Como medida de criação de valor escolheu-se o EVA® por se tratar de uma das medidas mais utilizadas, facilmente entendida pelos seus utilizadores, de simples implementação e que pode ser aplicada a qualquer empresa.
Para cálculo do EVA®, utilizou-se a fórmula proposta por Stewart (1999), analisada no sub- subcapítulo 2.5.2: EVA® = NOPAT – (CI * C).
A Stern Stewart & Co., detentora da marca enumerou alguns ajustamentos que deveriam ser efetuados às demonstrações contabilísticas como forma de suprir algumas insuficiências da contabilidade. No entanto como este estudo está a ser elaborado numa perspetiva de analista externo, através da análise dos relatórios e contas públicos não dispomos da informação completa que nos permita realizar tais ajustamentos, pelo que, optou-se por não efetuar quaisquer ajustamentos às demonstrações financeiras.
Segundo Young & O’Brien (2003:62) a forma simplificada de calcular o EVA® “produz uma estimativa confiável e fácil de calcular para a grande maioria das empresas”. Young e Bauman (1999, citados por Neves, 2011) consideram que os ajustamentos têm apenas um efeito marginal e dada a sua complexidade, sugerem a utilização de demonstrações financeiras que sigam os princípios contabilísticos geralmente aceites.
Para cálculo do EVA® é necessário conhecer o valor do NOPAT, do capital investido e do custo médio ponderado do capital.
NOPAT
O NOPAT corresponde ao resultado operacional obtido das demonstrações financeiras das empresas, deduzido do imposto sobre o rendimento.
Capital investido
Para o cálculo do capital investido, foi elaborado o balanço social representado na figura 7. Segundo Neves (2012) o balanço funcional permite compreender melhor a forma como a empresa obtém os recursos financeiros e como os aplica, pelo que apesar das suas limitações tem uma estrutura mais adequada à análise financeira. O balanço funcional permite-nos obter o peso das
fontes de financiamento, bem como o capital total investido na atividade da empresa.
O capital investido corresponde, portanto, à soma do capital próprio com o capital alheio remunerado ou numa outra perspectiva à soma das necessidades de fundo maneio com o ativo fixo ajustado.
O valor considerado em ativo fixo ajustado corresponde aos ativos não correntes da empresa (Neves, 2012). Ao ativo não corrente foram deduzidos os passivos não correntes, não remunerados, nomeadamente outras contas a pagar, responsabilidades com benefícios de reforma, passivos por impostos diferidos, outros passivos não correntes e provisões (Teixeira & Amaro, 2013).
O Passivo financeiro engloba as rubricas que fazem parte do ciclo de financiamento da empresa e corresponde ao capital alheio remunerado. Inclui as contas de empréstimos (corrente e não corrente), descobertos bancários, empréstimos obrigacionistas (corrente e não corrente) e outros instrumentos financeiros (corrente e não corrente) (Teixeira & Amaro, 2013).
O capital próprio – corresponde ao valor do capital próprio e interesses minoritários (Neves, 2012).
O passivo cíclico e o ativo aíclico correspondem às rubricas ligadas ao ciclo de exploração da empresa de carácter corrente. O passivo cíclico engloba as contas de fornecedores e outras contas a pagar de exploração. O ativo cíclico engloba as contas de inventários, clientes, e outras contas a receber de exploração (Neves, 2012).
A tesouraria ativa inclui caixa e seus equivalentes, imposto corrente sobre o rendimento a receber, outros ativos correntes e ativos não correntes disponíveis para venda (Neves, 2012; Teixeira & Amaro, 2013).
A tesouraria passiva inclui todas as rubricas de natureza corrente extra-exploração, não sendo consideradas rubricas de passivo remunerado que fazem parte do passivo remunerado. Inclui imposto corrente sobre o rendimento a pagar, outros passivos correntes e passivos não correntes detidos para venda (Neves, 2012; Teixeira & Amaro, 2013).
O valor final do capital investido a utilizar corresponde à média do valor inicial e final de cada exercício (Neves, 2012).
Custo médio ponderado do capital
Para determinar o custo do capital utilizou-se o WACC, que resulta da ponderação do custo do capital próprio e alheio com o peso da estrutura de financiamento. Esta taxa, para além de incorporar os riscos associados à atividade da empresa incorpora também o custo de oportunidade exigido pelos detentores do capital, bem como os benefícios fiscais provenientes da alavancagem financeira, pelo que é normalmente a utilizada no cálculo do valor das medidas de avaliação da criação de valor. A fórmula de cálculo utilizada foi a seguinte:
E D
D+E D+E
Ke * + Kd * (1 - T) *
Para o seu cálculo além do capital investido foi ainda necessário obter o custo do capital próprio e do capital alheio, a estrutura de capital e taxa efetiva de imposto sobre o rendimento. A estrutura de capital corresponde ao peso de cada fonte de financiamento no capital investido.
Custo do capital próprio
O custo do capital próprio, considerando que a amostra em estudo é constituída por empresas cotadas em bolsa, foi determinado com base no modelo Capital Asset Pricing Model (CAPM), calculado conforme descrito na revisão de literatura, no sub-subcapítulo 2.5.2, de acordo com a seguinte fórmula:
Ke = Rf + Beta (Rm – Rf)
Segundo Carvalho & Barajas, (2012), apesar de ser criticado no meio académico devido a alguns pressupostos serem irreais, o CAPM continua a ser o modelo mais utilizado quando se pretende estimar a rentabilidade exigida pelos acionistas e avaliar a performance de carteiras. Os autores referem ainda os resultados obtidos noutros estudos por exemplo o de Welch, (2008) que conclui que 265 dos 360 (75%) professores que responderam ao questionário continuam a recomendar o uso do CAPM para estimar o custo de capital, ou o de Fernández, (2010) que, conclui que em 150 livros analisados 119 (80%) recomendam a utilização explícita do modelo na determinação da rentabilidade exigida pelos acionistas.
De acordo com os pressupostos assumidos no CAPM, o cálculo da rendibilidade esperada implica o cálculo prévio da taxa de retorno de um ativo sem risco, o valor do prémio de risco do mercado e o coeficiente beta do ativo com risco.
Taxa de retorno de ativo sem risco
Segundo Carvalho & Barajas (2012) e Neves (2012), as taxas de juro das obrigações do tesouro são utilizadas como ativos sem risco, pelo que a taxa de retorno isenta de risco (Rf) foi calculada através da média anual das taxas mensais de rendibilidade das Obrigações de Tesouro de Portugal com maturidade a 10 anos, obtidas nas estatísticas do Banco de Portugal, conforme tabela 1.
Tabela 1 - Taxas de juro sem risco para o período de 2011 a 2016
Fonte: Elaboração própria, com dados do Banco de Portugal
Prémio de risco do mercado
O valor do prémio de risco do mercado utilizado, que consta da tabela 2, é o valor considerado para Portugal, obtido no website do professor Aswath Damodaran.
Ano 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Tabela 2 - Prémio de risco para o período de 2011 a 2016
Fonte: Elaboração própria, dados obtidos em http://people.stern.nyu.edu/adamodar/
Coeficiente Beta
O coeficiente beta foi obtido através das informações disponibilizadas pelo professor Aswath Damodaran no seu website, referente à média da Europa por setor de atividade das empresas selecionadas, cujos valores constam da tabela 3.
Tabela 3 - Coeficiente Beta por setor para o período de 2011 a 2016
Fonte: Elaboração própria, dados obtidos em http://people.stern.nyu.edu/adamodar/
Custo do capital alheio
O custo do capital alheio foi determinado através do quociente entre o valor de gastos financeiros e o total do passivo financeiro, de acordo com dados recolhidos nas demonstrações financeiras e notas explicativas.
O seu cálculo foi obtido com base nos dados contabilísticos através da seguinte fórmula, conforme descrito no sub-subcapítulo 2.5.2, da revisão de literatura:
Kd = J / ((Di + Df) / 2)
Taxa de imposto efetiva
O cálculo da taxa de imposto sobre o rendimento foi obtido através do quociente entre o
Ano 2011 2012 2013 2014 2015 2016
(Rm - Rf) 10.13 9.05 8.60 8.25 9.05 8.58
Subsector/Ano 2011 2012 2013 2014 2015 2016
0537, Integrated Oil & Gas 1.29 1.18 1.18 1.61 1.89 1.84 1737, Paper 1.21 1.07 1.07 1.23 1.18 1.12 1757, Iron & Steel 1.41 1.46 1.66 1.65 1.52 1.46 2353, Building Materials & Fixtures 1.21 1.07 1.07 1.23 1.18 1.12 2357, Heavy Construction 1.23 1.20 1.32 1.36 1.23 1.09 2727, Diversified Industrials 1.21 1.07 1.07 1.23 1.18 1.12 2753, Commercial Vehicles & Truck s 1.39 1.58 1.58 1.80 1.54 1.65 3535, Distillers & Vintner 1.21 1.07 1.07 1.23 1.18 1.12 3537, Soft Drink s 0.51 0.74 0.69 0.60 0.70 0.89 3722, Durable Household Products 0.66 0.76 0.71 0.82 0.95 0.94 4533, Health Care Providers 0.87 0.93 0.76 0.76 0.62 0.68 5337, Food Retailers & Wholesalers 0.64 0.74 0.95 1.14 1.20 1.07 5553, Broadcasting & Entertainment 1.19 1.24 1.45 1.50 1.07 0.99
5557, Publishing 0.88 0.99 1.08 1.26 1.02 0.89 5752, Gambling 0.97 0.92 1.00 1.11 0.99 0.80 5757, Restaurants & Bars 0.92 0.90 1.03 1.00 0.87 0.76 6575, Mobile Telecommunications 0.95 1.03 1.39 1.49 1.16 1.21 7535, Conventional Electricity 0.85 0.93 1.09 1.01 0.95 1.08 7537, Alternative Electricity 0.85 0.93 1.09 1.01 0.95 1.08 9533, Computer Services 0.90 0.88 0.83 0.95 0.83 0.83
valor de imposto sobre o rendimento e o resultado antes de imposto (RAI). No entanto para evitar distorções nos resultados assumiram-se os seguintes pressupostos:
Empresas com RAI negativo a taxa de imposto a utilizar é zero;
Empresas com RAI positivo e imposto sobre o rendimento positivo, devido ao cálculo de imposto diferido, a taxa de imposto a utilizar é 22,5%.
Empresas com RAI inferior ao imposto sobre o rendimento positivo, a taxa de imposto a utilizar é 22,5%.
A taxa de 22,5% resulta da taxa normal do imposto sobre o rendimento das pessoas coletivas (IRC) atualmente em vigor aplicável à maioria das empresas de 21%, acrescida de 1,5% de derrama municipal, taxa aplicável na maioria dos concelhos sobre o lucro tributável (www.pwc.pt).
4.3.2 Variáveis independentes
As variáveis independentes serão os value drivers em estudo. Como visto na revisão de literatura existem value drivers financeiros e não financeiros, no entanto como este estudo está a ser elaborado numa perspetiva de analista externo, através da análise dos relatórios e contas publicados pelas empresas apenas serão considerados value drivers financeiros, cuja informação é possível obter através dos mesmos.
A figura 8 mostra a decomposição da fórmula do EVA® spread proposta pela Stern &Co, apresentada no sub-capítulo 2.5: EVA® = (ROIC – WACC) * CI
Figura 8 – EVA® value driver tree
Fonte: Elaboração própria, adaptado de http://sternvaluemanagement.com
A criação de valor depende de uma combinação de estratégias e decisões que envolvem três dimensões: operacional, financiamento e investimento (Assaf Neto, 2014; Neves, 2011). Através da decomposição da fórmula do EVA® foi possível selecionar as variáveis a estudar que abrangem essas três dimensões, cuja descrição se encontra na tabela 4.
Operacional Financiamento Investimento EVA ROIC ROV NOPAT / VN RCI VN / CI WACC KeW Ke * (E / (Dmlp + Dcp + E) KdW Kd * (1 - T) * (D / (Dmlp + Dcp + E) CI NFM + AF
Tabela 4 – Variáveis independentes
Fonte: Elaboração própria
No apêndice 3 são apresentados os cálculos efetuados, para obtenção das variáveis, por empresa.