Yabancı Sermaye Finansı

3.3.1 Tahvil ve Tahvil Türleri

Anonim şirketlerin ödünç para bulmak için itibari kıymetleri eşit ve ibareleri

aynı olmak üzere çıkardıkları borç senetlerine tahvil denir (TTK, Md.420.). Türkiye

de tahvil çıkarma yetkisi genel olarak sadece Anonim şirketlere verilmiştir. TTK Md.

476/2’ye göre Sermayesi Paylara Bölünmüş Komandit Şirketler de tahvil çıkarabilir.

Tahviller sabit getirili bir yatırım aracıdır. Bu nedenle yatırımcılar açısından

tahvil getirisi için birçok riziko faktörü söz konusudur. Gelecekteki riziko

faktörlerine yönelik çekici bir getiri işletme tahvillerinin alıcılarına sunulmalıdır.

Çünkü işletmeler rant pazarında yabancı sermaye temin edebilmek için devlet

tahvilleriyle karşılaştırıldığında getiri primi ödemek zorundadır.

67

_{Tuba KALE KORKMAZ ve Mine AKDENİZ ÖZDEMİR, “Varlık Fiyatlama Modelleri”,}

www.makalem.com, s.14.., (24.12.2004).

Türkiye’de özel sektör bono ve tahvil ihracındaki artışın beklenen düzeyde

olmamasının birtakım nedenleri vardır68:

• Kamu sektörünün son yıllardaki yoğun borçlanmasına neden olan ekonomik

ortam,

• Talep yetersizliği,

• Maliyet artışına neden olan vergi diğer yükler,

• Sermaye Piyasası Kurulu’na yapılan başvurudan tahvilin ihracına kadar olan

sürenin uzunluğu ve prosedürün yoğunluğu,

• Kredi derecelendirme kuruluşlarının eksikliğidir.

Türkiye’de yerli ve yabancı yatırımcıların yüksek düzeydeki enflasyon ve faiz

oranları karşısında özel sektör tahvil ve bonolarını uzun dönemde devlet tahvil ve

bonolarının rizikosuna tercih etmesi için özel sektörün piyasada borçlanırken yüksek

prim ödemesi gerekmektedir. Özel sektör bono ve tahvillerinin alım satımının

yapıldığı bir ikincil piyasa bulunmamaktadır. Yine özel sektör tarafından çıkarılacak

tahvillerin vadesinin en az iki yıl olması zorunlu iken B tipi fonlar ya da repo yoluyla

yatırımcılar diğer seçenek yatırımlardan daha fazla likit sağlayabilmektedirler69.

Tahvil için söz konusu olan rizikolar pazar faiz oranı rizikosu, enflasyon

rizikosu, ödenmeme rizikosu, döviz kuru rizikosu, vade rizikosu ve yeniden yatırım

rizikosudur.

Pazar faiz oranındaki değişim tahvilin değerini etkiler. Pazar faiz oranıyla

tahvilin değeri arasında ters yönlü bir ilişki vardır. Yani pazar faiz oranı arttığında

seçenek yatırımlar daha fazla getiri sağlayacağından tahvilin değeri düşecektir70.

Enflasyon rizikosu, yüksek enflasyon oranı nedeniyle tahvilden beklenen

getirilerin gerçekleşen getirilerden az olma olasılığıdır.

Ödenmeme rizikosu (Default Risk) işletmenin vadesi geldiğinde tahvil anapara

ve faizlerini ödeyememesi olasılığıdır. Bir işletme tahvilinin kupon faiz oranı ile aynı

68

_{Türkiye Bankalar Birliği, “Özel Sektör Bono ve Tahvil İhraçları”,}

www.tbb.org.tr/turkce/araştırmalar/Tahvil-Bona.doc, s.1., (20.11.2004).

69

_{Türkiye Bankalar Birliği, a.g.e., ss. 1 – 4.}

özellikteki bir devlet tahvilinin kupon faizi arasındaki fark ödenmeme rizikosu olarak

adlandırılır. İşletmenin finansal sorunla karşılaşma olasılığı ne kadar yüksekse

yatırımcılarca talep edilen ödenmeme rizikosu da o kadar yüksek olacaktır71. Bu

bağlamda tahvil derecelendirme kuruluşları birtakım ölçütlere göre tahvili

değerlendirerek o tahvile yatırım yapmanın ne kadar güvenli olduğuna dair kredi

notu verir. Rating (derecelendirme) olarak adlandırılan bu olgu özellikle yeterli

finans bilgisine sahip olmayan yatırımcılar açısından yönlendirici olmaktadır. Döviz

kuru rizikosu ise yabancı para birimli tahvillere yapılan yatırımlarda söz konusudur.

Geleceğin belirsiz olması nedeniyle uzun vadeli bir menkul kıymete yatırım her

zaman bir sermaye kaybı rizikosu yaratır. Buna vade rizikosu denir. Vade uzadıkça

vade rizikosu da artacaktır. Tahvil yatırımcısının gerçekleşen getirisinin tahvilin satın

alma zamanındaki beklenen getiriye eşit olması için vadeye kadar elde edilen nakit

akımlarının tahvilin satın alındığı zamandaki faiz oranı ile yeniden yatırılabilmesi

gerekir. Yeniden yapılacak yatırımın daha düşük bir faiz oranından yapılması

yeniden yatırım rizikosunu oluşturur.

Tahvillerin çeşitlendirmesini çok farklı biçimlerde yapmak mümkündür.

Başlıca tahvil türleri şunlardır:

• Devlet Tahvili: Devlet tarafından finansman gereksinimlerini gidermek için

çıkarılan tahvillerdir. Devlet tahvilinin ödenmeme rizikosunun bulunmadığı

kabul edilmektedir. Ayrıca devlet tahvilleri vergiden muaftır72.

• Değişken Faizli Tahviller:Genel olarak tahviller sabit kupon faiz oranlı olup

vade sonunda ana para ödemelidir. Değişken faizli tahvillerde ise kupon faiz

oranı ayarlanabilir bir özellik göstermektedir. Örneğin kupon faiz oranı

LIBOR faiz oranına endeksli olabileceği gibi enflasyon oranına da endeksli

olabilmektedir73. Ekonomik istikrarın olmadığı ve ani değişikliklerin

yaşanabildiği bir pazarda sabit faizli tahvil ihraç etmek hem ihraç edenler

hem de yatırımcılar açısından rizikoludur. Bu tür rizikoları ortadan kaldırmak

71

_{Metin Kamil ERCAN ve Ünsal BAN, Finansal Yönetim, Ankara, 2005, ss.107-108.}

72

_{Cengiz EROL, İşletmelerde Finansal Yönetim, 1.b., Ankara, 1999, ss.118-119.}

73

_{ERCAN ve BAN, a.g.e., s.101.}

amacıyla faiz oranının gelecekteki değişikliklere göre düzenlenebileceği

değişken faizli tahvil çıkarılması daha fazla avantajlı olmaktadır74.

• Pay Senedine Dönüştürülebilir Tahvil (Konvertibl Tahvil): Bu tür

tahviller sahiplerine vade sonunda ya da belirlenen vadelerde tahvilin pay

senedine dönüştürülmesi konusunda bir seçim hakkı verir.

• Kâra Katılmalı Tahviller: Tahvil ihraç eden kuruluş satışı kolaylaştırmak

için tahvili satın alan kişiye şirket kârından pay alma imkanı sağlayabilir. Bu

tür tahviller kâra katılmalı tahviller olarak isimlendirilir.

• İndeksli Tahviller: Enflasyona göre tahvil sahiplerini korumak için ana

borcun ve borç faizinin seçilmiş bir değişkene göre genellikle her yıl yeni bir

değerlendirmeye ve ayarlamaya bağlı tutulduğu tahvil türüdür75.

3.3.2 Tahvil Değerleme Yöntemleri

3.3.2.1 Bugünkü Değer Yöntemi

Bugünkü değer yöntemine göre bir tahvilin pazar fiyatı dönemsel faiz geliri ile

vade sonunda geri ödenecek ana paranın bugünkü değerlerinin toplamıdır ve

aşağıdaki eşitlikle gösterilir:

(

)

(

)

n

r

A

K

r

K

r

K

TD

+

+

+

+

+

+

+

=

1

...

1

1

2

(34)

TD: Tahvilin bugünkü değerini,

K : Kupon bedelini,

r : İskonto oranını (Yatırımcının bu yatırımdan beklediği verim),

A : Ana parayı,

n : Tahvilin geri ödeme tarihine kadar geçecek dönem sayısını ifade eder.

(34) numaralı denklemi basitleştirerek aşağıdaki şekilde göstermek

mümkündür:

74

_{Haluk DORTLUOĞLU, “Özel Sektör Tarafından İhraç Edilebilecek Tahviller ve Sermaye Piyasası}

Aracı Niteliğindeki Diğer Borçlanma Senetleri”, www.makalem.com, s.5., (31.10.2004).

75

_{Öztin AKGÜÇ, Finansal Yönetim, Muhasebe Enstitüsü Yayın No: 63, Muhasebe Enstitüsü Eğitim}

ve Araştırma Vakfı Yayın No:15, 6.b., İstanbul, 1994, s.645.

(

)











−

×

+

+

=

r

K

A

r

r

K

TD

_n

1

1

(35)

Tahvilin bugünkü değerini etkileyen en önemli değişken eşitlikten de

görüldüğü gibi iskonto oranı (r) dir. Bu nedenle bir yatırım kararı alırken iskonto

oranının belirlenmesinde şu hususlara dikkat etmek gerekir76:

• Sermaye piyasasında geçerli faiz oranı,

• Sermayenin marjinal verimliliği,

• Yatırımcının yatırım yapmayı düşündüğü alandan beklediği kârlılık oranı,

• Yatırım konusunun nitelikleri ve rizikosu,

• İşletmenin sermaye maliyeti,

• Benzer yatırım konularındaki kârlılık oranları.

İskonto oranının tahvilin nominal faiz oranına eşit olması durumunda tahvilin

pazar fiyatı nominal değerine eşit olur. Gerçekçi bir faiz politikasının işlendiği bir

ülkede faiz oranının enflasyon rizikosunu karşılayacak prim ile işletmenin riziko

derecesini gösteren rating’inin gerekli kıldığı riziko primini de içermesi durumunda

tahvillerin pazar fiyatları tahvillerin nominal değerlerine eşit veya çok yakın bir

değerde olması gerekir77.

Yukarıdaki eşitlikten de görüleceği gibi bir tahvilin bugünkü değeri dört

değişkene bağlı olarak değişir78:

• Kupon ve Geri Ödeme Tutarı: Kupon bedeli ya da geri ödeme tutarı ne kadar

yüksekse pazar değeri de o kadar yüksek

olacaktır.

• Artakalan Süre : Tahvilin vadesi ne kadar uzarsa piyasa

fiyatındaki değişmeler de o ölçüde yüksek

olurken vade ne kadar kısa ise piyasa

fiyatındaki değişmeler de o ölçüde düşük olur.

76

_{Akif EMİROĞLU, Ticari Açıdan Yatırım Projeleri, Bursa: Ekin Kitabevi, 2002, ss.339-340.}

77

_{SARIKAMIŞ, a.g.e., s.191.}

• Faiz Oranı (İskonto Oranı) : Faiz oranı ile pazar fiyatı arasında ters yönlü

bir ilişki vardır. Pazar faiz oranı yükseldiğinde

tahvilin bugünkü değeri düşecektir.

3.3.2.2 Faiz Yapısı Eğrileri

Farklı vadelerin olması menkul değerlerde farklı getirilere neden olmaktadır.

Faiz yapısı eğrileri rizikosuz bonoların getirileri ile bu getirilere karşılık gelen

vadeler arasındaki ilişkiyi ortaya koyan fonksiyondur. Bu bağlamda faiz yapısı

eğrileri üzerinde yapılan çalışmalar zamana bağlı fiyatlamayı ortaya koymaktadır79.

Faiz yapısı eğrileri gelecekte beklenen faiz oranlarının tahmininde, yatırım ve

finansman kararları süreçlerinde kullanılabilir. Faiz yapısı eğrisinin belirlenmesinde

3 durum vardır. Birincisi düz getiri eğrisidir. Eğer getiriler arasındaki fark sıfıra

yakınsa oluşan eğridir. Negatif fark ise aşağı yönlü (ters) faiz yapısı eğrisini gösterir.

Eğri yukarıya doğru yöneliyorsa bu da normal faiz yapısı eğrisi olarak ifade edilir.

Hafif yukarı yönlü bir eğri paranın ucuz olması, gevşek para politikası olarak

algılanabilir. Bunun sonucu yüksek enflasyon ve yüksek bono getirisi beklentisi yer

alır. Aşağı yönlü yüksek eğime sahip faiz yapısı eğrisi sıkı bir para politikasının ve

kredi imkanlarının sıkı olduğu bir durumu yansıtır. Bunun sonucu olarak ta düşük

enflasyon ve düşük bono getirisi beklentisi söz konusu olur.

Faiz yapısı eğrisi bono ihraç etmeyi planlayan firmalar tarafından finansal

kararların alınmasında kullanılır. Farklı vadelerdeki varlıkların getiri oranlarına

bakarak firmalar farklı vadelerdeki bonolara ödenecek getiri oranını tahmin etmeye

çalışırlar ve strateji belirlerler80.

Belgede İşletmelerde iki yatırım türünün riziko prim sorunsalı (sayfa 51-56)