55
Sermaye Yapısı Kararlarında
Yönetsel İrrasyonalite Açılımı:
Geleneksel Teorilerden Farklılaşan
Davranışsal Bir Bakış Açısı
Öz
“Firmaların sermaye yapısı kararlarını etkileyen faktörlerin neler olduğu” modern sermaye yapısı teorisinin başlangıcından itibaren finans literatürünün netleştire-mediği bir konudur. Bununla birlikte, son yıllarda yapılmış olan bazı çalışmala-rın geleneksel bakış açısından farklılaşarak konuya davranışsal kurumsal finans-man altında yeni bir yaklaşım getirmeye çalıştıkları görülmektedir. Sınırlı sayıda olan bu çalışmaların elde ettikleri bulgular bizleri sermaye yapısı kararları açı-sından yönetsel irrasyonalitenin varlığına ve yeni yönetsel-psikolojik ön yargı-ların araştırılması ihtiyacına götürmektedir. Bu amaçla mevcut çalışma, serma-ye yapısı literatürüne ve en serma-yeni yaklaşımlara ait sıralı ve toparlayıcı bir değer-lendirme sunarak bir taraftan söz konusu yeni çalışmaların elde ettikleri sonuçla-ra ilişkin farkındalık sağlamayı; diğer tasonuçla-raftan, sermaye yapısı kasonuçla-rarları alanında yapılacak gelecek araştırmalarda yönetsel irrasyonaliteye ilgiyi artırmayı amaç-lamaktadır.
Anahtar Kelimeler: Sermaye Yapısı Kararları, Davranışsal Kurumsal Finans,
Yönetsel İrrasyonalite, Sermaye Yapısı Teorileri
Insight on Managerial Irrationality in Capital
Structure Decisions: A Behavioral Viewpoint
Differentiating from Traditional Theories
Abstract
In finance literature, there is no consensus on the factors affecting the capital structure decisions of firms from modern capital structure theory on. However, we see that that some recent studies have endeavoured to bring a new approach differentiating from the traditional viewpoint, under the field of behavioural cor-porate finance. The findings of those studies, despite their limited number, lead us to the existence of managerial irrationality in terms of capital structure decisi-ons and to the necessity of investigation for new managerial-psychological bia-ses. Presenting a serial and collective evaluation related to the capital structure literature and the latest approaches, this study aims, on the one hand, to provide awareness in relation to the results of the mentioned latest studies, and on the other hand, to raise interest of researchers for future investigations on manage-rial irrationality in capital structure decisions.
Keywords: Capital Structure Decisions, Behavioural Corporate Finance,
Mana-gerial Irrationality, Capital Structure Theories
Semra BANK1
1 Yrd. Doç. Dr., Karadeniz Teknik Üniversitesi, İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi İşletme Bölümü, Kanuni Kampüsü,
56 1. Giriş
Bir firmanın iş kollarını kurmak ve genişletmek için ihtiyaç duyduğu sermayeyi yükseltme şekli-ni tanımlayan sermaye yapısı, esasen, firmanın fi-nansman kararlarının sonucu olarak sürdürmüş ol-duğu çeşitli özvarlık ve borç sermayesi türlerinin bir karışımıdır (Niu, 2008:133). Sözkonusu karı-şımda etkili olan faktörler ise, finans literatürü-nün henüz netleştiremediği bir olgudur. Bu kap-samda, Modigliani ve Miller (1958)’in “İlişiksiz-lik Teoremi”nden itibaren Ödünleşme Teorisi ve Finansal Hiyerarşi Teorisi gibi sermaye yapısı-na yönelik teorilerin “firmaların sermaye yapıla-rını nasıl seçtikleri” sorusunu farklı açılardan ce-vapladıkları; bir sonraki adımda, Titman ve Wes-sels (1988), Rajan ve Zingales (1995) ve Fama ve French (2002) gibi “sermaye yapısının belirleyici-lerine” yönelik ampirik çalışmaların farklı teorik yaklaşımların geçerliliğini gözden çıkarmaya ya da doğrulamaya ve ayrıca yeni teorilerin gelişimi-ne yardımcı oldukları tespit edilmektedir (Barros ve Silveira, 2007:6). Diğer taraftan, belirtilen ça-lışmaların, literatürde gerek teorik gerekse ampi-rik tabanlı birçok araştırmaya öncü oldukları; an-cak; söz konusu araştırmaların ulaştıkları sonuç-lardan belirgin çıkarımlara varmakta yaşanan güç-lüğün, daha farklı bir bakış açısıyla, takip edilen yaklaşımların revizyon ihtiyacını doğurduğu dik-kat çekmektir. Davranışsal finansın ise, bu nokta-da, yeni bir araştırma alanı niteliğinde, gelenek-sel paradigmaya bir meydan okuyuş olarak orta-ya çıktığı gözükmektedir. Daha açık bir ifadey-le, geleneksel anlamda, finansal ekonomistler, ça-lışmalarını acentaların/aracıların tamamen rasyo-nel, çıkarcı, beklenen fayda maksimizerleri oldu-ğu varsayımına dayandırırken, araştırmacılar, ya-tırımcı ve yöneticilerin psikolojik ön yargıları-nın karar vermeyi ve finansal piyasalar ve şirket-ler bünyesindeki çıktıları etkileyebileceğinin gide-rek daha fazla farkına varmaktadırlar (Fairchild, 2007:1). Bu kapsamda; literatürde,Baker, Ruback, ve Wurgler (2004)’ün irrasyonel yöneticiler yakla-şımının yöneticilerin davranışsal ön yargılara sa-hip olduklarını varsaymakta olduğu ve bu varsa-yım altında kısıtlı da olsa bir kısım çalışmanın aşı-rı özgüven, aşıaşı-rı iyimserlik, sınırlı rasyonellik, kı-sıtlı yönetim, çıpalama ve kayıptan kaçınma gibi davranışları yönetsel ön yargılar arasında göstere-rek çeşitli finansal kararlarla ve yakın zamanlarda da sermaye yapısı kararları ile ilgili araştırmalar yaptıkları gözükmektedir (Baker ve ark.,
2004:1-2; Fairchild, 2007:10; Barros ve Silveira, 2007:6). Söz konusu çalışmaların elde ettiği sonuçlar ise bizleri daha önce ihmal edilen ve revizyon ihtiya-cı doğuran kara kutuya götürmektedir: yönetsel ir-rasyonalite vardır ve kurumsal finansman kararla-rında etkilidir.
Bu çalışma, sermaye yapısı ile ilgili mevcut lite-ratürün gelişim sürecini aşamalı bir bakış açısıy-la sunarak, davranışsal kurumsal finansman aaçısıy-la- ala-nında yapılmış olan çalışmalara ve bu çalışmala-rın elde ettikleri güncel çıkarımlara ulaşmayı he-deflemektedir. Söz konusu amaç altında çalışma, bir taraftan sermaye yapısı literatürüne aitgenel bir değerlendirme fırsatı oluşturmayı, bir taraftan da konu ile ilgili yeni araştırma alanlarına işaret et-meyi planlamaktadır. Dolayısıyla, mevcut çalış-mada, öncelikle geleneksel sermaye yapısı teori-lerine, sonrasında, bu teoriler temelinde araştırılan belli başlı sermaye yapısı belirleyicilerine ve niha-yetinde ise sermaye yapısı ile ilgili geliştirilen yeni yaklaşımlara ve ampirik çalışmalara ilişkin aşama-lı bir araştırma süreci takip edilmektedir.
2. Sermaye Yapısı Teorilerine Genel Bir Bakış Literatürde firmaların sermaye yapılarına yöne-lik bir kısım teoriler geliştirilmiştir. Söz konu-su teorilerden başlıcaları Modigliani-Miller Teo-risi, Ödünleşme TeoTeo-risi, Temsil Maliyeti ve Asi-metrik Bilgiye Dayalı Modeller, Finansal Hiyerar-şi Teorisi ve Piyasa Zamanlaması Teorisi olmuş-tur. Bu kapsamda, modern sermaye yapısı teorisi Modigliani ve Miller’in 1958 yılında yapmış ol-dukları çalışma ile başlamaktadır (Harris ve Ra-viv, 1991:297). Modigliani ve Miller (1958) ilişik-sizlik teoremi, modern kurumsal finansman teori-sindeki en önemli ve muammalı konulardan biri-dir (Mondher, 2011:193). Sermaye piyasalarının, içerdeki ve dışarıdakilerin simetrik bilgiye sahip olmasına; işlem maliyeti, iflas maliyeti ya da bo-zucu vergilemenin olmamasına; öz varlık ve borç seçeneklerinin ilişiksiz olmasına ve içsel ve dışsal fonların tamamen ikame edilebilmesine imkan ve-recek şekilde etkin olduğunu varsayan Modigliani-Miller (1958), ilk teoremini herhangi bir firmanın piyasa değerinin sermaye yapısından bağımsız ol-duğu şeklinde geliştirmiştir (Modigliani ve Miller, 1958: 268; Niu, 2008:133). Daha açık bir ifadeyle, bu teorem,belirli bir yatırım düzeyinde borç ve öz-varlık finansmanı tercihinin firma değerini etkile-mediği koşullar belirtmiş ve optimal kaldıraç
ora-57 nının olmadığını ima etmiştir. İkinci
Modigliani-Miller teoremi ise, benzer koşullar altında kar da-ğıtım politikasının da firma değerini etkilemediği-ni, bu nedenle optimal kar dağıtım oranının olma-dığını göstermiştir (Pagano, 2005:7-8). İlerleyen yıllarda, Modigiliani-Miller, söz konusu bu ça-lışmalarındaki bir hatayı düzeltmek için yayınla-dıkları bildirimde, modellerine faiz ödemelerinin vergiden indirilebilirliğini dahil ederek, borçlan-manın firma değerini yalnızca vergi muafiyetinin bugünkü değerinin büyüklüğüyle artırabileceğini göstermişlerdir (Modigliani ve Miller, 1963:433; Chen ve Hammes, 2004:3).
Modigliani ve Miller’in 1958 yılında yapmış ol-dukları çalışma, ilişiksizliği bir teori sorunu ya da ampirik bir sorun olarak çürütmeye çalışan önem-li araştırmaları harekete geçirmiştir. Söz konusu araştırmalar Modigliani-Miller teoreminin deği-şik koşullar altında başarısız olduğunu göstermiş olup, bu konuda en yaygın olarak kullanılan ele-mentler vergiler, işlem maliyetleri, iflas maliyet-leri, temsil sorunları, ters seçim, finansman ve iş-lemler arasında ayrılabilirliğin olmaması, zamanla değişen finansal piyasa fırsatları ve yatırımcı müş-teri etkileri olmuştur (Luigi ve Sorin, 2009:316).
Ödünleşme teorisi, orijinal şekli
Modigliani-Miller teoremi üzerindeki tartışmalardan ortaya çı-kan bir teori olup (Luigi ve Sorin, 2009:316), bir firmanın optimal sermaye yapısının borcun vergi avantajları ve borçların iflas maliyetleri arasında-ki ödünleşmenin sonucu olduğunu tartışmaktadır. Bu teori statik ve dinamik ödünleşme teorileri ol-mak üzere iki farklı şekilde incelenmektedir (Mef-teh ve Oliver, 2007:4). Statik ödünleşme teorisi-ne göre; bir firmanın optimal borç oranı, geteorisi-nelde, firmanın varlık ve yatırım planlarını sabit tutarak, borçlanmanın fayda ve maliyeti arasındaki ödün-leşimle belirlenmektedir (Myers, 1984:577). Bu teoride firma, hedef bir borç-özvarlık oranı kur-makta ve aşamalı olarak ona doğru hareket etmek-tedir. Borç finansmanının özvarlık üzerinde önem-li bir avantajı vardır: firmanın ödediği faizler öz-varlık gelirinin kurumsal vergiye konu olması du-rumunda vergiden düşülebilmektedir. Fakat, borç, finansal riski de artırmaktadır ki bu risk, borçla fi-nansman seçeneğini özvarlığa göre ucuzlaştırma-maktadır. Bundan dolayı, statik ödünleşme teori-sinde, yöneticiler firmanın borç-özvarlık kararını borcun faiz vergi kalkanı ve finansal sıkıntı ma-liyetleri arasındaki bir ödünleşim olarak dikkate
almaktadırlar (Niu, 2008:134). Dinamik ödünleş-me teorisinde ise, doğru finansman kararı firma-nın gelecek dönemden beklediği finansman mar-jinine bağlıdır. Bazı firmalar fonlarını gelecek dö-nemde ödemeyi ümit ederken, diğerleri fonlarını yükseltmeyi ümit ederler. Fonlar yükseltilecekse, bu borç veya özvarlık şeklinde olabilir. Genel iti-bariyle, firma bu eylemlerin bir kombinasyonunu üstlenmektedir (Luigi ve Sorin, 2009:317).
Myers ve Majluf (1984) ve Myers (1984)’ün Hi-yerarşi Teorisi, varlıkları ve ilave özvarlık finans-manı gerektiren bir büyüme fırsatı olan bir fir-mayla başlamaktadır (Myers ve Majluf, 1984:187; Myers, 2003:239). Yönetimin potansiyel yatırım-cılara göre firma değeri hakkında daha bilgili ol-duğunu varsayan Myers ve Majluf’a göre; yöneti-ciler sahip oldukları özel bilgiyi riskli menkul kıy-metleri yüksek fiyatlandırıldıklarında ihraç etmek için kullanmaktadırlar. Yatırımcılar ise bu asimet-rik bilgi probleminin farkındadırlar ve yeni ihraç-lar açıklandığında firmanın yeni ve mevcut risk-li menkul kıymetlerine iskonto uygulamaktadırlar. Bununla birlikte, yöneticiler bu fiyat iskontoları-nı öngörmektedir ve yeni riskli menkul kıymetler-le finanse edilmesi gerekiyorsa karlı yatırımlardan vazgeçebilirler. Nihayetinde, yöneticiler, yatırım kararlarındaki bu bozulmayı önlemek için, asimet-rik bilgi problemi içermeyen dağıtılmamış karlar-la ve düşük riskli borçkarlar-larkarlar-la projeleri finanse etmeyi tercih ederler (Fama ve French, 2002:3-4; Myers ve Majluf, 1984:187). Diğer taraftan, çalışmasın-da hiyerarşi teorisinin, doğru finansman tercihle-ri ve bu tercihletercihle-rin hisse senedi fiyatları üzetercihle-rinde- üzerinde-ki ortalama etüzerinde-kileri ile ilgili bilinenleri en az sta-tik ödünleşme teorisi kadar açıklayabildiğini tartı-şan Myers (1984), riskli borç veya özvarlık ihraç etme maliyetlerinin ödünleşme modelindeki opti-mal kaldıracı belirleyen etkenlerden üstün geldiği-ni ileri sürmektedir. Sonuç ise hiyerarşidir. Buna göre; asimetrik bilgi maliyetlerini ve diğer finans-man maliyetlerini minimize etmek için firmalar, yatırımlarını öncelikle dağıtılmamış karlarla, son-rasında risksiz borçlarla, sonson-rasında riskli borç-larla ve finalde (baskı altında) özvarlıkla finan-se etmektedir (Fama ve French, 2002:4; Myers, 1984:576).
Temsil maliyetlerine dayalı teori bir firmanın
ser-maye yapısının borç ve özvarlık ihracı maliyetle-rini kapsayan temsil maliyetleriyle belirlendiği-ni ileri sürmektedir. Jensen ve Meckling (1976)
58 temsil ilişkisini, bir veya daha fazla kişinin (tem-sil olunanlar) kendi adlarına bazı hizmetleri yürüt-mesi için diğer bir kişiyi (temsilci) çalıştırmasını mümkün kılan bir sözleşme olarak tanımlamakta ve ilişkinin her iki tarafının da fayda maksimizas-yonu amacında olması durumunda, temsilcinin da-ima temsil olunanların çıkarlarına en uygun şekil-de hareket etmeyeceğini ileri sürmektedir. Bu bağ-lamda, temsil maliyetleri, firmanın sahip ve yöne-ticileri arasındaki çıkar çatışmasından kaynaklan-maktadır. Jensen ve Meckling (1976) özvarlık ve borcun temsil maliyetlerinin analizleri altında iki tür çatışma tanımlamaktadır. İlk çatışma, yönetici-lerin firmanın hisse senetyönetici-lerinin %100’ünden daha azına sahip olması dolayısıyla ortaya çıkan hisse-darlar ve yöneticiler arasındaki çatışmadır. Bu du-rumda, yöneticiler, kendilerinin kar artırıcı faali-yetlerinden sağlanan tüm kazancı elde edememek-te, fakat bu faaliyetlerin tüm maliyetine katlan-maktadırlar. Örneğin; yöneticiler firma kaynakla-rının yönetimine daha az çaba harcayabilir ve fir-ma kaynaklarını kendi kişisel yararları için kulla-nabilirler. Yönetici bu faaliyetlerden sakınmanın tüm maliyetlerine katlanır fakat kazançların yal-nızca bir kısmını elde eder. Sonuç itibariyle, yö-neticiler, firma değerinin maksimize edilmesinden çok bu uğraşılara ilgi gösterirler. Söz konusu et-kinsizlik ise, firmanın yöneticilerinin sahip olduğu özvarlık kısmının artırılmasıyla azaltılabilir. Diğer bir ifadeyle, yöneticinin firmadaki mutlak yatırı-mını sabit tutarak, firmanın borçla finanse edilen kısmını artırmak yöneticinin özvarlık payını artırır ve yönetici ve pay sahipleri arasındaki çatışmadan kaynaklanan kaybı azaltır.
İkinci çatışma, borç sözleşmesinin hissedarları standart altı yatırım yapmaya itmesinden ortaya çıkan, borç verenler ve hissedarlar arasındaki
ça-tışmadır. Daha açık bir ifadeyle, borç sözleşmesi;
bir yatırım büyük getiriler sağlıyorsa hissedarların kazancın çoğunu elde etmesini mümkün kılmak-tadır; bununla birlikte, yatırım başarısız olursa, sı-nırlı sorumluluktan dolayı borç verenler sonuçları-na katlanmaktadır. Dolayısıyla, hissedarlar değer-leri düşse bile çok riskli projelere yatırım yapmak-tan fayda sağlayabilmektedirler. Ancak, bu tür ya-tırımlar borcun değerinde bir azalışa yol açmakta-dır. Diğer taraftan, karsız yatırımların özvarlık de-ğerinde meydana getirdiği kayıp, borç verenler sa-yesinde elde edilen öz varlık değerindeki kazanç-la daha iyi tekazanç-lafi edilebilmektedir. Hissedarkazanç-lar söz konusu bu maliyeti borç verenlere
yüklemekte-dir ancak bunun için borcun, borç verenlerin his-sedarların gelecekteki davranışlarını doğru bir şe-kilde tahmin ettiği durumda ihraç edilmesi gerek-mektedir. Bu durumda, hissedarlar aksi durumlar-da alacaklarındurumlar-dan durumlar-daha az borç almakta ve böyle-likle, borcun ortaya çıkardığı değer düşürücü pro-jelere yatırım yapma güdüsünün maliyeti borcu ih-raç eden hissedarlar tarafından taşınmış olmakta-dır. Genelde varlık ikame etkisi olarak adlandırıl-makta olan bu etki, borç finansmanının bir temsil maliyeti olarak kabul edilmektedir (Harris ve Ra-viv, 1991:300-301; Jensen ve Meckling, 1976:5-10; Niu, 2008:134-135).
Sermaye yapısının Piyasa zamanlaması teorisi fir-maların, özvarlık ihraçlarını, hisse senedi fiyatla-rının aşırı değerleneceği algılandığında yeni hisse senedi ihraç edilmesi; düşük değerleme olduğunda ise hisselerin geri satın alınması şeklinde zaman-ladıklarını tartışmaktadır. Dolayısıyla, hisse sene-di fiyatlarındaki dalgalanmalar firmaların serma-ye yapılarını etkilemektedir. Bu bağlamda, ben-zer sermaye yapısı dinamiklerine götüren iki tür özvarlık piyasa zamanlaması mevcuttur. Bunlar-dan ilki, ekonomik birimlerin rasyonel olduğunu varsaymaktadır. Bu teoride şirketlerin, firma yö-netimi ve hissedarlar arasındaki asimetrik proble-mi azaltan pozitif bir bilgi ibrasından sonra özvar-lığı doğrudan ihraç ettiği varsayılmaktadır. Bilgi asimetrisindeki azalış ise, hisse senedi fiyatındaki bir artışa denk düşmektedir. Bunun üzerine, firma-lar, kendi zamanlama fırsatlarını oluşturmaktadır-lar. İkinci teori ise, ekonomik birimlerin irrasyo-nel olduğunu varsaymakta ve irrasyoirrasyo-nel yatırım-cıları (ya da yöneticileri) ve zamanla değişen yan-lış fiyatlandırmayı (ya da yanyan-lış fiyatlandırma al-gılarını) kapsamaktadır. Bu teoriye göre; yönetici-ler, özvarlığı, maliyetinin irrasyonel olarak düşük olduğuna inandıklarında ihraç ederler; yüksek ol-duğuna inandıklarında ise geri satın alırlar. Diğer taraftan, piyasa zamanlamasının bu ikinci türü, pi-yasanın fiilen etkin olmamasını ya da yöneticilerin hisse senedi getirilerini başarılı bir şekilde tahmin etmelerini gerektirmemektedir. Varsayım basitçe yöneticilerin piyasayı zamanlayabildiklerine inan-dıkları şeklindedir (Baker andWurgler, 2002:27; Luigi ve Sorin, 2009:318-319). Dikkat edildiği üzere, açıklanan bu son teori, psikolojik ön yargı-ların kurumsal finansman kararları üzerinde etkili olabileceği yönünde yeni bir araştırma alanına işa-ret etmektedir. Bu paralelde, geleneksel sermaye yapısı teorilerinden farklı olarak, yönetsel
irrasyo-59 naliteyi de dikkate alan yeni bir bakış açısına
ihti-yaç duyulmaktadır. Ancak, bunun öncesinde, ge-leneksel sermaye yapısı teorilerine dayanarak ser-maye yapısı kararlarında etkisi araştırılmış belli başlı faktörlere ve bu faktörleri araştırma konusu edinen öncü çalışmalara yer verilmesi, söz konusu bakış açısının gerekliliğinin ortaya koyulması açı-sından önem arzetmektedir.
3. Sermaye Yapısının Belirleyicileri
Literatürde sermaye yapısı belirleyicilerine yöne-lik bir çok ampirik çalışmanın yer aldığı, bu kap-samda, Titman ve Wessel (1988), Rajan ve Zinga-les (1995) ve Fama ve French (2002) gibi çalış-maların farklı teorik yaklaşımların ilişkisini doğ-rulamaya ya da geçersiz kılmaya yardım ettikleri ve yeni teorilerin gelişimine öncü oldukları gözük-mektedir (Barros ve Silveira, 2007:6). Diğer taraf-tan, bazı çalışmaların ise, sermaye yapısı ile ilgi-li belilgi-li başlı geleneksel teorileri ve ampirik çalış-maları değerlendirdikleri dikkat çekmektedir. Söz konusu bu çalışmalardan biri olan Harris ve Ra-viv (1991)’e göre; mevcut çalışmalar genel olarak kaldıracın sabit varlıklarla, borç dışı vergi kalka-nı ile, büyüme fırsatları ile ve firma büyüklüğü ile arttığını; volatilite, reklam giderleri, araştırma ve geliştirme giderleri, iflas olasılığı, karlılık ve ürün benzersizliği/tekliği ile azaldığını kabul etmekte-dir (Barros ve Silveira, 2007:6; Frank ve Goyal, 2009:3; Harris ve Raviv, 1991:334;). Ancak, vur-gulanması gereken bir husus mevcuttur ki; kriter-ler ve sermaye yapısı arasındaki ilişki tutarlı değil-dir; ampirik sonuçlar değişmektedir ve bir çok ça-lışmada da çelişmektedir (Niu, 2008:136). Bu pa-ralelde, aşağıda,sermaye yapısının belirleyicileri olarak literatürde araştırma konusu olmuş ve ço-ğunlukla Titman ve Wessel(1988)’in ihtiva ettiği şekilde karlılık, firma büyüklüğü, gelecekteki bü-yüme fırsatları, varlık yapısı, borç dışı vergi kal-kanı, varlıkların emsalsizliği, kazançlardaki vola-tilite ve endüstri sınıflandırması kriterleri sırasıyla açıklanmakta ve bu kriterler ile sermaye yapısı te-orileri ilişkilendirilmeye çalışılmaktadır.
3.1. Karlılık
Teorik varsayımlar karlılık ve kaldıraç arasındaki korelasyon için tutarlı olmayan sonuçlar vermek-tedir. Bu bağlamda, hiyerarşi teorisine göre; kar-lılık ve borç düzeyi arasında ters yönlü bir iliş-ki vardır vefirmalar iç finansmanı dış finansmana
tercih etmektedir. Bu tercih, firmaları, yatırım fon-ları olarak öncelikle dağıtılmayan kazançfon-ları kul-lanmaya; dağıtılmayan kazançlar yetersiz oldu-ğunda ise dış finansmana sevk etmektedir. Firma-lar tahvil ve özvarlık arasında bir tercihle karşılaş-tıklarında ise, borç ihracını özvarlık ihracına ter-cih edeceklerdir. Dolayısıyla, karlı firmaların daha az borca sahip olmalarının beklenmekte oldu-ğu (Niu, 2008:137) bu teoriye göre; yatırımlar ve kar payları sabit tutulduğunda, daha karlı firmalar her zaman daha az kaldıraçlı olacaktır (Fama ve French, 2002:4; Frank ve Goyal, 2009:14). Diğer taraftan, ödünleşme modellerinde bu ilişki tersine-dir. Tüm diğer unsurlar sabitken, daha karlı firma-lar iflas riskiyle daha az karşı karşıya kalmakta-dır. Bu nedenle, bu firmaların beklenen iflas mali-yetleri azalmakta ve bu firmalar daha kaldıraçlı bir yapıyı tercih ederek borcun sağlamış olduğu ver-gi kalkanından daha fazla istifade edebilmektedir-ler (Barros ve Silveira, 2007:7). Temsil maliyetle-ri bakış açısı ise, borcun sağlamış olduğu disipli-nin karlı firmalar için daha değerli olduğunu çün-kü bu firmaların muhtemelen ciddi serbest nakit akım problemlerine sahip olduklarını öngörmekte-dir. Diğer bir ifadeyle, borç, yöneticilerin insiyati-fiyle harcanacak nakit akımlarını azaltarak serbest nakit akımlarının temsil maliyetlerini azaltmakta-dır (Frank ve Goyal, 2009:14; Jensen, 1986:324). Karlılık ve sermaye yapısı arasındaki teorik iliş-kinin kurulmasına yardımcı olan yukarıdaki açık-lamalar paralelinde, ilgili değişkenleri dahil eden ampirik çalışmaların (Titman ve Wessels (1988), Rajan ve Zingales (1995) ve Frank ve Goyal (2009) gibi) araştırmalarında karlılık temsilcisi olarak Fa-aliyet Karı/Satışlar oranının, FaFa-aliyet Karı/Toplam Varlıklar oranını ya da Varlık Getirisini kullandık-ları ve karlılık ve kaldıraç arasında negatif bir iliş-ki tespit ettikleri dikkat çekmektedir.
3.2. Büyüklük
Firma büyüklüğünün, genel olarak, kaldıraçla po-zitif ilişkili olduğu kabul edilmektedir. Buna göre; büyük firmalar genelde daha fazla çeşitlendiril-miştir ve daha durağan nakit akımlarına sahip-tirler. Dolayısıyla, küçük firmalara kıyasla bü-yük firmalarda iflas olasılığı daha düşüktür (Niu, 2008:136). Bu nedenle, büyük firmaların küçük firmalardan daha kaldıraçlı olmaları beklenmekte-dir. Diğer taraftan, borca ve özvarlığa dayalı men-kul kıymetleri ihraç etme maliyeti de firma
büyük-60 lüğü ile ilişkilidir. Özellikle, küçük firmalar yeni hisse senedi ihraç etmek için büyük firmalara göre daha fazla; uzun vadeli borçlanma aracı ihraç et-mek için ise kısmen daha fazla ödeme yapmakta-dırlar. Bu durum, küçük firmaların büyük firma-lardan daha kaldıraçlı olabileceğini ve uzun vadeli borçlanma aracı ihraç etmektense daha düşük sa-bit maliyetleri dolayısıyla kısa vadeli borç almayı tercih edebileceklerini öngörmektedir (Titman ve Wessels, 1988:6).
Yukarıdaki açıklamalar altında, büyük, daha faz-la çeşitlendirilmiş firmafaz-ların daha düşük geri öde-meme riski ile karşılaşmaları ve ayrıca, borç piya-salarında daha iyi itibara sahip olan eski firmala-rınborçlanma ile ilgili temsil maliyetlerinin daha düşük olması dolayısıyla, ödünleşme teorisi, daha büyük daha olgun firmaların nispeten daha fazla borca sahip olduklarını varsaymaktadır. Diğer ta-raftan, hiyerarşi teorisinin ise, genel olarak, kal-dıraç ile firma büyüklüğü arasında ve kalkal-dıraç ile firma yaşı arasında ters bir ilişki varsaydığı şeklin-de yorumlanmaktadır (Frank ve Goyal, 2009:15). Literatürde, büyüklük ve firma kaldıracı arasın-daki pozitif ilişkinin birkaç istisna ile çoğunluk-la doğruçoğunluk-landığı (Niu, 2008:136); firma büyüklü-ğü temsilcileri olarak ise, çoğunlukla satışların do-ğal logaritması, toplam varlıkların dodo-ğal logarit-ması ya da toplam iş hacminin doğal logaritlogarit-ması- logaritması-nın kullanıldığı dikkat çekmektedir.
3.3. Büyüme Fırsatları
Teorik çalışmalar genelde büyüme fırsatları ve kaldıraç arasında negatif bir ilişki olduğunu ön-görmektedir. Buna göre; ilk olarak, yetersiz yatı-rım durumunda, büyüme fırsatları fazla olan fir-malar mevcut borç bakiyelerinden dolayı net bu-günkü değeri pozitif olan projelerden mahrum ka-labilmektedir; çünkü, bu şekildeki yatırımlardan elde edilen getiriler pay sahiplerinden ziyade borç verenlere transfer edilecektir. Yönetimin büyüme amaçlarını takip etmesi durumunda ise, yönetim ve pay sahiplerinin çıkarları güçlü yatırım fırsatla-rı olan firmalarda uyuşma yönlü olmaktadır. İkinci olarak, firmaların yatırım fırsatlarının yetersiz ol-duğu aşırı yatırım durumunda, borcun yönetsel in-siyatifin temsil maliyetlerini sınırlandırdığı dikkat çekmektedir. Dolayısıyla, büyüme fırsatları fazla olan firmalar ilk etapta borç ihraç etmeyebilir ve büyüme fırsatları ve kaldıraç arasında ters bir
iliş-kinin olması beklenmektedir (Niu, 2008:137). Di-ğer taraftan, büyüme finansal sıkıntı maliyetlerini artırmakta, serbest nakit akım problemlerini azalt-makta ve borçla ilgili temsil maliyetlerini artır-maktadır. Ayrıca, büyüyen firmalar çıkar sahiple-rinin ortak yatırımına daha büyük bir değer yatır-maktadır. Bu nedenle, ödünleşme teorisi büyüme-nin kaldıracı azalttığını varsaymaktadır. Hiyerar-şi teorisi ise, daha fazla yatırımları olan firmaların (karlılığı sabit tutarak) her zaman daha fazla borç-lanması gerektiğini vurgulamaktadır. Dolayısıy-la, büyüme fırsatları ve kaldıraç hiyerarşi teorisine göre pozitif ilişkilidir (Frank ve Goyal, 2009:15) . Rajan ve Zingales (1995) gibi literatürdeki birçok araştırma büyüme fırsatları ve kaldıraç arasındaki negatif ilişkiyi doğrulamıştır. Büyüme fırsatlarının temsilcisi olarak ise, daha çok Varlıkların PD/ Var-lıkların DD oranı kullanılmakla birlikte, Sermaye Giderleri / Toplam Varlıklar, Toplam Varlıklardaki Yüzdesel Değişim oranları da tercih edilen oranlar arasında yer almaktadır.
3.4. Maddi Duran Varlık Oranı
Stoklar, makine ve donanımlar gibi maddi du-ran varlıklar kredilerde teminat olarak kullanıla-bilmekte ve bu işlemleri kredi verenler açısından daha az riskli hale getirebilmektedirler (Barros ve Silveira, 2007:7). Bu bağlamda, firmadaki mad-di duran varlık büyüklüğü daha düşük faizle ban-ka kredileri alımına ve borç verenin borcun temsil maliyetinden zarar görme riskinin düşürülmesine yardımcı olmaktadır. Borçlar maddi duran varlık-ların teminatıyla güvence altına alınabildiğinden, firmanın varlık ikamesi ile uğraşma imkanı güven-celi borçların büyüklüğüyle azaltılmaktadır (Niu, 2008:136). Diğer taraftan, firma dışındakiler için maddi duran varlıkların değerlemesi maddi olma-yan duran varlıklara göre daha kolaydır ve bu du-rum beklenen sıkıntı maliyetlerini düşürmektedir (Frank ve Goyal, 2009:18). Sonuç olarak, daha dü-şük beklenen sıkıntı maliyetleri ve daha az borçla ilgili temsil problemleri maddi duran varlık ve kal-dıraç oranları arasında pozitif bir ilişki öngörmek-tedir (Frank ve Goyal, 2009:18). Hiyerarşi teori-si ise, bu konuda zıt yönlü varsayımlarda bulun-maktadır. Buna göre; maddi duran varlıklara iliş-kin düşük bilgi asimetrisi özvarlık ihraçlarını daha az maliyetli yapmaktadır. Dolayısıyla, maddi du-ran varlık odu-ranı daha yüksek olan firmalarda kaldı-raç oranları daha düşük olmalıdır. Ancak, ters
se-61 çimin firmanın zaten yatırım yapmış olduğu
men-kul ve gayrimenmen-kullerle ilgili olması durumunda, maddi duran varlık oranı ters seçimi artırmakta ve daha fazla borçlanmaya yol açmaktadır (Frank ve Goyal, 2009:18).
Literatürde Rajan ve Zingales (1995) ve Frank ve Goyal (2009) gibi ampirik çalışmalar maddi duran varlık oranı ve kaldıraç arasındaki pozitif ilişkiyi desteklemiş olup maddi duran varlık oranı temsil-cisi olarak Sabit Varlıklar/Toplam Varlıkların DD oranını veya Maddi Duran Varlıklar/Varlıklar ora-nını kullanmışlardır.
3.5. Borç Dışı Vergi Kalkanı
Yüksek vergi oranları borcun faiz vergisi faydası-nı artırmaktadır. Bu bağlamda, ödünleşme teorisi daha yüksek faiz vergisi kalkanı avantajı sağlaya-bilmek için firmaların vergi oranları yükseldiğin-de daha fazla borç ihraç eyükseldiğin-deceğini varsaymaktadır (Frank ve Goyal, 2009:19). Amortisman ve yatı-rım vergisi kredilerine yönelik vergi indirimi ise, borç dışı vergi kalkanları olarak adlandırılmak-tadır. DeAngelo ve Masulis (1980) borç dışı ver-gi kalkanlarının borç finansmanının verver-gi fayda-sının ikamesi olduğunu ve daha büyük borç-dışı vergi kalkanlı firmaların, diğer unsurlar sabitken, daha az borç kullanmalarının beklendiğini tartış-maktadır (DeAngelo ve Masulis, 1980:26-27; Hu-ang ve Song, 2006:19). Bu tartışmalar altında, Tit-man ve Wessels (1988), borç dışı vergi kalkanının borç oranları üzerinde bir etkisi olduğunu destek-leyen sonuçlar elde etmemiştir. Ancak, Huang ve Song (2006) gibi bir çok ampirik çalışma bu varsa-yımı doğrulamıştır. Literatürde borç dışı vergi kal-kanı temsilcileri olarak ise, genellikle Yatırım ver-gi kredileri/Toplam varlıklar oranı ve/veya Amor-tisman/Toplam varlıklar oranı kullanılmaktadır. 3.6. Emsalsizlik
Emsalsiz bir endüstride yer alan firmalar daha faz-la uzmanfaz-laşmış iş gücüne sahiptir; bu durum finan-sal sıkıntı maliyetlerinin artmasına ve nihayetin-de daha az borçlanmaya yol açmaktadır. Bu firma-lar, emsalsiz varlıklarını büyük miktarlardaki sa-tış, genel ve yönetim giderleri ve AR-GE giderle-rinden korumak için daha az borç alacaktır (Frank ve Goyal, 2009:18). Bu bağlamda, Titman (1988), borç düzeyinin bir firmanın iş kolunun
emsalsiz-liğiyle negatif ilişkili olduğunu tespit etmiş olup, AR&GE Giderleri/Satışlar, Satış Giderleri/Satışlar gibi oranları emsalsizliğin göstergeleri olarak kul-lanmıştır (Titman ve Wessels, 1988:5-17).
3.7. Volatilite
Kazançlarında yüksek volatiliteye sahip olan fir-malarda, kazanç seviyesinin borç servisitaahhü-tünün altına düşmesi riski daha fazladır. Bu du-rum, firmaları, borcun ödenmesinde yüksek ma-liyetli fonlar düzenlemeye zorlayabilir ya da eks-trem bir durumda iflasa götürebilir. Ancak, özvar-lıkla finanse edinilmesi durumunda, firmalar, fi-nansal sıkıntı dönemi boyunca kar payı ödemek-ten vazgeçebilirler. Bu durum, kazanç volatilitesi yüksek olan firmaların asgari düzeyde borçlanaca-ğını ve dış finansman tercihleriyle karşılaştıkların-da özvarlığı borca tercih edeceklerini göstermek-tedir. Dolayısıyla, volatilite ve kaldıraç arasında ters bir ilişki beklenmektedir. Bununla birlikte, fi-nansal sıkıntı döneminde meydana gelen potansi-yel maliyet firmaların kredi verenleriyle yakın iliş-ki içinde olmaları halinde azaltılabilmektedir. Literatürde, satış gelirlerinin standart sapma-sı, toplam varlıklarla ölçeklendirilen faaliyet na-kit akışının birinci farkının standart sapması, faali-yet karındaki yüzdesel değişimin standart sapma-sı ve varlıkların getirisinin (aktif karlılık) standart sapması gibi oranlar volatilite ölçümünde kullanıl-maktadır (Niu, 2008:137).
3.8. Endüstri Koşulları
Kaldıraç oranlarının endüstriler arasında olduk-ça değişim gösterdiği iyi bilinmektedir. Söz konu-su bu duruma ilişkin olarak ise, olası birkaç yo-rumlama getirilebilmektedir: İlk yorum, yönetici-lerin endüstri medyan kaldıracını kendi firmaları-nın kaldıracını tasarladıkları bir kıyas olarak kulla-nabildikleri yönündedir. Böylelikle, endüstri med-yan kaldıracı çoğu kez hedef sermaye yapısının bir temsilcisi olarak kullanılmaktadır. İkinci yorum ise; endüstri etkilerinin ihmal edilen faktörler ha-ricinde bir korelasyon grubunu yansıttığı yönün-dedir. Belirli bir endüstrideki firmalar finansman kararlarını etkileyen ortak güçlerle karşılaşmakta-dırlar. Bu güçler ürün piyasası etkileşimlerini ya da rekabet yapısını ve ayrıca, varlık türlerindeki, iş riskindeki, teknolojideki ya da mevzuattaki
en-62 düstri heterojenliğini yansıtabilmektedir (Frank ve Goyal, 2009:17).
Frank ve Goyal (2009)’un endüstri değişkenleri olarak dikkate almış olduğu endüstri medyan bü-yümesi ve endüstri medyan kaldıracı kapsamında değerlendirildiğinde; ödünleşme teorisi, endüstri medyan büyümesindeki yükselişin daha az borç-lanmaya yol açacağını; buna karşın, endüstri med-yan kaldıracındaki yükselişin daha fazla borçlan-maya yol açacağını varsaymaktadır. Pür hiyerarşi açısından ise, endüstri, firmanın finansman açık-larının bir temsilcisi olarak hizmet ettiği ölçüde önem taşımaktayken; piyasa zamanlaması teori-si açısından, endüstri, yalnızca,değerlemelerin be-lirli bir endüstrideki firmalar arasında ilişkili ol-ması halinde önem taşımaktadır (Frank ve Goyal, 2009:17).
4. Geleneksel Sermaye Yapısı Belirleyicilerine Yönelik Bir Değerlendirme: Davranışsal Ön yargıların Ortaya Çıkışı
Sermaye yapısı literatürü incelendiğinde, gelenek-sel sermaye yapısı teorilerinin bir sonraki adım-da sermaye yapısının belirleyicilerine adım-dair fark-lı ampirik çafark-lışmaların yapılmasını teşvik ettikleri ve bu çalışmalar kapsamında da genel olarak yu-karıda özetlenmeye çalışılan faktörlerin araştırıl-dığı görülmektedir. Söz konusu çalışmalar arasın-da Titman ve Wessels (1988), Rajan ve Zingales (1995), Fama ve French (2002), Frank ve Goyal (2003), Frank ve Goyal (2009)’un öne çıkan ça-lışmalar oldukları dikkat çekmektedir. Bu paralel-de, Titman ve Wessels (1988)’in borçlanma düze-yinin özellikle firmanın iş hattının tekliğiyle nega-tif ilişkili olduğunu tespit ettiği ve borç dışı vergi kalkanının, teminat değerinin, volatilitenin ya da gelecekteki büyümenin borçlanma oranları üzerin-de bir etkisi olduğunu üzerin-desteklemediği görülmek-tedir. İkinci olarak Rajan ve Zingales (1995)’in; maddi duran varlık oranının araştırma kapsamın-daki tüm ülkelerde (G-7) kaldıraçla daima pozitif ilişkili, PD/DD oranının tüm ülkelerde negatif kat-sayılı ve çoğunlukla anlamlı, firma büyüklüğünün Almanya hariç kaldıraçla pozitif ilişkili ve karlılı-ğın yine Almanya hariç tüm ülkelerde kaldıraçla negatif ilişkili ve Fransa’da ekonomik olarak an-lamsız olduğunu tespit ettiği dikkat çekmektedir. Fama ve French (2002) ise; daha karlı ve daha az yatırımları olan firmaların daha yüksek kar payı
ödediklerini; daha karlı firmaların ise daha az kal-dıraçlı olduklarını ortaya koymuştur. Çalışmaya göre; daha fazla yatırımları olan firmalar daha az piyasa kaldıraçlıdır ve daha düşük uzun vadeli kar payı ödemelerine sahiptir, ancak kar payları yatı-rımdaki kısa vadeli değişime uyum sağlamak için değişmemektedir. Hiyerarşi modelinin varsaydı-ğı gibi, yatırım ve kazançlardaki kısa vadeli deği-şim çoğunlukla borçla absorbe edilmektedir. Di-ğer taraftan, Frank ve Goyal (2003), 1950-2000 yılları arasında ABD’deki finansal olmayan hal-ka açık şirketlerin hal-kaldıraç hal-kararlarında 39 fak-törün nisbi önemini incelediği çalışmada, en gü-venilir faktörler olarak medyan endüstri kaldıracı (kaldıraç üzerinde (+) etkili), iflas riski (kaldıraç üzerinde (-) etkili), firma büyüklüğü (+), kar payı ödemesi (-), maddi olmayan duran varlıklar (+), PD/DD oranı (-) ve teminat (+) faktörlerini tes-pit etmiştir. Bir sonraki aşamada, Frank ve Goyal (2009), 1950’den 2003 yılına kadar halka arz edil-miş Amerikan firmalarının sermaye yapısı kararla-rında birçok faktörün nisbi önemini inceledikleri çalışmada, piyasa kaldıracını açıklayan en güveni-lir faktörlerin medyan endüstri kaldıracı (kaldıraç üzerinde (+) etkili), PD/DD oranı (-), maddi duran varlık oranı (+), kar (-), varlıkların logaritması (+) ve beklenen enflasyon (+) olduklarını belirtmiştir. Ayrıca, çalışmada kar payı ödeyen firmaların daha düşük kaldıraca sahip olmaya eğilim gösterdikle-rine dikkat çekilmiştir.
Yukarıdaki açıklamalar itibariyle değerlendirildi-ğinde; sermaye yapısı kararlarına yönelik literatür-de yer almakta olan ampirik çalışmaların serma-ye yapısı belirleyicilerine dair net bir karara vara-madıkları hatta bazı faktörlerde çelişkiye düştük-leri tespit edilmektedir. Bu durum, konunun daha farklı bir bakış açısıyla irdelenmesi ihtiyacını or-taya çıkararak, yeni ampirik çalışmaların yapılma-sına yol açmıştır. Esasında, geleneksel olarak, ça-lışmalarını acentaların/aracıların tamamen rasyo-nel, çıkarcı, beklenen fayda maksimizasyonu ya-pan bireyleri olduğu varsayımına dayandıran fi-nansal ekonomistlerden farklı olarak, araştırmacı-lar, yatırımcı ve yöneticilerin psikolojik ön yargı-larının karar vermeyi ve finansal piyasalar ve şir-ketler bünyesindeki çıktıları etkileyebileceğinin giderek daha fazla farkına varmışlardır. Sonuç iti-bariyle de, yeni bir araştırma alanı olarak davra-nışsal finans, geleneksel paradigmaya bir meydan okuyuş olarak ortaya çıkmıştır (Fairchild, 2007:1).
63 Şekil1. Finansal Yönetimdeki Ana Paradigmalar
Kaynak: Jureviciené ve Ivanova, 2013:54.
Esasında, son yarım yüzyılda finansal teorinin ge-çirmiş olduğu devrimler dikkate alındığında bu meydan okuyuşun ortaya çıkışı daha net biçimde görülebilmektedir. Bu bağlamda, finansal teoride-ki ilk devrim, 1960’lardateoride-ki Finansal Varlık Fiyat-landırma Modeli (FVFM) ve Etkin Piyasa Teorisi ile ve 1970’lerdeki Zamanlararası FVFM Modeli ve Arbitraja Dayalı Opsiyon Fiyatlandırma Teori-si ile başlayan neoklaTeori-sik devrimdir. İkinci devrim ise, finansal piyasalardaki volatilitenin kaynakla-rına yönelik sorularla, çeşitli anomalilerin keşfe-dilmesi ile ve Kahneman ve Tversky’ın 1979’daki beklenti teorisini ve psikologların diğer teorileri-ni finansal teoriye dahil etmeye yönelik girişim-lerle 1980’lerde başlayan davranışsal devrimdir (Shiller, 2006:1-2). Finansal teorideki bu iki dev-rim Şekil 1’de gösterildiği üzere iki temel paradig-ma altında toplanabilmektedir: Rasyonel Finans
Paradigması (Geleneksel Finans Paradigması) ve İrrasyonel Finans Paradigması (Davranışsal
Fi-nans).
Rasyonel finans paradigması insanoğlunun eko-nomik kararlarının sonucunu tanımlayan çok sa-yıda teoriyi bünyesinde barındırmaktadır: Bekle-nen Fayda Hipotezi (Von Neumann-Morgenstern (1944)), Portföy Teorisi (Markowitz (1952)), Ya-şam Dönemleri Hipotezi (Modigliani ve Brumberg (1954)), Sürekli Gelir Hipotezi (Friedman (1957)), Etkin Piyasa Hipotezi (Fama (1970)). Tüm bu te-orilerin kilit varsayımı ekonomik bir insanın faa-liyetlerinin rasyonel olduğu ve ana amacının kar maksimizasyonu olduğudur (Jureviciené ve Iva-nova, 2013:54). Bu bağlamda, Markowitz (1952) (Portföy Teorisi), Sharp (1963), (1964) ve Lint-ner (1965) (FVFM) ve Fama (1970) (Etkin Piyasa Hipotezi) öncülüğünde ortaya koyulan geleneksel analiz bulguları altında geliştirilen standart yakla-şım; bir hisse senedinin piyasa değerinin temel de-ğeri ile uyumlu olması gerektiğini ve finansal
pi-yasaların yeni bir bilgiye hızlı bir biçimde tepki göstermesi gerektiğini ileri sürmektedir. Dolayı-sıyla, bu vurgudan fiyatların tesadüfi yürüyüş gös-terdiği (haberlerin tesadüfi geldiği ve pay fiyatları-na hemen dahil edildiği varsayımı altında) ve hiç-bir yatırımcının aldığı riskle tutarlı olan getirinin üstünde (normalüstü) bir getiriyi sürekli olarak ka-zanamayacağı şeklinde iki çıkarıma ulaşılabilmek-tedir (Fairchild, 2007: 2).
Bununla birlikte, daha önce ifade edildiği üzere, ampirik olarak gözlenen finansal piyasa anoma-lilerinin standart görüşle uyumsuz olduğu ve bu anomalilerin davranışsal finansın gelişimini teş-vik ettiği dikkat çekmektedir (Fairchild, 2007: 2). Davranışsal finans, psikoloji-sosyoloji-finans arasındaki disiplinlerarası etkileşimle oluşmakta-dır ve bu alan yatırımcıların muhakeme kalıpları-nı, sahip olunan duygusal süreçleri ve söz konusu kalıpların karar verme sürecini etkileme düzeyini de dikkate alarak, açıklamaya ve kavratmaya ça-lışmaktadır (Ricciardi ve Simon, 2000:27). Hisse senedi piyasasındaki birçok anomaliyi (Ocak ayı etkisi gibi), spekülatif piyasa balonunu (1999’daki perakende internet hisse çılgınlığı) ve kırılmasını (1929 ve 1987) açıklayabilen davranışsal finansın finansal piyasalar üzerine çalıştığı ve insan pers-pektifinden finans ve yatırımın ne olduğunu, niçin ve nasıl olduğunu açıklamaya çalıştığı gözükmek-tedir (Ricciardi ve Simon, 2000:27). Genel itiba-riyle, davranışsal finansta iki önemli husus ön pla-na çıkmaktadır: Bilişsel Psikoloji ve Arbitraj
Kısı-tı. Bilişsel psikoloji, insan davranışını
şekillendir-diği düşünülen biliş veya zihinsel süreçlere yöne-lik bilimsel çalışmadır ve modern davranışsal fi-nans teorisi, geleneksel fifi-nans teorisinden farklı olarak, yatırımcı kararlarının bazı bilişsel yanılsa-malara konu olduğunu ileri sürmektedir. Arbitraj
kısıtına ilişkin bakış açısı ise, her koşul
bağlam-64 da, davranışsal finans, bazı bireysel yatırımcıla-rın özel tercihlerinden ya da hatalı inanışlayatırımcıla-rından dolayı tamamıyla rasyonel olmadıklarını ve Etkin Piyasa Hipotezi’nin tüm bu koşulları açıklayama-dığını tespit ederken; finansal piyasaların bilgi ile alakalı belirli durumlarda etkin olmadığını ve bu etkinliğin yatırımcıların psikolojik ön yargılarıy-la açıkyargılarıy-lanabildiğini varsaymaktadır (Park ve Sohn, 2013: 8).
Şekil 1’de, belirtilen açıklamalara paralel olarak, irrasyonel finans paradigması altında gösterilen Bilişsel Ön yargı Teorisi ve Beklenti Teorisi dav-ranışsal finans alanını temsil eden iki önemli teo-ri olarak gözükmektedir (Jureviciené ve Ivanova, 2013:54). Esasında, bilişsel ön yargı 1970’li yılla-rın başlangıcında, Amos Tversky ve Daniel Kah-neman tarafından insanların sistematik fakat mu-hakeme ve karar problemlerine karşı hatalı olduğu varsayılan tepki kalıplarını açıklamak için tanıtıl-mıştır (Wilke ve Mata, 2012: 531). Bu kapsamda, Tversky ve Kahneman (1974)’de yargısal hevris-tiklere güvenmekten kaynaklanan bilişsel ön yar-gılara yer verilmekte ve bu ön yargılar iyiye yorma ya da ödüller ve para cezaları yoluyla kararların bozulması gibi güdüsel etkilere dayandırılmamak-tadır. Davranışsal finansın gelişiminde en önemli katkıyı sağlayan çalışmalardan biri olan Tversky ve Kahneman (1974), söz konusu çalışmada belir-sizlik altında muhakeme yapmakta kullanılan üç hevristik tanımlamaktadır:
a) Temsil edilebilirlik, genelde, insanlardan bir A
nesnesinin ya da olayının B sınıfı ya da süreci-ne ait olma olasılığını değerlendirmeleri istenildi-ğinde kullanılmaktadır. Bu kısayola göre; A B’yi yüksek derecede temsil ediyorsa, A’nın B’den kay-naklanma olasılığının yüksek olduğuna karar ve-rilmekte; A B’ye benzemiyorsa, A’nın B’den kay-naklanma olasılığının düşük olduğuna karar veril-mektedir.
b) Olayların ya da senaryoların mevcudiyeti,
ge-nelde, insanlardan bir sınıfın frekansını ya da be-lirli bir gelişmenin olabibe-lirliğini değerlendirmele-ri istenildiğinde kullanılmaktadır. Mevcudiyet fre-kansın veya olasılığın değerlendirilmesinde kulla-nışlı bir ipucudur, çünkü büyük sınıflara ait olay-lar düşük frekanslı sınıfolay-lara ait olayolay-lardan genel-de daha iyi ve daha hızlı hatırlanmaktadır. Bunun-la birlikte, mevcudiyet frekans ve oBunun-lasılık dışında-ki faktörlerden de etdışında-kilenmektedir ve nihayetinde,
mevcudiyet kısayolu, öngörülebilir ön yargılara yol açabilmektedir.
c) Çıpa ayarlaması, genelde, ilgili değerin
mev-cut olduğu sayısal tahminde kullanılmaktadır. Bir-çok durumda, insanlar tahminlerini nihai cevaba ulaşmak için düzeltilen bir başlangıç değerinden başlayarak yapmaktadırlar. Başlangıç değeri ya da başlangıç noktası problemin formülasyonundan önerilebilmekte ya da kısmi bir hesaplama sonucu olabilmektedir, ancak, her iki durumda da düzelt-meler genellikle yetersiz olmaktadır. Bir başka ifa-deyle, farklı başlangıç noktaları ilk değerlere eği-limli olan farklı tahminler getirmektedir. Tversky ve Kahneman (1974) bu fenomeni çıpalama olarak adlandırılmaktadır.
Tversky ve Kahneman (1974)’e göre; tanımlanan hevristikler oldukça ekonomik olup, genelde etki-lidirler, ancak, sistematik ve öngörülebilir hatala-ra yol açmaktadırlar. Dolayısıyla, bu hevristikleri ve bunların yol açtıkları ön yargıları daha iyi anla-mak belirsizlik durumundaki muhakeme ve karar-ları geliştirebilecektir. Diğer taraftan, 1979 yılın-daki ikinci bir çalışmada Kahneman ve Tversky, risk altında açıklayıcı bir karar verme modeli ola-rak beklenen fayda teorisinin bir kritiğini yapmış ve “beklenti teorisi” olarak adlandırılan alternatif bir model geliştirmiştir. Deneyler ve ampirik araş-tırmalar yaparak Kahneman ve Tversky (1979), insanların kazanç ve kayıpları farklı dikkate aldı-ğını, kayıpların yatırımcılar üzerinde kazançlardan daha büyük duygusal etki bıraktığını belirtmiştir (Jureviciené ve Ivanova, 2013: 55). Kahneman ve Tversky (1979), bu modelde, nihai varlıklardan zi-yade kazanç ve kayıplara değer verilmekte oldu-ğunu ve olasılıkların karar ağırlıkları ile yer de-ğiştirdiğini ifade etmiştir. Çalışmada değer fonksi-yonunun kazançlarda normalde konkav, kayıplar-da yaygın şekilde konveks ve kayıplarkayıplar-da kazançla-ra göre genelde daha dik olduğu; kakazançla-rar ağırlıkları-nın ise, düşük olasılık aralığında hariç olmak üze-re, karşılık gelen olasılıklardan genelde daha dü-şük olduğu vurgulanmıştır. Ayrıca, Kahneman ve Tversky (1979), beklenti teorisinin, tercih sürecin-de iki aşamaya ayrıldığına, ilk aşamanın düzenle-me aşaması ve ikinci aşamanın değerlendirdüzenle-me aşa-ması olduğuna da dikkat çekmiştir. Buna göre; dü-zenleme aşaması sunulan beklentilerin ön anali-zinden oluşmaktadır ve genelde söz konusu bek-lentilerin daha basit bir temsilini sağlamaktadır. İkinci aşamada ise, düzenlenen beklentiler
değer-65 lendirilmekte ve en yüksek değerli beklenti
seçil-mektedir.
Bilişsel Ön yargı Teorisi ve Beklenti Teorisi üze-rinden yapılan açıklamalara ilave olarak, dav-ranışsal finansın en önemli savunucularından olan Hersh Shefrin’in 2000 yılındaki çalışma-sında, davranışsal finans, psikolojinin finansal davranışa-katılımcı davranışına uygulanması ola-rak tanımlanmakta ve davranışsal finans savunu-cularının birkaç psikolojik fenomenin tüm finans alanına hakim olduğunu tartıştıkları belirtilmek-tedir. Söz konusu fenomenleri Shefrin (2000) üç maddede sıralamaktadır:
1- Hevristik kaynaklı ön yargılar: Davranışsal
fi-nans katılımcıların veri işlemek için hevristik ola-rak adlandırılan baş parmak kuralını uyguladıkla-rını kabul etmektedir. Örn: “Geçmiş performans gelecek performansın en iyi tahmincisidir, bu ne-denle 5 yıllık kaydı en iyi olan yatırım fonuna ya-tırım yapılmalıdır”. Ancak, geleneksel finans ka-tılımcıların veriyi işlerken uygun ve doğru istatis-tiksel araçları kullandıklarını varsaymaktadır.
2- Çerçeve Bağımlılığı: Katılımcıların risk ve
ge-tiri algıları karar problemlerinin nasıl çerçevelen-dirildiğinden oldukça etkilenmektedir. Ancak, ge-leneksel finansa göre; katılımcılar tüm kararları şeffaf, objektif risk-getiri merceği vasıtasıyla ince-lemektedir.
3- Etkin Olmayan Piyasalar: Davranışsal finans
hevristik kaynaklı ön yargıların ve çerçeveleme etkilerinin piyasa fiyatlarının temel değerlerinden sapmasına yol açtığını ileri sürmektedir. Gelenek-sel finansa göre ise, piyasalar etkindir ve etkinlik ile, her bir menkul kıymetin fiyatının, bir kısım ka-tılımcının hevristik kaynaklı ön yargılar ve çerçe-ve bağımlılığı altında olması durumunda bile, te-mel değeri ile örtüşmesi kastedilmektedir.
Davranışsal finansa yönelik belirtilen bu açıkla-malar ekseninde, geleneksel paradigmadan farklı-laşan davranışsal finansın kurumsal finansman uy-gulamasına da yönelik önemli çıkarımlarının mev-cut olduğu gözükmektedir (Shefrin, 2001:2).Ku-rumsal finansman, esas olarak, yöneticiler ve ya-tırımcılar arasındaki etkileşimi ve bu etkileşimin firma değeri üzerindeki etkilerini tanımlamakta-dır (Nguyen ve Schüßler, 2013:187). Değere daya-lı yönetim uygulaması ile şekillendirilen kurumsal
finansmanın geleneksel yaklaşımı ise üç kavrama dayalıdır: Rasyonel davranış, FVFM ve etkin pi-yasalar. Daha önce ifade edildiği üzere, davranış-sal finans destekçileri psikolojik faktörlerin gele-neksel paradigmanın bu üç bileşeni ile çatıştığını tartışmakta olup; psikolojik olayların karar verici-leri rasyonel şekilde hareket etmekten alıkoyduğu-nu, menkul kıymet risk primlerinin tamamen men-kul kıymet betalarıyla belirlenmediğini ve piyasa fiyatlarının temel değerlerle sürekli çeliştiğini sa-vunmaktadır (Shefrin, 2001:2). Bu paralelde, dav-ranışsal finans alanındaki analizlerin çoğu, yönet-sel rasyonelliği kabul ederek, yatırımcı ön yargı-larının finansal piyasalar davranışı üzerindeki et-kisine odaklanmıştır. Nispeten yeni bir yaklaşım, psikolojik ön yargıların kurumsal finansman ka-rarları üzerindeki etkilerini analiz eden davranış-sal kurumdavranış-sal finansmanı dikkate almaktadır. Bu bağlamda, Baker, Ruback ve Wurgler (2004) dav-ranışsal kurumsal finansman alanında iki yaklaşım tanımlamaktadır: a)irrasyonel yatırımcılar yaklaşı-mı (yönetsel rasyonelliği kabul ederek) b) irrasyo-nel yöneticiler yaklaşımı (yatırımcıların rasyoirrasyo-nel- rasyonel-liğini kabul ederek). İrrasyonel yatırımcılar yakla-şımı, menkul kıymetler piyasasındaki arbitrajın et-kin olmadığını ve bu nedenle fiyatların çok yük-sek ya da çok düşük olabileceğini varsaymaktadır. Bu yaklaşıma göre; rasyonel yöneticiler bu yanlış fiyatlandırmaları algılamakta ve yanlış fiyatlandır-madan istifade eden ya da daha fazla teşvik eden kararlar vermektedirler. Söz konusu bu yönetici-lerin kararları, kısa dönemli firma değerini mak-simize edebilir, ancak, fiyatlar temel değeri yan-sıttığında, daha düşük uzun dönemli değerlere yol açabilmektedirler. İrrasyonel yöneticiler yaklaşımı ise, davranışsal kurumsal finansmanın ikinci yak-laşımıdır ve yöneticilerin davranışsal ön yargılara sahip olduklarını varsaymakta, ancak, yatırımcıla-rı rasyonel olarak ele almaktadır (Baker, Ruback ve Wurgler, 2004:1-2; Fairchild, 2007:1). Bu bağ-lamda, aşırı özgüven, aşırı iyimserlik, sınırlı ras-yonellik, kısıtlı yönetim, çıpalama ve kayıptan ka-çınma gibi davranışlar yönetsel ön yargılar arasın-da gösterilebilmektedir. Her ne kaarasın-dar ilgili litera-tür sermaye yapısı kararlarından çok yatırım de-ğerlendirmesine odaklansa da; bu alanda daha kı-sıtlı olan yönetsel ön yargılar ve sermaye yapısı kararlarına yönelik araştırmaların çoğunlukla aşırı güven ve aşırı iyimserlik ön yargıları üzerine yo-ğunlaştığı dikkat çekmektedir (Fairchild, 2007:10; Barros ve Silveira, 2007:6). Ancak, Fairchild (2007), Statman ve Caldwell (1987)’nin yatırım
66 değerlendirme kararlarında yöneticilerin karşılaş-mış olduğu ön yargılara yönelik olan ve yönetici-lerin yatırımcıların karşılaşmış olduğu ön yargıla-rın çoğunu gösterdiklerini ortaya koyan çalışması-na atıfta buluçalışması-narak, pay alım-satımıçalışması-na ve fiyatlan-dırmaya ilişkin yatırımcı irrasyonelliği modelleri-ni yatırım değerlendirmesi ve sermaye yapısı ka-rarlarına ilişkin yönetsel irrasyonellik modellerine genişletmenin nispeten doğru bir yaklaşım olabile-ceğini belirtmiştir. Ayrıca, Fairchild (2007)’e göre; Statman ve Caldwell (1987)’de tanımlandığı şekil-de yatırım şekil-değerlendirme kararlarındaki yönetsel ön yargıların finansman kararlarına genişletilmesi de olasıdır. Fairchild (2007)’nin ileri sürmüş oldu-ğu bu görüş, ilgili literatür için önemli bir araştır-ma alanı açaraştır-makta ve yapılacak olan yeni çalışaraştır-ma- çalışma-lar için bir dayanak noktası teşkil etmektedir. İzle-yen bölüm, Fairchild (2007)’yi doğrular nitelikte literatürde sermaye yapısı kararları üzerinde etkisi tespit edilmiş olan belli başlı davranışsal ön yargı-lara dair açıklayıcı bilgiler sunmaktadır.
4.1. Aşırı Özgüven ve İyimserlik
Aşırı özgüven, bireylerin gerçekte olduklarından daha iyi olduklarına inanmaları şeklinde tanımlan-maktadır. Daha genel olarak, insanların kendi bil-gi ve becerilerini ve/veya elde edebildikleri bilbil-gi- bilgi-nin niteliği ve kesinliğini fazla tahmin etme eğili-miyle de ilgili olabilen aşırı özgüven, bazı biliş-sel ön yargılarla yakından ilişkilidir ki, bunlardan biri iyimserlik ön yargısıdır. Burada kişinin mut-laka aşırı özgüvenli olmasına gerek yoktur; fakat en azından belirli senaryoların ya da planlanan ey-lemlerin pozitif sonucuna inanmaktadır. İyimser-liği bir kimsenin kendi yeteneğine olan inancına bağlamak ise, aşırı özgüvene yol açabilmektedir (Barros ve Silveira, 2007:3; Everts, 2007:9; Ngu-yen ve Schüßler, 2013:187).
Aşırı özgüven ve iyimserlik ön yargılarının ku-rumsal kararlara yönelik çıkarımları, yakın bir geçmişte davranışsal finans araştırmacıları tara-fından araştırılmaya başlanmıştır. Bazı araştırma-lar konuya dışarıdaki aşırı özgüvenli yatırımcı-larla etkileşim kuran rasyonel yöneticiler açısın-dan yer vermekte olup, söz konusu süreç, yöneti-cilerin kendi bilişsel ön yargılarına odaklanan ve bu ön yargıların yöneticilerin yatırım ve finans-man kararlarını nasıl etkileyebildiğini anlama-ya çalışan az sayıdaki analizi de ortaanlama-ya çıkarmış-tır. Psikolojik ve davranışsal literatürde, iyimserlik
genelde,arzu edilen olayların meydana gelme ola-sılığı ile ilgili abartılı bir pozitif algılamayla ve eş zamanlı olarak, arzu edilmeyen olayların meyda-na gelme olasılığının düşük tahminiyle ilişkilendi-rilmektedir. Aşırı özgüven ise, bireyler için mev-cut olan bilginin (gelecek olasılıklarla ilgili işaret-ler) nitelik/kalite ve kesinliğinin aşırı/fazla tahmi-niyle, ya da aynı doğrultuda, belirsizlik içeren sü-reçlerin volatilitesinin düşük tahminiyle ilişkilen-dirilebilmektedir (Barros ve Silveira, 2007:5). Aşı-rı özgüven ve iyimserlik teknik olarak farklı ol-masına rağmen, iki ön yargı finans literatüründe sıklıkla aynı şeyi ifade etmek için kullanılmakta-dır (Gervais, 2010:417). Bu kapsamda, literatür-deki bir kısım çalışmaların bu iki ön yargı arasın-da bir ayrım yapmaya, bir kısım çalışmaların ise söz konusu ön yargılar için ortak bir temsilci kul-lanmaya yöneldiği dikkat çekmektedir.Örneğin, Gervais, Heaton ve Odean (2003) optimizmi, arzu edilen olayların olabilirliğinin gerçekte olduğun-dan daha fazla görülmesi şeklindeki inanış; aşı-rı özgüveni ise sahip olunan bilginin kesinliğinin gerçekte olduğundan daha fazla görülmesi şeklin-deki inanış olarak tanımlarken; Barros ve Silveira (2007),yönetsel iyimserlik/aşırı özgüven için, esa-sen yöneticinin girişimci olması ya da olmaması (örneğin; yönetici firmanın kurucusu ya da kirala-nan bir yöneticisiyse) durumuna dayalı olan fark-lı temsilciler önermiş ve iyimser bir kişinin aşırı özgüvenli olmaya; aşırı özgüvenli birinin de iyim-ser bir kişi olmaya eğilim göstereceğine dikkat çe-kerek, iyimserlik ve aşırı özgüven temsilcilerinin her bir ön yargıyı ayrı ayrı yansıtmasına genelde gerek olmadığını ifade etmiştir.Yöneticilerin, fir-malarının büyüme ve riskini algılayış şekilleri ha-ricinde, her hususta rasyonel olduklarını varsayan Hacbarth (2008) ise, optimistik yöneticilerin ka-zanç büyüme oranını fazla tahmin ettiklerini (bü-yüme algısı ön yargısı), aşırı özgüvenli yöneticile-rin ise kazanç riskini düşük tahmin ettikleyöneticile-rini (risk algısı ön yargısı) vurgulayarak her iki ön yargı ara-sındaki ayrıma işaret etmiştir.
Aşırı özgüven ve iyimserlik ön yargılarına yöne-lik araştırmalar genel itibariyle yöneticilerin bu ön yargılara sahip olduklarını desteklemekte ve ser-maye yapısı kararlarına ilişkin tespitler oluştura-bilmektedir. Bu çalışmalardan, Heaton (2002) yö-netsel iyimserliğe ve bunun serbest nakit akımla-rının fayda ve maliyetiyle ilişkisine odaklanmış-tır ve çalışmada iki hakim özelliğin ortaya çıktı-ğını belirmiştir. Buna göre; ilk olarak, iyimser
yö-67 neticiler sermaye piyasalarının firmalarının
risk-li menkul kıymetlerini düşük değerlendirdiğine inanmaktadırlar ve bu yöneticiler dış kaynaklar-dan finanse edilmesi gereken net bugünkü değe-ri pozitif projeledeğe-ri kaçırabilmektedirler. İkinci ola-rak ise, iyimser yöneticiler kendi kurumsal proje-lerini olduğundan fazla değerlendirmektedirler ve pay sahiplerine sadık kaldıklarında bile net bugün-kü değeri negatif olan projelere yatırım yapma-yı isteyebilirler. Söz konusu bu sonuçlar, asimet-rik bilgi ya da (rasyonel) temsil maliyeti teorile-rine başvurmaksızın, serbest nakit akımları ile il-gili bir düşük yatırım-fazla yatırım ödünleşimini vurgulamakla birlikte, nihayetinde, firmanın yatı-rım projelerine fon sağlamak için öncelikle içer-den oluşturulan kaynakları, ikinci olarak borçlan-ma araçlarını ve son olarak yeni hisse senedi ihra-cını tercih edeceği tespitine ulaştırmaktadır. Dola-yısıyla, çalışmaya göre; tüm diğer unsurlar sabit-ken bu hiyerarşi tipi davranış yöneticinin daha faz-la iyimser olması durumunda daha fazfaz-la söz konu-su olacaktır (Barros ve Silveira, 2007:6; Heaton, 2002:33-43). Benzer bir varsayımla, Malmendier ve Tate (2004), yönetsel aşırı özgüvenin kurumsal yatırım aksaklıklarının sebebi olabileceğini tartış-tığı çalışmada,yatırımın nakit akımlarına duyarlılı-ğı ve yönetici aşırı özgüveni arasında güçlü bir po-zitif ilişki tespit etmiştir. Barros ve Silveira (2007), davranışsal bir perspektiften firmaların sermaye yapılarının belirleyicilerini inceledikleri çalışma-da, spesifik olarak, optimistik ve/veya aşırı özgü-venli insanlar tarafından yönetilen firmaların, di-ğer şartlar değişmeden, didi-ğer firmalara göre daha kaldıraçlı finansman yapılarını tercih edecekle-ri hipotezini araştırmışlardır. Çalışmada elde edi-len ampirik sonuçlar belirtiedi-len bilişsel ön yargıla-ra ait temsilcilerin sermaye yapısının önemli belir-leyicileri olduğunu güçlü bir şekilde ileri sürmüş-tür. Çalışmada, ayrıca, firmaların kurumsal yöne-tim standartlarını yansıtan bazı göstergelerin yanı sıra karlılık, büyüklük, kar payı ödemesi ve duran varlık oranı değişkenleri ilgili açıklayıcı değişken-ler olarak tespit edilmiştir. Diğer taraftan, Hack-barth (2008), teorik olarak, iyimser ve/veya aşırı özgüvenli yöneticilerin daha yüksek borç seviye-lerini tercih ettiği ve daha sık yeni borç ihraç et-tiği fakat bir hiyerarşi izlemeye gerek duymadığı sonucuna ulaşmıştır. Ben-David, Graham ve Har-vey (2013) ise, yöneticilerin ciddi bir şekilde ha-talı kalibrasyonlu1 olduğunu ve hatalı
kalibrasyon-1 Bir tür aşırı özgüven şeklidir. Hatalı kalibrasyonlu kişiler
lu yöneticileri olan firmaların daha agresif kurum-sal politikalar izlediğini (daha fazla yatırım yap-mak ve daha fazla borç finansmanını kullanyap-mak) tespit etmiştir.
Yukarıda belirtilen çalışmaların geliştirdikleri mo-deller ve ileri sürmüş oldukları tespitler kapsamın-da değerlendirildiğinde, kapsamın-davranışsal teorilerin yö-neticilerin iyimserlik ve aşırı özgüven düzeyleri-nin borç/özvarlık tercihlerini önemli ölçüde etki-leyebileceğini güçlü bir şekilde ileri sürdüğü orta-ya çıkmaktadır. Bu nedenle, bu ön orta-yargıları potan-siyel sermaye yapısı belirleyicileri arasında değer-lendirmek doğru bir yaklaşım olacaktır.
4.2. Kayıptan Kaçınma
Yeni oluşmaya başlayan bir literatür kayıptan ka-çınma ön yargısının yöneticinin finansman karar-larının önemli bir belirleyicisi olduğunu ileri sür-mektedir. Psikolojik çalışmalar zarardan kaçınma-nın insanların riski aşırı tahmin etmelerine, tah-minlerle ilgili daha belirsiz olmalarına ve azledil-me olasılığını azaltmak için bu ön yargıyı daha gü-venli olarak görmelerine yol açtığını belirtmekte-dir (Azouzi ve Jarboui, 2012:51).Söz konusu ça-lışmalardan, Helliar, Power ve Sinclair (2005), yö-neticilerin karar verme süreçlerinde görünüşte ir-rasyonel olup, istatistiksel çıktılara yoğunlaşmak-tan ziyade basit hevrestiklere mi odaklandığını tespit etmek için İngiltere'deki riske yönelik yö-netsel tutumları incelemiştir. Araştırma sonuçları, riski incelemeye yönelik psikolojik yaklaşımı des-teklemekte ve belirli yönetsel kararlardaki görünür irrasyonelliği açıklamaya yardımcı olabilmektedir. Söz konusu araştırmada, kayıptan kaçınmanın sık-lıkla karar vericilerin zihinlerinde ön planda yer aldığı dikkat çekmiştir. Konu ile ilgili son çalış-malardan Azouzi ve Jarboui (2012) ise, davranış-sal bir açıdan firmaların sermaye yapılarının belir-leyicilerini incelediği araştırmada, sermaye yapısı tercihindeki ana nedenin CEO duygusal ön yargı-sı (iyimserlik, kayıptan kaçınma ve aşırı özgüven) olduğunu açıklamıştır. Söz konusu bu ilişkiyi ince-lemek için Bayezyen ağ yöntemini kullanan Azou-zi ve Jarboui, finansman opsiyonlarının davranış-sal analizinin hiyerarşi seçiminin varlığını vurgu-ladığını ortaya koymuştur. Daha açık bir ifadeyle,
kendi tahminlerinin doğruluğunu aşırı/yüksek tahmin ederler ya da riskli süreçlerin varyansını düşük tahmin ederler (Ben-David, Graham ve Harvey, 2013:2).
68 CEO (iyimser, zarardan kaçınan ve aşırı özgüven-li) projelerini öncelikle iç sermayeden, ikinci ola-rak borçlanmayla ve son olaola-rak özvarlıkla finanse etmeyi tercih etmektedir.
Yukarıda da ifade edildiği üzere, literatürde kayıp-tan kaçınma ve sermaye yapısı tercihine yönelik oldukça kısıtlı sayıda çalışma yer almaktadır. An-cak, bu çalışmalar zarardan kaçınma ön yargısının sermaye yapısı belirleyicileri arasında daha ileri düzeyde araştırmalar yapılmasına olanak sağlaya-cak derecede ilk bulguları elde etmiştir.
4.3. Çıpalama
Çıpalama, standart tercihlerden ayrılma değil, Ba-yesian inanışlardan bir sapmayı ifade etmektedir. Çıpalamada, kişi potansiyel bir isteğe bağlı baş-langıç noktasına istinaden ayarlama yaparak nışları şekillendirmektedir ve ön yargı, nihai ina-nışın bu çıpaya; bu çıpanın yetersizliğini yansıt-mayan bir ayarlamaya olan yanlılığıdır (Baker ve Wurgler, 2011:10).Esas olarak, çıpalama ve ayar-lama hevristiği tahmin yapmayı kolaylaştırma stratejisini tanımlamaktadır: oldukça kabaca bir başlangıç değeriyle başlamak ve nihai cevap için onu yukarı ya da aşağı yönlü ayarlamak. Ancak, ayarlamalar sıklıkla yetersizdir ve sistematik ha-talarla sonuçlanmaktadır. Bu kapsamda, tam ola-rak farklı başlangıç noktaları kullanan aynı soru-nun farklı tahminlere yol açması ve bunların her birinin ilgili başlangıç noktasına doğru ön yargı-lı olması söz konusu olabilmektedir. Dolayısıyla, çıpalama hevristiğini uygulamak sistematik olarak çarpıtılmış karar çıktıları teşkil eden bilişsel bir ön yargıya yol açmaktadır. Diğer taraftan, gözlenen çıpa etkilerine yönelik yaygın bilişsel açıklama-lar, bir taraftan ayarlama sürecinin oldukça erken bitişinden kaynaklanan yetersiz ayarlamaya; di-ğer taraftan çıpa-uyumlu bilginin geliştirilmiş bir erişilebilirliğine vurgu yapmakta olup, her iki du-rumda da sistematik bir çarpıklığın karar çıktısını etki altında bıraktığı dikkat çekmektedir (Serfas, 2011:430-431).
Çıpalama ve referans noktaları aşırı özgüvenle kı-yaslandığında eşit derecede merak uyandıran psi-kolojik temeller olup, kurumsal finansta davranış-sal etkilerin tanımlanmasında bazı ampirik avan-tajlar sunmakta ve firmada özel bir ilgi teşkil et-mektedirler. Bir firma yöneticiler ve çalışanla-rı, firma ve müşterileri, alacaklı, bir konsorsiyum
içinde kendine ayrılan borç tahvillerini satmayı, satılmayanları da satın almayı üstlenen bankala-rı,, hissedarları ve diğer çıkar sahipleri arasında-ki açık ya da gizli sözleşmelerin toplamı olarak ele alındığında, söz konusu tarafların müzakerelerde referans noktaları oluşturduklarını ve çeşitli taraf-ların memnuniyetini ex post belirdiklerini düşün-mek doğaldır (Baker ve Wurgler, 2011:53).Yönet-sel çıpalama ise, yöneticilerin karar vermede be-lirli bir nümerik referans noktasına (nesnel veri-lerin aksine) aşırı önem vermeye olan eğilimleri-ni ifade etmektedir. Yöneticiler nesnel olarak ka-rar verme süreci ile daha ilgili olan bilgileri dikte almaktan ziyade, bu nümerik çıpaya dayalı ka-rarlar verebilirler. Bu eğilim yöneticilerin irrasyo-nellik işaretleri ya da kendi çıkarlarını firma çıkar-larının üstünde tutabilme davranışları sergilemele-rine yol açabilmekte ve dolayısıyla firmaların yö-netsel çıpalamayla ilgili ek maliyetlere katlanma-larına neden olabilmektedir (Huang, Padmanab-han ve ZPadmanab-hang, 2012:2).
Davranışsal karar verme literatürü, yönetsel çıpa-lamanın gerek hissedarlara zarar veren kararlara yol açtığına dair, gerekse belirsizlik altında yatı-rım kararlarını potansiyel olarak etkileyebileceği-ne dair bulgular sunmaktadır (Huang, Padmanab-han ve ZPadmanab-hang, 2012:8-9). Bu paralelde, literatür-deki bir kısım çalışmalar, çıpalama ön yargısı ve sermaye yapısı arasındaki ilişkiyi incelemektedir. Söz konusu çalışmalardan Karaa (2011), nispeten küçük firmalarda çıpalama kavramı altında peşin hükümlü bir ön yargı olarak varsayılabilen “Asla borç almam” şeklindeki sabitleştirilmiş fikrin ya da yaygın inanışın etkilerini incelemiş olduğu ça-lışmada, yapay bir veri seti kullanarak, şirketin karlılığını, hissedarların servetini ve maliyetli za-man kayıplarını etkileyen borçlanmada bu ön yar-gının etkisini açık bir şekilde göstermiştir. Buna göre; çıpalama ön yargısı ya da sabit bir fikir ta-şıyan yöneticinin gelecek beklentileri ve böylelik-le yeni projeböylelik-lere yatırım kararlarını şekilböylelik-lendirişi, beklentilere bağlı tahminler yoluyla firmanın ha-talar yapmasına yol açabilmektedir. Çıpalama ön yargısı beklenen getirileri azaltabilmekte/şişirebil-mektedir ve sermaye yapısını ya da sermaye büt-çelemesini şekillendirebilmektedir. Ön yargılı bir algılama altında, basitçe ortak karlar ve nihayetin-de hissedarların serveti etkilenmektedir. Soufani, Tse, Cole ve Aboulamer, (2012) ise, yöneticile-rin göstermiş olduğu bir davranışsal ön yargı ola-rak çıpalama ile bu yöneticilerin borç/özvarlık
