Yatırımlar Üzerine Etkileri

Esta seção apresenta críticas específicas à adoção dos modelos convencionais como fonte de explicação para os episódios recentes de crise financeira. Na lógica destes modelos, não há preocupação com déficits em conta corrente do tipo “private-

sector driven”, nos moldes da doutrina Lawson, definida anteriormente. Contudo,

como afirmado no início deste capítulo, esse argumento não resiste à realidade dos fatos. O México, atingido pela crise financeira em 1994, teve superávit fiscal entre 1991 e 1993, além de um déficit insignificante em 1994. A tabela abaixo ilustra numericamente esse argumento para o caso asiático.

Tabela (3.1)

Déficit/Superávit Público como porcentagem do PIB: Países Asiáticos

País 1990-96(média) 1995 1996

Malásia 0,0 3,8 4,2

Indonésia 0,3(a) 0,8 1,4

Tailândia 2,8 2,6 1,6

Coréia do Sul -1,0 0,0 0,0

Fonte: IMF, 1997. World Economic Outlook: Ínterim Assesment, December(citada em Singh,2002)(a) exclui os anos de 1991 e 1994

Diante destas evidências, obviamente, são inúmeras as críticas. Estas podem pertencer basicamente a dois grupos: ortodoxas (mainstream) e hetorodoxas. No primeiro caso, estar-se-ia falando essencialmente de críticas baseadas em avanços de modelagem, com a incorporação de argumentos calcados em decisões de otimização por parte dos agentes. A crítica heterodoxa envolve uma construção teórica que leva em consideração as instituições e o comportamento dos agentes no sentido de tornar certos padrões de alocação e evolução de recursos mais prováveis do que outros. Em suma, a visão ortodoxa, em sua abordagem padrão, se restringe a avaliar as forças maximizadoras que afetam as ações econômicas, e tanto ganha em elegância de estilo quanto compromete sobremaneira a sintonia com a complexa realidade do mundo.

Em relação à crítica ortodoxa, valendo as hipóteses de um modelo de expectativas racionais forward-looking, REISEN (1998) ressalta que o saldo em conta corrente será sempre o resultado de decisões privadas, independente de haver equilíbrio nas contas públicas. O fundamental neste raciocínio é o conceito de equivalência ricardiana, argumento que sugere que os déficits do governo não afetam o nível total de demanda na economia, tendo sido proposta no século 19 pelo economista David Ricardo. Em termos simples, a idéia é que o governo detém a escolha de fixar impostos intertemporalmente. Havendo déficit público, implicitamente se assume que o governo cobrará alíquotas elevadas mais tarde. Então, embora tenham mais renda disponível neste momento, os agentes sabem que pagarão mais impostos no futuro. Sabedores disso, aumentarão sua poupança contemporânea. Este acréscimo de poupança anulará o consumo excessivo do governo e a demanda agregada não se alterará.

Para aqueles que sustentam que as crises financeiras dos anos 90 derivam dos déficits gêmeos, a equivalência ricardiana é inválida. A discussão sobre os resultados empíricos da equivalência ricardiana está fora do escopo deste trabalho, entretanto, chama a atenção o fato de que os que explicam as crises financeiras dos anos 90 através da teoria dos déficits gêmeos, subscrevendo a doutrina Lawson, apesar de acreditarem em decisões ótimas do setor privado, acabam revelando uma crença limitada nos modelos de expectativas racionais.

Outra linha de argumentação, ainda dentro do chamada crítica ortodoxa, diz respeito a fatores exógenos, ou possíveis falhas de mercado, que acabam por distorcer os retornos esperados (e também os verificados) das decisões de poupança e investimento. Argumenta-se que, nos arredores das crises financeiras recente, tomadores e devedores teriam acumulado posições de risco excessivo (overborrowing e overlending) em relação a uma posição de ótimo devido a interferências exógenas no mercado. Estas inferências nada mais seriam do que fatores artificialmente criados, tais como o crony capitalism asiático ou ainda a garantia de socorro às instituições em dificuldade, que teriam alterado a estrutura de incentivo dos agentes, engendrando situações típicas de risco moral.

O argumento acima deita suas raízes nos modelos de assimetria de informação, que abordam, notadamente, a incapacidade do mercado financeiro produzir

mecanismos eficientes de compartilhamento de informação entre tomadores e devedores. Esta falha informacional, em uma economia que passa por um processo de liberalização ou abertura financeira, cria uma situação de risco moral no sistema bancário doméstico e, com os influxos crescentes de capital externo, o fenômeno de

overborrowing. Mais especificamente, MCKINNON E PILL (1999) afirmam que o

seguro depósito e outras formas de garantia implícita de governos locais (bailout

facilities) constituem a raiz do fenômeno de overborrowing no mercado financeiro

internacional.

Outro ponto a ser levantado, em alguma medida semelhante ao anterior, sustenta que os passivos privados podem ser encarados como passivos públicos contingenciados. Isto significa que, em situações de crise no balanço de pagamentos, pode haver pressão por parte dos credores internacionais para “estatização” das dívidas privadas. As perdas incorridas pelo setor privado tendem a ser absorvidas pelo governo de várias maneiras, tanto em forma de receitas não realizadas de impostos como através de custos diretos da resolução de crises (geralmente bancárias), particularmente quando as instituições financeiras são consideradas “too big to fail”.

BHAGWATI (2004) critica fortemente a explicação convencional para os episódios de crise na Ásia, cujos fundamentos econômicos não explicam as dimensões da crise ocorrida nos países daquela região. Em que pese ser um árduo defensor do livre comércio, o autor ressalta que as características de funcionamento do mercado de capitais não podem ser comparadas ao mercado de bens. Textualmente, o autor afirma:

…“They assume that if one is for free trade, one must be for free direct investment, for free capital flows, for free immigration, for free love, for free everything else”...

Portanto, abertura da conta capital e abertura comercial são crucialmente diferentes. A primeira se liga a um mercado caracterizado por um comportamento à la Kindleberger, ou seja, marcado por pânicos, manias e quebradeiras. A especulação neste mercado pode alterar fundamentos macroeconômicos, mesmo que estes sejam bons. Os fluxos de capital se formam em um mercado de informação imperfeita e, no caso asiático, estes fluxos trouxeram consigo as próprias raízes do

pânico, na medida em que havia incertezas sobre os montantes totais tomados pelos países da região no mercado internacional. Neste sentido, os argumentos de BHAGWATI (2004) relacionam-se plenamente aos argumentos relativos à hipótese de assimetria de informação.

Em relação à crítica heterodoxa, SERRA (1998) aborda um argumento tão trivial quanto esquecido: a teoria dos déficits gêmeos é apenas uma das possíveis conclusões do enfoque da absorção, segundo o qual o déficit em transações correntes é determinado pelos comportamentos do produto e do gasto doméstico. É perfeitamente possível que um aumento do déficit público provoque elevação do déficit em conta corrente e alimente crises financeiras. Tudo o mais sendo constante, inclusive o nível de emprego doméstico, um aumento do dispêndio público sem contrapartida de receitas tributárias pode levar a um aumento correspondente das importações. Tal situação, porém, reflete um caso particular, não tendo, conforme lembrado pelo autor, a generalidade de um teorema da geometria.

De fato, o excesso de dispêndio pode ser gerado não na área pública, mas na área privada, ou seja, em razão de um aumento do consumo privado, pode cair a poupança privada e não a poupança pública. Além disso, há outras forças que podem acarretar aumentos nos déficits em conta corrente, tais como uma sobrevalorização cambial associada ao combate à inflação e a erros de política econômica, ou uma deterioração das relações de troca. Supondo que o aumento do déficit público, seguindo um modelo Keynesiano, tenha um efeito de elevar de juros domésticos. Então, ceteris paribus, o investimento doméstico cairá menos do que a poupança interna total quando (i) o investimento tiver baixa sensibilidade às taxas de juros, (ii) a taxa de câmbio for sensível ao nível de juros domésticos e (iii) o saldo em conta corrente for sensível à taxa de câmbio.

Avançando na crítica heterodoxa, PALMA (2002a) questiona firmemente a interpretação convencional que explica as crises financeiras dos anos 90 a partir de falhas exógenas de mercado, notadamente os ditos modelos de terceira geração. O cerne da questão diz respeito à hipótese de que, não havendo interferências, como as ocasionadas pelas falhas acima, a racionalidade do mercado imporia um resultado ótimo. Para o autor, as crises financeiras recentes da América Latina e da

Ásia resultam da combinação de um tipo específico de mercado financeiro com um tipo específico de liberalização financeira.

Esta combinação não produz o equilíbrio, tal qual convencionalmente previsto, devido ao fenômeno cíclico de excesso de liquidez, cujos reflexos, para os países emergentes, são os elevados influxos de capital, ou ondas de capital, como sugerem alguns autores. Além disso, a combinação entre as características de comportamento tipicamente apresentadas pelo mercado e a liberalização financeira (dos anos 90) produz fragilidade financeira por aumentar o montante de capitais especulativos.

A junção das características típicas de funcionamento de mercado com as medidas de liberalização da conta capital pode aumentar os problemas de assimetria de informação, contudo, a causa primeira não advém da falha exógena de mercado per

se. Isso porque liquidez excessiva, ou ciclos de entrada de capital, assim como o

elevado montante de fluxos de capitais especulativos, são falhas endógenas, sendo estas as principais responsáveis pelas crises financeiras recentes. Em suma, os pressupostos de que déficits em conta corrente originados unicamente no setor privado (private-sector driven deficit) não têm papel nos crises de balanço de pagamentos desprezam perigosamente as falhas endógenas acima citadas.

As críticas de SINGH (1998), em estudo sobre as causas da crise financeira asiática, e CHANG (1998), com foco específico na crise sul-coreana, alinham-se às anteriores. O argumento de que as raízes da crise asiática relacionam-se às falhas intrínsecas do modelo dirigista daquela região é frontalmente questionado. A razão fundamental para a crise financeira, argumenta-se, advém não de um excesso de intervenção, mas da falta da mesma. Notadamente, o governo abdicou de uma atuação mais forte no processo de liberalização financeira implementado nos países da região, afastando-se do tradicional papel de intervenção dos governos locais na economia. Papel este intensa e longamente elogiado pela comunidade financeira internacional, incluindo aí o FMI e o banco mundial.

Ao longo dos anos 90, a visão das instituições financeiras internacionais acerca do “modelo asiático” passou por vários estágios. Em um primeiro momento, um estudo seminal do banco mundial, creditava o sucesso asiático à implementação de uma

estratégia market-friendly, evidenciada pelos fortes avanços na integração da economia da região com o resto do mundo. Ao enumerar os atributos desta estratégia orientada para o mercado, o banco mundial destacava que a atuação do Estado se caracterizava por: (i) uma intervenção “relutante” (intervene reluctantly) e (ii) uma intervenção transparente. Em suma, diagnosticava -se que, no bem-sucedido modelo asiático, a principal tarefa do Estado consistia em prover o aparato legal e a infra-estrutura necessária para o fomento das atividades do livre mercado.

Foram inúmeras as críticas, sobretudo pelas evidências de que países como Coréia do Sul e Japão não praticavam uma intervenção relutante, mas seguiam com grande disciplina uma política industrial que favorecia setores específicos. Além disso, apesar da estratégia voltada para exportações, tanto a Coréia do Sul quanto o Japão não haviam se integrado fortemente ao resto do mundo. Tanto é verdade que, para ficar em um exemplo mais pertinente a esse trabalho, nenhum destes países executava políticas de atração de capital para o mercado financeiro local. Diante desta avalanche de fatos, o banco mundial publicou, em 1993, um trabalho entitulado The East Asian Miracle, que revisava o anterior e reconhecia as grandes intervenções do Estado nos países da região. Em trecho do referido trabalho afirmava-se:

...”Policy intervention took many forms-target or subsidized credit to selected

industries, low deposit rates and ceilings on borrowing rates to increase profits and retained earnings, protection of domestic import industries, the establishment and financial support of

government banks…Some industries were promoted while others were not”…

O grande desafio para os economistas do banco mundial era conciliar o sucesso inequívoco do modelo “intervencionista” asiático com o raciocínio da teoria econômica convencional. A forma encontrada para promover tal conciliação foi o argumento das falhas de mercado, ressaltando que a relação entre o governo e o setor privado contornava as falhas de coordenação e dava mais eficiência às atividades econômicas. Não tendo como ignorar a intervenção, esta última passou a ser vista como complementar e benéfica para as forças de mercado.

Diante da crise financeira dos anos 90, passou-se a atribuir aos mesmos mecanismos, que eram anteriormente reconhecidos como virtuosos, a causa dos desequilíbrios externos. Obviamente, foge ao escopo deste trabalho tratar das características do modelo asiático. Cumpre aqui apenas salientar que a análise dos fatos mostra que o grau de integração de países como Coréia do Sul de Japão à economia mundial foi, sobretudo, estratégico. As crises financeiras eclodiram exatamente quando, como lembrado por BHAGWATTI (2004), por pressão do tesouro americano e dos organismos financeiros multilaterais, o processo de liberalização financeira se acelerou fortemente, ou seja, as crises ocorreram justamente quando cessou a intervenção estratégica.

A liberalização financeira posta em marcha desmantelou os mecanismos tradicionais de proteção do sistema financeiro, tornando-o disfuncional e aumentando sua fragilidade. Residiria aí a verdadeira semente da crise. CHANG (1998) vai além e, analisando três episódios de crise financeira ocorridos na Coréia (1970-72, 1980 e 1997), afirma que a crise de 1997 se distingue das demais pelo fato de ter representado um “triunfo dos rentistas” frente ao capitalistas industriais.

Outro argumento relevante à crítica disponível para as crises recentes relaciona-se ao fato que o fundamental para a continuidade do financiamento externo é a magnitude total do déficit em conta corrente, não as fontes que ocasionaram sua mudança. Isto coloca em xeque a visão convencional segundo a qual a qualidade dos déficits em conta corrente, e a leitura que o mercado faz dos mesmos, é função de suas fontes geradoras, ou seja, setor público ou privado. O mercado não é plenamente capaz de diferenciar os déficits em conta corrente conforme sua qualidade, avaliando negativamente aqueles advindos de desequilíbrios nas contas públicas e não dando importância àqueles originados de aumentos no investimento privado.

Assumindo uma situação inicial de equilíbrio nas contas públicas, um conjunto descentralizado de investidores externos, responsável pelo financiamento de um déficit em conta corrente com origens somente no excesso de investimento do setor privado, poderá simplesmente não mais renovar suas operações de empréstimo a partir de uma dada magnitude de déficit em transações correntes, independente das causas deste déficit, desencadeando crises no balanço de pagamentos.

Como conclusão deste capítulo, além da óbvia inadequação da abordagem convencional, cumpre mencionar que as explicações contidas no que se chamou anterioremente de crítica geral não são suficientes para compreender a ocorrência das crises financeiras recentes. No próximo capítulo, apresentar-se-á o argumento fundamental deste trabalho, qual seja, a adoção da estratégia de recurso à poupança externa foi a principal causa dos episódios recentes de crise. Este argumento rejeita a hipótese de mercados eficientes. Ademais, não há discordância quanto ao caráter cíclico dos fluxos de capital, haja vista as evidências históricas de tal fenômeno. Outro argumento importante, o de assimetria de informação nos mercados, não pode ser considerado alvo de disputa, tendo inclusive uma forte relação com a própria volatilidade dos fluxos e com o questionamento da eficiência de mercado.

Isso posto, a diferença essencial advém da importância dos fundamentos macroeconômicos para eclosão das crises. Em que pese a natureza de funcionamento do mercado e o ambiente de informação assimétrica, dificilmente haverá crises, tais quais as tipicamente ocorridas na década de 90, se houver respeito a um limite máximo de déficit em transações correntes e de endividamento externo, que condicionam a evolução da fragilidade da economia. Toda a lógica da crítica ao uso de poupança externa, ver-se-á, sustenta que os fundamentos das contas externas importam e precisam ser monitorados a fim administrar os efeitos de um mercado sabidamente ineficiente.

4. Poupança Externa e Restrições ao Endividamento