Esta seção discute os efeitos do recurso à poupança externa sobre as condições de liquidez. Tendo em vista que o foco deste trabalho compreende os países emergentes em um período recente (1990-2002), são adotados pressupostos adequados a tal foco, qual seja, que melhor descrevam o contexto dos países em tela. São eles: i) política de câmbio fixo ou semi-fixo, ii) abertura financeira e iii) mercados não-eficientes. Além disso, é válida a conhecida equação de arbitragem entre mercados onde o retorno esperado (r ) é igual a taxa de juros internacional (rf),
que constitui o custo de funding, acrescida da expectativa de desvalorização da moeda local (e) e do prêmio de risco (p)
r = rf +e+p (5.17)
Com relação à taxa de câmbio, o argumento aqui exposto pressupõe um papel fundamental desempenhado pelo risco cambial na decisão do investidor externo. Desvios em relação à taxa de câmbio esperada afetam diretamente os retornos realizados pelos investidores. Tanto regimes de câmbio fixo (constant peg) como semi-fixo (crawling peg) propiciam um maior grau de previsibilidade da evolução de curto-prazo da taxa nominal de câmbio, incentivando, ceteris paribus, investimentos externos em moeda locais.
Para os países que optaram por uma estratégia uso de poupança externa , sinalizar para o mercado uma política de peg cambial foi a maneira de viabilizar a absorção de capital externo. Tomando como exemplo o caso brasileiro, PALMA (2002b) ressalta que a posição oficial sustentava que “a lógica da política cambial era aumentar o déficit em conta corrente e, portanto, fazer com que o país importasse capital16”. Fundamental à estratégia era a percepção de que, no curto-prazo, não
haveria desvalorização nominal. Além disso, no caso de câmbio semi-fixo,
16 Frase atribuída ao então ministro da fazenda do Brasil, Pedro Malan (página 304, nota de rodapé
expectativas de valorização nominal poderiam incrementar o retorno esperado dos investidores, incentivando a vinda de mais recursos.
Em relação ao segundo pressuposto, a configuração atual da abertura financeira advém dos argumentos já abordados anteriormente. Detalhes a respeito de países específicos podem ser encontrados em FRENKEL (2003), que discute a abertura financeira na América Latina e destaca o caso argentino. No caso brasileiro, CINTRA e PRATES (2004) enumeram as principais medidas associadas à liberalização financeira recente e, por fim, SINGH (2002) aborda o mesmo processo para os países asiáticos.
Ressalte-se que o pressuposto em questão sustenta simplesmente que, para os diversos países que optaram pela estratégia de uso da poupança externa e vivenciaram as crises financeiras recentes, havia maior grau de abertura financeira no momento (e nos arredores) da crise do que em períodos anteriores. Por último, o pressuposto de mercados não-eficientes baseia-se nas argumentações já apresentadas no capítulo 3 .
Dados os pressupostos acima, é preciso descrever a dinâmica pela qual a poupança externa afeta a restrição de liquidez. As principais referências para essa descrição são a hipótese de instabilidade financeira de Hyman Minsky, sobretudo baseada em MINSKY (1986) e ARESTIS e GLICKMAN (2002). Outra referência fundamental é o modelo explicativo de NEFTCI (2002) para a crise asiática.
Em capítulo anterior detalhou-se a explicação de MINSKY (1986), para o qual o grau de fragilidade macroeconômica de uma economia dependerá da preponderância de estruturas financeiras (ou unidades) hedge ou especulativa, assim como da dinâmica de evolução destas mesmas estruturas.
O argumento aqui apresentado descreve esta dinâmica a partir de duas unidades financeiras fundamentais: i) as instituições financeiras locais (conjunto de instituições financeiras) e ii) o banco central. Seguindo NEFTCI (2002), a análise fundamenta-se nos impactos verificados nos balanços patrimoniais de cada uma das unidades financeiras fundamentais e ocasionados pelo próprio funcionamento do mercado, em
um desdobramento do ciclo à la Minsky. Para facilitar a descrição, serão abordados quatro estágios, que se distinguem pelo ciclo de liquidez do mercado internacional, pela evolução do déficit em conta corrente e pelo comportamento das instituições financeiras (IF´s) locais e do banco central (BC). O apêndice 3 apresenta simulações (números fictícios) de balanços patrimoniais das IF´s locais e do BC para ilustrar cada um dos estágios.
Estágio 1
O primeiro estágio coincide com os momentos iniciais do ciclo de liquidez. Começando pelas IF´s locais17, o processo de abertura financeira aumenta a taxa de
inovação e a oferta de produtos diferenciados para os diversos aplicadores de recursos. A remoção das barreiras aos movimentos de capital permite às IF´s locais explorar as oportunidades de negócio nos mercados de diversos países em busca de maiores retornos esperados e diversificação de riscos. Com isto, são maiores as possibilidades de captação de poupança externa. Além disso, o uso da poupança externa se ampara nas recomendações do FMI e do mercado financeiro em geral, sendo este último particularmente incentivado pelo ciclo de elevada liquidez. Trata- se, portanto, de uma estratégia que corresponde à linha de menor resistência.
Os dados apresentados anteriormente corroboram a descrição acima e evidenciam elevados déficits em conta corrente e forte aumento dos fluxos de capital nos anos anteriores à crise. A inovação pode ser observada também pelo aumento significativo das operações realizadas no mercado de derivativos. Este é um mercado especialmente interessante para a compreensão das crises recentes, notadamente pela ampliação da possibilidade de contágio, sendo retomado em maior detalhe adiante.
Para os bancos dos países emergentes (bancos domésticos), os eventos acima significam, sobretudo, maiores oportunidades de captação de recursos nos mercados de primeiro mundo. Adicionando o pressuposto sobre a política cambial, que produz um sentimento de maior previsibilidade acerca da taxa nominal de
câmbio nos investidores, maior é o incentivo para a captação externa intensificar-se. Os recursos em moeda estrangeira são vendidos ao Banco Central (BC) e os valores, em moeda local, recebidos como contrapartida são investidos em títulos e/ou geram ativos contra o próprio setor privado.
Contudo, neste estágio inicial, nem todos os bancos domésticos utilizam o funding externo. Isto decorre de duas razões básicas. Primeiramente, há um número limitado de linhas de crédito previamente aprovadas pelos bancos internacionais, passíveis de utilização imediata pelos bancos locais. Além disso, demandas por novas linhas implicam considerável tempo de análise por parte dos investidores. A segunda razão advém das forças competitivas do próprio mercado, que faz com que alguns (poucos) bancos locais sempre saíam na frente, buscando auferir as típicas vantagens de um first mover.
Os bancos locais que captarem recursos no mercado internacional passam a ter uma estrutura de balanço patrimonial tipicamente especulativa porque apresentam um descasamento de moeda entre ativos e passivos, uma vez que as captações externas (passivos) dão origem a ativos em moeda local. Mesmo que estes bancos possam ser inicialmente caracterizados como unidades hedge pelo fato de seus fluxos de caixa esperados serem suficientes para cobrir despesas com juros e amortizações, a exposição ao risco do descasamento de moeda os torna especulativos. Apesar disto, neste estágio, a posição destas poucas instituições é pequena se comparada à indústria bancária como um todo e o risco de condições adversas no câmbio é percebido como reduzido.
O BC, no estágio inicial do ciclo, apresenta um balanço patrimonial pouco afetado pelos movimentos acima descritos, principalmente pelo fato dos volumes de capital tomados serem poucos significativos do ponto de vista sistêmico. A posição dos ativos em forma de reservas internacionais sofrerá poucas alterações, dependendo do nível já existente de déficit em conta corrente que precisará ser financiado. Se este déficit for relativamente pequeno vis-à-vis as captações dos bancos locais, haverá aumentos de reservas internacionais. Em caso oposto, as reservas internacionais declinarão.
O ponto crucial do estágio inicial, contudo, é o reduzido impacto das operações dos bancos locais sobre o balanço do BC. Dado o estoque inicial de reservas, o BC será plenamente capaz de sustentar o regime cambial e a chamada taxa de cobertura (
coverage rate) manter-se-á elevada, reduzindo o risco.
Estágio 2
O estágio 2 caracteriza -se pela forte expansão das operações de captação externa. Isto ocorre na esteira dos resultados favoráveis obtidos pelos bancos pioneiros, que tendem a se mostrar acima da média. A competição de mercado atrai novas instituições, que se posicionam na atividade de captação de recursos em moeda externa e repasse em moeda local. Frente a um cenário de baixas taxas de juros internacionais e elevada liquidez, em algum tempo, várias instituições estarão operando de maneira semelhante aos bancos pioneiros. Esse é o chamado momento de euforia no sentido apontado por KINDLEBERGER (2000), que se reforça ainda pelo comportamento do mercado, cujo funcionamento se baseia em convenções às quais os investidores aderem.
Com o decorrer do tempo, o comportamento acima fará com que os balanços patrimoniais dos bancos locais apresente características típicas de unidades financeiras especulativas. Esta é a diferença fundamental em relação ao estágio inicial, qual seja, o balanço patrimonial do sistema bancário passa a ser composto majoritariamente por unidades financeiras especulativas, o que implica aumento do risco sistêmico.
TAYLOR (1998) afirma que, embora haja conhecimento dos riscos envolvidos, dificilmente um operador ou um gerente de crédito (loan officer) ficará imune às oportunidades de obter maiores retornos. Em termos práticos, o maior risco para esses agentes será ficar de fora de um negócio que esta sendo altamente lucrativo para os bancos que lá estão. Neste sentido, o comportamento “exagerado”, típico do momento de euforia tende a prevalecer como regra, sendo o resultado de práticas
de negócio usuais no mercado financeiro.18 A forte entrada de capital intermediada pelas IF´s locais aprofunda o déficit em conta corrente, promovendo uma sobrevalorização da taxa de câmbio, cujos efeitos remetem às considerações feitas no capítulo anterior.
Quanto ao balanço do BC, este reflete o momentum de mercado, que se traduz em uma entrada de capital superior ao crescente déficit em contas correntes, propiciando aumento de ativos em forma de reservas internacionais e reforçando a falsa percepção de uma menor vulnerabilidade externa. Os números atestam esse fato e mostram haver, preponderantemente, aumento das reservas líquidas nos anos imediatamente anteriores às crises, denotando que o período de euforia pode durar tempo considerável.
O acúmulo de reservas neste estágio pode ser acompanhado de aumentos na oferta monetária, dependendo de grau de intervenção ou esterilização promovido pela autoridade monetária. No caso de expansão da oferta monetária, convencionalmente argumenta-se que a queda na taxa de juros doméstica diminuiria o incentivo para a continuidade das operações de captação externa, interrompendo ou abrandando o ciclo de entrada de capital. Esta seria uma solução típica de um mercado eficiente. O que se verifica, entretanto, é que, com o aumento do risco sistêmico, o prêmio de risco tende a crescer, aumentando o incentivo ao movimento de captação externa e a continuidade do ciclo descrito pelo modelo.
Voltando ao balanço patrimonial do BC, a fim de classificá-lo usando a terminologia de Minsky, é preciso avaliar sua capacidade de cobertura da demanda por moeda estrangeira, exercida pelos bancos locais. Strictu sensu, neste estágio, o BC pode ser considerado uma unidade financeira especulativa se as reservas em moeda estrangeira não corresponderem aos montantes em moeda estrangeira contidos nos balanços dos bancos, dado o montante do déficit em transações correntes. Contudo, tendo em vista o funcionamento do mercado aqui descrito, predominam expectativas
18Em tom irônico, TAYLOR (1998) afirma que, para um agente decidir se investe ou não em determinado mercado, os riscos do mesmo devem ser comparados à probabilidade deste agente perder o emprego caso não gere resultados tão bons quanto seus competidores.
altamente positivas sobre a possibilidade de auferir ganhos através aplicações em países emergentes.
Neste cenário, os movimentos dos investidores constituem as chamadas apostas de mão única ( one way bet) e a velocidade de acúmulo de reservas convenciona , a despeito do eventual descasamento do balanço patrimonial, a idéia de melhora dos fundamentos externos da economia. De um lado, os balanços patrimoniais dos bancos locais apresentam-se mais arriscados, de outro, as reservas internacionais registradas no balanço patrimonial do BC representam um fator que mitiga o risco. Tendo em vista as expectativas do mercado, a tendência é subestimar a estrutura patrimonial vigente (especulativa) com a projeção otimista desta estrutura no futuro (hedge).
Devido à magnitude do descasamento (de moeda) nos balanços do sistema bancário local e ao aumento do déficit em conta corrente, seria razoável supor que o BC, com a devida prudência, poderia interferir de alguma maneira no mercado. Isto não acontece devido ao risco sistêmico. A fragilidade do balanço dos bancos locais, majoritariamente composto por unidades especulativas, acaba impondo restrições ao comportamento do banco central em uma configuração tipicamente conhecida como too big to fail. Endogenamente, o funcionamento do mercado criou uma aposta de mão única e qualquer tentativa de mudança pode acabar colapsando a moeda local. Paradoxalmente, o aumento de unidades financeiras especulativas produz, no agregado, situação tal que o cenário mais provável acaba sendo a manutenção do regime cambial pelo maior tempo possível.
Os credores internacionais, ao monitorarem suas carteiras, detectam os aumentos líquidos das posições vendida do sistema financeiro local em moeda estrangeira Contudo, tanto estes credores quanto os bancos locais, apesar de perceberem o aumento de risco sistêmico, sabem que o BC não tem incentivos suficientes para atuar sobre o rumo das posições do mercado e podem até aumentar suas posições baseados na expectativa de que, com o volume substancial de reservas, em um cenário adverso, haverá tempo para desfazer posições antes que as reservas terminem. Além disso, com o aumento da posição liquidamente vendida em moeda
estrangeira, característica da passagem do estágio 1 para o 2, o prêmio de risco aumenta, permanecendo em níveis elevados por períodos razoáveis de tempo19.
Estágio 3
O estágio 3 se inicia quando os credores internacionais, ao monitorarem suas carteiras, detectam níveis de risco sistêmico que acionam as chamadas red flags, ou avisos utilizados para o gerenciamento das carteiras. Os credores, preponderantemente, renovarão as operações em vigor, sem, contudo, aumentar o volume líquido de exposição ao risco (exposure at risk).
O efeito agregado é uma relativa estabilidade nos volumes de captações. Sendo assim, os balanços patrimoniais das IF´s locais e do BC refletem um estoque elevado, porém estável, de ativos e passivos oriundos destas captações externas. Apesar da configuração de um ambiente “pronto” para crise, essa situação pode perdurar, uma vez que a dinâmica não produz um equilíbrio estável, sendo possível a manutenção de uma situação de descasamento de balanço patrimonial dos bancos locais por períodos longos.
Passado ciclo de euforia na entrada de capital, a estratégia de uso de poupança externa começa a produzir desdobramentos negativos. Como a captação líquida de recursos externos não é suficiente para financiar o déficit em contas correntes, a variação das reservas internacionais passa a ser negativa. Sobretudo para o BC, uma variação de reservas negativa implica um balanço patrimonial inequivocamente especulativo. Isso porque, anteriormente, havia a percepção que eventuais liquidações de operações de captação de recursos externos eram asseguradas pelo estoque (crescente) de reservas internacionais. Agora, em uma situação de reversão de posição, o fluxo de moeda estrangeira potencialmente demandado pelos passivos presentes nos balanços dos bancos locais é maior do que aquele presente, sob forma de reservas internacionais, no ativo do BC.
19 A esse respeito, examinar Neftci (2002), que mostra cálculos para os retornos de investimentos em
Portanto, devido aos déficits em conta corrente, ocorre um efeito de queda de reservas internacionais a partir do fim do ciclo de euforia corrente , o que torna a estrutura patrimonial do BC semelhante àquela dos bancos locais, de forma que as duas instituições fundamentais (BC e IF´s locais) aqui descritas passam a ser unidades financeiras especulativas.
Estágio 4:
O estágio 4 caracteriza -se pelo estopim da crise. A diferença fundamenta l em relação ao estágio anterior é o fato dos credores internacionais passarem a se posicionar de maneira a reduzir as posições líquidas nos mercados emergentes. Isto significa que passará a haver uma situação de saída líquida de capital. Para efeito de eclosão da crise, basta um credor liquidar total ou parcialmente sua posição, a fim de que se desencadeie um movimento de manada no sentido oposto àquele descrito nos estágios 1 e 2. Trata-se aqui um comportamento do tipo one way bet no sentido oposto ao anterior, com posições vendidas em moeda local e compradas em moeda estrangeira.
Frente à movimentação dos credores, os bancos locais também correm em manada, desfazendo suas posições e pressionando a demanda por moeda estrangeira, uma vez que só sairão da moeda local aqueles que chegarem antes do término do estoque de reservas. Assim, eclode a crise.
Cumpre salientar que, como o mercado é ineficiente, a crise desencadeia-se pela ação inicial de credores isolados, fazendo pouco sentido pensar em formalizar a maneira pela qual este investidor decidiu, visto que sua decisão pode envolver informações privadas (assimetria de informação) ou movimentos típicos de racionalidade limitada. As razões do investidor (para mudança) não interessarão ao mercado, apenas suas ações, qual seja, a não-renovação de suas operações propriamente dita.
A argumentação aqui apresentada poderia ser modificada a fim de capturar o fato de que parcela do descasamento entre os ativos, em forma de reserva no balanço do BC, e passivos, em forma de obrigações externas nos balanços dos bancos locais,
pode advir de captação de recursos externos de longo-prazo. Sendo assim, importaria para eclosão da crise, derivada do não-atendimento à restrição de liquidez, verificar a capacidade das reservas cobrirem as obrigações de curto -prazo, não a totalidade dos recursos tomados.
Em síntese, os efeitos de um déficit em conta corrente crescente, adicionados à reversão do ciclo de entrada de capital acabam fragilizando o balanço patrimonial do BC, tornando-o especulativo. A questão primordial é que, considerando o caráter historicamente cíclico dos movimentos de capital, em algum momento, este déficit não mais será financiado pela entrada de novos recursos externos. Adicionando a isso as estruturas patrimoniais já especulativas dos bancos locais, quando os investidores externos decidem liquidar, total ou parcialmente, sua exposição de risco aos bancos locais, a pressão sobre o balanço patrimonial destes últimos se transmite imediatamente ao balanço do BC, pavimentando o caminho para a crise. Crise de liquidez ou solvência?
O argumento desenvolvido nesta seção foi utilizado para explicar como a estratégia de uso de poupança externa afeta as condições de liquidez. De fato, pressupõe-se aqui que este argumento é mais adequado para relacionar os déficits em conta corrente à restrição de liquidez uma vez que, com os pressupostos aqui adotados, notadamente a abertura financeira, há forte incentivo para atração de recursos de curto-prazo ou ainda recursos de longo-prazo negociados no mercado, que igualmente exercem pressão sobre as reservas.
Contudo, problemas de solvência também podem ser capturados. Basta reiterar que a crise surge da opção por elevados déficits em conta corrente em um mercado ineficiente, o que acaba fragilizando os balanços patrimoniais dos bancos locais e do BC, tornado-os especulativos.
Assim, o fator determinante da natureza do problema (liquidez ou solvência) pode ser dado pela magnitude do descasamento entre ativos e passivos em moeda estrangeira dos bancos locais. Quanto maior este descasamento, ceteris paribus, menor a capacidade do BC atender a demanda potencial por reservas exercida pelo
mercado privado. Uma crise de solvência é certamente mais grave, pois implicaria que um país não é capaz de gerar recursos em moeda forte, mesmo no longo-prazo.
Havendo a possibilidade dos países ajustarem-se, por exemplo, revertendo a estratégia de uso de poupança externa e produzindo superávits em conta corrente, dificilmente haverá crises de solvência, que ficarão limitadas a casos extremos de países incapazes de promover transferências líquidas de bens e serviços não- fatores. A estes países restaria apenas a opção de renegociar um perdão de parcela da dívida. Todavia, é possível que alguns países aleguem problemas de solvência