel büyüme üzerindeki belirsizlikleri artıracaktır.

Ekonomiler üzerinde salgın kaynaklı riskler sürüyor

Kayn ak: Bloomberg

Makroekonomi

Küresel hareketlilik yeniden ivme kaybediyor (Şubat ayına göre %değişim)

Kayn ak: ourworldindata.org

Global imalat ve hizmetler PMI, büyüme sınırının üzerinde yer alıyor

(6)

 2021’in küresel büyümeye dönüş yılı olması bekleniyor

– Yapılan tüm makro tahminler 2021 yılında küresel büyümeye dönüş olacağına işaret ediyor. Bununla birlikte; i) Toplumsal bağışıklığa ulaşma süresi, ii) Hükümet ve merkez bankaları tarafından sağlanan destek ve teşviklerin boyutuna bağlı olarak, ekonomilerdeki toparlanma hızında farklılaşmaların ön plana çıkmasını bekliyoruz.

– OECD’nin aralık ayı tahminlerine göre 2021 ve 2022 yıllarında sırasıyla küresel büyümenin %4,2 ve %3,7 olması bekleniyor.

IMF’in 2021 ve 2022 yılı büyüme öngörüleri ise sırasıyla %5,2 ve

%4,2 seviyesinde yer alıyor.

– OECD ve IMF tahminlerine göre 2021 yılında ABD’nin yaklaşık %3 büyümesi öngörülürken, Fed’in aralık ayı değerlendirmesinde büyüme öngörüsü %4,2 seviyesinde yer aldı. OECD, Avro Bölgesi’nin 2021 yılında %3,6 büyümesini öngörürken, IMF beklentisi %5,2, Avrupa Merkez Bankası’nın aralık ayı öngörüsü ise %3,9 seviyesinde bulunuyor. 2021 yılına ilişkin Çin’le ilgili hem OECD hem de IMF tahminleri yaklaşık %8 büyüme beklentisine işaret ediyor.

 Merkez bankalarının bilançoları büyümeye devam edecek

– Ekonomiler üzerinde devam eden risklerin azaltılmasına yönelik genişleyici politikalarını sürdüren ABD, Avrupa ve Japonya merkez bankalarının toplam bilanço büyüklüğü 2020 yılında 23 tn

$ seviyesine ulaşarak, 2020 başına göre %56 artış gösterdi.

– Aralık ayındaki faiz toplantılarında G3 merkez bankaları faizlerde değişime gitmezken, varlık alımlarının süreceğine işaret etti.

FED, aylık 120 mlr $ alımı sürdüreceğini ve uzun süre ekonomiye destek sağlayacağını belirtti. Avrupa Merkez Bankası, Acil Tahvil Alım Programı’nı 500 mlr € artırırken, programın süresini 2022 Mart sonuna uzattı. Japonya Merkez Bankası da salgından etkilenen şirketlere yönelik kredi programını 2021 Eylül ayına kadar uzattı.

Merkez bankalarının ekonomilere desteği devam edecek Makroekonomi

OECD aralık ayı küresel büyüme projeksiyonu (4Ç19=100)

Fed, Avrupa ve Japonya merkez bankaları toplam bilanço büyüklüğü, tn $

Kayn ak: OECD

(7)

 Yeni ekonomi yönetimi enflasyonla mücadeleye vurgu yaparken, ilk toplantıda faiz artışı ve sadeleşme başladı - Kasım ayında ekonomi yönetimindeki değişimin ardından, TCMB’nin sıkı para politikasına ek olarak maliye politikasının da enflasyonla mücadele için eşgüdümlü hareket edeceği açıklandı.

– 2020 yılının ilk yarısında para politikası faiz oranını 300 bp düşüren TCMB, yılın ikinci yarısında ise enflasyon beklentilerinin kontrol altına alınması ve enflasyon görünümüne yönelik risklerin sınırlanması amacıyla, para politikasında sıkılaşmaya gitti. 1 haftalık repo faizi 875 bp artışla %17,0 düzeyine ulaştı. TCMB para politikasında sadeleşmeye giderek, fonlamanın sadece haftalık repo faizinden yapılacağını açıkladı.

– TCMB, 2021 yılında parasal duruşun sıkılığının enflasyonda kalıcı düşüşe ve fiyat istikrarına işaret eden güçlü göstergeler oluşana kadar kararlılıkla sürdürüleceği mesajını verirken, para politikasının etkinliği ve finansal istikrar açısından döviz rezervlerinin güçlendirilmesinin amaçlanacağını açıkladı.

– 2019 sonunda %11,8 olan yıllık TÜFE, 2020 yılında %14,6 düzeyine çıktı. Bu dönemde yurt içi üretici fiyat endeksinin yıllık değişimi ise %7,4’den %25,2 seviyesine ulaştı. TÜFE’deki artışta, TL’deki değer kaybının birikimli etkileri ve gıda fiyatlarındaki yükseliş etkili oldu.

 Yılın üçüncü çeyreğinde enflasyonda gerileme bekliyoruz - 2021 yılının ilk yarısında ÜFE’deki artış nedeniyle oluşan maliyet baskısının TÜFE’ye yansıması, kuraklık nedeniyle gıda fiyatlarındaki yukarı yönlü eğilimin devam etme olasılığı ile TÜFE’de artışın devam etmesini ancak, 3Ç itibariyle TÜFE’de, parasal sıkılaştırmanın devamı ve beklentilerdeki iyileşmeyle birlikte, kademeli gerileme bekliyoruz. 2021 yılının ikinci yarısında enflasyonda beklediğimiz gerileme ile birlikte TCMB’nin para politikasında faiz indirimlerine başlayacağını tahmin ediyoruz. TCMB Beklenti Anketi paralelinde, 2021 sonu TÜFE beklentimiz %10,8 (TCMB beklentisi %9,4) seviyesindedir.

Ekonomi yönetimi enflasyonla mücadelede kararlı

Kayn ak: TCM B EVDS

TCMB AOFM, Net Fonlama, Haftalık Repo Faizi

TÜFE ve Yurt İçi ÜFE – Yıllık Değişim %

0 50.000 100.000 150.000 200.000 250.000 300.000

0 5 10 15 20 25 30

2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11

TCMB Net Fonlama (mn TL), Sağ Eksen TCMB AOFM Haftalık Repo Faizi

Kayn ak: TUİK

Makroekonomi

25,15

14,6 20,61

0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11

Yurt İçi ÜFE TÜFE Gıda Enflasyonu

(8)

 2020 yılını pozitif büyüme ile tamamlayacağız – 2020 yılının ikinci çeyreğinde salgının ekonomi üzerinde oluşturduğu negatif etki nedeniyle GSYH %9,9 daralma gösterdi. Haziran ayıyla birlikte normalleşmenin başlamasıyla Türkiye ekonomisi güçlü toparlanma göstererek, %6,7 büyüme kaydetti. 3Ç’de özel tüketimin büyümeye katkısı 5,5 puan olurken, kamu tüketiminin katkısı ise 0,1 puan oldu.

Bu dönemde azalan (-%22,4) ihracat ve artan (+%15,8) ithalat nedeniyle net ihracatın büyümeye 7,8 puan negatif etkisi gerçekleşti. Açıklanan öncü göstergeler, 2020 yılının son çeyreğinde ekonomideki ılımlı toparlanmanın devam ettiğini göstermektedir.

Böylece 2020 yılı için hafif pozitif bir büyüme görüleceğini öngörüyoruz.

 2021 yılı büyüme beklentimiz %3,8 seviyesindedir - Aşılamanın başlamasının ardından salgının olumsuz etkilerinin azalmasıyla birlikte, küresel eğilime paralel olarak, büyümede 2021’de hızlanma görmeyi bekliyoruz. Bu bağlamda, 2021 yılı için Türkiye’ye ilişkin büyüme öngörümüz, TCMB Beklenti Anketi ortalamaları paralelinde,

%3,8 seviyesindedir. 2021’de büyüme kompozisyonunda, özel tüketimin itici güç olacağını ve ayrıca artmasını beklediğimiz net ihracatın büyüme için destekleyici olacağını düşünüyoruz.

2021-2023 dönemi Yeni Ekonomi Programı (YEP)

 2020 yılı eylül ayında "Yeni Dengelenme, Yeni Normal, Yeni Ekonomi” ana temasıyla açıklanan 2021-2023 dönemi Yeni Ekonomi Programı’na göre, GSYH büyüme oranları 2021 için %5,8, 2022 ve 2023 için ise %5'şer olarak öngörüldü. Kötümser senaryoda 2021 yılında %3,7 büyüme değerlendirilmektedir. Açıklanan programda, enflasyon beklentisi 2021 için %8,0, 2022 için %6,0 ve 2023 yılı için enflasyon beklentisi %4,9 oldu. Cari dengenin GSYH’ye oranı 2021'de -%1,9; 2022'de -%0,7 ve 2023 yılında ise %0,1 olarak beklenmektedir.

Büyüme performansında, küresel eğilime paralel, iyileşme bekliyoruz

Kayn ak: Hazine ve M aliye Bakanlığı

2021-2023 Yeni Ekonomi Programı (YEP)

2023 Yeni Eski Yeni Eski Yeni Eski

Enflasyon (%) 10,5 8,5 8,0 6,0 6,0 4,9 4,9

GSYH Büyüme % 0,3 5,0 5,8 5,0 5,0 5,0 5,0

Cari Denge / GSYH Oran, % -3,5 -1,2 -1,9 -0,8 -0,7 0,0 0,1

Merkezi Yönetim Bütçe Açığı / GSYH Oran, % 4,9 2,9 4,3 2,9 3,9 2,6 3,5

İşsizlik Oranı 13,8 11,8 12,9 10,6 11,8 9,8 10,9

2020 2021 2022

Yeni Ekonomi Programı

Kayn ak: Tüik, Vakıf Yatırım Araştırma ve Strateji

GSYH Büyümesi ve Harcama Yönünden Büyümeye Katkılar

-12,00 -10,00 -8,00 -6,00 -4,00 -2,00 0,00 2,00 4,00 6,00 8,00 10,00

-15,0 -10,0 -5,0 0,0 5,0 10,0 15,0

1Ç18 2Ç18 3Ç18 4Ç18 1Ç19 2Ç19 3Ç19 4Ç19 1Ç20 2Ç20 3Ç20 Özel Tüketim Kamu Tüketimi Yatırımlar Net İhracat GSYH Büyümesi

Makroekonomi

(9)

 2021 yılında 22,4 mlr $ cari açık bekliyoruz - 2020 yılının ilk yarısında artan kredi hacmi ile yükselen ithalat ve zayıf seyreden ihracat neticesinde cari işlemler hesabı Kasım ayı itibariyle, son 12 aylık verilere göre, 38,0 mlr $ açık verdi. Bir önceki yılın aynı döneminde 8,9 mlr $ cari fazla oluşmuştu. 2020 yıl sonunda 35 mlr $ açık vermesini beklediğimiz cari işlemler dengesinin 2021 yılında 22,4 mlr $ açık vereceğini tahmin ediyoruz.

 Küresel ticaret hacminde ve ekonomik büyümede güçlü trend, beklentilerimizde pozitif sapma yaratabilecek unsurlar - 2021 yılında, salgının etkilerinin azalması ve kademeli olarak ekonomiler üzerindeki baskısının azalması sonucu kısıtlamaların ortadan kalmasının küresel ticaret hacmine artış getireceğini öngörüyoruz.

Bunun da yurt içinde ihracat hacmini olumlu etkileyeceğini ve ayrıca normalleşmenin başlaması ile turizm sektöründe beklediğimiz toparlanmanın cari işlemler dengesi için destekleyici olacağını düşünüyoruz. Diğer yandan, 2021’de beklediğimiz güçlü büyüme performansı sonucunda talepte oluşacak toparlanma, 2021 yılı cari işlemler açığı tahminimiz için yukarı yönlü risk olabileceğini değerlendiriyoruz.

 Ekonomideki büyümenin etkisiyle artmasını beklediğimiz vergi gelirleri, bütçe performansını destekleyecek - 2020 yılı kasım ayı itibariyle, son 12 aylık verilere göre, merkezi yönetim bütçe açığı yıllık bazda %46,4 artarak 163 mlr TL düzeyinde gerçekleşti. salgın nedeniyle uygulanan kısıtlamalar ile hareketliliğin azalması sonucunda vergi gelirlerinin azaldığı ve kamu harcamalarının arttığı 2020 Mart-Nisan döneminde vergi gelirlerinin faiz dışı giderlerini karşılama oranı %50,0 düzeyine gerilemişti. Ancak ekonomideki toparlanmaya bağlı olarak bu oran yıl sonuna doğru artarak yeniden

%114,3 seviyesine çıktı. Mali teşviklerin süresinin uzatılması kısa vadede bütçe performansı üzerinde baskı yaratsa da, 2021 yılının genelinde ekonomik aktivitedeki toparlanmaya paralel artmasını beklediğimiz vergi gelirleri ile bütçe performansında iyileşme öngörüyoruz.

Normalleşmenin başlaması cari işlemler dengesini olumlu etkileyecek

Kayn ak: TCM B

Cari İşlemler Dengesi, mlr $

Merkezi Yönetim Bütçe Dengesi (Son 12 aylık veriler), mlr TL

-250 -200 -150 -100 -50 0 50

0 200 400 600 800 1.000 1.200

2017-12 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 Vergi Gelirleri Faiz dışı giderler Bütçe Dengesi Faiz Dışı Bütçe Dengesi

Kayn ak: Hazin e ve M aliye Bakanlığı

Makroekonomi

-60,00 -40,00 -20,00 0,00 20,00 40,00 60,00

Cari İşlemler Hesabı - mlr $ - 12 Aylık Altın Hariç Cari İşlemler Hesabı - mlr $ - 12 Aylık Altın ve Enerji Hariç Cari İşlemler Hesabı - mlr $ - 12 Aylık

(10)

 Öncü göstergeler, yılın son çeyreğinde ekonomide ılımlı bir büyümeye işaret ediyor - 2020 yılının Nisan ayında salgın nedeniyle uygulanan kısıtlamaların soncunda küresel ekonomilere paralel yurt içinde de hem imalat hem de hizmet sektöründe ekonomik aktivite göstergeleri dip seviyeleri gördü. 4Ç’de artan vaka sayıları nedeniyle tekrar gündeme gelen kısıtlamaların etkisi ile imalat PMI zayıflamaya başlasa da, eşik değerin üzerinde kalmaya devam ederken, hizmet sektöründe aktiviteye ilişkin göstergeler zayıf seyrin sürdüğüne işaret etmektedir. Böylece ekonomide 3Ç’de görülen güçlü büyümenin 4Ç’de yerini ılımlı bir büyümeye bırakacağını düşünüyoruz.

 Kısıtlamaların sürmesi hizmet sektörü üzerinde baskıya neden oluyor - Sektörel bazda baktığımızda, son çeyrekteki kısıtlamaların Nisan ayındaki kadar katı olmaması ve aşı gelişmeleri nedeniyle reel kesimin beklentilerine yönelik göstergelerde önemli derecede bozulma olmadı. Bununla birlikte, Ekim-Aralık döneminde hizmet, perakende ticaret ve inşaat sektörlerinde güven endekslerinde gerileme eğilimi dikkat çekerken, özellikle Aralık ayından itibaren salgın nedeniyle kısıtlamaların artırılmasının bu sektörleri olumsuz etkilemeye devam edebileceğini öngörüyoruz. 2021 yılında salgın etkilerinin azalması ile hizmet sektöründe kademeli toparlanma görülebileceğini tahmin ediyoruz.

 Yüksek faiz seviyeleri nedeniyle 2021’in ilk yarısında tüketici iştahındaki azalma, ikinci yarıda normalleşecek - 2021 yılının ilk yarısında yüksek seyretmesini beklediğimiz faiz oranları nedeniyle tüketicilerin harcama yapma eğiliminde zayıf seyrin devam edeceğini, yılın ikinci yarısında ise gerilemesini beklediğimiz faiz oranları ile tüketicinin harcama iştahında artış öngörüyoruz.

Öncü göstergeler hizmet sektöründeki zayıf seyrin süreceğine işaret ediyor

Kayn ak: M arkit, ISO

Markit – ISO PMI İmalat

50 60 70 80 90 100 110 120 130 140

30 35 40 45 50 55 60

İmalat PMI SAMEKS -Hizmet Endeksi

Referans Değer Sanayi Üretim Endeksi- Sağ Eksen

50,00 60,00 70,00 80,00 90,00 100,00 110,00 120,00

50,00 55,00 60,00 65,00 70,00 75,00 80,00 85,00 90,00 95,00 100,00

2014-12 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12

Tüketici Güven Endeksi Reel Kesim Güven Endeksi (Sağ Eksen)

Reel Kesim ve Tüketici Güven Endeksi

Kayn ak: TCM B

Makroekonomi

(11)

Sabit Getirili Piyasalar

 Tahvil

 Yılın ikinci yarısında daha düşük bir faiz ortamı bekliyoruz

 Mevduat & Eurobond

 TL mevduat cazip hale geldi

 Döviz & Altın

 TL’nin, yılın ilk yarısında değer kazanmaya devam etmesini bekliyoruz

(12)

 Yılın ikinci yarısında tahvil faizlerinde düşüş öngörüyoruz – Gösterge tahvil faizleri, 2020 yılının ilk yarısında aktif rasyo uygulaması ve faiz indirimlerinin etkisiyle %10’un altına gerilese de yılın ikinci yarısında ekonomik toparlanma ve enflasyonun da yükselişi sebebiyle yeniden yükseliş trendine girdi. Türkiye 10 yıllık tahvilleri 2020 yılı boyunca %12-%14 aralığında dalgalanırken, gösterge tahvil faizi ise %8.6-%15 gibi çok daha geniş bir bantta seyretti. Kasım ayıyla beraber pandemi öncesi ve sırasında alınan politika tedbirlerinde normalleşmeye gidilmesi, TCMB’nin enflasyon ile mücadele vurgusunu güçlendirerek daha sıkı bir para politikası uygulamaya başlamasıyla beraber piyasa faizlerinin de dengelendiğini gözlemledik. 2021 yılının ilk yarısında enflasyonun yüksek seyretmesini ve TCMB’nin de buna paralel olarak sıkı duruşunu korumasını, yılın ikinci yarısında enflasyondaki gerileme beklentimize paralel olarak 2021 yılının ilk yarısına nazaran ikinci yarısında daha düşük faiz ortamı bekliyoruz. TCMB’nin sadeleşen para politikasının olumlu etkilerinin 2021 yılında fiyatlamalarda daha net hissedileceğini öngörüyoruz. Öte yandan 2021 yılı borç çevirme takvimi açısından da daha rahat bir sene olacak. Yılın ilk 3 ayı hem iç hem de dış borç ödeme açısından yoğun olsa da yılın devamında faizler üzerinde baskı azalacaktır.

 2021 yılında yurt dışı yerleşiklerin TL cinsi menkul kıymetlere olan ilgisinin artacağını düşünüyoruz – 2020 yılı içerisinde yurt dışı yerleşiklerin TL varlıklardan çıkışının hızlandığı bir yıl oldu. Bu durumun ekonomi yönetiminin sadeleşen ve piyasa dostu politikalarının yanında, 2020 boyunca düşük kalan yabancı yatırımcı ilgisinin 2021 yılı içinde oluşabilecek talep ile avantaja dönüşmesini bekliyoruz. Yılbaşından bu yana hisse senedi pazarında 4.370 mlr $, DİBS ve ÖST pazarında da 5.336 mlr $ tutarında çıkış gerçekleşti.

Kasım ve Aralık aylarında ekonomide normalleşme adımları ile beraber ise yurt dışı yerleşikler 3.732 mlr $ tutarında alım gerçekleştirdiler.

Tahvil - Yılın ikinci yarısında daha düşük bir faiz ortamı bekliyoruz SGMK

Tahmini Politika Faizi ve TR 10 Yıllık Tahvil Getirisi (%)

TCMB Menkul Kıymet İstatistikleri (mlr $)

10,00 12,00 14,00 16,00 18,00

Q1 21 Q2 21 Q3 21 Q4 21 Q1 22 Q2 22

Politika Faizi 10Y Tahv. Get.

-12.000 -10.000 -8.000 -6.000 -4.000 -2.000 0 2.000

01.19 04.19 07.19 10.19 01.20 04.20 07.20 10.20 01.21 Hisse Senedi DİBS

(13)

 Eurobond piyasası 2020’de olduğu gibi cazip getiri sunmaya devam ediyor - 2020 yılında yurt dışı ve yurt içi gelişmeler Türkiye’nin risk primini 550 baz puan seviyelerine kadar taşıdı.

Bununla birlikte Türk eurobondları diğer gelişmekte olan ülke tahvillerine göre daha cazip kaldı. Hazine 2020 yılı içerisinde dört eurobond ihracı ile piyasadan 8.75 milyar ABD Doları tutarında finansman sağladı. Kasım ayında alınan kararlar ve normalleşme adımları ile risk primi 300 baz puan seviyelerine kadar geriledi.

Düşen risk primi ile 2021’de hem kamu hem de özel sektörün eurobond ihraçlarını daha sık görebiliriz. Fed’in öngörülebilir bir süre daha sıfıra yakın faiz seviyelerini koruyacağı beklentimize istinaden, Türkiye’nin orta vadeli ABD Doları cinsi tahvillerinin (%4-5 civarında getiri oranlarına sahip 2022-2025 vadeli eurobondların) cazip olduğunu düşünüyoruz. Öte yandan son aşı gelişmeleri ile beraber ABD’de enflasyon beklentilerinin yükseldiğini izledik. 2021 yılının ilk yarısı için olmasa da ikinci yarıda bu durumu düşük ihtimal de olsa risk olarak önemsiyoruz.

 2021 yıl sonunda mevduat faizlerinde %11-%13 arasında dengelenme bekliyoruz - 2018 Ağustos ayı sonrasında tırmanışa geçen kredi ve mevduat faizleri, 2019 Temmuz ayından itibaren TCMB’nin faiz indirimleriyle beraber düşüş trendine girmişti. Covid- 19 tedbirleri kapsamında başlatılan genişleyici politikalar yeni normale dönüşle beraber kademeli olarak sıkılaştırılmaya başlanmış ve TL faizlerde yukarı yönlü bir hareket gerçekleşmişti. TCMB’nin Aralık ayında politika faizini %17 seviyesine çekmesi ile gerçekleşen enflasyona göre reel faizin de %3 seviyelerine yükseldiğini gözlemledik. Önümüzdeki dönemde TL’deki reel faizin yüksek kalmaya devam edeceğini düşünüyoruz. Özellikle stopaj düzenlemeleriyle beraber mevduat yatırımının cazibesinin arttığını düşünüyor, tahvil piyasasında risk almak istemeyen yatırımcılar için TL mevduat yatırımının güçlü bir alternatif olacağını değerlendiriyoruz. Ancak yılık ikinci yarısında yeniden faiz indirimi sürecine girme beklentimize paralel olarak TL mevduat faiz oranlarının %11-13 bandında dengeleneceğini öngörüyoruz.

Mevduat & Eurobond –TL mevduat cazip hale geldi

SGMK

Türkiye USD Eurobond-ABD Tahvil Farkı (baz puan)

Mevduat Faizleri (%)

6,00 8,00 10,00 12,00 14,00 16,00

01.20 02.20 03.20 04.20 05.20 06.20 07.20 08.20 09.20 10.20 11.20 12.20 3 Aya Kadar Vadeli 6 Aya Kadar Vadeli

250 300 350 400 450 500 550

1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y

(14)

 2020 yılına değer kaybıyla başlayan ve özellikle Mart ayında salgının etkisiyle daha da zayıflayan TL, yıl içinde de yüksek kredi büyümesi ve yüksek enflasyon sebebiyle zayıf seyretti. Türk Lirası 2020 yılının tamamında sepet bazında %30 değer kaybetti ancak özellikle Kasım- Aralık döneminde %11 değer kazandı. Kasım ayında ekonomi yönetiminin politika setinde sadeleşmeye gitmesi, TCMB’nın daha öngörülebilir adımlar atması ve enflasyonla mücadele konusunda kararlı duruşu piyasa fiyatlamalarına da olumlu yansıdı. TCMB %14 seviyesindeki enflasyona karşılık politika faizini %17’ye çekti ve

%3’lük reel faiz ile TL üzerindeki faiz kalkanını güçlendirdi.

Enflasyonun 2021 yılının Nisan-Mayıs aylarına dek yüksek kalmasını, yılın ikinci yarısında ise gerilemeye başlamasını bekliyoruz.

TCMB’nın da bu dönem içinde sıkı duruşunu korumasını ve Haziran ayı ile beraber ise faiz indirimlerine başlayacağını düşünüyoruz.

 Covid-19 salgını 2020 yılı içinde küresel fon akımlarında ciddi dalgalanmalara sebep oldu. Bu bağlamda yabancı yatırımcılar gelişmekte olan ülke piyasalarından ve dolayısıyla TL varlıklardan da çıkış gerçekleştirdi. 2020 yılının tamamında yerli yatırımcıların da ABD dolarına yüksek talebi ile karşılaştık. 2020 yıl sonu verilerine göre yurt içi yerleşiklerin döviz mevduatı 234 mlr $, toplam mevduat içinde döviz payı ise %55 seviyesinde gerçekleşti. 2021 yılında ise fon ve mevduatta uygulanan stopaj indirimi, sıkı para politikası ile oluşan reel faiz ve salgından çıkış senaryomuza paralel olarak dolarizasyonun tersine dönebileceğini düşünüyoruz.

 2020 yılında salgını sebebiyle zayıflayan küresel ekonomilere hem parasal hem de mali destekler arttı. ABD, Avrupa, Japonya ve İngiltere merkez bankalarının faizleri uzun süre düşük bırakacak olması ons altın için olumlu görülse de, aşı dağıtımının başlamasıyla salgından çıkış senaryosu yılın ikinci yarısında altın fiyatları üzerinde baskı yaratabilir. Bununla birlikte küresel çapta düşük faiz ortamının korunması, belirsizliklerin halen masada olması ve negatif faizli tahvil stokunun yükselmeye devam etmesi sebebiyle, ons altının cazibesinin 2020 yılı kadar olmasa da korunmasını bekliyoruz.

Döviz – TL’nin yılın ilk yarısında değer kazanmaya devam etmesini bekliyoruz

Kayn ak: Bloomberg, M atriks

SGMK

Yurt içi Yerleşiklerin YP Mevduatı

Ons Altın – Negatif faizli tahvil stoku

3,5 4,5 5,5 6,5 7,5 8,5 9,5

130.000 140.000 150.000 160.000 170.000 180.000 190.000 200.000 210.000

01.2018 03.2018 05.2018 07.2018 09.2018 11.2018 01.2019 03.2019 05.2019 07.2019 09.2019 11.2019 01.2020 03.2020 05.2020 07.2020 09.2020 11.2020

Yurtiçi DTH(myr $) Dolar/TL

1000 1200 1400 1600 1800 2000 2200

5 6,5 8 9,5 11 12,5 14 15,5 17 18,5 20

01.18 03.18 05.18 07.18 09.18 11.18 01.19 03.19 05.19 07.19 09.19 11.19 01.20 03.20 05.20 07.20 09.20 11.20

Negatif Faizli Tahvil Stoku (trl $) Ons Altın ($) - Sağ eksen

(15)

Hisse Strateji

 Hisse Strateji Özet

 BİST’in rekorlarını yenilemesini bekliyoruz

 Endeks hedefimiz 1.803 seviyesidir

 Hisse Model Portföy Önerilerimiz

 Portföy Dağılımı Önerilerimiz

 En yüksek getiriyi BİST100 dışı hisseler sağladı

 Yerli ve yabancı yatırımcı sayısında 2021 yılında artış bekliyoruz

 Banka ve sanayi hisseleri halen yüksek iskontoyla işlem görüyor

 Türkiye ile AB ve ABD ilişkileri yeniden şekillenecek

 Hedef fiyat ve öneri değişikliklerimiz

(16)

 Salgın, hisse senedi piyasalarının rekor seviyelere ulaşmasını engelleyemedi - Küresel hisse senedi piyasaları, 2020 yılında salgının ekonomiler üzerinde yarattığı baskıya karşılık, merkez bankalarının genişlemeci adımları, tarihi düşük seviyelerde seyreden faiz ortamı ve yatırımcı iştahı ile birlikte rekor seviyelere ulaştı.

Global borsaların toplam piyasa değeri 100 tn $ seviyesine ulaşarak, rekor seviyelere yükseldi. Bu ortamda MSCI Dünya ve MSCI Gelişmekte Olan Ülkeler endeksi yılı yükselerek tamamladı. Türkiye hisse senedi piyasalarında ise salgının etkilerinin yanı sıra artan jeopolitik tansiyon, yabancı yatırımcı çıkışı, kurdaki yükseliş ve oynaklığa karşılık TL bazında rekor seviyelere ulaşılsa da, MSCI Türkiye endeksinin getirisi küresel piyasaların gerisinde kaldı.

 2021 yılında hisse senedi piyasalarındaki yükselişin sürmesini bekliyoruz - 2021 yılında BİST100’ün, salgınla ilgili aşılama ve ilaç çalışmalarını takip ederek, TL bazında yeni rekor seviyelere ulaşmasını bekliyoruz. Bu öngörümüzü; i) Yeni ekonomi yönetiminin piyasa dostu söylem ve uygulamaları, ii) Yabancı yatırımcıların, TL’de azalan oynaklık ve küresel düşük faiz ortamındaki getiri arayışlarıyla BİST’e geri dönmesinin, iii) TL bazında rekor seviyelerde olmamıza karşılık, BİST100’ün benzer ülke piyasalarına göre halen yüksek getiri potansiyeli sunması, ve iv) Yerli hisse senedi yatırımcı sayısının, getiri arayışı ve halka arzlar yoluyla Borsa İstanbul’a girişlerinin devamının, destekleyici olacağı görüşündeyiz.

 Yukarıdaki öngörülerimiz üzerindeki risk unsurlarını ise i) Salgının ekonomiler üzerindeki etkisini artırması, ii) AB ve ABD’nin Türkiye ile ilgili yaptırım kararlarını genişletmesi, iii) Yurt içi ve yurt dışındaki ekonomik dalgalanmalar, iv) Son dönemde ağırlığı azalsa da Suriye, Libya ve Doğu Akdeniz’e bağlı gündeme gelebilecek muhtemel jeopolitik riskler, olarak sıralayabiliriz.

BİST’in rekorlarını yenilemesini bekliyoruz

MSCI TR, GOP ve Dünya Endeks Performansları (USD)

Bankacılık endeksi %43, sanayi endeksi %34 iskontolu

Hisse Strateji

(17)

 Endeks hedefimiz olan 1.803 seviyesi %16 yükseliş potansiyeline işaret ediyor – BİST100 için 12 aylık endeks hedefimizi 1.803 seviyesi olarak belirliyoruz. Araştırma kapsamımızda yer alan şirketlere yönelik İNA analizlerimizde, TL bazlı değerlemelerde 10 yıllık projeksiyon dönemi için %13 risksiz faiz oranı ve %5,5 hisse senedi risk primi kullanarak, BİST-100 endeksi için belirlediğimiz hedef değer %16 yükseliş potansiyeline işaret ediyor. Hedef değerimiz aynı zamanda, araştırma kapsamımızda yer alan bankacılık sektörü hisseleri için ortalama %20, sanayi sektörü hisseleri için ise %15 yükseliş potansiyeline denk gelmektedir.

 Hisse Model Portföy Önerilerimiz – Hisse model portföyümüzü, Akbank, Garanti Bankası, Turkcell, Vestel Elektronik, Şişe Cam, Koç Holding, Kardemir ve Pegasus oluşturmaktadır. Model portföyümüzde bankacılık hisselerinin ağırlığı %28,2 (BİST100: %18,9) olup, portföyün betası 1,13’dür.

 Portföy Dağılımı Önerilerimiz – 2021 yılında salgından çıkış senaryomuzla beraber büyüme beklentimize paralel hisse senetlerinin ön planda kalmasını bekliyoruz. Özellikle yılın ilk yarısında ise yüksek reel faizin korunmasını bu nedenle de mevduat faizlerinin cazip olacağını düşünüyoruz. Öte yandan Küresel çapta düşük faiz ortamı süreceğinden TL cinsi varlıkların yabancı yatırımcılar açısından cazibe merkezi olmasını bekliyoruz. Bu sebeplerden ötürü yıl genelinde yatırımcılara Ilımlı Portföy yapısı öneriyor, yılın ilk aylarında ise risk algısı yüksek yatırımcıların, hisse ağırlığı sebebiyle Agresif Portföy’ü de tercih edebileceğini düşünüyoruz.

Endeks hedefimiz 1.803 seviyesidir

Hisse Model Portföy

Portföy Dağılımı Önerilerimiz

Kayn ak: Vakıf Yatırım Araştırma ve Strateji

Kayn ak: Vakıf KY Yatırım Danışmanlığı

Hisse Strateji

Piyasa değeri BIST-100 Model Portföy 12A Hedef Mevcut 12Aylık (mn TL) ağırlık ağırlık fiyat (TL) fiyat (TL) Potansiyel Beta

GARAN 43.974 5,6% 14,4% 12,60 10,47 20% 1,25

AKBNK 37.856 5,3% 13,9% 8,83 7,28 21% 1,15

TCELL 36.718 5,3% 12,4% 26,10 16,69 56% 0,70

VESTL 7.514 0,6% 12,3% 27,15 22,40 21% 1,00

SISE 23.403 2,9% 12,1% 9,30 7,64 22% 1,03

KCHOL 56.297 3,2% 11,8% 28,00 22,20 26% 1,13

KRDMD 5.001 1,2% 11,6% 7,80 6,41 22% 1,19

PGSUS 7.493 0,7% 11,6% 96,90 73,25 32% 1,50

(18)

 Salgının ekonomiye etkilerine bağlı olarak endeks getirilerinde ayrışma gözlendi – Salgın, ilk fiyatlamalarda hisse piyasalarında sert satışları beraberinde getirirken, petrol fiyatlarındaki çöküşle birlikte enerji şirketleri, ardından seyahat kısıtlamaların etkisiyle havacılık sektörü olmak üzere bankacılık ve otomotiv gibi sektör hisselerinde önemli kayıplara yol açtı. Gıda perakende ve teknoloji hisseleri aynı dönemde önemli getiri performansı sergiledi. Ancak, küresel büyümeye yönelik ilk hasar tespiti ardından gelen aşı çalışmalarına yönelik haber akışlarının desteğinde hisse fiyatlarında hızla yukarı yönlü hareketler izledik. Küresel hisse piyasalarında rekor seviyeler test edilirken, BİST100 endeksi de yılı TL bazında rekor seviyelere yakın %29 yükselerek 1.477 seviyesinden tamamladı. Küresel büyümeye yönelik toparlanma beklentileri sanayi endeksinin güçlü performans göstermesini desteklerken, yabancı satışlarının yoğunlaştığı bankacılık endeksi, salgına yönelik düzenlemelerin ve risklerin odağında görülmesi nedeniyle 2020 yılını kayıpla tamamladı. Reel getiri arayışının hisse senedi piyasalarına yönelttiği yerli yatırımcı sayısında gözlenen hızlı artış ise BİST100 dışı hisselerde (XTUMY) yaşanan yükselişi desteklerken, bu hisseler BİST100 getirisinin oldukça üzerinde getiri performansı sergiledi.

 Yabancı yatırımcıların alımlarıyla birlikte kasım ayından itibaren bankacılık sektörü pozitif ayrıştı – Kasım ayı başında yeni ekonomi yönetimi ile birlikte verilen piyasa dostu mesajlar ve gelen reform açıklamaları sonrasında, yılın genelinde Borsa İstanbul ve DIBS piyasasında satış tarafında olan yabancıların alımları gözlendi.

Yabancı yatırımcıların kasım başından itibaren yaptığı alımlara endeksler bazında bakıldığında ise bankacılık sektörünün yabancılar tarafından tercih edildiğini izledik. Yeni yönetimin ilk aşamada bankalarla iletişime geçmesi ve sektör üzerindeki düzenlemeleri yumuşatması, bankacılık hisselerinin, yılın genelinden farklı olarak, diğer endekslerden pozitif ayrışmasına neden oldu. Yılın genelinde en yüksek getiriyi sağlayan BİST100 dışı hisseler, yabancı alımlarının yoğunlaştığı ve aşı çalışmalarına ilişkin haber akışlarının hızlandığı kasım ayından itibaren nispeten zayıf bir performans sergiledi.

En yüksek getiriyi BİST100 dışı hisseler sağladı

BİST100 dışı hisseler önemli bir getiri performansı sergiledi

Kasım sonrası yabancı alımlarıyla bankalar ön plana çıktı

Hisse Strateji

(19)

 Kasım ayı sonrasında yabancıların hisse ve DIBS stoku yeniden yükselme eğilimine girdi – 2020 yılına başlarken 32 mlr $ seviyesinde yer alan yabancı yatırımcıların hisse senedi stoku yılı 27 mlr $ seviyeleri üzerinde tamamlarken, DIBS stoku da yılbaşındaki 15 mlr $ seviyesinden 5 mlr $ seviyelerine kadar gerilemesi ardından yılı da 8 mlr $ seviyeleri üzerinden tamamladı. Salgının ekonomi üzerindeki etkileri ilk aşamada gelişmekte olan ülkelerden yabancıların fon çıkışlarına neden olurken, Türkiye özelinde artan jeopolitik gerginlikler ve belirsizliklerin çıkışı hızlandırması, TL’de de oynaklığın artmasında etkili oldu. Kasım ayından itibaren ise yeni ekonomi yönetimiyle birlikte yabancıların hisse senedi stokunda yeniden artış gözlendi. Aynı zamanda DIBS tarafında da alımlar izledik. Yabancı yatırımcıların hisse tarafındaki tercihi ise yüksek betalı hisseler tarafında oldu. Bankacılık hisselerinde bu dönemde yabancı alımları gözlense de, 2021 yılı içinde yabancı alımlarının, TL’deki oynaklığın azalması ve ekonomi tarafındaki aksiyonlarla Borsa İstanbul’da daha net hissedileceğini düşünüyoruz.

 Yerli yatırımcı sayısı yıllık %66 artış gösterdi – 2020 başından itibaren reel getiri arayışı, yıl içinde gerçekleştirilen halka arzların desteği ve mobil uygulamaların kullanımının artmasıyla birlikte, Borsa İstanbul’daki yerli yatırımcıların sayısı yıllık %66 artarak 2 mn’a yaklaştı. Bankacılık endeksindeki yatırımcı sayısı yıllık %40 artarak 469 bin seviyesine, sanayi hisselerindeki yatırımcı sayısı ise

%82 artışla 1,2 mn seviyesine yükseldi. Yabancı yatırımcıların satışlarına karşılık artan yerli yatırımcı alımları sonucunda, Borsa İstanbul’daki yerli yatırımcıların payı da son 15 yılın zirvesine çıkarak %50 eşiğinin üzerine yükseldi. 2020 yılında halka arz edilen şirketlerin, halka arz sonrası hisse performanslarının BİST100 getirisinin üzerinde seyretmesi, son dönemde gerçekleşen halka arzlarda talebe yansırken, getiri arayışındaki yerli yatırımcıların, 2021 yılında da halka arzlara ilgi göstererek Borsa İstanbul’a yönelmeyi sürdüreceği görüşündeyiz.

Yerli ve yabancı yatırımcı sayısında 2021 yılında artış bekliyoruz

Kayn ak: TCM B

Kayn ak: VAP

Hisse Strateji

Yabancıların hisse senedi ve DIBS stoku, mn $

Borsa İstanbul’da yerli yatırımcı sayısı rekor seviyelere ulaştı

(20)

 Küresel bankacılık sektöründeki zayıflık nedeniyle BİST bankacılık endeksindeki yüksek iskonto devam etti - 2020 yılında salgın endişelerinin sanayi ve hizmet sektörleri üzerinden bankacılık sektörünü etkileyeceğine yönelik beklentilerle, hem gelişmiş hem de gelişen ülke bankacılık endeksleri yılın genelinde zayıf performansını sürdürdü. Son yıllarda Gelişmekte Olan Ülke bankacılık sektörüne göre zaten yüksek iskontolu işlem gören Türk bankalarının iskontosunda bu seyir 2020 yılı içinde de değişmedi.

Mevcut durumda BİST Bankacılık Endeksi, 0,54x ileriye dönük PD/DD ile gelişmekte olan ülke piyasaları bankacılık endeksine (0,96x ileriye dönük PD/DD çarpanı ile işlem görüyor) göre %43 iskontolu işlem görmektedir. Sektörün son iki yıllık ortalama iskonto oranı ise

%47 seviyelerinde yer alıyor. Salgınla birlikte gelişmekte olan ülkelerden yaşanan fon çıkışların hedefinde olan ve 2020 yılında yabancı satışlarını en sert hisseden sektör olan bankacılık sektörünün, 2021 yılında karlılıkları üzerinde baskı devam etse de, yeni ekonomi yönetiminin attığı adımlarla yeniden Borsa İstanbul’a geri dönüş sinyali veren yabancı yatırımcının tercihi olacağını düşünüyoruz.

 Sanayi endeksi güçlü performans sergilese de benzerlerine göre

%34 iskontolu işlem görüyor – Yıl içinde TL bazlı zirveleri test eden Borsa İstanbul endeksindeki yukarı harekette, sanayi hisselerinin önemli bir performans sergilediğini gördük. Özellikle salgında en kötünün geride kaldığı fiyatlamalarının aşı haberleriyle birleşmesi ardından da küresel ekonomilerdeki toparlanma sanayi hisselerinde fiyatlandı. Bununla birlikte, mevcut durumda BİST Sanayi Endeksi, 7,50x ileriye dönük FD/FAVÖK ile Gelişmekte Olan Ülke (11,3x ileriye dönük FD/FAVÖK çarpanı ile işlem görüyor) sanayi endeksine göre %34 iskontolu işlem görürken, son iki yıllık ortalama iskonto

%39 seviyesindedir. Yılın ilk yarısında ekonomideki büyümenin desteğinde sanayi hisselerindeki yukarı fiyatlamaların devam edeceğini düşünüyoruz. Yılın ikinci yarısında ise politika faizindeki indirim süreci, hisse performansları üzerinde belirleyici olacaktır.

Banka ve sanayi hisseleri halen yüksek iskontoyla işlem görüyor

Türk Bankaları ve Gelişmekte Olan Ülke PD/DD İskontosu

Türk Sanayi Şirketleri ve Gelişmekte Olan Ülke FD/FAVÖK İskontosu

Hisse Strateji

(21)

Yurt dışı ve yurt içi gündem maddeleri

 Aşılamanın hızı, küresel büyüme için önemli – Mevcut durumda aşılama yapılan nüfus, toplam nüfusun ancak %1’i seviyelerinde seyretmektedir. Küresel büyümeye dönüş beklenen 2021’de toplumsal bağışıklığa ulaşma hızı, salgında ekonomiler için sağlanan teşvik ve desteklerin ardından, ülke büyüme hızlarına etki yapacak en önemli gelişme olacaktır.

 NATO liderler zirvesinin, Şubat ayında Biden’in katılımı ile toplanması bekleniyor – ABD’nin seçilmiş başkanı Biden’in 20 Ocak tarihinde yemin ederek göreve başlaması ardından, şubat ayında NATO liderler zirvesine katılması bekleniyor. ABD tarafından Türkiye’ye yönelik alınan (ilk kez bir NATO üyesi ülkeye uygulanan) CAATSA yaptırımları sonrasında zirvedeki temaslar yakından izlenecektir. Toplantı, NATO-Türkiye ilişkilerinin yanı sıra mart ayındaki AB zirvesi öncesinde en önemli gündem maddeleri arasında yer alacaktır.

 AB ile Türkiye ilişkileri, 25-26 Mart tarihlerindeki liderler zirvesinde masaya yatırılacak - Doğu Akdeniz doğalgaz rezervlerinin çıkarılması amacıyla Türkiye’nin devam ettiği sondaj ve sismik araştırma faaliyetleri nedeniyle Avrupa Birliği, 2020 Aralık ayındaki Liderler Zirvesinde Türkiye’ye yaptırım uygulama kararı aldı. Zirve sonrasında yayınlanan sonuç bildirgesinde, yaptırım listesini genişletme ve Doğu Akdeniz’deki sondaj faaliyetlerine katılan kişi ya da kuruluşların listeye eklenmesine karar verilirken, izlenecek yeni yol haritasının belirlenmesi için, Mart 2021 zirvesi öncesinde Türkiye ile ilgili bir rapor hazırlanarak, bu rapora göre yaptırımların seyrinin belirlenecek. NATO zirvesindeki temaslara ve açıklamalara göre sonuç bildirgesinin şekilleneceği görüşündeyiz.

Türkiye ile AB ve ABD ilişkileri yeniden şekillenecek

 Enflasyonun düşürülmesi, sıkı para politikasının korunması ve sürdürülebilir büyüme öncelikli konular – 2020 Kasım ayında TCMB Başkanı ve Hazine ve Maliye Bakanı’nın değişimi ile başlayan dönemde, ilk alınan aksiyonlar faiz artışı, politika faizinde sadeleşme ve enflasyonun kalıcı düşüşü için sıkı para politikasının devam edeceği mesajı oldu. 2021 yılında enflasyonun kalıcı olarak indirilmesine yönelik atılacak adımlar, politika faizinin izleyeceği patika yanı sıra rezerv biriktirmeye yönelik aksiyonlar ön planda olacak. Aynı zamanda, küresel büyüme döneminde ekonominin sürdürülebilir büyümeye ulaşması için ekonomi yönetiminin atacağı adımlar izlenecek.

 Reformların daha sık konuşulduğu, Türkiye’nin AB ve ABD ile ilişkilerinin yeniden şekilleneceği döneme giriyoruz – Türkiye’nin risk priminde gözlenen düşüşün devam ettirilmesi, yabancı yatırımcıların yeniden TL varlıklara ilgisinin artırılması ve yatırım ortamının iyileştirilmesi çerçevesinde reformlar vurgulanırken, 2021 yılında hukuk ve yargı başta olmak üzere reform çalışmalarının hızlanması beklenebilir. AB ve ABD ile ilişkilerde de yeniden yakın temasların artacağı bir dönem beklenmekle birlikte, kısa vadede NATO ve AB liderler zirvesinden gelecek açıklamaların tonu ve ülkeler arası temasların, ilişkilerin yeniden şekillenmesi üzerinde önemli rol oynayacağını düşünüyoruz.

Hisse Strateji

(22)

Hedef fiyat ve öneri değişikliklerimiz

Hisse Strateji

(23)

Hedef fiyat ve öneri değişikliklerimiz

Hisse Strateji

(24)

Hisse Model Portföy

(25)

 Yurt içinde 2021 yılında ekonomideki iyileşmeye paralel, bankacılık sektörünün risk maliyetinin gerileyeceğini ve bunun da karlılık göstergelerinin pozitif etkilemesi beklentimiz ile benzerlerine göre güçlü sermaye yeterliliği, yüksek özkaynak karlılığı ve sağlam aktif kalitesine sahip bankalar portföyümüzde yer alıyor. 2021 yılında hem küresel hem de Türkiye ekonomisinin büyümesinden olumlu etkilenecek, salgınla ilgili kısıtlama ve seyahat yasaklarının olmadığı dönemde endeks getirisini yenmesini beklediğimiz, değerleme olarak halen potansiyeli bulunan hisselere portföyümüzde yer veriyoruz.

 Garanti Bankası: Güçlü sermaye tabanına sahip olan bankanın 2021 yılında benzer bankalara göre yüksek özkaynak karlılığını sürdüreceğini düşünüyoruz.

 Akbank: Güçlü sermaye yeterliliği ve likiditesiyle öne çıkan bankanın, 2021 yılındaki büyüme döneminde kredi tarafında daha iştahlı olmasını bekliyoruz.

 Turkcell: Güçlü abone bazına sahip olması, data talebinin sürmesi ve ARPU büyümesi şirketi cazip kılıyor. Halka arzlara olan talep nedeniyle iştirakleriyle ilgili potansiyel haber akışları, şirket hisselerini destekleyebilir.

 Vestel Elektronik: Hem yurt içi hem de ihracat talebindeki canlılığın yanı sıra Avrupa Futbol Şampiyonası kısa vadede şirket hisseleri için katalizör olacaktır.

 Şişe Cam: Girdi verdiği sektörlerdeki toparlanmanın desteği, operasyonel ve net kar tarafında yakalanacak büyümenin, pozitif fiyatlanmasını bekliyoruz.

 Koç Holding: Büyüme döneminde hem iç tüketimde hem de ihracat tarafındaki toparlanmadan faydalanmasını beklediğimiz şirketin, yüksek iskonto işlem gördüğünü ve mevcut fiyatların giriş fırsatı sunduğunu düşünüyoruz.

 Kardemir: Artan çelik fiyatlarının ve talebin sonrasında karlılıkta iyileşme öngörüyor, yeni yönetimle birlikte borç azaltımının sürmesini bekliyoruz.

 Pegasus: Sektörde yaşanmasını beklediğimiz toparlanmayı, finansallarına hızlı yansıyacağı beklentimizle şirket hisselerini beğeniyoruz.

Hisse Model Portföyümüz

Model Portföy Önerilerimiz

Model Portföy Performansı

Kayn ak: VKY Araştırma ve Strateji

Kayn ak: Vakıf Yatırım Araştırma ve Strateji

Hisse Model Portföy

Piyasa değeri BIST-100 Model Portföy 12A Hedef Mevcut 12Aylık (mn TL) ağırlık ağırlık fiyat (TL) fiyat (TL) Potansiyel Beta

GARAN 43.974 5,6% 14,4% 12,60 10,47 20% 1,25

AKBNK 37.856 5,3% 13,9% 8,83 7,28 21% 1,15

TCELL 36.718 5,3% 12,4% 26,10 16,69 56% 0,70

VESTL 7.514 0,6% 12,3% 27,15 22,40 21% 1,00

SISE 23.403 2,9% 12,1% 9,30 7,64 22% 1,03

KCHOL 56.297 3,2% 11,8% 28,00 22,20 26% 1,13

KRDMD 5.001 1,2% 11,6% 7,80 6,41 22% 1,19

PGSUS 7.493 0,7% 11,6% 96,90 73,25 32% 1,50

(26)

Garanti Bankası (GARAN) Hisse Model Portföy

 Neden Beğeniyoruz?

 Güçlü sermaye tabanı, benzer bankalara göre yüksek özkaynak karlılığı ve ihtiyatlı karşılık ayırma politikası nedeniyle Garanti Bankası en çok beğendiğimiz bankalar arasında yer almaktadır. 2020 yılının ilk 9 ayında toplam 1,8 mlr TL karşılık ayıran bankanın toplam serbest karşılıkları 4,3 mlr TL’ye ulaşırken, takipteki krediler karşılık oranı ise bu dönemde

%68,7’ye yükselerek mevduat bankaları arasında en yüksek seviyeye işaret etmektedir. Bu da bankanın risklere karşı daha korunaklı bir yapıya sahip olduğunu göstermektedir. 2021 yılında bankanın net faiz marjında bir önceki yıla göre 47 bp düşüş öngörmekle birlikte, düşük baz ve ekonomik toparlanmanın katkısı ile komisyon gelirlerinde %13,5 oranında artış bekliyoruz. Diğer yandan, risk maliyetinde tahmin ettiğimiz 94 bp gerilemenin yanı sıra 2020 yılı kadar yüksek tutarda serbest karşılık ayırmayacağı varsayımı ile birlikte bankanın 2021 yılı özkaynak karlılık oranının %15,3 düzeyine ulaşacağını tahmin ediyoruz (2020T: %11,0).

 Değerleme

 Garanti Bankası için değerlemeye esas aldığımız sermaye maliyeti %21,2, düzeltilmiş maddi özkaynak karlılık oranını ise %18,0 olarak hesaplıyoruz.

Garanti Bankası için özkaynak karlılık seviyesi için yaptığımız yukarı yönlü revizyon sonucu hedef fiyatımızı 11,40 TL’den 12,60 TL’ye yükseltiyoruz.

 Riskler ve Katalistler

 Otoriteler tarafından yapılabilecek olası regülasyon değişimleri, banka karlılıkları için hem risk hem de fırsat potansiyeli taşırken, ekonomi üzerinde salgın kaynaklı olumsuzlukların devamı, bankaların aktif kalitesine yönelik görünümde kötüleşmeyi beraberinde getirebilir. Buna karşılık, ekonominin beklenenden hızlı toparlanması ise bankaların risk maliyetleri tahminlerimizin üzerinde düşüş getirmesi, karlılık için yukarı yönlü potansiyel oluşturacaktır. Otaş kredisi için sağlanan anlaşma çerçevesinde kurulan özel amaçlı şirkette %22,1 ile Akbank’dan sonra en yüksek paya sahip olan Garanti Bankası’nda, Türk Telekom ile ilgili olası satış süreci de fiyatlamalar üzerinde etkili bir katalizör olacaktır.

Piyasa değeri (mn TL) 43.974

Günlük ort. işlem hacmi (mn TL) 2.892

Uzun vadeli öneri

Hedef fiyat (TL) 12,60

Hisse fiyatı (TL) 10,47

52 hafta en düşük - en yüksek fiyat (TL) 6,47 - 12,48

Halka açıklık oranı 48,0%

1 ay 3 ay 1 yıl

Hisse performansı 9,9% 46,6% -12,5%

BIST-100'e göreceli performans -2,8% 11,5% -33,0%

mn TL 2018 2019 2020 T 2021 T

Toplam bankacılık geliri 25.046 27.141 33.736 35.957

Net faiz geliri 19.110 19.027 23.077 25.794

Net kar 6.638 6.159 6.141 9.849

Mevduat 217.279 248.751 317.077 370.980

Defter Değeri 46.688 53.766 58.297 70.590

Toplam Aktifler 359.477 391.152 480.002 576.693

Net faiz marjı (%) 5,8 5,3 5,5 5,0

Kredi/Mevduat oranı (%) 106 101 100 97

Takipteki kredi oranı (%) 4,9 6,9 5,6 6,0

Risk Maliyeti (%) 3,0 3,0 3,2 2,3

F/K (x) 5,0 7,6 7,2 4,5

PD/DD (x) 0,7 0,9 0,8 0,6

Özsermaye karlılığı 15,0% 12,3% 11,0% 15,3%

Temettü verimi 2,6% 3,5% 0,0% 0,0%

Garanti Bankası - GARAN

AL

(27)

Akbank (AKBNK) Hisse Model Portföy

 Güçlü sermaye yeterliliği ve yüksek likiditesi ile ön plana çıkan Akbank’ın 2021 yılında kredi büyümesinde daha iştahlı olmasını bekliyoruz. Büyüme ile birlikte yüksek seyreden kredi faiz oranlarının ise bankanın net faiz marjı için destekleyici olacağını düşünüyoruz. 3Ç20 itibariyle bankanın LYY’nin (Otaş kredisi için kurulan şirket) tamamı için döviz kuru riskine ilişkin hedge uygulamasına başlamasıyla, net kar üzerindeki baskı ortadan kalktı. Bu gelişmenin, bankanın karlılık göstergelerini olumlu etkileyeceğini düşünüyor, bunun da hisse performansına pozitif yansımasını bekliyoruz.

Banka’nın kredi-mevduat makasında 2021 yılının ilk çeyreği ardından kademeli toparlanma bekliyoruz, Akbank’ın 2021 yılında net faiz marjında 2020 yılına göre 50 bp gerileme beklerken, iyileşmesini beklediğimiz makro göstergelerle risk maliyetinde 90 bp düşüş öngörüyoruz. Bu doğrultuda bankanın özkaynak karlılığının %12,8 olacağını bekliyoruz (2020T: %10,6)

 Değerleme

 Akbank 2021 tahminlerimize göre 4,6x F/K, 0,6x P/D çarpanları ile işlem görmektedir. 2021’de karlılık göstergelerinde iyileşme beklentimiz sonucunda Akbank için hedef fiyatımızı 7,80 TL’den 8,83 TL’ye yükseltiyoruz.

 Otaş kredisi için anlaşma çerçevesinde kurulan LYY’de %35,6 ile en yüksek pay sahibi banka Akbank’dır. Dolayısıyla da Türk Telekom’un satışına yönelik alınacak her aksiyon, banka için potansiyel pozitif fiyatlamaları beraberinde getirecektir. Sektörün geneli itibariyle etkili olan i) Regülasyon değişimleri, ii) Salgın kaynaklı oluşabilecek riskler, iii) Ekonomideki toparlanmanın öngörülerimizden yavaş ya da hızlı gerçekleşmesi, banka performansları üzerinde etkili olan unsurlar olarak fiyatlamaları değiştirecektir.

Piyasa değeri (mn TL) 37.856

Günlük ort. işlem hacmi (mn TL) 792

Uzun vadeli öneri

Hedef fiyat (TL) 8,83

Hisse fiyatı (TL) 7,28

52 hafta en düşük - en yüksek fiyat (TL) 4,7 - 8,9

Halka açıklık oranı 52,0%

1 ay 3 ay 1 yıl

Hisse performansı 15,4% 40,3% -16,2%

BIST-100'e göreceli performans 2,1% 6,7% -35,8%

mn TL 2018 2019 2020 T 2021 T

Toplam bankacılık geliri 18.666 20.457 25.509 26.277

Net faiz geliri 14.566 15.713 18.286 19.698

Net kar 5.690 5.417 6.088 8.240

Mevduat 188.391 224.055 312.571 358.654

Defter Değeri 43.809 54.382 60.471 68.712

Toplam Aktifler 327.642 360.501 471.067 536.783

Net faiz marjı (%) 5,4 5,6 5,1 4,6

Kredi/Mevduat oranı (%) 99 91 86 87

Takipteki kredi oranı (%) 4,2 7,3 6,3 6,5

Risk Maliyeti (%) 3,4 3,1 2,8 1,9

F/K (x) 4,8 7,8 6,2 4,6

PD/DD (x) 0,6 0,8 0,6 0,6

Özsermaye karlılığı 13,5% 11,0% 10,6% 12,8%

Temettü verimi 2,2% 3,5% 0,0% 0,0%

Akbank - AKBNK

AL

(28)

Turkcell (TCELL)

 Salgının yayılımının azaltılması önlemleri kapsamında uzaktan çalışma ve eğitime geçilmesi, artan data ve dijital kanal kullanımı, şirketin gelirlerine 2020 yılında pozitif yansırken, dolaşım kısıtlamalarının etkisiyle roaming gelirlerinde daralma gözlendi. Şirket yılın genelinde güçlü ARPU performansı sergilerken, müşteri kazanımının devamı ve fiyatlama stratejisi sonrasında 2020 hedeflerinde yukarı güncellemeler izledik. 2020 yılında, yönetim ve ortaklık yapısına ilişkin uzun süredir süregelen sorunların çözülmesi de Turkcell için önemli dönüm noktalarından biri oldu. Türkiye Varlık Fonu, Turkcell’in değerinin yükseltilmesi adına, şirketin halihazırdaki stratejilerini destekleyeceği vurgusu, orta vadede hisse performansını güçlendirecektir.

Salgına ilişkin en kötü geride kalmış olsa da esnek çalışma modellerinin artacak olması beklentimiz, büyüyen abone bazının etkisiyle birlikte, şirketin data ve dijital gelirlerindeki yükselişi 2021 yılında da desteklemeye devam etmesini bekliyoruz. 2021 yılında şirketin konsolide satış gelirlerinde yıllık %16,7, FAVÖK’ünde %20 ve net karında %28 büyüme gerçekleşmesini öngörüyoruz.

 Değerleme

 Şirkete ilişkin İndirgenmiş Nakit Akımları analizi ve Yurt Dışı Benzer Şirket Çarpanları ile ulaştığımız 26,10 TL seviyesindeki hisse başı hedef fiyatımızı koruyoruz. Hedef fiyatımıza %56 yükseliş potansiyeli taşıyan Turkcell için kısa vadeli Endeksin Üzerinde Getiri, uzun vadeli AL önerilerimizi sürdürüyoruz.

 Son dönemde gerçekleştirilen halka arzlara gelen yüksek yatırımcı talebi dikkate alındığında, şirketin iştiraklerinin (Superonline, Global Tower, Paycell vb) halka arzına yönelik alınacak aksiyonlar ve haber akışları hisse için kısa vadede katalist olarak ön plana çıkabilir.

Hisse Model Portföy

Piyasa değeri (mn TL) 36.718

Günlük ort. işlem hacmi (mn TL) 567

Uzun vadeli öneri

Hedef fiyat (TL) 26,10

Hisse fiyatı (TL) 16,69

52 hafta en düşük - en yüksek fiyat (TL) 11,78 - 16,87

Halka açıklık oranı 54,0%

1 ay 3 ay 1 yıl

Hisse performansı 8,7% 3,6% 18,0%

BIST-100'e göreceli performans -3,8% -21,2% -9,7%

mn TL 2018 2019 2020 T 2021 T