1
Tavsiyemizi TUT’a çekiyoruz
Hedef fiyatımızı aşağı yönlü revize ediyoruz. TOASO için hisse başına 18.70 TL olan hedef fiyatımızı 17.35 TL’ye revize ediyoruz. Yenilenecek olan Minicargo projesinde gelecekteki üretim adetleri tahminlerimizde aşağı yönlü değişikliğe gitmemiz hedef fiyatımızdaki düşüşün ana nedenini oluşturuyor. Yenilenecek olan Minicargo projesinde üretim adet tahminlerimizi 95 bin adetten 62 bin adete revize etmemiz 2014 – 2024 yılları arasında %4.4 olan toplam satış hacim YBBO tahminimizin %3.2’e düşmesine neden oldu. Ancak 2014 yılsonu finansallarını baz alarak güncellediğimiz satış fiyatları tahminlerimiz - 2015 yılında adet başına ciro tahminimiz yaklaşık %4 arttı - satış hacim tahminlerindeki düşüşün değerlememize olumsuz etkisini hafifletti. Yeni hedef fiyatımız hisse için % 3 sınırlı getiriye işaret ediyor. Hisse cari fiyat seviyesinde 2015T 9.0x Firma Değeri/FAVÖK ve 12.5x Fiyat / Kazanç çarpanı ile uluslararası benzerlerinin 7.2x ve 10.5x medyanına kıyasla primli işlem görüyor. Bu nedenleTOASO için AL tavsiyemizi TUT’a çekiyoruz.
Vergi gelirleri 4Ç14 net karını arttırdı. Tofaş yıllık bazda %57 büyüme ile 4Ç14’de 179 milyon TL net kar rakamı açıkladı. 4Ç14 net kar büyümesinin ana nedeni olarak yeni yatırımları nedeniyle sağlanan devlet teşvikleri sayesinde kaydedilen vergi gelirindeki artışı (4Ç14:TL61mn ; 4Ç13:TL8mn) gösterebiliriz. 4Ç14’de yıllık bazda %13 artış ile 73 bin adet toplam satış hacmi elde eden Tofaş, yıllık bazda %20 artış ile 2.3 milyar TL ciro rakamı elde etti.
Muhasebe politikasındaki değişiklik 4Ç14 marjlarında düşüşe neden oldu. Şirket 4Ç14’de yıllık bazda %5 düşüşle 178 milyon TL düzeltilmiş FAVÖK kaydetti ve 2014 yılsonu FAVÖK rakamını 832 milyon TL’ye taşıdı.
4Ç14’de %7.9 olan düzeltilmiş FAVÖK marjı 4Ç13’deki %9.9’a kıyasla düşüş gösterirken, %11.2 olan 2014 yılsonu FAVÖK marjı 2013 yılsonundaki %11.5’in biraz altında gerçekleşti. PSA’nın mevcut Minicargo projesindeki anlaşma süresinin uzatılmasıyla amortisman hesaplamasında yapılan muhasebe değişikliği nedeniyle al ve öde sistemi kapsamındaki gelirlerdeki düşüş 4Ç14 FAVÖK marjının yıllık bazda gerilemesinin ana nedeni olarak söylenebilir. Bunun dışında 4Ç13’deki %5.9 olan faaliyet giderleri / ciro oranın 4Ç14’de %7’e yükselmesi marj gerilemesinin bir başka nedeni olarak gösterilebilir. Nitekim, muhasebe politikasında değişiklik yapılmasaydı, şirketin 4Ç14 FAVÖK marjı %10.4 olacaktı.
2014 satış hacmindeki düşüş şirket hedeflerine paralel gerçekleşti.
Tofaş 2014 yılında hedeflerine paralel yurtiçi pazara yıllık bazda %12 düşüşle 95 bin adet araç satışı ve yıllık bazda %13 düşüşle 142 bin adetlik ihracat hacmi gerçekleştirdi. Şirketin yurtiçi satışlarındaki gerileme yurtiçi pazardaki yıllık bazda %10’luk düşüşle ilişkilendirilirken, ihracat hacmindeki gerileme Arjantin’deki yerel paranın değer kaybetmesiyle azalan ithal araç talebi ve Avrupa otomotiv pazarındaki, özellikle Fransa, durgunluğa bağlı gerçekleşti.
06.02.2015
Tofaş Fabrika
Hisse Senedi / Büyük Şirket / Otomotiv
Şirket Güncelleme
Yükselme Potansiyeli* 3%
TUT
(Onceki: AL)
Kodu TOASO
Fiyat Bilgileri TL USD
Kapanış 05 02 2015 16.80 6.86 12 Aylık Hedef Fiyat TL 17.35 7.23 12 Aylık Önceki Hedef Fiyat TL 18.70 7.79 Piyasa Değeri (mn) 8,400 3,431
Halka Açık PD (mn) 2,024 827
Ortalama İşlem Hacmi (3Ay) 16.9 7.3
Hisse sayısı (mn) 500
Takas Saklama Oranı (%) 24.10
Çarpanlar 2015T 2016T
F/K 12.5 14.7
PD/DD 3.2 3.1
FD/FAVÖK 9.0 7.8
Fiyat Performansı (%) 1 Ay 3 Ay 12 Ay
TL 5 12 70
ABD $ -1 3 56
BIST-100 Relatif 8 1 24
Fiyat / BIST-100'e Göreceli Fiyat
52 Hafta Fiyat Aralığı (TL) 11.85 17.45 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200
0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 20.00
01.13 04.13 07.13 10.13 01.14 04.14 07.14 10.14 01.15
TOASO Kapanış (Sol)
Yabancı Oranı (%)
+90 212 350 25 72 Esra Suner esuner@isyatirim.com.tr 83.5
84 84.5 85 85.5 86 86.5 87
11.11 25.11 09.12 23.12 07.01 21.01 04.02
Yabancı Oranı…
3Ay Ort.
2 Tofaş Fabrika
Source: Is Investment Estimates Özet Finansallar (TL mn)
Faaliyet Konusu
Ortaklık Yapısı
Motorlu araçlar, montaj ve yarı montaj ürünler, ürün grupları ile bu araçların motor, aksam, yedek parça ve aksesuarlarının imalat ve montajı.
38%
38%
24%
Fiat Auto S.p.A.
Koç Hold ing A.Ş.
Di ğer, hal ka aç ık his seler d ahil
Özet Mali Tablolar (TL m n) 2 3 4 5 6
Gelir Tablosu (TL m n) 2013G* 2014G* 2015T 2016T 2017T
Satış Geliri 7,038 7,440 8,249 10,323 13,474
FAVÖK 811 832 879 1,018 1,309
Amortisman Giderleri 324 299 374 537 534
Faaliyet Karı 487 534 505 481 775
Diğer Gelir ve Giderler (net) 5 (17) (18) (19) (20)
Finansal Giderler (15) (45) 9 (23) 6
Azınlık Payları 0 0 0 0 0
Vergi Öncesi Kar 477 472 496 439 761
Vergi Yükümlülüğü (43) 102 174 132 114
Net Kar 434 574 670 571 875
Nakit Akım Tablosu (TL m n)
Net Kar 434 574 670 571 875
Amortisman Giderleri 324 299 374 537 534
Değer Düşüş Karşılığı 25 27 0 0 0
İşletme Sermayesi Değ. 287 53 65 182 269
Faaliyetlerden Gelen Nakit Akımı 1,071 952 1,108 1,290 1,678
Sabit Sermaye Yatırımları 296 932 1,924 597 177
Serbest Nakit Akımı 775 20 (816) 693 1,501
Bedelli Serm.Art. 0 0 0 0 0
Ödenen Temettü 480 325 287 469 428
Diğer Nakit Akımı (184) (41) (295) (379) (202)
Net Nakit Poz. Değişim 111 (345) (1,398) (155) 871
Net Nakit Pozisyonu (537) (883) (2,281) (2,436) (1,564) Bilanço (TL m n)
Maddi Duran Varlıklar 1,289 1,650 3,185 3,244 2,890
Diğer Uzun Dönem Varlıklar 626 766 1,029 1,323 1,546
Maddi Olmayan Varlıklar 623 895 910 911 908
Stoklar 379 453 505 642 848
Ticari Alacaklar 511 845 936 1,172 1,530
Nakit & Nakit Benzerleri 1,747 1,715 1,628 2,325 3,039
Diğer Dönen Varlıklar 753 801 885 1,107 1,280
Toplam Varlıklar 5,928 7,124 9,079 10,723 12,042
Uzun Vadeli Borçlar 1,281 1,312 2,610 3,274 2,754
Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler 183 196 217 271 354
Kısa Vadeli Borçlar 1,003 1,286 1,299 1,486 1,849
Ticari Borçlar 1,370 1,830 2,038 2,593 3,426
Toplam Borç 2,284 2,597 3,909 4,760 4,604
Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler 192 260 291 372 485
Toplam Yükümlülükler 4,029 4,883 6,455 7,998 8,869
Azınlık Payları 0 0 0 0 0
Toplam Özsermaye 1,899 2,241 2,624 2,726 3,173
Ödenmiş Sermaye 500 500 500 500 500
Toplam Yükümlülükler ve Özsermaye 5,928 7,124 9,079 10,723 12,042 Rasyolar
Özsermaye Karlılığı 21.9 27.7 27.5 21.3 29.7
Yatırım Karlılığı 20.5 17.7 11.1 8.3 13.8
Yatırım Sermayesi 2,058 2,779 4,528 4,699 4,296
Net Borç/FAVÖK 0.7 1.1 2.6 2.4 1.2
Net Borç/Sermaye 28.3 39.4 86.9 89.4 49.3
Yatırım Harcamaları/Satışlar 4.21 12.52 23.33 5.78 1.31
Yatırım Harcamaları/Amortisman 0.9 3.1 5.1 1.1 0.3
FAVÖK Marjı 11.5 11.2 10.7 9.9 9.7
Faaliyet Karı Marjı 6.9 7.2 6.1 4.7 5.8
Net Kar Marjı 6.2 7.7 8.1 5.5 6.5
Değerleme Oranları
Firma Değeri/Satışlar 1.0x 1.1x 1.0x 0.8x 0.6x
Firma Değeri/FAVÖK 9.1x 10.2x 9.0x 7.8x 6.1x
Firma Değeri/Yatırım Sermayesi 3.6x 3.1x 1.8x 1.7x 1.9x
Fiyat/Kazanç 14.2x 11.3x 12.5x 14.7x 9.6x
Serbest Nakit Akım Verimi 13% 0% -10% 8% 18%
Temettü Verimi 8% 5% 3% 6% 5%
*Yıliçi ortalama PD kullanılmıştır.
3
2015 satış hedefi yıllık bazda %3-%10 hacim büyümesine işaret ediyor. ODD’nin 2015 yılı için vermiş olduğu 775 bin – 825 bin adet yurtiçi hafif araç pazarı projeksiyounun orta noktasına denk gelen ve bizim beklentimize parallel Tofaş’ın 2015’de 800 bin adetlik yurtiçi hafif araç pazar tahmini bulunuyor. Bu pazar beklentisi ile şirket kendi yurtiçi satışlarının 2015 yılında 95 – 100 bin aralığında gerçekleşmesini bekliyor. İhracat tarafında ise ABD’ye ihraç edilecek olan Doblo’nun tüm yıla olan katkısından dolayı şirket 2015 yılında ihracat hacminin 150 – 160 bin aralığında olmasını bekliyor. Aslına bakılırsa 2014 yılınının son çeyreğinde yaklaşık 5 bin adetlik ABD’ye Doblo ihracatına kıyasla 2015 yılının tümünde yaklaşık 25 bin adet ABD Doblo ihracatının olacak olması şirketin 2015 yılında Avrupa’ya olan ihracatında bir düşüş beklentisinde olduğunu gösteriyor.
PSA mevcut Minicargo için anlaşmasını uzattı. PSA ve FIAT ile yapılan ve 2015 yılı sonunda bitmesi beklenen mevcut Minicargo anlaşması, PSA için 2017 yılsonuna kadar uzatıldı. Uzatılmış olan yeni anlaşmada, PSA 2016 ve 2017 yıllarında yıllık 16 bin adet alım garantisi veriyor. Yeni Minicargo projesinde ise PSA’nın yer alıp almayacağı henüz netleşmiş değil. 2015 yılında bitecek olan yıllık 165 bin adet üretim kapasitesi tahsis edilmiş Minicargo anlaşmasında, PSA’nın 105 bin adet alım garantisi mevcutken Tofaş’ın PSA’ya satışları 35 bin adet seviyelerinde bulunuyor. Yenilenecek olan Minicargo projesinde PSA’nın yer almayacağı ihtimalini göz önünde bulundurarak yeni Minicargo için toplam üretim kapasitesi tahminimizi 95 bin adetten 62 bin adete indiriyor ve 2016 ve 2024 yılları arasında bu araç için minimum 40 bin adet alım garantisi öngörüsünde bulunuyoruz.
2017 yılında şirket cirosu neredeyse iki katına çıkacak. 2015’in ikinci yarısında piyasaya çıkacak olan yeni Sedan modeli ile 2016’nın ikinci yarısında piyasa çıkacak olan Hatchback ve Station Wagon modellerinin yıla tam katkısından dolayı 2017 yılında Tofaş’ın cirosunun 13.5 milyar TL’ye artmasını bekliyoruz. Yeni modeller sayesinde 2017 yılında şirketin toplam pazar payının 2014’deki %12 seviyesinden %14’e yükseleceğini öngörüyoruz. Büyük çoğunluğu iç pazara satılacak olan Sedan modeli mevcut Linea’nın yerini alacak. Hatchback ve Station Wagon modellerinin büyük çoğunluğu ise ihraç edilecek. Hatchback modeli Fiat Bravo modelinin yerini alacak, Station Wagon modeli ise bu segmente uzun süreden beri yer almayan Fiat araç ailesinin yeni modeli olacak. Durgun Avrupa oto pazarının yeni binek araç model yatırımlarında gözönünde bulundurulduğuna inanarak Tofaş’ın 2017 yılında %95 kapasite kullanım oranına ulaşacağını tahmin ediyoruz. Bu nedenle al ve öde sistemi kapsamında hiç bir gelir tahmininde bulunmadığımız 2017 yılında şirketin FAVÖK’ünün 2014’deki 0.8 milyar TL seviyesinden 1.3 milyar TL’ye artacağını öngörüyor, FAVÖK marjının ise 2014’deki %11.2’den 2017’de %9.7’e gerileyeceğini tahmin ediyoruz.
Sürdürülebilir temettü politikasının devamını öngörüyoruz. Önümüzdeki yıllardaki yüksek yatırım dönemine rağmen, uzun vadeli proje finansmanı sayesinde Tofaş’ın hissedarlarına tatmin edici temettü dağıtmaya devam edeceğini düşünüyoruz. Ancak, yine de muhafazakar davranak 2014 yılındaki %75 temettü dağıtma oranına kıyasla 2015’de %50 temettü dağıtma oranı tahmin ediyoruz. Temettü tahminimiz 2015 yılı için %3.4 temettü verimine işaret ediyor.
Eski Yeni Eski Yeni
Satış Hacm i 278K 259K 348K 317K
Yurtiçi 98K 99K 113K 117K
İhracat 180K 160K 235K 200K
Ciro (TL m n) 8,446 8,249 10,825 10,323
FAVÖK (TL mn) 967 879 1,126 1,018
FAVÖK Marjı 11.5% 10.7% 10.4% 9.9%
Net Kar (TL m n) 781 670 753 571
2015 2016
Tahminlerimizdeki değişlikler
İş Yatırım Tahminleri
4 Tofaş Fabrika
Fiyat / Öneriler
Tahmini F/K & Gerçekleşen F/K Tahmini F/DD & Gerçekleşen F/DD
Tahmini FD/FAVÖK & Gerçekleşen FD/FAVÖK Tahmini FD/Satışlar & Gerçekleşen FD/Satışlar
Kaynak : BIST/Is Yatırım tahminleri Kaynak : BIST/Is Yatırım tahminleri
Kaynak : BIST/Is Yatırım tahminleri Kaynak : BIST/Is Yatırım tahminleri
Kaynak : BIST/Is Yatırım tahminleri
0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00
07.02.2014 28.02.2014 21.03.2014 11.04.2014 02.05.2014 23.05.2014 13.06.2014 04.07.2014 25.07.2014 15.08.2014 05.09.2014 26.09.2014 17.10.2014 07.11.2014 28.11.2014 19.12.2014 09.01.2015 30.01.2015
Tahmini F/K Gerç F/K
0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00
07.02.2014 28.02.2014 21.03.2014 11.04.2014 02.05.2014 23.05.2014 13.06.2014 04.07.2014 25.07.2014 15.08.2014 05.09.2014 26.09.2014 17.10.2014 07.11.2014 28.11.2014 19.12.2014 09.01.2015 30.01.2015
Tahmini FD/FAVÖK Gerç FD/FAVÖK
0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50
07.02.2014 28.02.2014 21.03.2014 11.04.2014 02.05.2014 23.05.2014 13.06.2014 04.07.2014 25.07.2014 15.08.2014 05.09.2014 26.09.2014 17.10.2014 07.11.2014 28.11.2014 19.12.2014 09.01.2015 30.01.2015
Tahmini F/DD Gerç F/DD
0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40
07.02.2014 28.02.2014 21.03.2014 11.04.2014 02.05.2014 23.05.2014 13.06.2014 04.07.2014 25.07.2014 15.08.2014 05.09.2014 26.09.2014 17.10.2014 07.11.2014 28.11.2014 19.12.2014 09.01.2015 30.01.2015
Tahmini FD/Satışlar Gerç FD/Satışlar
TUT TUT TUT TUT TUT TUT TUT TUT TUT
AL AL AL AL AL
60 80 100 120 140 160 180 200
01.13 01.13 02.13 03.13 03.13 04.13 05.13 05.13 06.13 07.13 07.13 08.13 09.13 10.13 10.13 11.13 12.13 12.13 01.14 02.14 02.14 03.14 04.14 04.14 05.14 06.14 07.14 07.14 08.14 09.14 09.14 10.14 11.14 11.14 12.14 01.15 01.15
TL
BIST'e goreceli performans
Sektörel Öneriler Takip Listesi Öneri Dağılımı (%)
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9
Dayanıklı Tüketim Malları Finansal Kiralama ve Faktoring İletişim Medya Meşrubat / İçecek Otomotiv Otomotiv Lastiği Otomotiv Parçası Petrol Sigorta Tarım Kimyasalları Tekstil Entegre Demir-Çelik Temel Diğer Hayvancılık Kimyasal Ürün Madencilik Sağlık ve İlaç Teknoloji Cam Çimento Gıda İnşaat- Taahhüt Perakande - Ticaret Ulaştırma-Lojistik Elektrik Havayolları ve Hizmetleri Bankacılık Holdingler Gayrimenkul Yatırım Ortaklıkları Şirket Sayısı
AL TUT SAT GG Ö.Y
45
5 13 3
34
ALGÖZDEN GEÇİRİLİYOR ÖNERİMİZ YOK
Burada yer alan bilgiler İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından bilgilendirme amacı ile hazırlanmıştır. Yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Herhangi bir yatırım aracının alım-satım önerisi ya da getiri vaadi olarak yorumlanmamalıdır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.
Burada yer alan fiyatlar, veriler ve bilgilerin tam ve doğru olduğu garanti edilemez; içerik, haber verilmeksizin değiştirilebilir. Tüm veriler, İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan alınmıştır. Bu kaynakların kullanılması nedeni ile ortaya çıkabilecek hatalardan İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. sorumlu değildir.
